文章核心观点 - 当前关于中国经济增长的讨论不应简化为短期总量工具的选择 而应关注其背后的结构性特征与制度性成因 总量波动本质上是结构能否灵活调整 制度能否有效支撑的映射 [1] - 仅依赖财政或货币等总量政策做“加法”而不对制度障碍做“减法” 政策效果将边际递减 需要通过深层次制度型改革降低交易成本 以释放内需的内生动能 [1] - 经济问题分为总量 结构和体制三类 三者层层嵌套 总量是果 结构是因 体制是根 脱离结构谈总量如同只见树木不见森林 [2] - 凯恩斯主义框架在应对短期冲击时不可或缺 但其割裂总量与结构的分析范式难以解释中长期增长动能转换的复杂现实 现实中总量波动常由结构错配引发 而结构僵化又多源于体制约束 [3] - 面对结构性挑战 思路应从“市场失灵—政府干预”的旧逻辑转向“制度完善—市场激活”的新范式 “十五五”时期深化改革的主攻方向是通过制度型开放与规则统一 降低整个经济系统的运行成本 [5][6] 结构性制约与制度性成因 - 表面看是消费意愿不强 投资动力不足 深层看是资源在产业 区域 城乡之间的配置效率有待提升 配置效率受限的根源在于一些制度安排抬高了要素自由流动与市场出清的成本 [1] - 社会消费品零售总额取决于居民收入水平 社保覆盖程度与供给质量 例如 中西部务工人员因子女教育 医保接续等公共服务未能随人转移 不得不维持“候鸟式”流动 这抑制了长期消费与人力资本积累 这不是需求不足 而是制度安排限制了需求的正常表达 [2] - 现代宏观经济学的微观基础是个体在制度环境下互动形成的均衡 产业结构 消费结构 贸易结构本质上是价格信号引导下资源配置的结果 而价格能否真实反映稀缺性 取决于市场是否具备公平竞争 要素自由流动 产权有效保护等制度前提 [3] 改革进展与地方实践 - 近年来改革已在多个领域取得实质性进展 户籍制度改革持续推进 300万以下人口城市落户限制基本取消 要素市场化配置改革试点扩围 数据 技术等新型要素交易机制初步建立 全国统一大市场建设迈出关键步伐 公平竞争审查制度全面实施 [2] - 地方已有积极探索 例如长三角地区推动跨省医保结算 资质互认 执法协同 使企业开办时间压缩60%以上 市场主体活跃度显著高于全国平均水平 这说明一旦制度壁垒被拆除 市场活力自然迸发 [3] “十五五”规划建议与改革方向 - “十五五”规划建议强调坚持扩大内需这个战略基点 大力提振消费 同时坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点 [1] - “十五五”规划建议明确提出要提高劳动报酬在初次分配中的比重 并着力破除要素获取 资质认定 政府采购等方面的隐性壁垒 [4] - 落实这些部署的关键在于厘清政府与市场的边界 政府的作用不是替代市场去“调结构” 而是为市场有效运行提供制度保障 这包括完善产权保护 强化反垄断与公平竞争审查 优化公共服务供给 硬化国企预算约束 [4] - 具体改革方向包括 深化户籍制度改革 推动基本公共服务按常住人口配置 加快土地 数据 资本等要素市场化改革 打破行政分割 全面清理地方保护和市场准入隐性壁垒 健全工资合理增长机制 拓宽财产性收入渠道 [4] - 在市场经济中 经济结构是内生变量 而非政府可任意调控的外生目标 行政力量若脱离价格信号强行“调结构” 极易造成新的资源配置扭曲 政府的有为体现在为市场机制的顺畅运行扫清障碍 [5] - 改革的真谛不是在经济消费与投资之间做选择 而是让能解决问题的机制合法化 常态化 当要素可以自由流动 价格能够真实反映稀缺 企业家敢于长期投资 居民敢于放心消费时 总量稳定与结构优化将同步实现 [6]

货币政策总体基调与目标 - 2026年中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策 核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升 为经济高质量发展和金融市场稳定运行营造良好环境 并为“十五五”良好开局提供金融支撑 [1] 总量政策工具 - 将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长与经济增长和价格预期目标相匹配 [1] - 明确表示今年降准降息还有一定的空间 [1] - 将做好利率政策执行和监督 促进社会综合融资成本低位运行 [1] 结构性货币政策工具优化 - 中国人民银行已在今年初先行出台一批货币金融政策 对结构性货币政策工具的政策要素进行了优化完善 [1] - 在利率上 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [2] - 在类型上 单设1万亿元民营企业再贷款 