宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，同比增长5.2%，全年增长目标有望达成[1] - 三季度GDP同比增长4.8%，经济增速基本平稳[7] - 四季度宏观政策核心在于结构而非总量，重点在于用足用好存量政策[1][3][10] 社会融资与信贷 - 9月社会融资规模新增3.53万亿元，同比少增2297亿元[2] - 9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，反映出国内需求尚需提升[2] - 居民部门短期贷款增加1421亿元，同比少增1279亿元；中长期贷款增加2500亿元，同比略增200亿元[2] - 企业部门新增贷款1.22万亿元，其中中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，企业投资扩张意愿有待提振[3] - 9月政府债券净融资11886亿元，同比少增3471亿元，三季度发行速度有所放缓[3] - 9月M1同比增速大幅加快至7.2%，连续五个月回升，主要受低基数、居民存款回流及财政支出加大等因素支撑[3] 价格指数表现 - 9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增长1%，核心CPI涨幅连续第5个月扩大[5] - 贵金属和工业金属价格快速走高是核心CPI上涨的主要推手[5] - PPI同比获得改善，黑色金属、煤炭、有色、光伏设备及造纸业等环比涨幅居前[5] 固定资产投资 - 前三季度固定资产投资同比下降0.5%[7] - 投资结构呈现分化：基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长15.3%[8] - 高技术产业投资增长较快，如信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业[8] 消费市场 - 三季度社会消费品零售总额增长有所放缓[9] - 9月家用电器和音像器材类零售额同比增长3.3%，较8月的14.3%显著放缓；体育娱乐用品类由8月增长16.9%下滑至9月的11.9%[9] - 消费意愿提振需关注财政对个人消费贷的贴息政策效力及居民财产性收入[9] 对外贸易 - 前三季度以美元计价出口同比增长6.1%，9月当月同比增长8.3%，凸显外贸韧性[9] - 出口保持韧性得益于前期“抢出口”、低基数效应、全球AI投资高增及制造业升级，以及对欧盟、东盟及“一带一路”国家出口高增[9] 政策展望 - 四季度财政支出力度预计加大，为市场流动性提供支撑[4][10] - 货币政策将主要聚焦结构性工具的运用，出台总量性政策的可能性较低[10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月金融数据整体中性，延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 建议持续跟踪M1同比、存款结构变化与短期贷款趋势，以确认“存款搬家”进程是否延续 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非当前定价核心，四季度债市表现或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30] 各部分总结 金融数据点评 - 2025年9月社融存量同比+8.68%，预期+8.64%，前值+8.81%；当月新增35338亿元，预期32777.78亿元，前值25668亿元；剔除政府债券当月社融同比增速5.94%，社融同比少增受政府债券发行节奏错位影响，政府债券融资新增11886亿元，占比33.64%，同比少增3471亿元 [4][9][10] - 2025年9月M0同比+11.50%，M1同比+7.20%，预期+6.00%，前值+6.00%；M2同比+8.40%，预期+8.51%，前值+8.80%；M1延续高增，同比增速回升1.2个百分点，M1与M2同比剪刀差扩至-1.2%，受去年同期低基数和9月财政政策发力影响 [3][5][17] - 9月新增人民币贷款12900亿元，略低于预期，同比少增3000亿元；企业端为信贷增量主要支撑，居民端低迷；企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，短期贷款同比多增2500亿元，中长期贷款同比少增500亿元；居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元；票据融资同比少增4712亿元，信贷投放更注重实质融资需求 [6][20] - 9月人民币存款结构性分化，居民部门存款增加29600亿元，同比多增7600亿元，非银行业金融机构存款减少10600亿元，同比少增19700亿元，“一增一减”受季节性因素与去年同期高基数扰动，“存款搬家”进程待验证 [6][27] 金融数据与债市展望 - 9月金融数据延续“信贷偏弱、M1同比回升”特征，受基数效应影响，后续社融同比增速预计回落 [30] - 债市实体融资需求偏弱有基本面支撑，但非定价核心，四季度债市或改善但仍属弱势资产，预计震荡为主，投资者应谨慎乐观，操作关注关税动向、基金销售费率调整、通胀走势及权益市场表现 [30]

