"行业正经历由量向质转变的'分水岭'。"唐劲草表示，今年1月份至11月份，私募基金管理人主动或被 动注销数量合计1118家，行业加速出清尾部"僵尸机构"。大量机构进入"零出手"状态，投资人的KPI变 成"全员募资"与"返投落地"。市场正从过去"beta驱动"（追随趋势）转向"alpha驱动"（机制整合）。 2025年12月28日，2025第七届中国母基金50人论坛在北京举办。该论坛由母基金研究中心主办，汇聚了 来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管、银行AIC（金融资产投资公司）、产业集团及 学术界等的300余位代表。与会人士共同探讨母基金行业当前面临的机遇与挑战，并深入解读行业发展 趋势、LP（有限合伙人）的投资布局策略等关键议题。 在致辞环节，母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草表示，当前一级市场正处于从"规模扩 张"向"机制重塑"转型的关键阶段，唯有通过制度创新打破"募投管退"全链条梗阻，才能真正推动资本 向新质生产力集聚。 在唐劲草看来，制度重塑了募资与投资，但如果没有流动的循环，系统依然会枯竭。他观察到，今年私 募股权创投基金退出路径更加多元化。"传统中国创投基金90%以上依赖IPO ...

行业核心观点 - 2025年是中国咖啡行业的扩张大年，行业竞争重心正从粗放规模扩张转向品质升级、效率优化与资源整合的分层竞争[1] - 咖啡市场已步入存量竞争阶段，竞争逻辑从复制海外模式进化为以效率优势为基础，通过资源整合构建全方位竞争力的新阶段[2] - 在万店规模后，行业面临拐点，规模扩张的边际效益递减，未来竞争将转向以“价值”为核心的综合能力比拼，市场分层将愈加明显[5][7][10][11] 市场规模与增长 - 2024年全国咖啡及茶饮市场规模达到1177亿元，同比增长15.4%，预计2025年将接近1300亿元[2] - 2025年挪瓦、幸运咖相继突破一万家门店，与瑞幸、库迪共同跻身“万店俱乐部”，行业规模化竞争持续加速[1][2] - 截至2025年，全球门店数量排名前五的品牌为：星巴克（40990家）、瑞幸咖啡（29214家）、库迪咖啡（18000家）、Dunkin donuts（11300家）、挪瓦咖啡（突破10000家）[6] 品牌扩张策略与效率竞赛 - 挪瓦咖啡采用“寄生”模式实现高速扩张，即不设独立门店，将咖啡业务模块嵌入已有商业实体[3] - 截至2025年11月3日，挪瓦咖啡寄生店数量达7235家，占全国门店总数的91.9%，其中7164家嵌入便利店体系，仅美宜佳就贡献了3635家门店，占总数的46.2%[3] - 挪瓦咖啡门店数量从2025年7月的3258家增至11月的7875家，四个月净增4617家，最终在12月突破万店，增速远超行业平均水平[2] - 在成本透明、价格受压的背景下，品牌普遍选择通过扩大规模、摊薄固定成本来实现盈利，维持低价策略的同时加速扩张门店网络[4] 市场分层与竞争格局演变 - 行业进入结构性洗牌期：“走量型”品牌（如瑞幸、幸运咖）加速向二三线城市下沉，价格、效率与供应链能力成为关键[6] - 一二线城市中高端市场经历调整，存活品牌向差异化与高端化集中，精品咖啡赛道持续升温[1][6] - 瑞幸2025年第三季度净利润为12.78亿元，同比下降2%，净利润率从2024年同期的12.9%下滑至8.4%，自营店店面利润率从23.5%下降至17.5%，呈现“以利润换规模”态势[8] - 精品咖啡品牌Grid Coffee坚持高端路线，定价在24至36元区间，未参与价格战，2025年全国门店破百家，并计划2026年新增约150家，总规模近300家[8][9] 未来竞争核心与关键能力 - 穿越周期需要四大核心能力：全球供应链掌控、数字化运营、多品牌协同及反向出海与能力输出[10] - 供应链竞争向“从产地到杯中”的全产业链延伸[11] - 数字化驱动的精细化运营（如智能库存管理、供应链调度）成为降低成本、提升效率的关键[11] - 海外市场成为重要增长方向，中国品牌从复制模式转向“反向输出”，将数字化运营、供应链管理等优势带到国际市场[11] - 最终竞争将从规模与效率比拼，转向以持续创造用户价值和社会公众价值为核心的综合竞争[11]

