报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

英大证券研究所证券研究报告 分析师：郑罡 执业证书编号：S0990511010001 电话：0755-83000291 邮箱：zhenggang@ydzq.sgcc.com.cn 投融资信心逐步增强（2025.9.15） 宏观景气预期持续改善（2025.9.30） 物价走势趋于平稳（2025.10.16） 企业融资意愿逐步恢复（2025.10.17） 2025 年 12 月 17 日 企业发债规模继续增长 相关报告 根据中国人民银行发布数据显示，11 月 M0 余额为 13.74 万亿元，规模较上 月增加约 0.19 万亿元，同比增长 10.6%，与前值持平。企业和居民持有现金 状况相对稳定。11 月 M1 余额为 112.89 万亿元，规模较上月增加 0.89 万亿 元，同比增长 4.9%，增速较上月放缓 1.3 个百分点。M1 同比下滑受限于低基 数效应减弱，2024 年 10 月之后 M1 规模有所回升。2025 年 1 月 MI 口径变更 导致规模大幅增加，预计 M1 同比降继呈现下行态势。此外，去年财政化债偿 付企业欠款带动企业存款规模增加，而今年底财政发债减少，刺激效应边际 减弱，企业存款增速放缓 ...

社会融资总量与结构 - 2025年11月社会融资规模增量同比多增近1600亿元[3][15] - 企业直接融资同比多增超1000亿元，主要因科创债净融资规模达1823亿元，同比多增1000亿元[15] - 表外融资同比多增超1000亿元，与信托新规实施前业务“抢开展”有关[15] - 政府债券融资同比少增超1000亿元，主要受高基数影响[16] 信贷投放与货币供应 - 2025年11月人民币贷款同比少增1900亿元[4][22] - 企业短期贷款新增1000亿元，好于去年同期；企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元[22] - 居民部门继续降杠杆，中长期贷款仅新增100亿元[22] - 11月末M2同比增长8.0%，较10月末回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，回落1.3个百分点[14][26] 未来展望与政策 - 社融存量同比增速可能持平或小幅回落，受政府债券高基数拖累，但新型政策性金融工具对信贷有撬动作用[6][32] - 货币政策定调“适度宽松”，强调“灵活高效”，社融、信贷等总量数据对降准降息的指引力度可能减弱[6][32]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观流动性整体均衡偏松，社融增速持平，结构上依赖政府债与企业债支撑；股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金参与度提升但ETF资金转为净流出，资金需求端整体压力有所减轻 [2][3] 宏观流动性分析 - 本周（2025/12/08-2025/12/12）央行公开市场操作实现净投放6047亿元，其中7天逆回购净投放47亿元，并开展6000亿元6个月买断式逆回购操作 [3][9] - 资金价格全线小幅抬升，DR007周均值上行1.09个基点至1.454%，1年期同业存单收益率上行0.81个基点至1.662%，10年期国债收益率上行0.60个基点至1.867% [9] - 11月社会融资规模增量大幅回升至24885亿元，较上月的8161亿元显著增加，存量同比增长8.5%，增速与上月持平 [3][10] - 11月社融结构主要依靠政府债券和企业债券支撑，地方政府专项债净融资增加12041亿元，企业债券融资增加4169亿元，同比多增1788亿元，三项非标融资由负转正，新增2146亿元 [10] - 11月货币供应量M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点，M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点 [3][10] 股市资金供给端分析 - 权益基金发行回落，本周新成立3只主动权益基金，共发行21.52亿份，较上周的35.39亿份减少 [4][18] - 杠杆资金参与度提升，截至12月11日A股融资余额为2.49万亿元，较上周五小幅回暖，本周融资净流入196.14亿元，融资买入占成交额比重回升至10.24% [4][19] - 融资资金行业流向分化，净流入较多的行业为电子、国防军工，净流出较多的行业有计算机、汽车 [4][19] - 股票ETF整体转为净流出28.97亿元，而上周为净流入30.20亿元 [4][19] - 宽基ETF中，中证A500指数获净流入96.84亿元，科创50指数获净流入23.88亿元，创业板指指数净流出31.52亿元 [19][25] - 行业主题ETF中，有色金属板块获净流入8.19亿元，机器人板块获净流入6.99亿元，而证券公司指数净流出27.84亿元，中证银行指数净流出25.12亿元 [19][25] - 策略风格ETF中，红利指数获大幅净流入8.21亿元 [4][19] - 11月A股新增开户数为238.1万户，较上月的230.9万户环比提升 [4][19] 股市资金需求端分析 - 股权融资规模回落至41.73亿元，较上周的128.39亿元减少，主要由IPO发行大幅缩量所致，本周仅1家IPO完成发行12.67亿元，而上周为126.15亿元 [4][30] - 定向增发规模为13.43亿元，较上周的2.24亿元小幅回升 [30] - 限售股解禁市值下降至414.42亿元，较上周的786.35亿元减少，解禁压力减轻，解禁市值较多的行业为交通运输、电力设备 [4][30] - 产业资本净减持规模为128.47亿元，较上周的130.01亿元小幅回落，减持压力持续，减持较多的行业有电子、电力设备、机械设备 [4][30]

