各位上午好欢迎来到摩根史丹利每周三的周期论剑的在线直播今天是12月17号我是张蕾Rachel基础灿烂行业的分析师今天的话呢我们讨论三个主题一个的话呢是我们金融行业的首席西冉会聊一下他对中央经济工作会议以及11月的这个社融对金融的影响的一个解读 然后呢我会聊一下我们最近刚出了一个2026年的这个Outlook我会聊一下我们对各个资本块的最近的一些推荐然后我们那个交易行业的分析师宋天一会聊一下最近G2的泰国投资者日的一个反馈开始之前呢我例行需要读个Disclaimer请注意本次会议仅面对摩根史丹利的机构客户以及财务顾问会议不对媒体开发如果您来自媒体的话呢敬请退出会议 另外提示一下大家在整个会议的过程中的您可以随时在屏幕上发送您的问题这样我们可以节约一下这个最后Q&A的这个等待的时间好那我也不多说了我先把时间交给Richard好的感谢Rachel那么我们看到这个中央经济工作会议里面也有很多提到金融方面的一些预期同时的社融呢我们觉得也是逐渐反映这些的一个情况 那从总的表述来看呢跟去年变化还是比较多的那有几个比较重要的这个关注点第一呢就是对这个降准降息呢他从这个实施降准降息改成了灵活降准降息而且要精准那我们的一个看法呢 ...

2025 年 12 月 15 日 策略周报 | 研究所： | | | | --- | --- | --- | | 证券分析师： | | 赵阳 S0350525100003 | | | | zhaoy05@ghzq.com.cn | | 联系人 | ： | 郭可凡 S0350124070038 | | | | guokf@ghzq.com.cn | [Table_Title] 社融同比增速持平，杠杆资金参与度提升 ——流动性周报 12 月第 3 期 最近一年走势 投资要点: 相关报告 《流动性周报 12 月第 2 期：资金供给端改善，解 禁减持规模高增*赵阳》——2025-12-09 《流动性周报 12 月第 1 期：ETF 资金净流出，宏 观流动性边际收敛*赵阳》——2025-12-01 《流动性周报 11 月第 1 期：基金发行端回暖，杠 杆资金有所放缓*赵阳》——2025-11-24 《存款搬家如何演绎——牛市资金面专题研究 (一)*袁稻雨，胡国鹏》——2025-08-10 《全球 ETF 格局演变与中国市场未来机遇—— ETF 系列报告（一）*袁稻雨，胡国鹏》—— 2025-05-30 1. 本周（20 ...

——2025 年 11 月金融数据点评 陈曦（分析师） 王帅中（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 事件：央行公布 2025 年 11 月金融数据，社融新增 2.49 万亿元，社融存量同比 增长 8.5%，较前值持平；2025 年前 11 个月社会融资规模增量累计为 33.39 万亿 元，同比增长 13.6%；M1 同比增长 4.9%，M2 同比增长 8.0%，M0 同比增长 10.6%， 前十个月净投放现金 9175 亿元。 社融新增超市场预期，贷款数据回落受多方面因素影响 2025 年 12 月 15 日 社融新增超市场预期，信贷数据结构分化 固定收益研究团队 1、11 月社融新增 2.49 万亿元，略超 2021-2024 年同期均值。社融新增量超出市 场预期，Wind 统计的 16 家机构预测中位数为 2.18 万亿元，平均数为 2.02 万亿 元。政策性金融工具落地，企业债券净融资和信托贷款放量，11 月信托贷款量 为 844 亿元，同比增长 8.3 倍；企业债券净 ...

中金公司研报认为，11月金融总量数据整体仍处在下行轨道当中，政府、居民部门净融资额同比均减 少，企业部门净融资同比多增，是支撑社融的主力，企业融资的改善以短贷和表内外票据融资等短期需 求为主，企业债券融资的主力是央国企。本月边际变化最大的数据是M1，其同比增速下行除了基数走 高的影响以外，环比走势趋弱也是重要原因，我们预计年内M1同比增速可能继续回落。 ...

