晨会纪要（2025/09/16） 编辑人 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 崔健 渤海证券研究所晨会纪要（2025.09.16） 宏观及策略研究 政府债券融资转为社融的拖累项——2025 年 8 月金融数据点评 行业研究 双胶纸期货上市，看好包装纸企业盈利改善——轻工制造&纺织服饰行业周 报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 5 晨会纪要（2025/09/16） 宏观及策略研究 政府债券融资转为社融的拖累项——2025 年 8 月金融数据点评 王哲语（证券分析师，SAC NO：S1150524070001） 周 喜（证券分析师，SAC NO：S1150511010017） 李济安（证券分析师，SAC NO：S1150522060001） 1、政府债券融资转为社融的拖累项 8 月社融同比少增近 5000 亿元，主要拖累因素有二，一是 8 月政府债券融资同比少增 2519 亿元，年内首次 转为社融拖累项，主要受高基数影响，考虑到 2025 年政府债发行已经过 ...

银行行业：社融过峰，信贷偏弱 ——8 月社融金融数据点评 2025 年 9 月 15 日 看好/维持 银行 行业报告 事件：9 月 12 日，中国人民银行发布 8 月社融与金融数据。8 月末，存量社融 同比+8.8%；M2 同比+8.8%、M1 同比+6.0%；人民币贷款同比+6.8%、存款 同比+8.6%；8 月人民币贷款新增 5900 亿元，人民币存款新增 2.06 万亿。 点评： 企业一般贷款实现同比多增，票据冲量力度减小。8 月非金企业贷款新增 5900 亿，同比少增 2500 亿。企业一般贷款（短贷+中长贷）合计新增 5400 亿，同 比多增 2400 亿。其中，（1）企业短贷新增 700 亿，同比多增 2600。（2）企 业中长贷新增 4700 亿，同比少增 200 亿。随着特殊再融资债发行进入尾声， 债务置换对中长期贷款扰动减弱。（3）票据贴现仅新增 531 亿，同比少增 4920 亿。 居民信贷需求延续弱势。在居民就业收入预期未实质改善的情况下，购房、消 费需求疲软，加杠杆意愿较低。8 月居民贷款新增 303 亿，同比少增 1597 亿。 其中，居民中长贷新增 200 亿，同比少增 1000 ...

核心观点 - 8月金融数据显示信贷投放强度季节性回升但同比少增 需求不足仍是核心制约因素 后续需关注政策性金融工具落地、消费支持政策加码及商业信用置换等措施效果[4] - 社融增速呈触顶回落态势 M2-M1剪刀差收窄显示货币活化程度提升 但居民端加杠杆意愿不足导致零售贷款增长乏力[5][6][7][8] 贷款投放情况 - 8月新增人民币贷款5900亿元 同比少增3100亿元 增速环比回落0.1个百分点至6.8%[4] - 对公贷款新增5900亿元（占比100%）同比少增2500亿元 其中票据/短贷/中长贷分别新增531/700/4700亿元 同比变化为少增4920亿/多增2600亿/少增200亿[5] - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 其中短贷和中长贷分别新增105亿和200亿元 同比少增611亿和1000亿[6] - 1-8月居民贷款合计新增7110亿元 同比少增7290亿元 占新增信贷比重5.3% 低于去年同期10%[6] 社会融资规模 - 8月新增社融2.57万亿元 同比少增4630亿元 余额增速8.8% 较7月末下降0.2个百分点[7] - 政府债券发行放缓叠加高基数影响 预计后续社融增速将呈触顶回落态势[7] 货币供应量 - M2同比增长8.8% 与7月末持平 M1同比增长6% 较7月提升0.4个百分点[5][8] - M2-M1增速剪刀差2.8个百分点 环比收窄0.4个百分点 货币活化程度提升[8] - 8月M2增加2.04万亿元 同比多增2971亿元 社融-M2增速剪刀差降至0个百分点 较年初回落0.7个百分点[8] 结构性特征 - 对公贷款发挥压舱石作用 票据与短贷呈现跷跷板效应 票据贴现强度不及去年同期[5] - 居民端因就业收入未实质性改善 导致消费购房需求疲软 按揭/消费贷/经营贷增长均乏力[6] - 股市资金虹吸效应延续 居民企业存款向非银存款转移[8] 政策展望 - 需通过政策性金融工具撬动地方投资 消费领域加码财政贴息政策 银行贷款置换商业信用等措施稳定信贷投放[4] - 零售贷款需稳定就业改善收入预期 稳定房地产价格修复居民资产负债表 进一步降低利率水平形成新均衡[6]