宏观与策略观点 - 9月金融数据呈现总量承压、结构优化特征 社融增速回落至8.7% 环比增加9670亿元 同比少增2297亿元[7] - 企业信贷结构持续改善 票据融资同比少增4712亿元 企业短贷同比多增2500亿元 居民中长贷同比多增200亿元[7] - M1同比增速明显上升1.2个百分点至7.2% 货币活化程度提升 财政存款同比少增6042亿元表明政府支出节奏加快[7] - 四季度货币政策将保持宽松基调 重点推动宽货币向宽信用传导 财政政策着力于弥补总需求不足[8] - 30-10年国债利差有望再度压缩 当前利差已回升至2022年三季度水平 30年国债流动性优势仍存[10] 电商行业观点 - 2025年线上零售围绕远场电商反内卷和即时零售新战场两大主题展开 平台主推惠商政策 中小商家获减负提效[12] - 各平台货币化率表现差异显著 拼多多货币化率下降最明显 淘天京东商业化水平持续增长[12] - 即时零售业态需长期投入且难快速突破 目前均处于亏损状态 其产业链与远场电商差异大[12] - 双11各平台投入显著收缩 预计GMV表现持续分化 淘天份额小幅下降 京东多多抖快份额有望提升[12] - 投资推荐AI相关第二曲线发展迅速的阿里巴巴、快手以及长期竞争优势明显的拼多多[12] 传媒行业观点 - 2025年9月传媒板块上涨4.96% 跑赢沪深300指数1.76个百分点 在申万一级31个行业中排名第5位[13] - 游戏市场8月收入293亿元 环比增长0.6% 移动游戏市场实际销售收入215亿元 环比增长0.8%[14] - 1-9月累计发放游戏版号1275个 同比增长23.2% 版号发放宽松 进口版号持续发放[14] - 国庆档票房下滑12.8%至18.4亿元 剧集市场《生万物》以15亿播放量问鼎榜首[15] - AI应用底层技术持续突破 Meta突破RAG技术瓶颈 Google推出推理记忆框架 OpenAI发布Sora2 快手可灵2.5 Turbo视频生成价格下降30%[15][16] 传媒行业投资建议 - 持续看好产品周期推动下的游戏板块机会 推荐恺英网络、三七互娱、吉比特等标的[17] - 媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长 推荐分众传媒、哔哩哔哩、芒果超媒等[17] - 影视内容关注政策转向及供给端改善 推荐平台、内容及播放渠道[17] - 行业β看好高景气的IP潮玩 推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等[17] - AI应用处于加速落地阶段 重点关注游戏、玩具、广告、教育等应用场景机会[17] 市场交易数据 - 2025年10月16日上证综指收于3916.22点 涨0.10% 深证成指收于13086.40点 跌0.24% 沪深300指数收于4618.42点 涨0.26%[2] - 当日市场成交金额沪深两市合计约19311.37亿元[2] - 2025年10月17日道琼斯指数收于33597.92点 纳斯达克指数收于10961.46点跌0.48% 恒生指数收于25888.51点跌0.08%[5] - 股票基金指数上涨1.79% 混合基金指数上涨1.66%[5] - 美元兑人民币汇率为7.22[5]

文章核心观点 - 2025年9月金融数据呈现社融增速略降、信贷平稳滑落、M2增速小幅回落的特征 流动性环境在政策呵护下保持友好 人民币仍有升值潜力 [1][2] 社融表现 - 2025年9月社融存量增速略降至8.7% 前值为8.8% 新增社融3.53万亿元 同比少增2297亿元 [1] - 政府债新增1.19万亿元 同比少增3471亿元 是社融同比少增的主要原因 [1] - 贷款（社融口径）新增1.61万亿元 同比少增3662亿元 贷款余额同比下探至6.6% 前值为6.8% [1] - 企业债券新增105亿元 同比多增2031亿元 其中城投债净融资同比多增1200亿元 直接融资对社融形成拉动 [1] 信贷表现 - 9月信贷新增1.29万亿元 同比少增3000亿元 企业和居民贷款均延续回落 [1] - 企业短贷是信贷主要支撑 其季末高增在3月和6月皆有体现 [1] - 企业短贷高增一方面源于地方政府化解三角债背景下通过借短贷偿还拖欠企业账款 另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求 [1] - 9月PMI生产项提升明显 企业债券融资同比高增 表明传统经济在反内卷政策初步起效下有所修复 [1] 货币供应（M2与M1） - 9月M2增速为8.4% 前值为8.8% M1增速快速回升至7.2% 前值为6.0% [2] - M2增速回落主要原因包括政府债发行速度放缓导致财政对货币总量支撑减弱 以及企业结汇放缓 [2] - 9月中旬人民币快速升破7.1后 美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升 短暂压制了人民币升值预期 影响企业结汇倾向 [2] 数据特征与边际变化 - 