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示，实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）改善趋势延续但速率明显放缓，而金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）改善趋势出现波折 [1][2][11] - 展望未来，宏观流动性面临两个制约因素：一是实体经济有效融资需求偏弱，预计M2同比将持续回落；二是居民存款搬家趋势虽延续，但速率可能边际放缓 [2][7][20] - 对权益资产而言，2026年估值提升逻辑可能弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征或也弱化，投资应更重视安全边际、盈利改善及经济基本面，其中中游板块景气改善最清晰确定 [2][26] - 对债券资产而言，在实体经济投资回报率改善、股票夏普比率高于债券的背景下，2%以下的十年期国债定价偏贵，收益率突破前低需要货币政策重回超常规宽松周期，但当前政策环境正在“摆脱超常规” [3] 宏观流动性的当下 - **实体经济流动性：改善延续，但速率放缓** - 观测指标为企业居民存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势 [12] - 2024年9月至2025年8月，该指标加速向上修复，但2025年9月至11月连续三个月呈现震荡态势，改善速率明显放缓 [2][4][13] - **金融市场流动性：改善趋势出现波折** - 观测指标为非银居民存款剪刀差和非银存款，其对应当前权益市场的成交额规模 [5][16] - 2025年前11个月，非银存款增长6.74万亿元，较去年同期同比多增9800亿元 [16] - 2025年11月的非银存款是自当年2月以来，首次季中数据并非过去五年同期最高值，显示流动性改善出现波折 [5][16] 宏观流动性的未来 - **M2的增长规模：预计持续回落** - M2增长取决于银行体系扩表能力，而当前实体经济有效融资需求客观偏弱 [7][20][21] - 受房地产价格预期影响，2025年7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；企业贷款增长主要通过票据融资支撑；政府短期内加速发债的概率不高 [22] - 后续M2同比预计持续回落 [2][7][20] - **居民存款的增长规模：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓** - 居民存款搬家取决于金融资产与存款的性价比比较 [23] - 2025年三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增，但10月以来上证综指下行波动率提升，可能影响后续搬家速率 [2][7][23] - 2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 [7] - **后续流动性根据：居民存款搬家规模能否对冲M2回落规模** - 以居民新增存款占新增M2的比重衡量宏观流动性边际变化，该比重提升意味着资金淤积在居民部门，企业和非银流动性承压 [26] - 2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，支撑了实体经济和金融市场预期改善 [26] - 结合最新分析，2026年该比重或趋于震荡，意味着估值提升逻辑可能弱化，市场风格特征可能变化 [2][26] 11月金融数据详情 - **信贷：居民贷款偏弱** - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [30] - 居民贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款增加100亿元（同比少增2900亿元） [30] - 企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中票据融资增长3342亿元（同比多增2119亿元） [30] - **社融：企业债券融资持续改善** - 2025年11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，与上月持平 [1][32] - 企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元 [32] - 政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元 [32] - **存款：M2同比持续回落** - 2025年11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点 [1][34] - 11月人民币存款增加14100亿元，月末余额326.9万亿元，同比增长7.7% [34] - 住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月信贷表现偏弱，表外票据补位，居民部门为主要拖累，“购物节”和地产冲刺效果不佳；社融因企业债发行带动增速维持；M2增速小幅下滑，非银和居民存款同比少增[1][8] 