英大证券研究所证券研究报告 分析师：郑罡 执业证书编号：S0990511010001 电话：0755-83000291 邮箱：zhenggang@ydzq.sgcc.com.cn 投融资信心逐步增强（2025.9.15） 宏观景气预期持续改善（2025.9.30） 物价走势趋于平稳（2025.10.16） 企业融资意愿逐步恢复（2025.10.17） 2025 年 12 月 17 日 企业发债规模继续增长 相关报告 根据中国人民银行发布数据显示，11 月 M0 余额为 13.74 万亿元，规模较上 月增加约 0.19 万亿元，同比增长 10.6%，与前值持平。企业和居民持有现金 状况相对稳定。11 月 M1 余额为 112.89 万亿元，规模较上月增加 0.89 万亿 元，同比增长 4.9%，增速较上月放缓 1.3 个百分点。M1 同比下滑受限于低基 数效应减弱，2024 年 10 月之后 M1 规模有所回升。2025 年 1 月 MI 口径变更 导致规模大幅增加，预计 M1 同比降继呈现下行态势。此外，去年财政化债偿 付企业欠款带动企业存款规模增加，而今年底财政发债减少，刺激效应边际 减弱，企业存款增速放缓 ...

社会融资总量与结构 - 2025年11月社会融资规模增量同比多增近1600亿元[3][15] - 企业直接融资同比多增超1000亿元，主要因科创债净融资规模达1823亿元，同比多增1000亿元[15] - 表外融资同比多增超1000亿元，与信托新规实施前业务“抢开展”有关[15] - 政府债券融资同比少增超1000亿元，主要受高基数影响[16] 信贷投放与货币供应 - 2025年11月人民币贷款同比少增1900亿元[4][22] - 企业短期贷款新增1000亿元，好于去年同期；企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元[22] - 居民部门继续降杠杆，中长期贷款仅新增100亿元[22] - 11月末M2同比增长8.0%，较10月末回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，回落1.3个百分点[14][26] 未来展望与政策 - 社融存量同比增速可能持平或小幅回落，受政府债券高基数拖累，但新型政策性金融工具对信贷有撬动作用[6][32] - 货币政策定调“适度宽松”，强调“灵活高效”，社融、信贷等总量数据对降准降息的指引力度可能减弱[6][32]

2025 年 12 月 15 日 策略周报 | 研究所： | | | | --- | --- | --- | | 证券分析师： | | 赵阳 S0350525100003 | | | | zhaoy05@ghzq.com.cn | | 联系人 | ： | 郭可凡 S0350124070038 | | | | guokf@ghzq.com.cn | [Table_Title] 社融同比增速持平，杠杆资金参与度提升 ——流动性周报 12 月第 3 期 最近一年走势 投资要点: 相关报告 《流动性周报 12 月第 2 期：资金供给端改善，解 禁减持规模高增*赵阳》——2025-12-09 《流动性周报 12 月第 1 期：ETF 资金净流出，宏 观流动性边际收敛*赵阳》——2025-12-01 《流动性周报 11 月第 1 期：基金发行端回暖，杠 杆资金有所放缓*赵阳》——2025-11-24 《存款搬家如何演绎——牛市资金面专题研究 (一)*袁稻雨，胡国鹏》——2025-08-10 《全球 ETF 格局演变与中国市场未来机遇—— ETF 系列报告（一）*袁稻雨，胡国鹏》—— 2025-05-30 1. 本周（20 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月信贷表现偏弱，表外票据补位，居民部门为主要拖累，“购物节”和地产冲刺效果不佳；社融因企业债发行带动增速维持；M2增速小幅下滑，非银和居民存款同比少增[1][8] 根据相关目录分别进行总结 信贷：居民部门表现平平，企业部门相对较优 - 居民短贷减少2158亿元，同比少增1788亿元，“购物节”效应有限；中长期信贷增长100亿元，同比少增2900亿元，新房销售冲刺收效有限，二手房环比走低[2][10] - 企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，年末增量或有限，贷款余额增速滑落至8.6%附近[11] - 企业短贷新增1000亿，同比多增1100亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元，票据利率走高，低价“抢票”诉求有限[18] 社融：政府债券年末高基数，企业债券实现多增 - 11月政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿元，12月进入发债淡季，净融资0.4万亿，同比少增0.8万亿，社融增速年末或回落至8.2%附近[3][22] - 政策性金融工具投放完毕，11月委托贷款减少188亿元；11月企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，部分企业存在债券替代贷款行为[25][28] 存款：M1增速下降，非银存款转弱 - 11月新口径M1当月增加8937亿元，同比少增1.3万亿，增速由6.2%降至4.9%，M2 - M1剪刀差小幅走扩[4][27] - 11月非银存款增加800亿，同比少增1000亿；居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元，居民存款向非银搬家进程放缓[4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月新增社融规模不低靠企业信贷、表外融资带动，但信贷结构不佳，实体部门信贷需求偏弱；往后看12月政府债净融资或拖累社融，政策性金融工具项目落地或拉动社融，但羸弱信贷需求和银行储备项目投放诉求可能产生较大扰动 [6][33] 根据相关目录分别进行总结 社融存量与新增规模 - 11月社融存量增速持平于8.5%，新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，与过去五年同期均值相差不大，落在上沿 [2][8] 社融同比多增贡献项 - 表外融资是同比多增主要贡献项之一，11月同比多增1328亿至2146亿，信托贷款、未贴现银票同比多增，委托贷款小幅同比多减；新增信托贷款走势反季节性，或与新型政策性金融工具支持项目有关；未贴现银票与票据融资本月同时多增 [3][15] - 企业债券是社融多增另一支撑项，11月新增1788亿至4169亿，为直接融资中唯一多增项，新增规模为2020年以来同期新高 [3][18] 社融总量和信贷结构 - 企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；今年企业部门信贷同比多增因2024年11月基数低和11月企业短贷与票据融资发力；11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，规模落在历史同期上沿；票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高；企业中长贷同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，余额增速下行0.05个百分点至7.8%，连续28个月回落 [4][20][21] - 居民部门信贷历史同期首次负增长，同比少增4763亿至 -2063亿；居民短贷同比少增1788亿至 -2158亿，创历史同期新低，表明居民消费意愿偏弱；居民中长贷同比少增2900亿至100亿，为历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至 -30.91%，居民购房意愿偏弱 [5][24] M1与M2情况 - 11月M1增速继续回落1.3个百分点至4.9%，当月增量规模为0.89万亿，去年同期为2.15万亿，低基数效应褪去 [6][25] - 11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%；居民和企业存款同比少增，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模低于2022年以来同期，股市回调可能使非银存款新增规模偏低；财政存款较去年同期少增1900亿至 -500亿，财政支出对M2增速支撑有限 [6][30]

