丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周新增债披露发行 352 亿 ——政府债周报（12/14） 报告要点 [Table_Summary] 12 月 15 日-12 月 21 日地方债披露发行 400.4 亿元。其中新增债 352.2 亿元（新增一般债 59.6 亿元，新增专项债 292.6 亿元），再融资债 48.2 亿元（再融资一般债 39.2 亿元，再融资专项债 9.0 亿元）。 12 月 8 日-12 月 14 日地方债共发行 1069.6 亿元。其中新增债 710.5 亿元（新增一般债 210.0 亿元，新增专项债 500.5 亿元），再融资债 359.0 亿元（再融资一般债 187.4 亿元，再融资专项 债 171.6 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 research.95579.com 1 [Table_Title 下周新增债披露发行 2] 352 亿 ——政府债周报（12/14 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场关注中央经济工作会议对货币政策描述的变化，人民银行党委传达学习会议通稿更能反映央行对2026年货币政策的具体思考 [1] - 各部委学习中央经济工作会议精神时会研究部署明年具体工作，人民银行党委也会传达学习并明确贯彻落实举措 [1][12] - 对比2025年与2024年人民银行党委学习通稿，新增“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，或预示宽松货币政策力度更平缓；社会综合融资成本提法由“稳中有降”变为“低位运行”；人民币汇率表述更简短，显示央行对升值趋势有信心；延续强调“与财政政策的协同” [2][12][13] 根据相关目录分别进行总结 从央行党委学习会议通稿看2026年货币政策细微变化 - 中央经济工作会议后各部委传达学习并部署2026年工作，人民银行党委也如此 [12] - 对比两年通稿，新增内容或预示宽松政策力度平缓，社会综合融资成本提法变更，人民币汇率表述变化显示信心，延续强调与财政政策协同 [12][13] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性：过去一周央行质押式逆回购净投放47亿，截至12月12日逆回购余额6685亿，处于较低水平 [15] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿、MLF到期3000亿，12月5日3M期等额续作，12月15日6M期净投放2000亿 [16] 机构融入融出情况：大行净融出创新高 - 资金供给：12月12日大行净融出资金4.2万亿、余额4.8万亿，均处较高水平；货币基金净融出余额1.1万亿，处中性水平；股份制银行净融出2896亿，处中等偏高位置 [18] - 资金需求：12月12日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.4万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率112% [29] 回购市场成交情况：流动性摩擦较小 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购量宽价稳，日成交量中位数约8.1万亿，R001中位数1.35%，流动性摩擦较小 [32] - 资金情绪指数：资金面宽松，融资难度低，情绪指数大部分时间在50以下 [36] 利率互换：基本持平 - FR007 IRS 1年期利率与上周基本持平，本周中位数1.54%，处于2020年以来后11%的分位数 [38] 政府债: 未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款148亿，未来一周预计净偿还839亿，净偿还集中于周一 [39] 当前政府债发行进度 - 截至12月12日，国债净融资进度96.7%，剩余净融资空间约2210亿，地方债基本发行完毕 [43] 同业存单: 收益率震荡略上行 绝对收益率 - 12月12日，SHIBOR各期限报价有不同数值，中债商业银行AAA评级同业存单除1M期限上行4bp外，其余期限报价无变动 [46] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量9417.80亿，发行期限占比有变化 [51] 相对估值 - 12月12日，1年期AAA评级同业存单与R007利差15bp，与10年期国债利差18bp，分别处于2020年以来34%、40%的分位数 [54]

