全球及中国私募股权行业现状 - 全球私募股权行业正经历一场持续时间超过2008年金融危机的深度调整，连续第四年向投资者返还较少利润，同时坐拥3.8万亿美元未售出资产，新基金募资陷入困境 [2] - 2025年，私募股权分配占净资产价值的比例维持在14%，为2008年金融危机最严重时期以来的第二低水平 [2] - 尽管2024年交易价值较前一年增长44%至9040亿美元，但这一增长几乎未能消化行业积压的巨额“干火药” [2] - 全球募资已连续四年下滑，2025年降至3950亿美元，同比下降16% [2] 行业核心挑战与压力 - 投资者（如养老金和捐赠基金）变得更加挑剔，要求基金提供超过20%的净内部收益率才愿意出资，而过去公司只需在出售投资组合公司前将EBITDA年增长率保持在5%即可 [2] - 自2022年利率开始上升以来，交易活动放缓迫使私募股权管理公司向投资者返还的利润大幅减少，这反过来又削弱了公司募集新资金的能力 [2] - 私募股权管理公司已出售了“宝石”级资产，但对前景不那么确定的资产则难以脱手，全球私募股权公司目前拥有约3.2万家投资组合公司 [3] - 资产平均持有期已从2021年的5至6年延长至约7年，2025年交易总数下降6%至3018笔 [3] 中国一级市场概况与背离现象 - 近两年，中国的VC/PE行业进入周期性的下行通道，一场大出清展开，“募投管退都难”是许多投资机构的真实写照 [3] - 2025年，一级市场在募投退方面的数据有所回升，LP出资、新设基金数量和投资数量同比都有上升，呈现回暖趋势 [3] - 然而，2025年的中国一级市场呈现“统计数据回暖”与“微观个体寒冷”的极端背离，“体感极寒”才是绝大多数机构的真实写照 [3] - 中小GP募资通道几乎关闭，80%以上的新增备案集中在头部机构与大国资平台 [3] 行业范式重构与出清 - 行业正经历由量向质转变的“分水岭”，是一次波及募、投、管、退全链条的范式重构，而非简单的低谷反弹 [4] - 2025年1-12月，私募基金管理人主动或被动注销数量合计超千家，行业加速出清尾部“僵尸机构” [4] - 不少机构进入“零出手”状态，投资人的KPI已异化为“全员募资”与“返投落地” [4] - 市场正从过去“beta驱动”（追随趋势）转向“alpha驱动”（机制整合），生存已成为最高纲领 [4][5] 资金端结构性变化与GP转型 - 资金端出现“结构性围城”现象，国资GP在一级市场募资格局中占据“优势主导地位” [5] - 绝大部分AIC基金没有作为LP出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集其他政府投资基金、国资基金的出资，加剧了民营基金管理人的募资竞争难度，对社会资本产生了一定挤出效应 [5] - 调研显示，民营GP募资难度达到十年之最，部分LP甚至形成“只投国资GP”的隐形行规 [5] - 这种资金结构的单一化，倒逼GP从“专业投资机构”向“综合服务商”身份被迫转型，投资逻辑从“选美”转向“定制” [5] - GP需具备“产业落地、财务审计、法律风险”的全能型团队，单纯的投资能力已不足以支撑生存，投资经理大量精力消耗在协助地方政府返投落地、准备国资审计材料及追讨回购款上 [5] 耐心资本建设与行业未来展望 - “耐心资本”的建设正在加速破局，国资LP是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军 [6] - 当前业内发展耐心资本的举措包括主动为已有基金延期、为新设基金制订更长的存续期 [6] - 发展耐心资本也意味着完善容错机制，鼓励创新、宽容失败至关重要，以支持“投小、投早、投科技” [7] - 2025年完成了股权投资叙事逻辑的彻底更迭，告别互联网时代的“规模驱动”，步入由国家战略引领、人民币资本支撑、产业逻辑驱动的“机制重塑”新时代 [7] - 2025年是中国股权投资机制重塑的元年，市场正站在从艰难转型向信心回归的关键节点，期待2026年中国一级市场迎来真正意义上的结构性复苏——国资与民营GP在产业协同中形成“双轮驱动”，LP结构持续优化 [7]

行业现状与转型 - 一级市场正处于从“规模扩张”向“机制重塑”转型的关键阶段 需要通过制度创新打通“募投管退”全链条以推动资本向新质生产力集聚 [1] - 行业正经历由量向质转变的“分水岭” 2025年1月至11月私募基金管理人主动或被动注销数量合计1118家 行业加速出清尾部“僵尸机构” [1] - 市场正从过去“beta驱动”（追随趋势）转向“alpha驱动”（机制整合） 大量机构进入“零出手”状态 投资人的KPI变成“全员募资”与“返投落地” [1] 退出渠道多元化 - 私募股权创投基金退出路径更加多元化 传统中国创投基金90%以上依赖IPO退出 路径严重“淤积” [2] - 2025年S交易、并购等正式由“备选项”上升为“主战场” 2025年上半年S基金交易笔数已超2024年全年 交易规模约为784亿元 全年规模有望再创新高 [2] - 政策层面“并购六条”与《上市公司重大资产重组管理办法》修订落地 为私募基金参与并购重组进一步扫清障碍 [2] 投资机构职能演变 - 普通合伙人（GP）的职能正从“选苗子”进化为“组局者” 资产整合能力成为核心竞争力 [2] - 国家级母基金结合“超长存续期”“容错机制落地”等年度热点 在制度设计与投资实践上进行关键探索与创新 [3] 保险资金的角色与布局 - 保险资金作为“耐心资本”在私募股权投资领域积极布局 凭借“体量大、期限长”的特点 通过直接投资、间接投资及多种金融工具 已形成覆盖企业全生命周期、从传统基础设施到新质生产力的全方位投资布局 [2] - 保险资金在股权投资领域的潜力尚未完全释放 呼吁从优化资本约束、明晰规则、丰富资管产品、开放创新工具等方面进行政策优化 以进一步将其转化为服务国家战略的“耐心资本” [3] 论坛讨论的核心议题 - 论坛汇聚了来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管、银行AIC、产业集团及学术界等的300余位代表 [1] - 圆桌论坛围绕“如何当好一级市场的长期资本、耐心资本和战略资本”“政府引导基金的提质转型之路”“母基金产融结合的高质量发展之道”“母基金多元化退出渠道的构建与实践”等六大主题展开讨论 [3]

文章核心观点 当前中国一级市场正处于从“规模扩张”向“机制重塑”转型的关键分水岭，统计数据回暖与微观体感寒冷并存，行业经历深度出清与结构转型[2] 破局之道在于通过系统性制度创新，重塑“募投管退”全链条机制，以解决资本的“耐心”与“放心”问题，推动资本向新质生产力集聚，实现行业从艰难转型向信心回归的关键跨越[1][4][17] 01 “统计回暖”下的深度出清与结构转型 - **市场呈现极端背离**：2025年中国一级市场呈现“统计数据回暖”与“微观个体寒冷”的极端背离，2025年二季度、三季度新备案基金数量同比增幅超30%，但“体感极寒”是绝大多数机构的真实写照[2] - **行业加速出清与集中**：2025年1-11月，私募基金管理人主动或被动注销数量合计1118家，行业加速出清尾部“僵尸机构”，同时80%以上的新增备案集中在头部机构与大国资平台[2] - **资金端结构性围城**：国资GP在募资格局中占据优势主导地位，如近期落地的多支社保科创基金均为国资管理人，绝大部分AIC基金作为直投基金管理人募集资金，加剧了对民营GP的挤出效应，调研显示民营GP募资难度达十年之最[3] - **GP职能被迫转型**：资金结构单一化倒逼GP从“专业投资机构”向“综合服务商”转型，投资逻辑从“选美”转向“定制”，大量精力消耗在协助返投落地、准备国资审计材料等非投资事务上[3] 02 让资本有“耐心”，更要能“放心” - **长周期基金逻辑重塑**：2025年堪称“超长存续期”元年，截至2025年底，新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上，国资委新政支持央企创投基金存续期最长可达15年，国家创业投资引导基金设置了20年存续期（10年投资期+10年退出期）[5] - **建立高容错机制**：2025年，“容错机制”走向实操，部分地区对投资种子期或未来产业的项目，允许最高80%的投资损失容忍率，单个项目甚至可容忍100%亏损，考核理念从“单项考核”转向“全生命周期评价”[6] - **推进尽职免责标准化**：调研显示，57%的主流引导基金已建立尽职免责机制，30%正在筹建，该机制需以流程合规、无私利、外部不可预测因素、已充分履职四大红线为前提[7] - **定义“放心资本”**：“放心资本”具备来源稳定、风险共担、透明经营、赋能导向、退出灵活、战略耐心六大维度，其核心在于投资行为的“定力”[9] 03 退出端的“柔性革命”与流动性重塑 - **退出路径多元化**：传统中国创投基金90%以上依赖IPO退出，2025年S交易、并购等正式由“备选项”上升为“主战场”，2024年国内S基金交易规模达1078亿元，同比增长46%，2025年上半年交易笔数已超2024年全年，规模约784亿元[11] - **政策支持并购重组**：“并购六条”与新《上市公司重大资产重组管理办法》落地，为私募基金参与并购重组扫清障碍，GP的职能正从“选苗子”进化为“组局者”[11] - **创新柔性退出机制**：针对暂时困难的企业，僵化的强制回购正被“分期回购”、“债务重组”等柔性协议取代，“股权平移”机制开始出现，允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次[12] 04 信心回归：寻找2026的不变量与新红利 - **投资聚焦新质生产力**：预测2026年投资重心将全面聚焦“新质生产力”，低空经济、具身智能与AI+产业已从政策风口转变为核心配置资产，考核标准更看重项目的“产业化落地能力”与“自主可控程度”[14][15] - **呼吁激活民营GP价值**：民营GP在早期项目发现、投资策略灵活调整及市场化激励方面具有天然优势，是市场化资金的重要筹措主体，对于放大国资引导基金杠杆至关重要，呼吁在国家级基金、大型政府引导基金遴选中实质性放宽门槛，给予优秀民营管理人更多机会[16] - **行业生态需多元化**：目前国资母基金已占据市场90%以上的份额，民营市场化母基金份额日渐收缩，AIC如能与民营市场化母基金管理人合作，能为行业带来真正市场化的长期“活水”，多元化管理人结构是避免行业“同质化竞争”与“模式僵化”的根本手段[16]