总体社融表现 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于市场预期的2万亿元，同比多增1597亿元[3] - 前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元[3] - 11月末社会融资规模存量增速为8.5%，与上月持平[3] 信贷结构分析 - 11月对实体经济发放的人民币贷款增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增[3] - 居民部门贷款是主要拖累：居民短期贷款同比多减1788亿元，居民中长期贷款同比少增2900亿元[3] - 企业部门贷款表现偏强，与11月BCI企业融资环境指数52.50的较高水平相匹配[4] 非信贷融资情况 - 11月政府债券净融资1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月累计13.15万亿元，同比多增3.61万亿元[3][4] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，部分受科创债放量推动[4][5] - 表外融资改善：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元[5] 货币供应量变化 - 11月末狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%，增速较上月下降1.3个百分点[5] - 11月末广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8.0%，增速较上月下降0.2个百分点[5] 核心观点与风险 - 金融数据主要亮点在于企业部门融资需求好转，政策性金融工具影响初步显现[6] - 主要短板在于居民部门贷款，房地产市场调整带来的资产负债表效应是主要背景[6] - 报告提示外部环境变化、政策把握、汇率及财政政策效果等可能超预期的风险[6]

11月社融数据总览 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于Wind统计的市场平均预期（2万亿元），同比多增1597亿元 [1][5] - 社融存量增速为8.5%，与上月持平 [1][5] - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [5] 社融分项结构分析 - **实体信贷**：增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增，但情况好于7-10月（每月少增3000-4000亿元）[1][6] - **政府债券融资**：为1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月政府债融资13.2万亿元 [2][8] - **企业债券融资**：增加4169亿元，同比多增1788亿元 [2][8] - **表外融资**：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元 [3][9] 实体信贷结构：居民部门持续疲弱 - **居民贷款是主要拖累**：居民短期贷款多减1788亿元，居民长期贷款少增2900亿元 [1][6] - **疲弱背景**：房地产市场尚待止跌回稳；家电销售在地方补贴政策调整后放缓，居民消费贷款放缓始于7月，与耐用品消费增速拐点一致；中小微企业及个体工商户经营贷需求偏弱 [1][6] - **数据佐证**：11月30大中城市商品房成交面积为784万平方米，低于10月的1171万平方米 [7] 实体信贷结构：企业部门表现偏强 - **企业贷款偏强**：与11月BCI企业融资环境指数较高（52.50）的特征匹配 [7] - **驱动因素**：在居民贷款难以放量背景下，银行考核更依赖企业部门；结构性工具加快落地（11月其他结构性工具增加1150亿元）带动相关产业投融资需求；政策性金融工具落地撬动基建投融资需求，政策行负债扩张，带动企业中长贷少增幅度收敛 [2][7] 债券融资与表外融资细节 - **政府债展望**：按照两会目标及四季度盘活的5000亿元结存限额推算，12月政府债融资预计在1.2万亿元左右 [2][8] - **企业债多增原因**：政策鼓励科技金融，科创债继续放量（11月净融资2250亿元）；企业债融资成本偏低对表内信贷形成替代 [2][8] - **表外融资分析**：未贴现银承汇票增加可能与利率偏低、企业偏好票据结算有关；信托贷款增加部分因政策性金融工具撬动的基建需求外溢，部分因10月末资管信托新规征求意见稿促使信托公司抢跑业务 [3][9] - **信托数据**：11月基础产业类信托成立规模环比增长近四成；非标信托产品平均预期收益率为4.91%，环比上升0.02个百分点 [9] 货币供应量（M1、M2）变化 - **M1增速下降**：同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点，为9月触顶后连续第二个月回踩 [3][10] - **M1下降原因**：受去年四季度金融政策集中出台形成的高基数拖累；居民部门存在去杠杆特征，利用活期存款偿还贷款（11月居民存款增量为2021年同期最低）；金融市场短期调整导致居民风险偏好收敛 [3][10] - **M2增速下降**：同比增长8.0%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷派生力度下降 [3][10] - **货币总量**：11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，狭义货币(M1)余额112.89万亿元 [10] 数据亮点、短板与未来观测点 - **主要亮点**：企业部门融资需求有所好转，政策性金融工具的影响初步显现 [4][11] - **未来观测点一**：政策性金融工具在四季度淡季落地，需关注其在明年一季度开工季是否会对企业融资需求产生更显著带动 [4][11] - **主要短板**：居民部门融资需求疲弱，地产市场量价调整带来的资产负债表效应是主要背景 [4][11] - **未来观测点二**：年底会议强调“着力稳定房地产市场”，通常3-4月销售旺季前是政策加码合理时段，此为后续重要观测线索 [4][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股市波动加大债市震荡偏弱，后市股指国债波动加大，股指期货股市成交额缩量，市场分化，IF多单轻仓；国债期货货币流动性充足，国内市场利率低位回落，国债到期收益率回暖，国债空单轻仓 [2][119] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上证50、沪深300高位震荡 [9] - 中证500高位回落，国债期货回落 [14] 行情动能分析 - 上证50、沪深300成交额回落，中证500、中证1000成交额维持低量 [20][24] - 融资融券余额超2.3万亿 [28] - 上证50、沪深300换手率回落，中证500、中证1000换手率显著回落 [31] - 沪深300板块较为一致，能源、材料、工业、电信板块ALPHA为正，可选、消费、医药、金融全周期ALPHA为负 [37][41] - 11月上市公司净增加5家 [47] 基本面重大事件 - 国债期货次季IRR方面，10年期显著下滑，5年期稳定；银行间回购加权利率小幅回落，Shibor短期略显著回落 [77][80][84] - 10月份CPI为0.2%小幅回升，PPI增速至 -2.1%；11月份PMI回落至49.2，非制造业PMI为49.5，经济恢复力度较弱 [91][96] - 2025年10月份社会消费品零售总额同比为2.9%，消费数据略升，消费者信心趋势回落 [98][106] - 10月份M2同比为8.2%，M1为6.2%，信贷有所加速，新增人民币贷款2200亿 [109][112] 后市展望 - 股指期货股市成交额缩量低于2万亿水平，下跌家数显著增多，热点板块或出现转换，市场分化，IF多单轻仓 [121] - 国债期货央行逆回购规模持续净回笼，货币流动性充足，国内市场利率低位回落，十年期国债到期收益率回升至1.8300%附近波动，国债空单轻仓 [122]

市场表现与投资者情绪 - 上证指数在11月倒数第二周下跌3.9%，创今年以来最大周跌幅，跌幅超过4月初美国加征关税当周的3.1% [1] - 市场震荡导致投资者心态起伏，对牛市持续性产生怀疑 [1] 牛市三阶段理论 - 第一阶段为政策底，政策放宽带动估值回升，但经济数据和企业盈利未改善，市场波动大 [2] - 第二阶段为基本面底，政策效果传导至实体经济，企业盈利改善，资金面宽松，出现盈利与估值共同上涨的戴维斯双击，是主升浪阶段 [2] - 第三阶段为情绪顶或泡沫期，经济增速放缓，企业盈利停滞，政策可能收紧，但市场情绪推动估值泡沫化 [2] 当前市场阶段判断 - 市场处于第一阶段末尾或第二阶段开头，M1显示资金活跃度提升，PPI同比降幅收窄 [3] - 实体经济呈现点状改善，科技行业较好，传统行业偏弱，房地产相关领域仍在底部徘徊 [3] - 若无中美博弈升级等突发事件，政策推进将带动其他行业基本面改善，第二阶段上涨空间较大 [3] 市场分化与投资策略 - 行情分化严重，科技和外需相关板块表现亮眼，消费和内需相关板块表现平平 [3] - A股市场过去10年变化快、分化强，投资者需不断学习进化或坚守能力圈进行投资 [3] - 投资机会需结合时代节奏与自身能力范围，选择正确方向并保持耐心 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]