报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，但2026年第一季度业绩因电价下行和机组大修而承压，低于预期 [4][6] - 核电电价承压是影响近期业绩的核心因素，但辽宁省等地推出的核电机制电价政策有望为未来盈利提供稳定性 [6] - 公司在建及待建核电机组储备充沛，成长空间显著，是维持“买入”评级的主要依据 [6] 业绩表现与近期挑战 - 2025年全年业绩：实现营业收入820.75亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6.00% [4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入189.25亿元，同比下降6.65%；实现归母净利润20.64亿元，同比下降34.19%，低于预期 [4] - 2025年核电总发电量2008.07亿千瓦时，同比增长9.66%，主要得益于漳州1号机组投运 [6] - 2026年第一季度核电总发电量478.55亿千瓦时，同比减少3.29%，主要因福清、海南、江苏等核电机组检修天数增加 [6] - 电价下行压力：2025年核电综合电价为0.348元/千瓦时，同比下降0.019元/千瓦时，降幅达5.16%，是一季度营收下降的原因之一 [6] - 盈利能力保持稳定：2025年毛利率和净利率分别为41.32%和21.90%；2026年第一季度分别为39.50%和21.87% [6] 行业政策与盈利前景 - 辽宁省于2026年3月建立核电可持续发展价格结算机制，明确红沿河1-6号机组平均机制电价为0.3798元/千瓦时 [6] - 公司在辽宁的在建项目（徐大堡1-4号机组）有望受益于该机制，实现稳定盈利 [6] - 广西核电开始执行差价合约机制，期待核电电价支撑政策在更多省份落地，以保障核电盈利稳定性 [6] 公司成长性与项目储备 - 项目核准领先：“十四五”期间公司共获核准机组18台，占比约39%，处于行业领先地位 [6] - 在建及待建规模：截至2025年末，公司控股核电在建及核准待建机组共19台，总装机容量2185.90万千瓦 [6] - 近期投产计划：目前有4台机组处于调试阶段，2026-2030年分别计划有2、4、2、3、1台机组投入商业运行 [6] - 长期项目储备：公司正于广东、浙江、山东、广西、福建、海南等沿海省份开发新厂址，开展前期准备工作的核电机组超过10台 [6] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到电价同比下降，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [6] - 最新盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为85.45亿元、98.87亿元和103.99亿元（原2026-2027年预测值为104.96亿元和120.36亿元） [5][6] - 对应每股收益（EPS）：2026-2028年预测值分别为0.42元、0.48元和0.51元 [5] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍和18倍 [5][6]

报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，但2026年第一季度业绩因电价下行和机组大修而承压，低于预期[4][6] - 核电电价承压是影响短期业绩的核心因素，但核电盈利仍有韧性，且新出台的核电机制电价政策有望维稳未来盈利水平[6] - 公司在建及待建核电机组储备充沛，成长空间显著，是维持“买入”评级的关键支撑[6] 业绩表现与财务数据总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入820.75亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6.00%[4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入189.25亿元，同比下降6.65%；实现归母净利润20.64亿元，同比下降34.19%，业绩低于预期[4] - **盈利能力**：2025年毛利率和净利率分别为41.32%和21.90%；2026年一季度分别为39.50%和21.87%，盈利能力相对稳定[6] - **盈利预测调整**：考虑到电价同比下降，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为85.45亿元、98.87亿元和103.99亿元（原2026-2027年预测值为104.96亿元和120.36亿元）[6] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍和18倍[6] 业务运营与行业分析总结 - **发电量情况**： - 2025年核电总发电量2008.07亿千瓦时，同比增长9.66%，主要得益于漳州1号机组投入商业运行[6] - 2026年第一季度核电总发电量478.55亿千瓦时，同比减少3.29%，主要因部分机组检修天数增加[6] - **电价分析**： - 2025年核电综合电价为0.348元/千瓦时，同比下降0.019元/千瓦时，降幅5.16%，是营收下滑的原因之一[6] - 政策利好：辽宁省已建立核电可持续发展价格结算机制，红沿河机组平均机制电价为0.3798元/千瓦时；广西核电开始执行差价合约机制，这些政策有望为核电盈利提供稳定性支撑[6] - **成长性（项目储备）**： - 公司在建及核准待建机组共计19台，总装机容量2185.90万千瓦[6] - 目前有4台机组处于调试阶段，2026-2030年分别计划有2、4、2、3、1台机组投入商业运行[6] - “十四五”期间公司共获核准机组18台，占比约39%，行业领先；同时正在开展前期准备工作的核电机组超过10台，为“十五五”发展储备了厂址资源[6] 市场与基础数据总结 - **股价数据（截至2026年05月06日）**：收盘价8.92元，一年内最高/最低价为9.85元/8.37元，市净率（PB）为1.5倍，股息率（基于最近一年分红）为2.02%[1] - **市值与股本**：流通A股市值为168,439百万元；总股本/流通A股为20,568百万股/18,883百万股[1] - **财务基础数据（截至2026年03月31日）**：每股净资产为5.83元，资产负债率为69.44%[1]