根据相关目录分别进行总结 信贷：居民部门表现平平，企业部门相对较优 - 居民短贷减少2158亿元，同比少增1788亿元，“购物节”效应有限；中长期信贷增长100亿元，同比少增2900亿元，新房销售冲刺收效有限，二手房环比走低[2][10] - 企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，年末增量或有限，贷款余额增速滑落至8.6%附近[11] - 企业短贷新增1000亿，同比多增1100亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元，票据利率走高，低价“抢票”诉求有限[18] 社融：政府债券年末高基数，企业债券实现多增 - 11月政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿元，12月进入发债淡季，净融资0.4万亿，同比少增0.8万亿，社融增速年末或回落至8.2%附近[3][22] - 政策性金融工具投放完毕，11月委托贷款减少188亿元；11月企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，部分企业存在债券替代贷款行为[25][28] 存款：M1增速下降，非银存款转弱 - 11月新口径M1当月增加8937亿元，同比少增1.3万亿，增速由6.2%降至4.9%，M2 - M1剪刀差小幅走扩[4][27] - 11月非银存款增加800亿，同比少增1000亿；居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元，居民存款向非银搬家进程放缓[4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月新增社融规模不低靠企业信贷、表外融资带动，但信贷结构不佳，实体部门信贷需求偏弱；往后看12月政府债净融资或拖累社融，政策性金融工具项目落地或拉动社融，但羸弱信贷需求和银行储备项目投放诉求可能产生较大扰动 [6][33] 根据相关目录分别进行总结 社融存量与新增规模 - 11月社融存量增速持平于8.5%，新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，与过去五年同期均值相差不大，落在上沿 [2][8] 社融同比多增贡献项 - 表外融资是同比多增主要贡献项之一，11月同比多增1328亿至2146亿，信托贷款、未贴现银票同比多增，委托贷款小幅同比多减；新增信托贷款走势反季节性，或与新型政策性金融工具支持项目有关；未贴现银票与票据融资本月同时多增 [3][15] - 企业债券是社融多增另一支撑项，11月新增1788亿至4169亿，为直接融资中唯一多增项，新增规模为2020年以来同期新高 [3][18] 社融总量和信贷结构 - 企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；今年企业部门信贷同比多增因2024年11月基数低和11月企业短贷与票据融资发力；11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，规模落在历史同期上沿；票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高；企业中长贷同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，余额增速下行0.05个百分点至7.8%，连续28个月回落 [4][20][21] - 居民部门信贷历史同期首次负增长，同比少增4763亿至 -2063亿；居民短贷同比少增1788亿至 -2158亿，创历史同期新低，表明居民消费意愿偏弱；居民中长贷同比少增2900亿至100亿，为历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至 -30.91%，居民购房意愿偏弱 [5][24] M1与M2情况 - 11月M1增速继续回落1.3个百分点至4.9%，当月增量规模为0.89万亿，去年同期为2.15万亿，低基数效应褪去 [6][25] - 11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%；居民和企业存款同比少增，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模低于2022年以来同期，股市回调可能使非银存款新增规模偏低；财政存款较去年同期少增1900亿至 -500亿，财政支出对M2增速支撑有限 [6][30]

总体社融表现 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于市场预期的2万亿元，同比多增1597亿元[3] - 前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元[3] - 11月末社会融资规模存量增速为8.5%，与上月持平[3] 信贷结构分析 - 11月对实体经济发放的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增[3] - 居民部门贷款是主要拖累：居民短期贷款同比多减1788亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元[3] - 企业部门贷款表现偏强，与11月BCI企业融资环境指数52.50的较高水平相匹配[4] 非信贷融资情况 - 