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具 [2] - 在额度上 增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.35万亿元 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元 [2] - 在支持范围上 拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款这两项工具的支持领域 这些政策已落地实施 [2] 金融市场稳定与预期管理 - 将继续维护金融市场的平稳运行 做好预期管理 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 将加强债券市场、外汇市场、货币市场、票据市场、黄金市场的监督管理 [2] - 将建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [2] - 将继续用好支持资本市场的两项货币政策工具 以支持资本市场稳定发展 [2]

货币政策总基调 - 2026年中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策 核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升 为经济高质量发展和金融市场稳定运行营造良好货币金融环境 并为“十五五”良好开局提供金融支撑 [1] 总量政策工具 - 将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长与经济增长和价格预期目标相匹配 [1] - 明确表示今年降准降息还有一定的空间 [1] - 将做好利率政策执行和监督 促进社会综合融资成本低位运行 [1] 结构性货币政策 - 中国人民银行已在今年初先行出台一批货币金融政策 并对结构性货币政策工具的政策要素进行了优化完善 [1] - 在利率上 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [1] - 在类型上 单设1万亿元民营企业再贷款 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具 [1] - 在额度上 增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.35万亿元 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元 [1] - 在支持范围上 拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款这两项工具的支持领域 [1] - 上述政策已落地实施 [1] 金融市场稳定与监管 - 将继续维护金融市场的平稳运行 做好预期管理 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 将加强债券市场、外汇市场、货币市场、票据市场、黄金市场的监督管理 [2] - 将建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排 [2] - 将继续用好支持资本市场的两项货币政策工具 以支持资本市场稳定发展 [2]

核心观点 - 万联证券认为银行板块仍具有配置价值 主要基于其当前的股息率与估值水平 同时高股息风格仍有阶段性机会 [1] 2025年前三季度业绩表现 - **营收与利润**：2025年前三季度 42家上市银行营业收入同比增速为0.91% 归母净利润增速为1.48% 营收增速环比回落 但归母净利润增速环比改善 [1] - **营收结构**：利息净收入降幅收窄及中收明显改善支撑营收正增长 但债市波动拖累其他非息收入增速 [1] - **成本与拨备**：业务及管理费用同比增速0.34% 信用减值损失同比增长-1.9% 所得税同比增速为3.9% 业务及管理费增速低于营收增速 拨备继续反哺利润但力度下降 [1] - **规模与资产质量**：上市银行总资产同比增速为9.3% 规模扩张保持高位 截至2025年三季度末 不良率为1.21% 环比下降2BP 资产质量整体稳健 [1][2] - **净息差与拨备覆盖**：估算前三季度净息差约为1.33% 同比下降约12BP 降幅呈现收窄态势 平均拨备覆盖率为283.17% 环比下行约4.11个百分点 拨贷比为3.03% 环比下降5BP [2] 2026年宏观与政策展望 - **政策环境**：预计2026年总量政策或将适度加力 广义财政赤字或略有提升 以应对外部环境影响加深和国内供强需弱矛盾 