报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年Q4政府债券供给展开分析，指出国债发行计划有调整、10月国债缩量或意味年内增发概率不大，地方债有剩余额度及不同增发形式，预测Q4政府债发行规模及节奏，提醒10月资金面波动风险 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 Q4国债发行计划有何看点 - 一般国债10月个别期限发行日期调整，如2年期提前、7年期和10年期延后 [9] - 超长期特别国债原10月30y品种取消，改为50y和20y各续发1期，规模分别为300亿和400亿 [9] - 国债计划公布后，25特6与25特2利差从9月29日的9.5BP扩至13.20BP [2][10] 10月国债缩量：或指向年内增发国债概率不大 - 普通国债预计剩余1.06万亿额度，特别国债已完成发行 [14] - 10月关键期限附息国债单只规模缩至1306亿元，较9月缩量，或表明年内增发概率不大 [3][14] 地方债：年内剩余额度以及增发形式辨析 地方债存量额度发行进度 - 新增债券待发8309亿元，其中新增一般债、其他新增专项债分别剩1283亿元、7027亿元 [21] - 化债品种基本完成发行，2万亿置换债已发19924亿元，8000亿用于化债的新增专项债已发完 [21] 地方债增发怎么看 - 提前下达2026年新增限额是Q4常规操作，若按60%顶额下达，规模或31200亿元，增发需等明年 [22] - 中央安排5000亿结存限额下达地方，对应增发特殊再融资债券和新增专项债合计5000亿，特殊再融资债券下周开始发行 [26][27] - 置换债提前发行必要性和概率下降，因财政部2024年已下达6万亿限额，且财政已安排5000亿结存限额部分用于化债 [32] Q4政府债券发行预测 - 考虑5000亿结存限额，Q4政府债待发额度或2.6万亿，截至10月17日剩余约2.4万亿 [5][34] - 地方债四季度净融资或1.2万亿，10 - 12月分别约6500亿、4400亿、800亿 [5][35] - 国债四季度净融资或1.2万亿，10 - 12月分别约2300亿、6300亿、3400亿 [5][38] - 政府债四季度净融资或2.4万亿，低于过去五季度平均，10 - 12月分别约8900亿、10700亿、4200亿，10月后两周供给压力大，月末关注资金面波动 [5][38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月财政收入小幅回升、支出继续回落，4季度债券供给压力有限；财政收入增速接近全年预算增速但结构改善不及预期，支出端一二本账有分化，9 - 12月二本账发力空间有限；即便下达5000亿结存限额并发行完成，4季度政府债净融资同比仍明显减少 [1][4][29] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 9月广义财政收入当月同比3.2%，较前值0.3%回升 [1][8] - 9月一般公共预算收入当月同比2.6%，税收收入同比8.7%，非税收入同比 - 11.4% [1][11] - 9月所得税、增值税、证券交易印花税同比增速较高，企业所得税同比19.6%，个人所得税同比16.7%，增值税同比7.6%，印花税、证券交易印花税分别同比189.3%、342.4% [2][13][14] - 9月政府性基金收入当月同比5.6%，累计同比 - 0.5%，年末可能存在冲量需求 [2][17] - 1 - 9月一般公共预算收入累计同比0.5%，税收累计同比0.7%，非税同比 - 0.4%；政府性基金收入累计同比 - 0.5% [4][25] 财政支出情况 - 9月广义财政支出同比增速2.3%，同比继续回落 [1][8] - 9月一般公共预算支出同比3.08%，政府性基金支出同比0.4% [3][19] - 9月基建类财政支出同比增速 - 1.2%，内部分化大，节能环保同比22.6%、交通运输同比22.3%，城乡社区同比 - 11.6%、农林水同比 - 6.9%；科学技术同比26.6%、社保同比8.8% [3][19] - 1 - 9月财政支出增速3.1%，政府性基金支出增速23.9%，一本账支出节奏慢，二本账支出发力靠前 [4][25] 财政赤字与债券供给 - 1 - 9月累计广义财政赤字为8.84万亿，9月累计广义赤字率为6.3% [23] - 按全年预算，4季度政府债券供给剩余2万亿左右；下达5000亿结存限额若在4季度发行完，4季度政府债券净融资3.15万亿左右，低于去年同期3.9万亿 [4][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前是非银较好的做多窗口，宜保持长久期，把握季末前后的牛市行情，预计季末前后长债利率有望创新低，三季度10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债市震荡走强，非活跃品种利率下行更明显，资金宽松，隔夜在1.4%附近，R007在1.6%以内，10年和30年国债分别下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%，1年存单利率累计下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA - 二级资本债上周累计下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91% [1][9] - 近期非活跃券或品种表现强于活跃券或品种，相关利差显著收窄，如50年国债利率下降12.3bps，50年和30年国债利差收窄6.4bps，30年地方债和国债利差本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年国债利差上周收窄4.2bps至41.4bps，30年活跃券与次活跃券利差本周收窄2.2bps [2][10] 利差收窄原因 - 利率接近前低，关键品种受关注，关键点位未突破前市场压缩非活跃品种和期限；做多情绪浓厚，相关品种流动性提升，压缩超长债溢价，在50年国债上体现明显 [2][10] 市场空间打开关键及银行抛券压力 - 市场空间进一步打开需活跃品种突破关键点位，可能在本季度末前后，关键力量是银行，特别是城农商行 [3][13] - 季末银行因指标考核压力和兑现浮盈需求有抛券压力，中小行抛券压力可能大于大行，一季度城商行净利润同比 - 6.7%，股份行和农商行分别为 - 4.5%和 - 2.0%，大行净利润微幅正增长0.1% [3][13] - 过去两年中小行在5或6月多减持债券，考虑政府债券供给减持更明显，7、8月会增配债券 [3][13] 资产荒格局情况 - 当前市场处于资产荒格局，政府债券供给节奏放缓，下半年预计继续放缓，三季度或进入同比少增阶段；信贷节奏也放缓，二季度4、5月新增信贷同比少增 [4][16] - 资金供给充裕，银行负债端稳定，资金价格低于往年同期，季末资金未显著收紧，中小行存款增速5月为7.7%，较4月提升 [4][16] 银行债券买卖趋势 - 银行季末前抛售债券，季末后可能再度买回，中小行在资产荒格局下难以持续卖出债券，季末指标压力过后大概率买回 [5][19] - 若不买入，卖债资金以超储或短端资金融出存在，会使季末后资金更宽松，短端利率回落提升长债性价比，中小行买入可能使市场快速走强，利率下行 [5][19]