行业评级与核心观点 - 报告对批零社服行业给予“买入”评级 [2][3] - 报告核心观点为：2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，建议重视服务消费板块在春节期间的投资机会 [2] 2025年12月社零数据总览 - 2025年12月，中国社会消费品零售总额为4.5万亿元，同比增长0.9%，增速较11月下降0.4个百分点 [5] - 剔除汽车后，社零总额为4.0万亿元，同比增长1.7% [5] - 商品零售额为3.9万亿元，同比增长0.7%，增速环比下降0.3个百分点 [5] - 餐饮收入为0.6万亿元，同比增长2.2%，增速环比下降1.0个百分点 [5] 分品类零售表现 - **基础消费**：粮油食品零售额12月同比增长3.9%，增速环比下降2.2个百分点；饮料零售额同比增长1.7%，增速环比下降1.2个百分点；烟酒零售额同比下降2.9%，但降幅环比收窄0.5个百分点 [5] - **可选消费**：化妆品零售额12月同比增长8.8%，增速环比上升2.7个百分点；金银珠宝零售额同比增长5.9%，增速环比下降2.6个百分点 [5] - **地产相关消费**：建筑材料、家具和家用电器零售额12月同比分别下降11.8%、2.2%和18.7%，但降幅分别环比收窄5.2、1.6和0.7个百分点 [5] - **汽车消费**：汽车零售额12月同比下降5.0%，但降幅环比收窄3.3个百分点 [5] 电商数据表现 - 2025年1-12月，全国实物商品网上零售额为13.1万亿元，同比增长5.2% [5] - 2025年12月，电商渗透率（实物商品网上零售额占社零总额比重）为26.1%，环比上升0.2个百分点，但同比下降0.7个百分点 [5] - 分品类看，1-12月实物电商零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%和4.1% [5] 分行业投资建议 - **零售**：行业逻辑正从“调改投入”转向“调改交卷”，关注同店增长、客流改善及利润弹性释放，建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、重庆百货 [5] - **化妆品**：优选高端品牌，关注低位配置机会，线下展店与线上平销缓和大促压力，重点推荐毛戈平，关注水羊股份、逸仙电商，抖音渠道推荐上美股份，保健品赛道关注青木科技 [5] - **珠宝**：近期金价创新高可能影响短期情绪，但一季度为传统销售旺季，叠加2025年同期基数较低，春节前后刚性需求有望推动终端销售高增，关注老铺黄金、曼卡龙、菜百股份 [5] - **旅游**：一季度关注冰雪主题，重点布局春节行情，2026年春节假期为9天且时间较晚，利于中长线旅游，关注长白山、三峡旅游、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游、陕西旅游 [5] - **教育**：重视基本面底部拐点、低估值、高分红的职教标的，重点推荐中国东方教育、行动教育；教培行业需求高景气，龙头增长亮眼，重点推荐学大教育；关注AI+教育应用情绪催化，关注豆神教育、华图山鼎 [5] 重点公司估值摘要 - **九华旅游**：最新收盘价43.25元，合理价值46.99元，2026年预测EPS为2.15元，预测PE为20.12倍 [6] - **水羊股份**：最新收盘价24.87元，合理价值23.75元，2026年预测EPS为0.79元，预测PE为31.48倍 [6] - **上美股份**：最新收盘价74.55港元，合理价值99.98港元，2026年预测EPS为3.79港元，预测PE为19.67倍 [6] - **毛戈平**：最新收盘价86.30港元，合理价值104.46港元，2026年预测EPS为3.12港元，预测PE为27.66倍 [6] - **长白山**：最新收盘价48.54元，合理价值50.39元，2026年预测EPS为0.78元，预测PE为62.23倍 [6] - **永辉超市**：最新收盘价4.82元，合理价值5.69元，2026年预测EPS为0.03元，预测PE为160.67倍 [6] - **学大教育**：最新收盘价40.48元，合理价值50.60元，2026年预测EPS为2.52元，预测PE为16.06倍 [6] - **老铺黄金**：最新收盘价683.00港元，合理价值775.64港元，2026年预测EPS为39.07港元，预测PE为17.48倍 [6] - **中国东方教育**：最新收盘价6.28港元，合理价值10.16港元，2026年预测EPS为0.46港元，预测PE为12.29倍 [6]