文章核心观点 - 2025年11月社会融资规模增长主要由非标融资和政府债券驱动，结构失衡，实体经济核心信贷需求疲软，增长质量存隐[1][4][8] - 居民贷款持续收缩，反映房地产周期下行与消费动力不足，拖累内需并放大经济下行风险[1][9][11] - 企业贷款需求结构分化，短期票据融资冲量而中长期贷款少增，显示企业信心与投资意愿不足[1][14][17] - 财政政策重心在置换隐性债务后，明年可能转向固定资产投资以托底增长，但需警惕加剧产能过剩和债务风险[1][20][22] 一、社会融资规模增长结构分析 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比增长6.9%，前11个月累计增量33.39万亿元，同比增长13.5%[2][4] - 增长主要依赖非标融资和政府债券托底，两者合计占新增社融比重超80%，实体经济信贷需求收缩[1][4] - 11月非标融资（信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票）环比增加2146亿元，同比多增1328亿元，占新增社融约9%[4] - 11月政府债券净发行1.2万亿元，同比少增1048亿元，拖累增速8个百分点，政府债及具有政府债性质的企业债占新增社融接近65%[6] - 前11个月政府债券增量占社融比重达40%，较2019年上升21个百分点，而人民币贷款占比降至45%，下降21个百分点[6] - 政府加杠杆成为稳增长主力，2025年前11个月政府债净融资已达11.3万亿元，创历史新高[7] 二、居民信贷与消费需求状况 - 2025年11月居民贷款净减少2131亿元，同比少增4688亿元，前11个月住户贷款仅增加533亿元，同比陡降85%[11] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元，凸显购房需求疲弱[12] - 居民短期贷款净减少2158亿元，同比多减1788亿元，反映消费乏力[13] - 地产市场走弱，10月以来全国70城房价指数环比下降0.5%，二手房成交量同比下跌15%[12] - 消费数据疲软，11月乘用车零售同比由10月增长6%转为下跌7%，家电零售额同比下降3.2%，餐饮消费增速仅2.1%[13] - 居民消费信心指数跌至95，低于疫情后平均水平[13] 三、企业信贷与投资意愿分析 - 2025年11月企业贷款新增结构分化，短期和票据融资冲量，中长期贷款少增[14][17] - 新增企业短期贷款1000亿元，同比多增1100亿元，表内票据净融资3342亿元，同比多增2119亿元[17] - 企业中长期贷款仅新增1700亿元，同比少增400亿元，下降近20%[17] - 企业债净融资4169亿元，同比多增1788亿元，其中城投债由负转正至324亿元，但本质多属政府债[4][17] - 制造业PMI连续三个月下跌至49.2%，产能利用率55%，存在过剩压力[19] - 企业投资意愿不足，前10个月固定资产投资同比下降1.7%，其中10月当月同比下降12.2%[19] 四、财政政策方向与潜在影响 - 2025年1-11月政府债净融资13.15万亿元，创历史纪录，同比增长37.9%，但同期固定资产投资下滑[20][22] - 中央经济工作会议部署财政政策重心可能从置换地方隐性债务重新转向固定资产投资，以托底“十五五”开局[20][22] - 潜在政策工具包括公积金改革、存量房收购作保障房、“好房子”建设等，财政赤字率或扩大至3.5%[22] - 财政转向投资短期可稳增长，但在基础设施超前、供给过剩背景下，需关注投资效率及可能加剧的产能过剩风险[1][22] - 政府债务持续大幅增加累积风险，且政府债在社融中占比可能进一步超越信贷，加剧家庭和企业需求低迷[22][23]

9月社融与货币供应表现 - 9月社融同比增速小幅放缓，主要受高基数下政府债净发行同比少增影响 [1] - 居民和企业融资需求呈现低位企稳迹象 [1] - 高基数下M2同比增速保持稳健，M1增长加速，显示流动性进一步改善 [1] 政府债发行分析 - 9月政府债净发行同比明显少增，因去年财政融资后置而今年财政融资前置 [1] - 前三季度政府债净发行11.46万亿元，同比多增4.28万亿元 [1] - 按照今年两会预算，预计四季度政府债净发行约2.4万亿元，同比少增1.7万亿元 [1] 票据融资与政策工具展望 - 季末银行贷款冲量动力下降，导致表内票据同比少增，而表外票据同比多增 [1] - 新型政策性金融工具加快落地，有望拉动企业贷款需求 [1] - 新型政策性金融工具有助于为四季度社融增速提供支撑 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金受税期、政府债缴款、北交所打新等因素影响边际收紧，周五转松，9月机构跨季进度偏缓，央行调整14天逆回购招标方式或使跨季资金价格回落；预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿，10月发行约1.96万亿、净融资约7300亿；下周资金面扰动上半周集中，流动性压力或边际缓解；存单市场供需指数处偏高位置；票据利率震荡上行；债券交易中不同机构对债券增减持意愿有变化 [3][4][29] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放5623亿，开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿，1200亿国库现金定存到期，财政部开展1500亿1M国库现金定存操作，中标利率1.78% [3][8] - 资金受税期、政府债缴款、北交所打新等影响边际收敛后转松，周四DR001一度升至1.51%，9月至今DR001、DR007均值分别为1.39%、1.48% [3][26] - 质押式回购成交量日均降0.33万亿至7.16万亿，整体规模先降后升；银行和非银资金融出融入有变化，资金缺口指数先升后降 [3][16] - 9月银行间和交易所跨季进度偏缓，全市场跨季进度处近年同期最低水平 [3][20] - 8月超储率降至1.1%，低于预期，政府存款上升是主因，Q4置换债提前发行非基准预期 [3][22] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款预计3320亿，12个地区地方债发行1961亿，实际缴款2422亿，政府债净缴款从4030亿降至908亿 [3][4] - 维持9月国债发行1.49万亿、净融资约7300亿，地方债发行9000亿、净融资4900亿的假设；预计10月国债发行约1.25万亿、净融资约2700亿，地方债发行7100亿、净融资4600亿 [3][4] - 逆回购到期规模升至18268亿，周四3000亿MLF到期；北交所新股募集资金1.65亿，扰动或减弱；预计流动性压力边际缓解 [3][4] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.6BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.68% [53] - 同业存单发行规模升、到期规模降，转为净融资903亿；1Y期存单发行占比升至23%，3M期最高为36% [4][57] - 下周存单到期规模约8941亿，较本周升881亿 [4] - 国有行、城商行、农商行存单发行成功率上升，股份行下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄 [4][58] - 存单供需相对强弱指数高位震荡，周五升至40.4%，1M供需指数降，3M及以上升 [4] 三、票据市场 本周3M、6M期国股票据利率环比分别上行10BP、7BP至1.25%、0.86% [4][71] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周利率高位震荡，信用和二永利差平稳 [75] - 大行增持意愿大降，交易型机构倾向增持，配置型机构倾向减持，不同机构对不同类型债券增减持意愿有差异 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 政府债净融资情况 - 第37周（9/8 - 9/14）净融资6084亿，第38周（9/15 - 9/21）3179亿，截至第37周累计11.1万亿，超去年同期4.9万亿 [1][7] - 国债净融资+新增地方债发行第37周5622亿，第38周4056亿，截至第37周广义赤字累计8.7万亿，进度78.5%，超去年同期 [1][7] 国债情况 - 第37周净融资4156亿，第38周2871亿，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿，截至第37周累计5.3万亿，进度78.9%，超过去五年同期 [10] 地方债情况 - 净融资第37周1928亿，第38周309亿，截至第37周累计5.9万亿，超去年同期2.8万亿 [12] - 新增一般债第37周147亿，第38周207亿，2025年地方赤字8000亿，截至第37周累计6355亿，进度79.4%，超去年同期 [12] - 新增专项债第37周1319亿，第38周978亿，2025年安排4.4万亿，截至第37周累计3.4万亿，进度77.6%，超去年同期，特殊新增专项债已发行11819亿，9月至今2140亿，土地储备专项债已发行3302亿 [2][15] - 特殊再融资债第37周262亿，第38周214亿，截至第37周累计1.96万亿，发行进度98% [2][30] 城投债情况 - 第37周净融资155亿，第38周预计 - 70亿，截至本周余额10.2万亿 [3][33]

广义财政支出增速回落 - 1-8月广义财政支出累计同比回落至8.9%，8月当月同比回落至6%[3][7][10] - 广义财政收入累计同比持平于0%，8月当月同比回落至0.6%[10] 公共财政收入结构变化 - 税收收入当月同比连续5个月为正，8月为3.7%，非税收入当月同比为-3.8%[10] - 证券交易印花税当月同比大幅增长226%，贡献税收同比1.4个百分点[10] - 企业所得税当月同比高增33.4%，贡献税收同比1.9个百分点[10] 公共财政支出结构分化 - 社保就业、教育、卫生健康支出保持高增，当月同比分别为10.9%、4.0%、2.5%[10] - 基建类支出明显压降，城乡社区、农林水务支出当月同比分别为-16.8%、-22.9%[10] - 债务付息支出累计同比回落至5.9%，尚在预算可控范围内[10] 政府性基金收支情况 - 卖地收入当月同比再度转负至-5.4%，1-8月累计同比-4.7%[10][13] - 政府性基金支出同比保持20%高增，主要受专项债和特别国债支撑[10] - 1-8月专项债和特别国债实际发行4.8万亿元，同比增加1.6万亿元[10] 财政政策展望与风险 - 政府债净融资前高后低，9-12月预计同比减少1.4万亿元[10] - 若扣除特别国债和化债资金，1-8月广义财政支出同比将从8.9%回落至4.7%[10] - 需关注地产修复不及预期、预算执行差异等风险因素[9]