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 8 月社融增加 2.57 万亿元，同比少增 4630 亿元，与 WIND 口径的市场平均预期（为 2.53 万亿 元）大致持平；社融存量增速为 8.8% ，较上月下降 0.2pct 。各分项中，实体信贷、政府债券同比少增， 未贴现银行承兑汇票与外币贷款同比多增。 第二， 实体信贷增加 6233 亿元，较 7 月有显著改善，但仍要弱于往年同期（ 2017-2024 年 8 月实体信 贷增量稳定在 1-1.5 万亿元区间），同比仍少增 4178 亿元（前值少增 3488 亿元）。我们理解，其中原 因包括：（ 1 ）从 8 月 PMI 、 BCI 等数据看，经济短期景气度环比 7 月弱企稳，但仍然有待提升；（ 2 ）从货币政策执行报告"稳固支持力度"的表述看，简单放量可能并非短期政策重点，银行信贷投放更加重视 稳息差与结构优化，收益率较低用于冲量的票据融资同比少增；（ 3 ）高频数据显示商品房成交面积仍处低 位，约束居民部门融资需求。消费贷款贴息政策 9 月份启动， 8 月数据尚未反应这一政策影响；（ 4 ...

核心观点 - 8月经济框架为外需压力缓释后内部超常规政策缓退下的韧性观察 亮点在出口、生产和服务消费 而制造业投资、基建投资、耐用品消费和社融受政策节奏影响可能继续走弱 物价层面PPI同比预计回升 CPI同比走弱 [2] 出口 - 预计8月美元计价出口同比7%左右 进口同比2%左右 [4][14] - 截至8月31日四周内中国港口集装箱吞吐量四周累计同比大幅回升至9% [4][14] - 8月主要经济体制造业PMI均值50.88% 高于7月均值50% [4][15] - 8月韩国出口同比降至1.3% 7月为5.9% 环比-3.98% 与十年同期均值-4%基本持平 [4][15] - 8月上半月越南主要产品出口同比升至18.5% 7月上半月为17.1% 7月全月为17.7% [4][15] - 美国进口需求边际回暖 但中国对美直接出口可能回落 转港贸易高景气或延续 8月前26天美国提单口径进口金额同比-15% 7月为-18.8% [16] - 8月从中国发往美国的载货集装箱船舶数量平均同比降至-11.9% 7月为-5.7% 容量同比2.9% 略高于7月的1% [16] - 8月前29天东盟主要国家港口船舶停靠数同比9% 与7月9.2%基本持平 [16] - 进口方面因需求边际回暖及强劲出口带动 8月中国制造业PMI进口指数回升至48% 采购量指数回升至50.4% [17] 生产 - 预计8月工业增加值增速在6.0%左右 [5][13] - 8月PMI生产指数50.8% 高于前值50.5% 5-8月该指数在50.5%-51%之间波动 [13] - 8月四周高速公路货车通行量增速3.3% 高于3-7月的四周合计增速 [13] - 高耗能行业相对平稳 粗钢产量增速有所回升 新动能偏强 高技术制造业PMI生产指数在54%附近 [5][13] - 下游消费生产相对偏弱 消费品行业PMI为49.2% 比上月下降0.3个百分点 [5][13] 服务消费 - 8月居民出行情况较好 铁路运输业和航空运输业的商务活动指数和新订单指数均上升 预计带动餐饮、住宿、文娱消费回升 [5][21] 社融 - 预计8月新增社融2.1万亿元 较去年同期多增7800亿元 社融存量增速预计回落至8.7%左右 [6][22] - 8月M2同比预计8.6%左右 新口径M1同比预计5.9%左右 [6][22] - 8月政府债券净融资额同比少增5100亿元 企业债券净融资额同比少增约100亿元 [6][22] - 8月针对实体的贷款预计增长5900亿元 较2024年少增4500亿元 [22] 耐用品消费 - 以旧换新政策8月相继重启但补贴发放细化 预计耐用品消费增速有所回落 [6][20] - 预计8月社零增速3.8%左右 其中汽车增速-3.5% [6][20] - 贵州省新能源乘用车补贴比例从16%调整为10% 最高补贴1.5万元 [6][20] - 桂林市8月5日起恢复线下门店核销补贴消费券 [6][20] - 7月狭义乘用车零售184.4万辆 