核心观点 - 多位基金经理对2026年权益市场表示乐观 市场上涨动力或将从单一估值驱动转向盈利与估值双重驱动 当前市场估值结构健康 未整体过热 [1] 宏观与市场展望 - 中国经济增长模式正从地产拉动转向创新驱动 基建和高技术产业接棒房地产 [2] - 市场开启一轮由估值修复与资产轮动驱动的行情 A股有望从估值抬升的“急而促”行情过渡到盈利支撑的“缓而慢”行情 [2] - 基本面处于周期底部的结构性转型 一方面地产链和消费有压力 另一方面中游制造生产韧性超预期 科技产业有积极进展 [2] - 国内流动性短期震荡 但中期财政货币稳增长有望保持流动性宽裕 政策鼓励长期资金入市 [2] - 2026年企业盈利大概率上行 因产能供给周期接近尾声 供需压力有望反转 带来企业盈利弹性 市场可能由估值驱动转为盈利驱动 [3] - 2026年市场可能经历再平衡 主线或由当前TMT逐步转向目前偏低位、有望盈利反转的行业 [3] 行业投资机遇 AI科技 - 全球AI科技产业仍处于“大基建时代” 应用大繁荣的外部环境尚未成熟 长期机遇大于短期风险 [3] - 可聚焦AI主线 关注产业链短板环节：1) 海外算力链 看好配套海外CSP大厂的光互联、电源/液冷侧、OEM厂商、PCB等环节及头部厂商 2) 芯片设计公司、材料、晶圆代工厂及设备厂商 3) 拥有海量用户、科技人才及资金优势的互联网平台 4) 自身基本面发生拐点的应用平台 [4] 消费 - 消费行业有望迎来转折性投资机会 核心逻辑是居民收入预期将现拐点、消费品价格有望持续回暖 且行业处于估值、市值、机构持仓三重底部 [4] - 投资策略上 旧消费转守为攻 聚焦竞争格局优化、现金流回暖的龙头企业 挖掘产品升级、品类扩张、海外开拓等第二成长曲线 新消费优中选优 重点关注具备护城河与合理估值的标的 规避竞争格局恶化领域 [4] 创新药 - 创新药板块在2025年表现强势后呈现阶段性疲软 2026年有望兼具Beta和Alpha 是双层共振的方向 [5] - 底层逻辑在于中国创新药从产业发展到二级市场股价的传导周期不长 2026年中国有很多已实现BD（业务发展）的产品开启全球性三期临床 并有重磅临床数据读出 可能打破资本市场疑虑 创新药的全球价值有上涨空间 [5]

政策环境 - 近期与促进消费、提振内需相关的政策密集出台 [1] - 业内人士认为，延续并扩大直接补贴及消费贷贴息、改善一般物价环境等有望成为短期内值得期待的促消费政策 [1] 行业与投资机会 - 从投资角度出发，消费行业呈现底部特征，基本面触底修复构成股价上涨的催化剂 [1] - 具备规模效应且业绩弹性突出的连锁餐饮与新茶饮企业值得关注 [1] - 赛事运营与相关服务领域的体育公司值得关注 [1] - 具备稀缺IP价值并能持续转化粉丝经济的演艺运营商等细分标的值得关注 [1]

公募基金年末业绩冲刺与操作分化 - 截至12月3日，4686只主动权益基金11月以来的平均收益率为-2.67%，区间首尾业绩差距仅26个百分点，较10月的31.48个百分点及前三季度每月近50个百分点的分化显著收窄 [1] - 多只年内收益率超50%的绩优产品单月振幅环比明显收窄，市场推测基金经理已实施调仓操作 [1] - 以11月21日为例，上证指数单日下跌2.45%，申万电子指数跌4.58%，而年内回报超53%的汇安行业龙头A仅下跌0.72%，其前十大重仓股中有8只当日跌幅超3%，显示净值与持仓表现偏离，印证四季度或已进行仓位调整 [2] 绩优基金的防御性操作与限购 - 部分基金经理在四季度启动防御性操作，包括适度降低股票仓位、进行高切低的结构调整，以及减持短期估值偏高的成长板块以加强回撤控制 [2] - 截至12月4日，有223只主动权益类基金处于暂停大额申购状态，其中28只产品的单日申购限额不超过1万元，以防止大规模资金涌入稀释业绩 [2] - 