9月社融数据总体延续强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛的特征 [2] - 边际增量变化包括政府债发行放缓减弱了财政对社融和货币增速的贡献 [2] - 存款搬家暂歇 低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安 但私人部门总体风险偏好依然较高 体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位 [2] - 人民币汇率升值速率放缓 部分压制了企业结汇倾向 [2] 未来展望 - 十五五规划即将出台 一揽子增量政策正在路上 总量政策仍有发力空间 [2] - 美元总体仍处弱势震荡 央行已将汇率中间价调升至7.1以内 人民币仍有升值潜力 [2] - 政策呵护下流动性环境保持友好 需关注私人部门信用的修复进度 [2]

文章核心观点 - 2025年9月金融数据最值得关注的点是非银行业金融机构存款同比大幅少增19,700亿元，主要归因于2024年同期股市行情爆发形成的高基数，以及2025年9月股市震荡行情的影响 [2][4] - 年内资金从银行流向非银金融机构的节奏预计将放缓，这对债券市场的压力可能阶段性减轻 [2] - 9月社会融资规模同比少增，主要受政府债券融资高基数和信贷投放持续弱势的双重拖累 [2][3] 社会融资规模 - 9月新增社会融资规模为35,338亿元，同比少增2,297亿元，高于Wind一致预期的32,686亿元 [3] - 从结构看，人民币贷款同比少增3,662亿元，政府债券同比少增3,471亿元，是企业债券同比多增2,031亿元和表外三项融资合计同比多增1,869亿元的主要拖累项 [3] 信贷投放 - 9月新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，低于Wind一致预期的13,900亿元，但票据冲量动力不强 [3] - 居民部门贷款呈现分化：中长期贷款同比多增200亿元，与同期楼市成交略强相关；短期贷款同比少增1,279亿元，尽管有消费贷贴息政策支撑，但增长有限 [2][3] - 企业部门贷款结构变化明显：短期贷款同比多增2,500亿元，而中长期贷款同比少增500亿元 [3] 货币供应与存款 - 货币供应量增速变化不一：M1同比增速为7.2%，环比上升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，环比下降0.4个百分点 [3] - M2与M1增速剪刀差缩小1.6个百分点至1.2%，社会融资规模与M2增速剪刀差扩大0.3个百分点至0.3% [3] - 存款结构变化显著：居民存款同比多增7,600亿元，持续呈现活期化趋势；非银存款同比大幅少增19,700亿元；政府存款同比少增6,042亿元 [3][4]

核心观点 - 2025年9月金融数据的关键变化受到季节性扰动影响，需审慎解读 [4] - M1同比大幅抬升1.2个百分点至7.2%，主要反映居民活期存款增长，而非企业现金流改善 [4][5] - 非银存款同比大幅少增1.97万亿元，但此弱化可能源于季末考核等季节性因素，尚不能断定权益市场活跃度拐点已现 [4][8][9] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，偏弱的态势有助于中期供需均衡的改善 [5] - 表征经济循环的企业居民存款剪刀差和货币周转效率指标在9月未延续改善趋势，需进一步观察 [6][19][20] 关注存款数据的季节性扰动 非银存款同比回落是否预期权益市场活跃程度出现拐点 - 非银存款被视为金融市场的欠配资金，其新增规模与权益市场成交额趋势一致 [8][14][15] - 2025年9月非银存款减少1.06万亿元，较去年同期少增1.97万亿元，而7-8月新增3.22万亿元，同比多增1.84万亿元 [8][15] - 9月数据大幅回落存在特殊性，主因是银行季末对一般存款的考核压力，导致资金从非银存款向一般存款转移的季节性现象 [4][9][15] - 2024年9月因政策推动居民投资情绪旺盛，非银存款基数较高（2.29万亿元），2025年三季度非银存款增长2.26万亿元，仍处于历史较高区间 [9][16] - 单月数据尚不足以判断趋势形成，需观察10月数据 [4][9] M1同比抬升是否反映企业预期持续改善 - 9月新口径M1同比抬升1.2个百分点至7.2%，新增规模1.9万亿元，同比多增1.35万亿元 [4][23] - M1抬升或主要源于居民端：9月居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非金融企业存款仅新增9194亿元，同比多增1494亿元 [5][23] - 关键领先指标出现反复：企业居民存款剪刀差9月回落至-5.8%（8月为-5.6%）；居民新增货币占M2比重9月上行至64%（8月为59%） [19][20] - 新口径M1包含居民活期存款，其波动可能与旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）背离，建议参考旧口径数据评估企业真实预期 [5][10][24] 