报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 警惕人民币升值风险，短期美元兑人民币预计维持在7.1–7.2区间震荡，中长期汇率大致关注6.9–7.0的升值阻力区间 [32][35] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 [4] - 逆周期因子重回5%以下，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [10] 政策观察 - 美国、欧洲降息计价分化；TGA账户8月27日5957亿；美联储逆回购余额347亿美元；存款机构准备金余额3.34万亿（-566亿） [17] - 8月22日鲍威尔在全球央行年会上讲话有所转鸽，放弃2020年灵活平均通胀目标框架 [17] 基本面及观点 宏观 - 美国经济预期上修，但就业权威下降，通胀关税不显著；中国经济结构分化，7月出口、消费有韧性，通胀未回升，固定资产投资有压力 [19][22] - 8月全国PMI49.4，环比值0.1，生产量、新订单等指标有不同变化，行业大类中原材料、设备、消费回升，中间品回落 [22][25] 关税事件 - 美国与多个国家的关税谈判呈“梯度兑现”，部分已达成协议，部分仍在谈判，钢铝、铜及汽车关税已生效，美国上诉法院裁定特朗普大部分关税政策非法 [20][21] 情境推演 - 国内存在窗口期，有去库周期/关税拖累、美联储加码宽松、补库周期等情况；美联储有政策窗口期，存在去库周期/关税拖累、美国流动性风险等 [30][31] 总体观点 - 经济预期差利好人民币，中美利差中性，贸易政策不确定性中性；短期美元兑人民币预计维持区间震荡，年内关注升值阻力区间 [35] 风险评估 - 从2022年01月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [36]

行业与公司 * **宏观经济与债券市场**：纪要聚焦于中国宏观经济数据解读及其对债券市场的影响 涵盖制造业 非制造业 进出口 物价 社融 信贷 货币供应等多个方面[1][3][4] * **中美贸易**：中美贸易摩擦对出口数据产生显著影响 是分析未来出口形势的重要变量[1][7][28] 核心观点与论据 * **经济景气度边际回落**：7月制造业PMI为49.3 环比下降0.4% 新订单指数49.4低于临界点 反映需求扩张慢于供给 非制造业商务活动指数50.1 环比下降0.4% 企业生产经营扩张态势放缓[1][3][4] * **出口数据高位但结构分化**：7月以美元计出口额3217亿美元 同比增长7.2% 但对美国出口额358.3亿美元 同比大幅减少21.7% 对东盟和欧盟出口则分别增长16.6%和9.2% 中美贸易摩擦影响显著[1][7] * **物价水平总体稳定**：7月CPI同比持平 PPI同比下降3.6% 食品烟酒类价格同比下降0.8% PPI中采掘业 原材料工业 加工工业价格同比分别下降14% 5.4%和3.1% 承压最重[1][8][9][12] * **社融增长依赖政府债券**：7月社融存量规模431.26万亿元 同比增长9% 增量主要来自政府债券净融资1.244万亿元 同比多增5559亿 对实体经济发放人民币贷款同比减少4263亿[14][15][19] * **信贷数据表现不佳**：7月金融机构新增人民币贷款减少500亿元 同比少增3100亿元 居民部门贷款减少3827亿元 企业部门贷款增加600亿元 同比少增700亿元 信贷规模承压[16][17] * **流动性环境稳定中性**：7月M2同比增长8.8% M1同比增长5.6% M2-M1剪刀差收窄至3.2 为2021年以来7月新低 预计下半年流动性维持稳定中性[18] * **债市压力源于绝对收益过低**：债券市场承受压力的核心原因是绝对收益过低 性价比减弱 导致投资者更容易切换到其他资产类别[24] * **股市与债市存在跷跷板效应**：定量测算显示 中证500指数每提升100点 会带动10年国债中枢上行约0.9个基点[25] * **美国CPI数据增加降息概率**：美国7月CPI同比上涨2.7% 略低于预期值2.8% 增加了9月降息概率 预计年内降息幅度在50到75个基点 减轻国内货币政策压力[22][23] 其他重要内容 * **8月经济数据预期不乐观**：预计8月PMI走势受极端天气和毕业生就业压力影响 