具体案例包括：年内业绩翻倍的景顺长城稳健回报自11月17日起暂停500万元以上的单笔申请；平安匠心优选A、南方核心科技一年持有A等年内回报约40%的产品近一个月内相继限购；中欧红利优享A、中欧价值回报A等产品将单日限额从50万元进一步降至1万元 [3] 次新基金的积极建仓与业绩分化 - 四季度以来成立的69只主动权益类产品中，近九成出现净值波动，表明多数已进入实质性建仓阶段，但建仓节奏差异导致业绩分化 [3] - 例如，10月13日成立的平安资源精选A建仓迅速，10月22日净值波动超1%，成立至今累计回报达8.49% [3] - 受11月市场震荡影响，部分同期建仓产品暂陷浮亏，如11月3日成立的中金进取回报A累计跌幅8.89%，11月11日成立的平安新能源精选A累计跌幅9.12% [3] 机构对跨年市场的预期与布局方向 - 多家机构认为短期震荡不改上行趋势，下跌空间或相对有限，跨年布局窗口正在打开 [4] - 招商证券分析师张夏认为，市场在经历三个月震荡蓄势后，选择向上突破发动跨年行情的概率较高，12月容易形成各路增量资金共振 [4] - 南方基金宏观策略部人士表示，对权益市场维持战略性看好，中期来看估值水平中性、基本面修复、流动性良好及政策呵护均有助于A股走强 [5] 看好的行业配置与策略 - 科技板块被多家机构视为配置首选，金鹰基金杨刚提出“科技优先布局核心主线”的策略 [5] - 杨刚分析，当前科技板块行情或已进入调整中后段，20%的回调幅度或已具备一定配置性价比，中期趋势向上需等待产业端进展缓解对AI投资回报率的担忧，短期可关注政策催化下的国产算力和应用 [6] - 南方基金宏观策略部人士建议重点关注高景气的泛科技行业、供需格局改善的材料和中游制造环节，同时认为部分消费品估值消化已较充分，或出现左侧布局机会，红利风格在绝对收益角度有较高胜率 [5] - 对于消费行业，杨刚认为短期仍在业绩磨底期，但股价已较多反映悲观预期，休闲食品、白电等部分传统消费品种的股息率体现出性价比，在年末估值切换行情背景下或呈现超额收益 [6]

市场整体表现 - 三大指数集体高开 沪指高开0.05% 深成指高开0.40% 创业板指高开1.07% [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日下跌0.56% [1] - 食品饮料ETF近10个交易日持续获资金净流入 累计超1.2亿元 昨日获净申购1000万份 [1] 行业动态与价格数据 - 53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元 较前一日下跌25元 首次跌破1700元/瓶大关 原箱报1715元 较前一日下跌20元 [1] - 飞天茅台两款产品较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过31% [1] - 食品饮料行业以成长为主线 饮料龙头在大单品驱动下保持结构性景气 [2] - 白酒行业反馈平淡 延续低预期、弱现实状态 三季报是重要观察窗口 行业或步入实质去库周期 [2] - Q3白酒动销环比改善但报表延续出清 政商务需求承压 宴席与大众消费平稳 [2] - 大众品表现分化 零食、饮料、宠物、保健品景气度较好 传统消费品如乳制品、调味品、啤酒需求平淡 [2] - 餐饮需求在9月后环比复苏 成本端原材料延续下降但降幅收窄 包材价格环比提升 [2] 公司业绩与财富变动 - 东鹏饮料第三季度营收为61.07亿元 同比增长30.36% 净利润为13.86亿元 同比增长41.91% [2] - 农夫山泉创始人钟睒睒财富增长1900亿元 以5300亿元第四次成为中国首富 [1] 投资产品与策略 - 食品饮料ETF天弘跟踪指数全面覆盖酒、饮料、食品等日常必需消费 波动相对温和 能有效对冲单一行业风险 [1] - 食品原料、保健品等公司业绩有望高增或提速 [2]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，预期未来6-12个月涨幅超过市场基准指数10%以上 [4] - 前次评级为“超配”，本次评级维持不变 [4] 核心观点 - 报告对食品饮料板块持乐观态度，认为当前是加配时机 [1] - 看好内需板块四季度表现，优选低估变化与成长性新消费 [1] - 外需板块短期受贸易政策干扰，但中期景气度不改 [2] - 建议关注四类投资机会，未来6个月可加配 [2] 内需板块分析 - 短期来看，行业估值处于10-20倍中枢，具备反弹空间 [9] - 企业包袱出清干净，啤酒、乳品、速冻库存接近低位，头部白酒公司供求趋于平衡 [9] - 部分企业内部有积极变化，如华润啤酒分红提升、自由现金流改善，海尔智家盈利能力改善 [9] - 存在政策或时点型有利因素，如地产政策利好家居家电和高端白酒，明年2月春节较晚备货周期长 [9] - 新股发行相比上半年略有放缓，资金面供求关系有所缓解 [10] - 中期来看，结构性增长动力充足，包括年轻消费群体、新中产、下沉市场等 [11] - 美联储降息中期可能带来外资回流 [12] 外需板块分析 - 短期受贸易政策影响波动较大且估值相对高位，但出海空间和核心竞争力确定 [13] - 未来三年不乏成长性强的品牌出海标的，可关注安克创新、绿联科技、海尔智家等回调机会 [13] - 建议关注贸易链条不影响的境外品种，如西锐、金界控股 [14] 四类投资机会 - **第一类机会：估值绝对值低、高分红且业绩平稳标的** [15] - 筛选标准为股息率高于6%，例如康师傅控股股息率7.2%、统一企业中国股息率6.0% [15] - 涉及公司包括康师傅控股、格力电器、江南布衣等，市值从539.29亿元人民币到2,263.53亿元人民币不等 [15] - **第二类机会：与自身历史估值比相对较低，且基本面有改善预期标的** [17] - 涉及公司包括华润啤酒（新董事长上任，现金流和分红改善）、蒙牛乳业（团队调整完成）、海尔智家（全面的提质增效）等 [17] - 市值范围从44.72亿元人民币到2,267.47亿元人民币，市盈率（25E）在9.80到19.47之间 [17] - **第三类机会：估值合理，未来三年盈利确定性高增长标的** [18] - 筛选标准为未来三年利润复合年增长率（CAGR）较高，例如古茗收入CAGR 18%、利润CAGR 12%，十月稻田利润CAGR 22% [18] - 涉及公司包括东鹏饮料（利润CAGR 25%）、巨子生物（利润CAGR 22%）、影石创新（利润CAGR 42%）等 [19] - 市值范围从22.24亿元人民币到1,620.78亿元人民币 [18][19] - **第四类机会：短期政策刺激有望带动估值回升的细分方向** [20] - 可能受益于餐饮服务、CPI/PPI、地产、服务消费等政策刺激 [20][22] - 涉及公司包括海底捞、贵州茅台、格力电器、美的集团、携程集团等 [20][22] - 市值范围从40.42亿元人民币到17,907.46亿元人民币 [20][22]

消费行业分类 - 消费行业分为必需消费和可选消费两大类 [4][5] - 必需消费主要包括食品饮料、酒、乳制品和肉制品等日常生活必需品 [6] - 可选消费包括汽车、家电、传媒娱乐等提高生活质量的消费品 [7] - 新能源车属于可选消费 游戏属于传媒娱乐 [8] - 消费行业可与龙头策略叠加形成消费龙头指数等新指数 [8] 消费行业长期表现 - 消费行业长期表现较好 必需消费和可选消费均属于优秀投资品种 [11] - 过去20年消费行业经历了四轮牛熊市周期 [13] 消费行业近期表现及原因 - 2025年初至9月中下旬A股消费指数仅略微上涨且跑输大盘 [15] - 港股消费指数上涨幅度高于A股消费但仍跑输恒生指数 [15] - 低迷原因一是2021年行业整体估值过高 随后几年估值回落 [17] - 2024年消费行业估值已回落至低估水平 估值下降空间有限 [19][20] - 低迷原因二是行业基本面低迷 面临估值和盈利双杀 [22] - 二季度部分消费股业绩继续下滑 盈利下滑导致行业低迷 [23] - 消费行业当前类似两年前的科技行业 处于基本面低迷周期 [23] 行业周期性特征 - 基本面低迷会导致估值降低和指数下跌 形成微笑曲线左侧 [26] - 基本面景气会导致估值提升和指数上涨 形成微笑曲线右侧 [26] - 周期性不仅是消费行业特征 也存在于金融、能源、中小盘及港股等品种 [27] 投资注意事项 - 消费行业需在低估时买入并长期持有至高估 [30][31] - 单个行业或主题品种波动较大 投资比例应控制在15%-20%以内 [32] 指数估值数据 - 消费50指数市盈率23.34 市净率3.66 ROE 15.68% [34] - 消费龙头指数市盈率23.91 市净率3.66 ROE 15.31% [34] - 可选消费指数市盈率23.49 市净率2.65 ROE 11.28% [34] - 恒生消费指数市盈率50.19 市净率2.74 [36]