同比+7.3% 初步推算8月零售约194万辆 环比增6.2% 同比增2.0% [20] - 2025年8月空冰洗排产合计总量2697万台 较去年同期生产实绩下降4.9% 7月为下降2.6% 6月为上涨7.3% [20] 投资 - 预计1-8月固投增速回落至1.0%左右 其中制造业投资累计增速降至5.3% 房地产投资累计增速降至-12.5% 基建不含电力累计增速降至2.4% [6][18] - 关注五个指标多数偏弱 8月建筑业PMI为49.1% 低于前值50.6% [18] - 上半年建筑业签订合同额累计增速降至-1.58% 1季度为0.45% 去年上半年为3.51% [18] - 7月末固定资产投资本年施工项目计划总投资额累计同比2.0% 低于前值2.9%及去年同期3.7% [18] - 7月末企业中长期贷款余额增速8.2% 低于前值8.54% [18] - 准财政略有改善 8月政策性银行净融资近4000亿元 加上PSL后好于去年同期 [18] 地产销售 - 预计8月地产销售面积增速-8.0%左右 [19] - 30大中城市8月商品房成交面积同比-10.6% [19] - 2025年8月TOP100房企销售操盘金额2070.4亿元 环比降1.9% 同比降17.6% 同比降幅较7月收窄6.7个百分点 [19] - 1-8月百强房企累计销售操盘金额20708.8亿元 同比降13.1% 降幅扩大0.6个百分点 [19] 物价 - 预计8月CPI环比-0.1% 同比回落至-0.5%左右 主因食品涨价弱于季节性和能源价格下跌拖累 [7][11] - 食品价格环比预计上涨0.5% 猪肉批价下跌1.9% 蔬菜批价上涨8% 鸡蛋批价上涨5.3% 水果批价下跌4.2% 牛肉批价上涨1.5% 羊肉批价上涨0.4% [11] - 受国际油价波动影响 成品油零售价下跌约2.8% [11] - 核心CPI环比或下跌0.1% [11] - 预计8月PPI环比持平 同比从-3.6%回升至-2.9%左右 [7][12] - 8月PMI主要原材料购进价格指数53.3% 较上月回升1.8个百分点 出厂价格指数49.1% 较上月回升0.8个百分点 [12] - 商务部生产资料价格指数环比从0.8%回落至0.4% 仍是去年6月以来次高 [12] - 高频现货价显示动力煤涨8% 上月4.4% 螺纹钢涨1.3% 上月4.4% 布油跌-3.9% 上月-0.7% 铜跌-0.4% 上月0.6% 水泥跌-3.3% 上月-5.7% [12]

**行业与公司** * 行业为银行业及金融体系 央行货币政策执行报告针对整体金融行业和宏观经济调控[1][3] * 公司未明确提及 但内容涉及央行对金融机构的利率定价能力监督及信贷结构调整引导[1][9] **核心观点与论据** * 货币政策基调从"结构性宽信用"转向"结构性稳信用" 淡化信贷总量增长 更关注社融 M2等金融总量指标[1][3] * 优化信贷结构 重点围绕科技创新和扩大消费（尤其是服务消费）进行调整 服务消费相比商品消费具有较大增长空间[1][4] * 重新强调防范资金空转 提高资金使用效率 并加强宏观视角对金融稳定总体形势的分析[1][6] * 时隔五年再次提及金融稳定再贷款 该工具用于处置金融风险（如2019年包商银行事件）并履行央行最后贷款人职责[1][6][7] * 利率政策强调加强执行监督和现场评估 通过提升金融机构利率定价能力来降低实际经济成本 而非通过降息[1][9] * 汇率表述更为严厉 提出三个"坚决" 坚决纠正市场顺周期行为 坚决处置扰乱市场秩序行为 坚决防范汇率超调风险 以应对人民币贬值趋势[1][10] **其他重要内容** * 通胀观点维持不变 部分行业过度竞争及外需收缩扰动供需平衡并压制价格[11] * 资本市场表述淡化 未提及择机重启国债买卖操作及资本市场结构性工具 工作重心向实体经济倾斜[12][13] * 对债市影响多空交织 结构性稳信用偏利好 但未提国债买卖操作及强调利率政策执行偏利空 预计多空博弈加剧 整体震荡[13][14] * 对股市影响不大 因当前流动性充裕且结构性工具重要性降低[13][14]

核心观点 - 近期债市陡峭化调整主要由风险偏好主导，而非基本面或资金面因素[3][8] - 风险偏好主导债市情绪的四种情形：权益/商品趋势性行情、政策表态温和、利率历史低位、外部情绪传导，当前环境高度吻合[3][15] - 