9月金融数据概况 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点 [27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元 [27] - 居民贷款增加3890亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，中长期贷款同比多增200亿元 [27] 社融 - 9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比少增2300亿元；社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点 [2][31] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元；企业债券净融资同比多增2031亿元 [31] 存款 - M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；人民币存款余额同比增长8% [2][32] - 住户存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银行业金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元 [32]

社融总量与结构 - 9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，但超出万得一致预期3.27万亿元[2] - 社融存量同比增长8.7%，较8月下降0.13个百分点，略高于预期的8.63%[2] - 政府债券新增融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，但其在社融存量中占比环比上升0.11个百分点[2][4] - 表外融资同比多增，主要受汇票融资推动，新增3235亿元，同比多增1923亿元，存量占比环比升0.07个百分点[2][4] - 人民币贷款在社融存量中占比环比下降0.11个百分点，企业债和委托贷款占比分别下降0.05和0.02个百分点[4] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，较8月下降0.4个百分点，低于市场预期[2] - M1同比增长7.2%，较8月上升1.2个百分点，活期存款（M1-M0）环比增长1.72%[2][8] - 新增居民存款2.96万亿元，同比多增7600亿元，而非银存款少增19700亿元，表明存款向资本市场搬家趋势放缓[2][9] - 新增财政存款少增8400亿元，同比少增6042亿元，反映财政支出较为积极[2][9] 信贷需求与政策展望 - 金融机构口径新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，实体经济融资需求普遍偏弱[2][9] - 新增企业贷款1.22万亿元，但同比少增2700亿元；新增居民贷款3890亿元，同比少增1110亿元[2][9] - 短期融资需求相对较好，新增短贷及票据4495亿元，但同比少增3491亿元，凸显企业对中长期信心不足[2][9] - 报告提示需关注四季度是否会提前下达部分新增地方政府债额度以稳定增长预期[2]

信贷与社融结构 - 9月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000亿元（3662亿元）[4][7][8] - 信贷结构分化：短期贷款同比多增1221亿元，中长期贷款仅少增300亿元[4][10][12] - 信贷缺口主要来自表内票据融资，企业票据融资净偿还4026亿元，同比多减4712亿元[4][10][14] - 表外未贴现银行承兑汇票新增3235亿元，同比多增1923亿元，部分票据融资需求转向表外[4][13][14] - 9月新增社融3.53万亿元，同比减少2297亿元；社融存量同比8.7%，较前值下降0.1个百分点[6] 政策性工具与财政影响 - 政策性金融工具在9月底投放，参考2022年经验，四季度委托贷款可能快速增长（2022年8、9月委托贷款同比多增1578亿元、1530亿元）[4][18][22] - 9月财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，反映财政支出提速以应对增长压力[4][26][29] 货币供应与市场流动性 - 9月M2同比8.4%，较前值下降0.4个百分点；M1同比7.2%，较前值上升1.2个百分点[6] - M1增速拐点可能临近，因低基数效应减弱（去年10-12月M1增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%）[4][30] - 非银存款9月净减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要因理财资金季末回表至银行，而非股市资金撤出[4][23][28]