11月政府债券净融资1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月累计13.15万亿元，同比多增3.61万亿元[3][4] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，部分受科创债放量推动[4][5] - 表外融资改善：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元[5] 货币供应量变化 - 11月末狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%，增速较上月下降1.3个百分点[5] - 11月末广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8.0%，增速较上月下降0.2个百分点[5] 核心观点与风险 - 金融数据主要亮点在于企业部门融资需求好转，政策性金融工具影响初步显现[6] - 主要短板在于居民部门贷款，房地产市场调整带来的资产负债表效应是主要背景[6] - 报告提示外部环境变化、政策把握、汇率及财政政策效果等可能超预期的风险[6]

11月社融数据总览 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于Wind统计的市场平均预期（2万亿元），同比多增1597亿元 [1][5] - 社融存量增速为8.5%，与上月持平 [1][5] - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [5] 社融分项结构分析 - **实体信贷**：增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增，但情况好于7-10月（每月少增3000-4000亿元）[1][6] - **政府债券融资**：为1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月政府债融资13.2万亿元 [2][8] - **企业债券融资**：增加4169亿元，同比多增1788亿元 [2][8] - **表外融资**：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元 [3][9] 实体信贷结构：居民部门持续疲弱 - **居民贷款是主要拖累**：居民短期贷款多减1788亿元，居民长期贷款少增2900亿元 [1][6] - **疲弱背景**：房地产市场尚待止跌回稳；家电销售在地方补贴政策调整后放缓，居民消费贷款放缓始于7月，与耐用品消费增速拐点一致；中小微企业及个体工商户经营贷需求偏弱 [1][6] - **数据佐证**：11月30大中城市商品房成交面积为784万平方米，低于10月的1171万平方米 [7] 实体信贷结构：企业部门表现偏强 - **企业贷款偏强**：与11月BCI企业融资环境指数较高（52.50）的特征匹配 [7] - **驱动因素**：在居民贷款难以放量背景下，银行考核更依赖企业部门；结构性工具加快落地（11月其他结构性工具增加1150亿元）带动相关产业投融资需求；政策性金融工具落地撬动基建投融资需求，政策行负债扩张，带动企业中长贷少增幅度收敛 [2][7] 债券融资与表外融资细节 - **政府债展望**：按照两会目标及四季度盘活的5000亿元结存限额推算，12月政府债融资预计在1.2万亿元左右 [2][8] - **企业债多增原因**：政策鼓励科技金融，科创债继续放量（11月净融资2250亿元）；企业债融资成本偏低对表内信贷形成替代 [2][8] - **表外融资分析**：未贴现银承汇票增加可能与利率偏低、企业偏好票据结算有关；信托贷款增加部分因政策性金融工具撬动的基建需求外溢，部分因10月末资管信托新规征求意见稿促使信托公司抢跑业务 [3][9] - **信托数据**：11月基础产业类信托成立规模环比增长近四成；非标信托产品平均预期收益率为4.91%，环比上升0.02个百分点 [9] 货币供应量（M1、M2）变化 - **M1增速下降**：同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点，为9月触顶后连续第二个月回踩 [3][10] - **M1下降原因**：受去年四季度金融政策集中出台形成的高基数拖累；居民部门存在去杠杆特征，利用活期存款偿还贷款（11月居民存款增量为2021年同期最低）；金融市场短期调整导致居民风险偏好收敛 [3][10] - **M2增速下降**：同比增长8.0%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷派生力度下降 [3][10] - **货币总量**：11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，狭义货币(M1)余额112.89万亿元 [10] 数据亮点、短板与未来观测点 - **主要亮点**：企业部门融资需求有所好转，政策性金融工具的影响初步显现 [4][11] - **未来观测点一**：政策性金融工具在四季度淡季落地，需关注其在明年一季度开工季是否会对企业融资需求产生更显著带动 [4][11] - **主要短板**：居民部门融资需求疲弱，地产市场量价调整带来的资产负债表效应是主要背景 [4][11] - **未来观测点二**：年底会议强调“着力稳定房地产市场”，通常3-4月销售旺季前是政策加码合理时段，此为后续重要观测线索 [4][11]

货币政策与金融环境 - 社会融资规模与广义货币供应量M2保持较高增速 [1] - 货币政策持续发力为经济营造适宜的货币金融总量环境 [1]