货币与财政政策协同促进稳增长 [1][3] - **融资与需求**：预计2026年整体融资需求会出现阶段性修复 扩大内需是首位重点任务 企业层面深入整治“内卷式”竞争 国内供强需弱矛盾有望阶段性缓和 价格方面有望继续企稳 [3] 2026年银行业绩展望 - **规模与息差**：预计2026年银行板块整体规模增速或略有下降 考虑到市场利率水平及政策调整预期 净息差有望企稳 [4] - **收入展望**：在规模增长略有放缓及净息差企稳预期下 利息净收入增长随之回暖 中收方面 受益于财富管理业务持续回暖及经济回暖后结算业务需求提升 预计保持正增长 其他非息收入或受债市影响仍可能存在波动 [4] - **资产质量与利润**：资产质量整体保持稳健 当前信用成本已下行到低位 预计未来拨备对业绩的贡献将回落 综合来看 2026年整体营收回暖 而拨备计提贡献回落 使得利润增速或向收入增速靠拢 [4]

货币政策与财政政策 - 5月份降准降息政策落实后市场利率回落形成全面宽松格局央行通过逆回购MLF等方式投放中短期流动性[1] - 5/6月份政府债发行高峰期推动货币与财政配合的"双宽松"局面形成政府推动投资金融促进消费两大格局得到政策支撑[1] - 5月份M1增速回升反映总量政策落地效果6月份LPR维持不变显示继续降准降息的迫切性降低货币政策重心转向结构性政策[1] 结构性货币政策工具 - 科技创新普惠消费金融证券市场融资三领域突出央行扩大科技创新再贷款和支农支小再贷款规模各3000亿元创立服务消费和养老金融再贷款工具5000亿元[2] - 央行支持证券市场回购工具扩大规模多部门联合推出金融促消费措施强化结构性工具激励[2] - 创建债券市场科创板扩容政策建立政府为民企或科技企业科创债发行担保机制支持文化旅游教育等服务消费企业发债[2] 外贸与房地产领域政策 - 央行支持上海试点外贸再融资运用再贴现支持商业银行向进出口企业提供跨境贸易融资[3] - 房地产领域政策工具运用不显著2024年四季度房地产贷款余额52.8万亿元同比降0.2%2025年一季度余额53.54万亿元同比微增0.04%[4] - 2025年一季度房地产开发贷款余额13.87万亿元同比增0.8%个人住房贷款余额37.9万亿元同比降0.8%显示货币政策对楼市作用有限[4] 普惠金融与消费金融 - 一季度末经营性贷款余额24.97万亿元同比增6.5%不含个人住房贷款的消费性贷款余额21.02万亿元同比增6.1%[5] - 结构性工具政策空间超1.4万亿元但扩张速度较慢呈现渐进式释放效果短期内无需频繁使用总量工具[5] - 金融监管总局加快出台房地产融资新制度普惠金融和消费信贷需求保持较快增速[5] 政策工具展望 - 四季度或需总量工具进一步行动取决于外部环境变化和美联储息差波动[6] - 存款利率下调银行息差收窄限制降息空间总量工具与结构性工具交替运用将成为常态[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美瑞士谈判使贸易摩擦实质性缓和，双方90天内暂停新增关税、保留部分低位税率并建立对话机制，中方主导谈判，“对等关税”暂停超预期但综合税率仍处高位，短期“东升西降”叙事强化、风险偏好修复，不过结构性分歧犹存、中长期下调关税空间有限 [4][5] - 市场指数将保持较强韧性，资金围绕一季报景气度高且具中期产业趋势的细分轮动，投资者可逢低布局公用事业等红利类资产、Ai上游及恒生科技龙头、黄金等、年轻人消费下沉相关板块，关注沪深300中机构配置集中度低的质优龙头 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，创业板50涨幅2.00%居前；大类行业中金融和可选消费指数表现好，信息技术和电信服务指数表现弱；30个申万一级行业19个上涨，美容护理、非银金融和汽车涨幅大，计算机、国防军工和传媒跌幅大 [8][16][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额12662.67亿元，较前值下降，处于历史偏高位置（三年历史分位数84.90%水平） [20] - 估值跟踪：截至2025/5/16，万得全A估值（PE_TTM）为19.05，较上周上升0.14，处于近5年历史分位数的66.90%；30个申万一级行业中有18个行业估值（PE_TTM）修复 [25] 市场观察 - 中美瑞士谈判后市场演绎：谈判使贸易摩擦缓和，“对等关税”暂停超预期但综合税率仍高，短期风险偏好修复，中长期下调关税空间有限 [4][5] - 投资建议：市场指数保持韧性，资金围绕特定细分轮动，投资者可逢低布局相关板块并关注沪深300中特定质优龙头 [5] 经济日历 - 关注全球经济数据，但未给出具体内容 [27]