文章核心观点 - 公司首次向汽车经销商发放总计超过1亿元的无条件资金补助 以稳定销售渠道并激励销量冲刺 尤其是在近期舆论压力和运营成本较高的背景下 [1] - 公司汽车业务在销量快速增长的同时 渠道和服务网络的建设速度相对滞后 面临补课压力 公司正通过多种方式加速渠道覆盖与下沉 [2] - 公司正在进行战略调整 将2026年发展核心从“规模扩张”转向“质量提升” 并伴随一系列人事调整和渠道优化措施 包括计划关闭超1000家低效亏损门店 [4] 公司动态与战略 - 公司向汽车经销商发放资金补助 针对2024年建成的门店每家补贴10万元 2025年12月15日前新建门店补贴额度提升至50万元 整体发放金额累计超过1亿元且无任何绑定条件 [1] - 公司计划有序关闭全国超1000家低效亏损门店 集中处理2025年1月1日前开设的存量门店 公司将承担约2726万元一次性损失 [4] - 公司中国区启动一系列人事调整 涉及手机、汽车、大家电等核心运营岗位 原销售运营一部总经理一职由王晓雁亲自兼任 [4] - 公司已明确2026年发展核心将从“规模扩张”转向“质量提升” [4] 业务运营与渠道建设 - 公司汽车月交付量已突破4万辆 截至11月底 今年销量已超36万辆 累计交付超50万辆 这是去年底的数倍 [2] - 截至2025年11月30日 公司汽车在全国131个城市拥有441家门店 全国服务网点249家 覆盖144个城市 12月计划新增36家门店 将覆盖范围延伸至衡阳、绵阳等7座下沉市场城市 [2] - 公司通过降低准入门槛加速售后服务渠道覆盖 例如启动授权售后服务合作伙伴招募计划 首次开放纯售后服务中心授权申请 并允许通过“店中店”模式共用洗车、钣喷等区域 [2] - 公司部分汽车交付中心由传统4S店改造而来 运营成本较高 [1] 市场表现与机构观点 - 自9月底以来 公司股价已较高点时跌去超30% [2] - 部分空头投资者担心公司智能电动车业务2026年或重现理想汽车今年的低迷表现 [2] - 中银国际认为上述观点过于悲观 预计公司汽车在2026年仍处产品上升周期 [3] - 高盛等机构预期公司汽车在2026年销量会在65万辆以上 这较机构此前预期的70-80万辆有所下调 [3] 行业背景 - 在汽车行业 主机厂给经销商发放补贴是惯常操作 可以缓解经销商压力并激励其冲刺销量 车企通常在半年、年末等冲量节点加码现金激励 [1] - 今年上半年 比亚迪曾对连续三年完成销售目标的经销商发放现金奖励 每辆车666元 部分门店补贴超50万元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收83.9亿元，同比增长6.6% [1] - 权益股东应占净利润为8.9亿元，同比增长5.3% [1] - 营业成本为67.7亿元，同比增长8.0%，毛利率为19.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 费用率为5.4%，较2024年同期下降0.9个百分点 [2] - 截至2025年上半年，公司现金及现金等价物为96.5亿元，较2024年末下降2.5% [2] 分业务收入分析 - 核心物业管理服务营收同比增长13.1% [1] - 非业主增值服务收入同比减少16.1% [1] - 小区增值服务收入同比减少约3.7% [1] - 公司平均物业管理单价提升至2.47元/平方米，较2024年提升0.14元/平方米 [1] - 物业管理服务毛利率为16.6%，同比下降0.2个百分点 [1] 管理规模与市场拓展 - 截至2025年上半年末，公司在管面积达6.4亿平方米 [1] - 来自控股股东保利发展的在管面积为3.6亿平方米，同比增长3.1%，占在管总面积的比例为63.8% [1] - 新拓展第三方项目的单年合同金额约14.1亿元，同比增长17.2% [1] - 新拓展第三方项目单年合同金额中，位于核心50城的占比高达84.6%，同比提升5.1个百分点 [1] 未来发展战略 - 公司未来计划在增强增长动能、夯实品质基础、提升组织效能和强化科技赋能四大维度协同发力 [2] - 目标是实现规模与效益的同步提升 [2]