广义财政收支 - 1-8月广义财政收入增速为0%与前期持平[2][8] - 1-8月广义财政支出增速为8.9%较前值9.3%小幅放缓[2][8] - 财政支出与收入增速差较上月出现小幅回落[2][8] 一般公共预算收入 - 1-8月一般公共预算收入同比增长0.3%较前值0.1%延续改善[5][10] - 税收收入累计增速收敛至0%较前值-0.3%修复[5][10] - 非税收入增速回落至1.5%较前值2%下降且大幅低于五年平均增速10.4%[5][10] 税收结构 - 1-8月印花税同比增长27.4%其中证券交易印花税同比增81.7%[5][15] - 证券交易印花税占税收收入0.98%拉动税收增速0.8个百分点[5][15] - 8月证券交易印花税同比增长2.26倍A股新开户数同比增165%[5][15] - 增值税累计增速3.2%企业所得税累计增速转正至0.3%[5][15] 政府性基金与土地收入 - 1-8月政府性基金收入累计增速-1.4%较前值-0.7%降幅走阔[6][17] - 土地出让收入累计增速-4.7%8月当月值2313亿元低于前值2679亿元[6][17] - 房地产销售回款走弱8月订金及预收款录得-10.6%个人按揭贷款录得-10.71%[6][17] 财政支出结构 - 1-8月一般公共预算支出累计增速3.1%较前值3.4%放缓[7][20] - 基建四项支出合计增速下滑至-5%城乡事务支出当月同比-16.8%[7][20] - 社保支出累计增10%教育支出累计增5.6%民生支出保持稳定[7][20] 政府债发行 - 1-8月国债发行10.46万亿元发行进度66.4%低于去年同期1.9个百分点[7][20] - 1-8月新增专项债发行3.26万亿元发行进度74.2%高于去年同期8.3个百分点[7][21] - 专项债发行放缓拖累二本账支出增速回落至30%[7][21]

财政收支概况 - 1-7月广义财政支出累计同比上升至9.3%，达到年初预算水平[3][6] - 1-7月全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比增长0.1%[6] - 1-7月全国一般公共预算支出16.1万亿元，同比增长3.4%[6] 收入结构分析 - 7月税收收入同比增长4.6%，连续4个月为正[3][6] - 非税收入同比下降12.4%，与税收改善形成反差[3][6] - 四大税种增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4.3%、5.4%、6.4%、13.9%[6] 支出重点领域 - 社保就业、卫生健康、教育支出同比分别增长13.1%、14.2%、4.6%[6] - 传统基建领域除城乡社区外，农林水务、交通运输、节能环保支出均为负增长[6] - 债务付息支出同比增长8.9%，占第一本账支出比重达4.7%[6] 政府性基金表现 - 7月卖地收入同比增长7%，土地成交总价累计同比+32%[6][12] - 专项债和特别国债支撑基金支出，1-7月支出2.89万亿元[6] - 扣除化债资金后，1-7月基金支出同比从31.7%回落至1.2%[6] 政府债与财政支持 - 上半年政府债净融资8万亿元，同比多增4.3万亿元[6] - 预计下半年政府债同比少增1.4万亿元[6] - 稳预期仍需财政支持，关注Q3政策性金融工具和Q4增量额度[6]

社融增长结构 - 7月新增社融1.16万亿元 同比多增3864亿元 社融存量同比增长9% 增速环比上升0.1个百分点 政府债为主要拉动因素 [1] - 新增政府债1.24万亿元 同比多增5559亿元 政府债发行规模2.44万亿元 同比多增7328亿元 [2] - 企业债增加2791亿元 同比多增755亿元 非金融企业境内股票融资505亿元 同比多增274亿元 [2] 信贷表现 - 人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 金融机构人民币贷款减少500亿元 同比多减3100亿元 贷款余额同比增长6.9% 较上月下降0.2个百分点 [2][3] - 居民部门贷款减少4893亿元 同比多减2793亿元 其中短期贷款减少3827亿元 同比多减1671亿元 中长期贷款减少1100亿元 同比多减1200亿元 [3] - 企业部门贷款增加600亿元 同比少增700亿元 其中短期贷款减少5500亿元 中长期贷款减少2600亿元 同比多减3900亿元 票据融资增加8711亿元 同比多增3125亿元 [3] 货币供应与存款变动 - M1同比增长5.6% 环比上升1个百分点 M2同比增长8.8% 环比上升0.5个百分点 M1-M2剪刀差为-3.2% 环比收窄0.5个百分点 [4] - 金融机构人民币存款增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 存款同比增长8.7% 增速环比提升0.4个百分点 [4] - 居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 企业存款减少1.46万亿元 同比少减3209亿元 财政存款增加7700亿元 同比多增1247亿元 非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [4] 市场与政策因素 - 非银存款高增与资本市场活跃相关 7月上证指数上涨3.74% 全市场成交额24万亿元 环比增长46.59% 换手率环比提升13.6个百分点 [4] - 个人消费贷和经营贷贴息政策落地 第三批国补资金下达 有望促进居民短贷需求改善 [3] - 房地产销售偏弱影响中长期贷款 1-7月百强房企销售额同比下降13.3% 按揭早偿率环比上升0.6个百分点至10.1% [3]