市场终将回归基本面与资金面主导框架，需关注货币政策操作空间和社融拐点[3][16] - 短期"总量宽松缺席"预期上升，但市场定价已较低，冲击有限[4][5] - 利率或在1.8%回调后构筑中期顶部，社融增速四季度见顶概率增加[6][33] 风险偏好主导机制 - 当基本面与资金面边际信息不足时，市场易被风险偏好牵动[3][8] - 权益资产趋势性上涨导致股债比价回归三年均值，债券相对吸引力下降[8][12] - 上证指数多头排列期间（5日>10日>20日>60日>120日>250日），中债净价指数平均回撤0.1%-0.3%，极端情况达0.6%[12][14] - 政策表述缺乏方向性时，投资者更依赖情绪交易，放大波动[15] - 利率处于历史低位（10Y国债1.8%）加剧对利空敏感度[15] 货币政策与资金面 - 二季度货政报告重提"防空转"但非主动收紧信号，2023年来该表述已常态化[4][17][19] - 资金利率呈现"下有底"特征，PMI低于景气线时资金价格走高概率低[4][17] - 三季度总量宽松急迫性下降，政策重心转向结构性工具，四季度可能再次发力[5][20] - 当前市场对降息预期温和：IRS-FR007利差-2bp（较年初回升50bp），浮息债利差4bp（年初20bp）[21][27] 基本面关键指标 - 社融增速四季度见顶概率高，7月增长主要依赖政府债拉动[27][28] - M1增速可能在三季度末见顶，受低基数效应消退和再融资债发行尾声影响[28][31] - 利率同步指标显示5项利好vs5项利空，企业中长贷增速降至8.0%，票据融资增至15.5万亿[43][44] 市场表现与交易动态 - 30Y国债收益率单周上行9bp，10Y上行6bp至1.75%，期限利差走阔至38bp[36][37] - 税期前央行净回笼4149亿，DR001中枢上行2bp至1.33%[34][35] - 公募基金久期中位值降至2.96年（三年73%分位），分歧度指数升至0.50[40][42] - 信贷数据近20年首现负增长但未提振债市，股债跷跷板效应显著[37][38]

社融增长结构 - 7月新增社融1.16万亿元 同比多增3864亿元 社融存量同比增长9% 增速环比上升0.1个百分点 政府债为主要拉动因素 [1] - 新增政府债1.24万亿元 同比多增5559亿元 政府债发行规模2.44万亿元 同比多增7328亿元 [2] - 企业债增加2791亿元 同比多增755亿元 非金融企业境内股票融资505亿元 同比多增274亿元 [2] 信贷表现 - 人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 金融机构人民币贷款减少500亿元 同比多减3100亿元 贷款余额同比增长6.9% 较上月下降0.2个百分点 [2][3] - 居民部门贷款减少4893亿元 同比多减2793亿元 其中短期贷款减少3827亿元 同比多减1671亿元 中长期贷款减少1100亿元 同比多减1200亿元 [3] - 企业部门贷款增加600亿元 同比少增700亿元 其中短期贷款减少5500亿元 中长期贷款减少2600亿元 同比多减3900亿元 票据融资增加8711亿元 同比多增3125亿元 [3] 货币供应与存款变动 - M1同比增长5.6% 环比上升1个百分点 M2同比增长8.8% 环比上升0.5个百分点 M1-M2剪刀差为-3.2% 环比收窄0.5个百分点 [4] - 金融机构人民币存款增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 存款同比增长8.7% 增速环比提升0.4个百分点 [4] - 居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 企业存款减少1.46万亿元 同比少减3209亿元 财政存款增加7700亿元 同比多增1247亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [4] 市场与政策因素 - 非银存款高增与资本市场活跃相关 7月上证指数上涨3.74% 全市场成交额24万亿元 环比增长46.59% 换手率环比提升13.6个百分点 [4] - 个人消费贷和经营贷贴息政策落地 第三批国补资金下达 有望促进居民短贷需求改善 [3] - 房地产销售偏弱影响中长期贷款 1-7月百强房企销售额同比下降13.3% 