报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [4] - 12个月目标价为10.57元，当前股价（2026年4月30日）为8.99元 [4] 核心观点与业绩回顾 - **2025年业绩稳健增长**：2025年公司实现营收820.75亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6.00% [1] - **2026年一季度业绩承压**：2026年第一季度实现营收189.25亿元，同比下降6.65%；实现归母净利润20.64亿元，同比下降34.19% [1] - **核电业务量增价稳**：2025年核电营业收入654.53亿元，同比增长4.03%；毛利率为41.66%，同比微增0.12个百分点；核电机组发电量首次突破2000亿千瓦时，达2008.07亿千瓦时，同比增长9.66% [2] - **新能源业务量增价跌**：2025年新能源机组发电量合计436.23亿千瓦时，同比增长31.29%；但受市场电价下行影响，新能源综合电价为0.3732元/千瓦时（含增值税），同比下降11.21%，导致光伏和风电业务毛利率分别同比下降16.62和8.18个百分点 [2] - **综合电价下行**：2025年公司全年综合电价为0.3899元/千瓦时（含增值税），同比下降6.27% [2] 成长驱动：装机增长与政策支持 - **在建机组储备丰富**：截至2026年初，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.20万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2064.70万千瓦 [3] - **即将进入投产密集期**：预计2026-2027年有6台机组陆续投产，包括2026年投运的江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组，以及2027年计划投运的辽宁徐大堡3号、三门3号、田湾8号、三门4号机组 [3] - **政策支持核电发展**：“十五五规划纲要”提出积极安全有序推进沿海核电建设，目标核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右 [8] - **机制电价政策提振盈利预期**：辽宁省已出台政策，建立核电可持续发展价格结算机制，通过“差价合约”锁定大部分电量结算价格，有望使核电企业中长期盈利波动性显著收敛，趋向稳定，并提振估值水平 [8] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年收入分别为892.33亿元、950.25亿元、1088.1亿元，增速分别为8.7%、6.5%、14.5%；预计归母净利润分别为106.27亿元、108.7亿元、125.16亿元，增速分别为14.2%、2.3%、15.1% [9] - **估值基础与目标价**：考虑到在建机组即将迎来投产密集期，给予公司2027年20倍市盈率（PE），对应目标价10.57元 [9] - **关键财务指标预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.53元、0.61元；预测市盈率（PE）分别为17.4倍、17.0倍、14.8倍；预测净资产收益率（ROE）分别为8.5%、8.1%、8.7% [10][11]

公司2025年及2026年第一季度业绩概览 - 2025年公司实现营收820.75亿元，同比增长6.22%；归母净利润93.04亿元，同比增长6.00%；公司拟实施2025年末现金分红0.16元/股（含税）[4] - 2026年第一季度公司实现营收189.25亿元，同比下降6.65%；归母净利润20.64亿元，同比下降34.19%[4] 2026年第一季度业绩承压原因分析 - **核电业务量价齐跌**：26Q1核电上网电量448.51亿千瓦时，同比下降3.28%；测算上网电价0.348元/千瓦时（除税），同比下降0.012元/千瓦时（对应降幅3.4%）；核电收入同比减少10.97亿元（降幅6.56%），归母净利润同比减少6.33亿元（降幅21.65%）[5] - **新能源业务量稳价跌**：26Q1新能源上网电量100.74亿千瓦时，同比微降0.05%；测算平均上网电价0.326元/千瓦时（除税），同比下降0.025元/千瓦时（对应降幅7.02%）；新能源收入同比减少2.5亿元（降幅7.07%），归母净利润同比减少4.37亿元（降幅206.72%）[5] - **其他负面因素**：核电增值税返还同比减少；中核汇能于2025年完成第三期类REITs发行，稀释了其归母净利润，进而稀释了公司归母净利润[5] 公司未来增长动力 - **核电在建项目充沛**：截至2026年3月，公司控股在建核电机组13台，总装机容量1514.8万千瓦，分布在辽宁、江苏、浙江、福建、海南等地[6] - **新能源及抽蓄项目储备**：公司控股在建新能源装机容量793.17万千瓦，控股抽水蓄能在建装机容量180万千瓦[6] 核电行业电价前景展望 - **核电机制电价引入有望维稳电价**：核电机制电价的引入有望提升辽宁省内核电机组综合上网电价；2026年4月，辽宁已进入核电机制电价结算阶段，核电差价合约费用确认为0.041元/千瓦时[7] - **其他地区或跟进**：广东、广西、浙江2026年年度长协电价同比下行显著，核电盈利承压；在持续建设核电机组的背景下，为提升核电盈利水平，其他地区也有望引入核电机制电价[7][8]