不会比7月更乐观 但对债市的利空制约不会增加更多[5][6] * **企业利润修复难度大**：要实现企业利润增长10%的不内卷状态 需要PPI从当前同比负增长回升至正增长2%左右 修复难度较大[10] * **核心CPI显示内生需求修复**：7月核心CPI同比上涨0.8% 增速连续三个月提升 显示出内生性需求有所修复[13] * **资金面保持平稳**：资金面延续平稳态势 隔夜利率运行于1.3附近 央行态度偏呵护 宽松空间依然存在[29] * **信用债利差小幅走阔**：信用债利差跟随市场小幅走阔 机构一致做多短久期信用债 高等级中等久期信用债利差预计保持在20个BP以内[30] * **操作策略以波段为主**：债券市场趋势性调整不足以支撑转雄观点 建议中期保持中性 以波段操作为主 逢高买入[27][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美元兑人民币短线维持区间震荡偏弱格局，欧元维持震荡，日元维持偏强震荡。基本面方面经济预期差、中美利差、贸易政策不确定性均为中性[2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 美元兑人民币：美元指数本周震荡偏弱，制造业疲软与关税预期施压，7月Markit制造业PMI初值回落至49.5，服务业与综合PMI分别升至55.2与54.6；中美将举行经贸磋商，市场关注谈判进展；6月中国银行结汇82135亿元，售汇83950亿元，上半年非银行部门跨境收支达7.6万亿美元，跨境净流入1273亿美元，6月人民币全球支付占比2.88%，环比微降0.01%，LPR保持不变，汇市延续平稳运行态势[1] - 其他货币：欧元区经济恢复缓慢，7月综合PMI初值51，制造业PMI初值49.8，消费者信心指数初值-14.7，欧洲央行维持利率不变，欧盟计划反击美国加征关税；日本7月制造业PMI48.8，美日就关税问题达成协议，日元借全球避险升温走强[3] 策略 - 美元兑人民币：因美国制造业疲软、财政赤字扩张预期承压，持续向上驱动力有限，维持区间震荡偏弱格局，市场观望中美贸易谈判进展[4] - 欧元：欧元区消费乏力，美欧贸易谈判博弈持续，维持震荡[4] - 日元：美日达成贸易协定，维持偏强震荡[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币短期预计维持震荡偏强走势，后续关键在美元趋势与政策态度变化；美元短期内承压；欧元短期内维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [2][3][4][5] - 美元兑人民币短期阶段性偏强，中期有震荡企稳基础；美元兑日元处于偏弱趋势；欧元中短期维持震荡偏强走势 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 美元兑人民币 - 人民币表现相对稳健，美元兑人民币高位回落至7.30附近；一季度中国出口同比增长6.9%、3月出口同比增速达12%以上，一季度GDP超预期增长5.4%，叠加工业、消费回暖，为人民币提供基本面支撑；当前结汇意愿边际改善，但外汇市场交投仍以观望为主，人民币短期预计维持震荡偏强走势 [2] 美元指数 - 美元指数延续弱势；市场对年内降息预期继续上修，衍生品定价已计入累计86.8个基点的降幅；3月零售销售同比增长1.4%，但制造业产出和产能利用率低于预期；近期市场对鲍威尔任期稳定性的担忧升温，叠加经济增长预期回落，使得美元短期内承压 [3] 其他货币 - 欧元：欧洲央行降息25个基点，政策立场转向更关注下行增长风险；在汇率层面，欧元短期内受益于美元信心下降，维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险 [4] - 日元：日元整体维持强势，美元兑日元一度跌破142关口；美日利差持续收窄成为推动日元升值的核心变量；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [4][5] 策略 - 美元兑人民币：短期汇率走势偏离基本面，美元回落背景下人民币阶段性偏强，中期仍有震荡企稳基础 [6] - 日元：美日利差持续收窄，日本央行保留加息倾向，美元兑日元仍处于偏弱趋势中，压力延续 [6] - 欧元：欧洲央行降息落地但仍强调增长压力，通胀回落趋势稳定，欧元中短期维持震荡偏强走势 [6]