按揭早偿率环比上升0.6个百分点至10.1% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月社融跨季后季节性回落 增量1.16万亿元 同比多增3893亿元 主要依赖政府债券净融资支撑 信贷融资、表外非标融资萎缩 直接融资增量尚小无法弥补传统融资缺口 [1][7] - 7月M1同比增长5.6% 增速较上月加快1.0个百分点 受益于低基数效应、企业账款清理和投资转化等因素 M2同比增长8.8% 增速环比回升0.5个百分点 M2 - M1剪刀差收窄 但存款定期化指标仍处高位 [1][12] - 新增人民币贷款罕见录得-500亿元 同比多减3100亿元 实体融资需求疲软 企业端融资结构稍有恶化 居民端长短贷同步萎缩 8月13日发布贴息政策缓解居民端压力 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 7月社融季节性回落 - 7月社融增量1.16万亿元 同比多增3893亿元 较上月显著回落 政府债券净融资1.24万亿元 同比多增5559亿元 信贷融资减少4263亿元 同比多减3455亿元 表外非标融资合计减少1666亿元 未贴现银票减少1638亿元 同比多减563亿元 直接融资增量小无法弥补缺口 [1][7] M1与M2情况 - M1同比增长5.6% 增速较上月加快1.0个百分点 创29个月新高 受益于低基数效应、企业账款清理和投资转化 M2同比增长8.8% 增速环比回升0.5个百分点 M2 - M1剪刀差收窄至3.2% 但（M2 - M1）/M1指标仍处高位 [1][12] 新增人民币贷款情况 - 新增人民币贷款-500亿元 同比多减3100亿元 创2005年8月以来首次单月负增长 企业端短期和中长期贷款减少 仅票据融资同比多增 居民端长短贷同步萎缩 8月13日发布贴息政策缓解居民端压力 [2][17]

7月金融数据总体特征 - 社融新增1.16万亿元，同比多增3893亿元，但弱于市场预期，存量同比增速为9.0%，较上月提升0.1个百分点 [1][3] - 人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元，显著弱于季节性表现 [1][9] - M1同比增速为5.6%，较上月回升1.0个百分点，M2同比增速为8.8%，较上月改善0.5个百分点 [1][7] 社融结构分析 - 政府债券净融资1.24万亿元，同比多增5559亿元，是社融主要增量来源 [3] - 企业债券净融资2791亿元，同比多增755亿元，连续四个月同比多增 [3][9] - 非标融资减少1667亿元，同比多减911亿元，人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元 [3] 信贷表现及结构 - 居民部门中长期贷款同比少增1200亿元，短期贷款同比多减1671亿元 [4] - 企业中长期贷款同比少增3900亿元，票据融资同比多增3125亿元，短期贷款同比持平 [4] - 贷款减少主要因高质量信贷导向及清理拖欠账款替代融资需求 [9] 存款结构变化 - 人民币存款增加5000亿元，同比多增1.3万亿元 [7] - 居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元，非金融企业存款减少1.46万亿元，同比少减3029亿元 [7] - 非银金融机构存款大幅多增2.14万亿元，同比多增1.39万亿元，财政存款增加7700亿元，同比多增1247亿元 [7] 政策影响及未来展望 - 超长期特别国债已下达1880亿元投资补助，支持8400个项目，带动总投资超1万亿元，后续将释放信贷需求 [10] - 消费贷及经营贷贴息政策逐步推进，有望撬动居民和企业信贷需求 [10] - 特别国债和特殊再融资专项债累计发行分别达1.41万亿元和1.88万亿元，四季度政府债券发行面临高基数压力 [9] 债券市场表现及流动性环境 - 10年期国债收益率从7月低点1.64%上行9bp至1.73%，主要受股债跷跷板效应和大宗商品价格上涨影响 [10] - 新发放企业贷款利率约3.2%，同比下降45BP，个人住房贷款利率约3.1%，同比下降30BP，贷款对债券挤出效应有限 [13] - 银行间7天质押回购利率维持在1.45%附近，狭义流动性充裕，债券利率仍具吸引力 [13]