报告导读： M1增速迅速滑落或受到高基数、财政放缓、居民抢购定期存款等多方面因素 的影响。往后看，我们认为M1仍有边际企稳的可能性，财政靠前发力、人民币升值趋势带 动的企业结汇潮是不容忽视的两大因素。 社融：直接融资贡献较多。 2025年11月社融存量增速降至7.7%（前值8.0%），新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元。政府债新增1.20万亿元，同比 少增1048亿元。贷款（社融口径）新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比下探到6.4%（前值6.5%）。企业债券新增4169亿元，同比多增 1788亿元，企业债同比高增或与2024年同期低基数、政策支持科创债市场高速发展有关。 信贷：私人贷款走弱，票据融资支撑。 11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元，企业和居民贷款均延续回落。一方面，消费品以旧换新补贴下发节奏 放缓，导致耐用消费品减弱进而带动居民短贷减少，此外地产价格动能对居民长贷仍有一定影响；另一方面，政策性金融工具落到项目上存在时滞，同时金融 机构与地方政府在年末有项目储备的需求与动机，导致企业信贷走弱。 货币：M1增速回落较快。11月M1增速4.9%（前值6.2%），M ...

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 11月社会融资规模总量增长平稳，但结构分化延续，企业债融资是主要支撑，而表内信贷和政府债券是主要拖累[5][8] - 信贷结构显示企业端依靠短期贷款和票据冲量，而居民加杠杆意愿疲软，反映消费与地产景气度仍在低位[5][12] - 银行股的投资逻辑已从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，其高股息特性具备吸引力，报告建议关注两条投资主线：一是拥有区域优势的城农商行，二是高股息稳健的大型银行及部分股份行[5][24] 根据相关目录分别总结 一、社融情况：社融同比增8.5%、企业债支撑；信贷、政府债低于去年同期 - 11月社会融资规模新增2.49万亿元，较去年同期多增1597亿元，高于万得一致预期的2.02万亿元[5][8] - 前11月累计社融同比增长8.5%，增速与10月持平[5][8] - 从结构看，信托贷款、企业债券融资与未贴现银行承兑汇票同比多增，而表内信贷和政府债券同比少增[5][9] - 具体来看： - 表内信贷：11月人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，信贷投放低于往年同期，是主要拖累项，预计项目储备留至年初[5][9] - 表外信贷：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元，同比基本持平[5][9] - 直接融资：政府债券新增融资1.2万亿元，同比少增1048亿元，支撑力度持续减弱；企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元；股票融资新增342亿元，同比少增86亿元[5][10] - 11月新增贷款、政府债、企业债融资占社融增量比重分别为15.4%、48.4%和16.8%[11] 二、信贷情况：企业端短贷、票据冲量支撑；个人加杠杆仍较疲软 - 11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于万得一致预期的5042亿元[5][12] - 信贷余额同比增长6.4%，增速较上月继续下降0.1个百分点[5][12] - 信贷结构分析： - 企业贷款：短期贷款、中长期贷款、票据净融资增量分别为+1000亿元、+1700亿元和+3342亿元，增量较上年同期变化分别为+1100亿元、-400亿元和+2119亿元，呈现短贷与票据冲量、中长贷同比少增的特征[5][15] - 居民贷款：短期贷款和中长期贷款增量分别为-2158亿元和+100亿元，较去年同期分别少增1788亿元和2900亿元，反映消费和地产景气度低位[5][15] - 非银行业金融机构贷款：减少147亿元，较上年同期多增554亿元[5][15] - 房地产需求跟踪：11月，10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为8.23和20.05万平方米，较去年同期下降明显；截至12月12日，12月全国10大和30大城市商品房月平均成交面积分别为8.77和21.39万平方米，弱于去年同期水平[17] 三、流动性与存款情况：剪刀差小幅走扩，存款搬家延续 - 货币供应量：11月M0、M1、M2同比分别增长10.6%、4.9%、8.0%，增速较上月分别变化0.0、-1.3、-0.2个百分点[5][19] - M2与M1的剪刀差为3.1%，较上月扩大1.1个百分点[5][19] - 存款情况：11月人民币存款增加1.4万亿元，同比少增7600亿元，存款余额同比增长7.7%，增速较上月微降0.3个百分点[5][21] - 存款结构分析： - 居民存款：增加6700亿元，较去年同期少增1200亿元[5][21] - 企业存款：增加6453亿元，较去年同期少增947亿元[5][21] - 财政存款：减少500亿元，较去年同期多减1900亿元[5][21] - 非银行业金融机构存款：增加800亿元，较去年同期少增1000亿元[5][21] - 居民存款同比少增，预计存款搬家态势仍在延续[5][21] 四、银行投资建议 - 银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，银行股高股息特性具备吸引力[5][24] - 两条投资主线： - 一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等，重点推荐江苏银行、齐鲁银行、渝农商行、南京银行、沪农商行和上海银行等[5][24] - 二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行如六大行（农行、建行、工行等），以及股份行中的招商银行、兴业银行和中信银行等[5][24]