报告行业投资评级 - 银行行业：推荐（维持评级）[1] 核心观点 - 融资需求仍待改善，资金活化延续[1] - 社融同比少增，增速略有下滑，9月新增社融3.53万亿元，同比少增2298亿元，社融存量同比+8.68%，增速环比-0.13个百分点[3] - 政府债对社融增长的拉动作用继续减弱，人民币信贷延续少增，主要由于企业融资需求不足[3] - 居民中长贷有边际改善，M1增速进一步改善，资金活化程度继续提升[3] - 银行基本面积极因素持续积累，中期业绩边际改善，拐点可期，结合多维增量资金加速银行估值重塑，继续看好银行板块红利价值[3] 社会融资规模分析 - 人民币贷款与政府债发行继续拖累社融增长：9月人民币贷款增加1.61万亿元，同比少增3662亿元，新增政府债1.19万亿元，同比少增3471亿元[3] - 9月政府债发行规模2.34万亿元，较去年同期少3035亿元，主要受今年政府债靠前发力以及去年同期高基数影响[3] - 企业债增加105亿元，同比多增2031亿元，非金融企业境内股票融资500亿元，同比多增372亿元[3] - 新增表外融资3579亿元，同比多增1869亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元[3] 信贷需求结构分析 - 9月末金融机构人民币贷款余额同比增长6.6%，较上月下降0.2个百分点，9月单月金融机构人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元[3] - 居民贷款增加3890亿元，同比少增1110亿元，其中短期贷款同比少增1279亿元，居民有效消费需求仍待修复[3] - 居民中长期贷款增加2500亿元，同比多增200亿元，与楼市进入"金九"传统销售旺季有关，9月百强房企销售操盘金额环比+22.1%、同比+0.4%[3] - 企业贷款增加1.22万亿元，同比少增2700亿元，企业融资需求继续呈现疲软状态，9月PMI为49.8%，仍处于收缩区间[3] - 企业短期贷款同比多增2500亿元，主要受去年同期低基数影响，中长期贷款同比少增500亿元，票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元，未见明显季末票据冲量[3] 货币供应与存款结构 - 9月M1和M2分别同比变化+7.2%、+8.4%，环比分别+1.2个百分点、-0.4个百分点，M1-M2剪刀差为-1.2%，环比收窄1.6个百分点，资金活化程度继续改善[3] - 9月末金融机构人民币存款同比+8%，增速环比-0.6个百分点，9月单月金融机构人民币存款增加2.21万亿元，同比少增1.53万亿元[3] - 居民存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元，企业存款增加9194亿元，同比多增1494亿元，财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元[3] - 非银存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要受季末理财资金回流存款叠加去年同期高基数影响[3] 投资建议与个股推荐 - 关注后续消费经营贷贴息、新型政策性金融工具政策成效[3] - 维持银行行业推荐评级，个股推荐工商银行（601398）、农业银行（601288）、邮储银行（601658）、江苏银行（600919）、杭州银行（600926）、招商银行（600036）[3]

社融与信贷 - 2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%）[7] - 新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元[7] - 政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元[7] - 贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探至6.6%（前值6.8%）[7] - 9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元[11] - 企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元，是信贷主要支撑[11] 货币供应与存款 - 9月M2增速为8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）[16] - 居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元[19] - 企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元[19] - 非银存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元[19] 影响因素与未来展望 - M2增速回落主因包括政府债发行速度放缓及企业结汇倾向边际降温[4][19] - 往后看，增量政策即将出台，人民币仍有升值潜力，流动性环境预计保持友好[4][23]