融资与公司治理 - 公司启动定增融资，85%资金将用于蓝莓基地和研发中心建设，预计明年三四季度发行 [1] - 公司实控人减持股份是为了清偿历史遗留的股票质押贷款，以实现公司治理结构更稳健 [2] 新产季经营状况 - 新产季开局顺利，出货进度符合或略超预期，整体均价稳健 [3] - 前期（11月）价格受进口蓝莓到货高峰及气候导致果实口感偏酸影响，目前影响因素正减弱 [3] - 出口业务开局良好，日本市场反响较好 [3] 品牌与渠道建设 - 公司将本产季定位为“品牌元年”，聚焦“爱莓庄”主品牌，以全产区最优果品供应 [4] - 在KA渠道方面，公司与盒马等核心客户合作深化，供货量同比大幅增长 [4] 未来增长驱动与成本控制 - 未来增长来自三个层面：土地规模扩张、树龄增长和技术优化带来的亩产提升、持续优化品种结构 [4] - 成本控制重点治理“产后成本”（如采摘、加工、物流）和“中后台费用”，通过组织架构调整和优化人员效率实现 [4][5] 土地资源与研发规划 - 公司对获取云南优质连片土地抱有很高信心，凭借多年产业实践和政企关系 [5] - “小浆果国际研发中心”以蓝莓为核心，研发方向聚焦突破性育种育苗和全链条技术攻坚，旨在解决促早、大果率、口感风味等实际问题 [5]

核心观点 - 公司在复杂环境下展现出规模与质量并重的发展特质，资产总额突破7400亿元，营收净利实现双增，零售转型与风险防控取得突破 [1] 规模增长与实体经济服务 - 资产总额达7435.52亿元，较上年末增长9.93%，资产增量671.87亿元是去年同期的1.87倍 [1] - 吸收存款本金总额达4595.18亿元，同比增长13.59%，增量近550亿元 [1] - 发放贷款及垫款总额4067.17亿元，较上年末增长4.91%，信贷资源精准投向经济关键领域 [1] - 公司聚焦先进制造业、城市更新等重点产业链，通过融资协调机制和“千企万户大走访”活动服务小微企业，体现本土银行对实体经济的赋能效益 [2][3] 成本控制与风险防控 - 前三季度业务及管理费支出同比压降2.45%，成本收入比下降1.57个百分点至23.99% [4] - 不良贷款率较上年同期下降0.1个百分点至1.76%，拨备覆盖率提升19.94个百分点至186.17%，资产质量稳步改善 [4] - 通过组织架构优化、数字化转型与流程再造实现降本增效，提升数字化服务水平与业务协同能力 [4] 盈利表现与收入结构 - 前三季度实现营业收入93.95亿元，归母净利润22.79亿元，分别同比增长3.91%和1.56% [5] - 利息净收入同比增长5.83%至78.16亿元，非利息收入达15.79亿元，规模显著提升，有效对冲息差波动风险 [5] - 收入结构从单纯依赖存贷差向综合化经营模式转型 [5] 零售业务转型 - 个人贷款余额963.06亿元，较上年末增长5.88%，增速较上半年进一步提升 [5] - 个人存款余额达2671.43亿元，较上年末激增22.44%，新增规模达490亿元 [5] - 通过“四大管家”生态体系（市民管家、融资管家、财富管家、乡村管家）打造覆盖全场景的零售服务网络，增强客户黏性，将零售业务升级为综合服务体验 [6] 发展前景与行业趋势 - 银行业正加速向综合化、数字化、场景化转型 [7] - 公司依托区域经济发展红利，深化“四大管家”生态建设，有望进一步提升资金营运能力与数字化服务水平，为区域经济注入更强劲金融动能 [7]