基金经理变动 - 知名基金经理翟相栋因个人原因于8月9日正式离任招商优势企业混合基金经理，不再转任公司其他岗位 [2][3][4] - 翟相栋离任后，招商优势企业混合将由陆文凯单独管理 [4][6] - 市场传闻翟相栋下一站可能为私募基金 [2] 基金业绩与规模 - 翟相栋自2022年4月29日接手招商优势企业混合以来，任职总回报接近125%，任职年化回报率为27.96%，在近2900只同类基金中排名第5 [7] - 招商优势企业规模从不到4000万元增长至百亿级，但最新二季报显示规模降至80亿元出头，净值下跌3.63%，份额净赎回超3亿份 [7] 投资策略与后市展望 - 接任者陆文凯为成长风格基金经理，有望确保投资策略延续性 [10] - 陆文凯对A股和H股持中性偏乐观态度，认为市场信心正在恢复，基本面无显著趋势性变化 [9][10] - 未来可能逐步增加对消费相关行业的配置，尤其聚焦内需消费中与零售终端关联度更高的方向 [10] - 消费行业估值较低（PE约十几倍），海外同类消费股估值约30倍，存在估值差 [11] - 消费行业竞争趋于缓和，部分企业已夯实竞争优势并探寻二次成长曲线 [10][11]

基金经理变动 - 知名基金经理翟相栋因个人原因于8月9日正式离任招商优势企业混合基金经理，不再转任公司其他岗位 [1][2] - 翟相栋离任后，招商优势企业混合基金将由陆文凯单独管理 [2] - 翟相栋在2022年4月29日至2025年8月8日期间管理招商优势企业混合基金，任职总回报接近125%，年化回报率为27.96%，在近2900只同类基金中排名第5 [2] 基金规模变化 - 翟相栋接手招商优势企业混合基金时规模不足4000万元，后增长至百亿级，但最新二季报显示规模降至80亿元出头 [2] - 规模下降原因包括净值下跌3.63%以及超过3亿份的净赎回 [2] 招商基金投研体系 - 公司权益投资团队已形成自主培养的人才成长路径和有序建设的人才梯队，投研文化强调"本分、专注、开放" [3] - 投研体系采用"1+7"运作模式，包括资产配置与行业比较小组和七大产业链小组，旨在深入挖掘产业链投资机会并转化为基金业绩 [3] 后市观点与配置策略 - 接任者陆文凯对A股和H股持中性偏乐观态度，认为市场信心正在恢复，基本面无显著下行预期 [4] - 未来可能逐步增加对消费相关行业的配置，尤其关注内需消费中与零售终端关联度更高的方向 [4] - 消费行业总量见顶，机会将更多来源于行业内部深耕，部分企业已在底部夯实竞争优势 [4][5] - 消费行业估值较低，PE估值仅十几倍，海外同类消费股估值约30倍，存在估值差 [5] - 组合将重点关注估值较低、盈利在底部区域且能兑现新一轮成长周期的公司，增配过程保持谨慎 [5]

消费行业在金融投资中的地位 - 消费行业是国家经济增长的关键驱动力之一，与整体经济运行和发展密切相连 [1] - 行业覆盖面广泛，涉及食品饮料、服装纺织、家电、汽车及各类消费服务等日常生活领域 [1] - 需求具有刚性，即便经济波动，基本消费需求如食品不会大幅缩减，仅消费层次可能调整 [1] 消费行业的投资特性 - 消费行业股票是资产配置的重要组成部分，因其稳定性和抗周期性成为关键配置项 [1] - 行业企业具备稳定现金流和盈利能力，估值相对稳定，吸引养老基金、保险公司等长期投资者 [1] - 长期可为投资者提供可靠股息收益和资本增值预期，降低投资组合整体波动性 [1] 消费行业的经济周期表现 - 具有明显防御属性，经济衰退阶段必需消费品仍能保持稳定销售业绩和盈利水平 [2] - 市场不确定性增加时，资金倾向流向消费行业寻求避险 [2] 政策对消费行业的影响 - 宏观政策如消费补贴、税收减免、消费信贷鼓励等直接影响行业发展格局和企业经营 [2] - 政策变化是投资者决策的重要考量因素 [2]