信贷表现疲弱 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，低于市场预期的5043亿元，也明显低于近三年同期均值9600亿元[1][7] - 新增信贷连续5个月同比少增，11月同比少增1900亿元[3][7] - 居民部门连续两个月“去杠杆”，贷款减少2063亿元，同比少增4763亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增加100亿元[7] 社融表现超预期 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，高于市场预期的2.02万亿元，也好于近三年同期均值2.26万亿元[1][3][9] - 新增社融同比多增1597亿元，存量社融增速为8.5%，与上月持平[3][9] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，是社融主要支撑[9] 信贷结构分化 - 企业贷款增加6100亿元，但结构不佳：短期贷款增加1000亿元，票据融资增加3342亿元（冲量特征明显），而中长期贷款仅增加1700亿元且同比少增400亿元[7][8] - 居民部门信贷疲软指向消费与地产偏弱，同期30大中城市商品房销售面积同比下降33.1%[7][13] 货币供应量增速回落 - 11月M1同比增长4.9%，较上月回落1.3个百分点；M2同比增长8.0%，较上月回落0.2个百分点[1][9][10] - M1回落与基数走高及居民存款活化放缓有关，M2回落主要受信用扩张放缓拖累[10] 政策展望 - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，降准降息仍可期，节奏上将“相机抉择”[2][4] - 中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100个基点，降息1-2次、幅度10-20个基点[4] - 2026年一季度是观察是否会降准降息的重要窗口期[5]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 年末信贷冲刺的诉求或不强 ——11 月金融数据解读 ❖ 2025 年 11 月新增人民币贷款 3900 亿元，同比少增 1900 亿元，信贷余额增速 下降至 6.4%；新增社会融资规模 24885 亿，同比多增 1597 亿元，社融存量增 速维持在 8.5%；M2 同比增速受基数影响从 8.2%下行至 8.0%，新口径的 M1 增速由 6.2%下行至 4.9%。整体来看，11 月信贷表现偏弱，表外票据小幅发力 进行补位，其中居民部门为主要拖累，"购物节"效应带动不强，地产冲刺效 果边际走弱；社融因企业债发行的带动，增速维持；M2 增速小幅下滑，非银 存款及居民存款等同比均少增。 ❖ 一、信贷：居民短贷为主要拖累，企业中长贷转弱 （1）居民部门： 11 月居民短期贷款减少 2158 亿元，较去年同期少增 1788 亿 元，延续明显低于季节性的状态，"购物节"效应对于居民消费的带动相对有 限。居民中长期信贷增长 100 亿元，较上月小幅修复，同比依旧少增 2900 亿 元。11 月新房销售酝酿冲刺效应但收效有限，二手房环比继续走低。 （2）企业部门：11 月企业中长 ...

证券研究报告 | 2025年12月13日 11 月金融数据解读 企业融资多渠道回暖 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 李智能 | 0755-22940456 | lizn@guosen.com.cn | 执证编码：S0980516060001 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | 事项： 11 月我国新增社融 2.49 万亿元（预期 2.02 万亿元），新增人民币贷款 3900 亿元（预期 5043 亿元），M2 同比增长 8.0%（预期 8.2%）。 评论： 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 结论：11 月金融数据呈现总量企稳、结构分化的特征。社融增速持平上月的 8.5%，环比增长强于季节性， 主要受非标与直接融资支撑，但信贷已连续五个月同比少增，其中居民拖累明显，同比少增 4763 亿元， 反映终端需求仍偏弱。结构上企业端出现边际改善：企业贷款同比多增，票据冲量收窄，中长贷降幅明显 ...

——2025 年 11 月金融数据点评 本报告导读： M1 增速迅速滑落或受到高基数、财政放缓、居民抢购定期存款等多方面因素的影 响。往后看，我们认为 M1 仍有边际企稳的可能性，财政靠前发力、人民币升值趋 势带动的企业结汇潮是不容忽视的两大因素。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 | M1 | 增速：能否企稳 | | [Table_Authors] | 韩朝辉(分析师) | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 021-38038433 | | | ——2025 年 11 | 月金融数据点评 | | hanchaohui@gtht.com | | | | | 登记编号 | S0880523110001 | | | | | | 张剑宇(研究助理) | | | | | | 021-38674711 | | | | | | zhangjianyu@gtht.com | | | | | 登记编号 | S0880124030031 | | | | | | 梁中华(分析师) | | | | | | 021-23219820 | | | | | | liangzh ...