核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营收90.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润33.6亿元，同比增长12.8% [4] - 加权平均净资产收益率（ROAE）为15.02%，同比提升0.06个百分点 [4] - 营收增长放缓，但盈利维持双位数高增长，拨备前利润同比增长10.1% [5] 收入结构分析 - 净利息收入同比增长2.4%，非息收入同比增长35.3%，非息收入增速较上半年下降22个百分点 [5] - 非息收入达19.8亿元，占营收比重为21.9%，较上半年下降1.5个百分点 [9] - 净手续费及佣金净收入3亿元，同比多增2.4亿元，主要由代理理财业务等驱动 [9] 规模与信贷 - 3季度末生息资产同比增长11.6%，贷款同比增长7.1%，增速较2季度末分别提升0.2和1.9个百分点 [6] - 付息负债同比增长11.4%，存款同比增长9.7% [7] 盈利能力与效率 - 前三季度净息差（NIM）为2.57%，较上半年和2024年分别收窄1和14个基点，但3季度降幅环比收窄 [8] - 成本收入比为34.4%，同比下降0.7个百分点 [5] - 信用减值损失/营业收入比例为19.1%，同比下降0.6个百分点 [5] 资产质量与风险抵补 - 3季度末不良贷款率为0.76%，关注类贷款率为1.58%，与年中基本持平 [10] - 拨备覆盖率为463%，拨贷比为3.52%，分别较年中下降26.6和0.2个百分点 [10] - 3季度单季贷款损失准备新增2.3亿元，同比少增0.7亿元 [10] 资本充足水平 - 3季度末核心一级/一级/总资本充足率分别为11.14%、11.19%、13.66%，较2季度末提升0.41、0.41、0.06个百分点 [11]

投资评级 - 报告对无锡银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为无锡银行营收盈利稳中有增，风险抵补能力增强 [1] - 公司深耕江苏本土三农小微市场，持续受益于区域经济发展红利，资产质量优势鲜明，拨备充足，业绩释放空间大 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收37.7亿元，同比增长3.9%，归母净利润18.3亿元，同比增长3.8% [3] - 前三季度加权平均净资产收益率（ROAE）为11%，同比下降0.58个百分点 [3] - 前三季度净利息收入增速为1.5%，非息收入增速为9.6% [4] - 信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为18.4%、27.2%，同比下降0.05、0.1个百分点 [4] - 规模扩张和非息收入是业绩增长的主要贡献项，分别拉动业绩增速11.9、5.8个百分点 [4] 资产负债与规模扩张 - 3Q25末生息资产、贷款同比增速分别为9.5%、9.6%，规模扩张节奏稳中有升 [4] - 3Q25末公司贷款、零售贷款增速分别为13.5%、-6.3%，对公贷款保持双位数高增，发挥“压舱石”作用 [5] - 3Q单季贷款新增14亿元，其中公司、零售、票据分别新增28亿元、0亿元、-14亿元 [5] - 3Q25末付息负债、存款同比增速分别为9.8%、11.2%，存款重回双位数增长 [6] - 3Q单季存款新增75亿元，同比多增41亿元，季末存款占付息负债比重96.2%，负债结构优化 [6] 息差与盈利能力 - 测算显示1-3Q息差较上半年进一步收窄4bp，较去年全年收窄8bp [7] - 前三季度生息资产收益率3.02%，较上半年下降5bp，较去年全年下降40bp [7] - 1-3Q付息负债成本率1.79%，同上半年基本持平，较去年全年下降36bp [7] - 前三季度非息收入11.6亿元，同比增长9.6%，占营收比重为31% [8] - 手续费及佣金净收入1.2亿元，同比下降4.6%，净其他非息收入10.4亿元，同比增长11.5% [8] 资产质量与资本充足率 - 3Q25末不良率、关注率分别为0.78%、0.62%，资产质量运行稳健 [9] - 季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.35%、427.9%，风险抵补能力强 [9] - 3Q末核心一级/一级/资本充足率分别为11.77%、12.87%、14.03%，资本充足率安全边际相对充裕 [9] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测为1.07元、1.11元、1.13元 [10] - 当前股价对应PB估值分别为0.59倍、0.54倍、0.50倍，对应PE估值分别为5.76倍、5.56倍、5.45倍 [10] - 预测2025-2027年营业收入分别为49.12亿元、50.65亿元、51.84亿元，归母净利润分别为23.55亿元、24.40亿元、24.90亿元 [11][22]

核心观点 - 山姆会员店因快速扩张导致品控体系未能同步升级，引发包括儿童产品安全在内的系统性质量问题，动摇了会员制商业模式赖以生存的信任根基 [18][24][30] 具体品控问题事件 - 上海市市场监管局对山姆开出两张罚单，FILA儿童滑板车的包装塑料薄膜不符合国家安全标准，存在导致儿童窒息的隐患，该批次商品进货64件，售出61件，售出率超过95% [2][5][6] - 另一款兰精天丝儿童三件套因“耐摩擦色牢度”不达标被处罚，易掉色问题可能引发婴幼儿皮肤过敏 [6][7][9] - 有消费者在枣泥核桃蛋糕中吃出形似假牙的异物，另有消费者投诉猪肋排有异味，客服仅提供300元代金券补偿 [10][13] - 部分商品出现品质降级，如有机大豆从1级降为3级但价格不变，客服承认品质下降 [15][17] 公司战略与运营背景 - 沃尔玛中国2025年第二季度净销售额同比增长30.1%，山姆会员店交易单量呈双位数增长 [19] - 截至2025年6月，山姆在中国的付费会员数量突破900万，仅基础会费收入即超过23.4亿元 [19] - 2024年山姆中国更换CEO，新战略明确为强化供应链、压缩成本、提升效率并快速下沉，导致选品逻辑变化，高端商品减少，大众化产品增多 [21][24] 行业与商业模式影响 - 会员制商业模式的核心是信任，消费者预付260元年费是基于商家提供远超普通零售商品质的承诺 [25][26] - 儿童产品安全问题对以家庭为核心客群的山姆伤害最大，直接触碰到中产家庭的情感底线 [28][29] - 市场竞争格局变化，电商平台品质提升、本土会员制商店崛起及精品超市扩张，使消费者选择增多，转换成本降低 [29][30]

收购交易与股权结构 - 公司现金收购南京万优49%股权获市场监管总局批准，交易对价为13.79亿元 [1] - 交易完成后，公司直接和间接持有南京万优的股权比例将提升至约75.01% [1] - 交易包含向淮南盛裕实控人周鹏转让上市公司989万股股份，占公司总股本的5.27% [1] 南京万优经营状况 - 南京万优截至2025年5月底拥有门店3000多家，2025年1至5月营收41亿元，净利润1.4亿元 [3] - 收购完成后，公司对南京万优的归母权益比例将提升，有望为上市公司股东创造更多价值 [3] 公司财务与业务转型 - 公司2025年上半年实现净利润8.7亿元，其中归母净利润为4.72亿元，占整体净利润的54% [3] - 公司自2022年起通过收购“好想来”等品牌切入零食赛道，但面临少数股东权益较高的问题 [3] 门店扩张与行业竞争 - 截至2025年6月30日，公司旗下拥有15365家门店，覆盖中国29个省份、直辖市及自治区 [3] - 2025年上半年公司新增1169家门店，日均新增不足7家，较2024年全年日均新增26家的速度明显回落 [3] - 行业竞争加剧，截至2025年9月，竞争对手鸣鸣很忙旗下门店数已突破2万家 [3] 营收增长趋势 - 公司2025年上半年实现收入225.83亿元，同比增长106.9% [6] - 营收增速较2023年中期和2024年中期的999.9%、392.5%出现大幅回落 [6] 行业发展趋势与公司战略 - 量贩零食赛道进入快速发展期，头部企业加速整合，行业集中度提升，企业从规模扩张转向质量优化 [4] - 公司计划开拓海外市场，策略性地从东南亚开始，以把握硬折扣零售业态的发展机遇 [6]