沪市大额并购再添一例! 因本次交易尚处于筹划阶段，存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，根据上海证券交易所相关规定，经公 司申请，公司A股股票(简称：中国神华，股票代码：601088)自2025年8月4日(下周一)开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 又一起「重量级」并购交易 8月1日晚，中国神华公告称，收到控股股东国家能源投资集团有限责任公司(以下简称「国家能源集团」)的《关于筹划重大事项的通知》(以下简称《通 知》)，初步考虑拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金(以下简称 「本次交易」或「本次重组」)。 | 证券代码 | 证券简称 | 停复牌类型 | 停牌起始日 | 停牌期间 | 停牌终止日 | 复牌日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 601088 | 中国神华 | A 股 停牌 | 2025/8/4 | | | | 从停牌公告看，此次交易涉及的标的为国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产，对应十 ...

报告的核心观点 - 华润电力兼具市场化基因与央企资源优势，新能源业务发展提速，若华润新能源分拆上市成功将进一步支撑业务发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级；全球 TDI 供给端扰动不断致价格大幅上涨，行业盈利水平有望提升 [9][12] 分组1：华润电力相关情况 - 公司是中国华润旗舰附属公司，借助集团多元化业态优势开拓新能源发电业务，市场化基因保障央企背景赋能最大化 [3] - 2024 年公司营业额 1052.84 亿港元，同比增长 1.9%，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%；火电业务受益燃料成本下降利润贡献大增，可再生能源业务核心利润贡献 92.28 亿港元，同比减少 5.1%；截至 2024 年末，权益并网装机容量达 72433 兆瓦 [4] - 近几年公司通过投资新项目、收购实现火电资产规模增长，优化装机结构，大容量高效能机组占比提升；主要火电资产地处经济增长较快省份或资源丰富地区；2025 年内计划投产煤电权益装机 6093 兆瓦；2024 年燃煤电厂满负荷平均利用小时 4625 小时，超全国火电机组平均 225 小时 [5][6] - 截至 2024 年底公司风光权益装机容量分别为 24313 和 9433 兆瓦，在建管理装机容量分别为 9856 和 8861 兆瓦；主要在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等消纳较好地区布局，在“三北”地区争取开发权；2024 年现金资本开支 534.33 亿港元，约 376.52 亿港元用于风光建设；2025 年计划现金资本开支 568 亿港元，预计 420 亿港元用于风光建设，计划新增风光装机 10000 兆瓦；2025 年 3 月华润新能源在深交所主板上市申请获受理，分拆上市有望缓解资本开支压力 [7] - 2024 年公司经营成本 856.94 亿港元，同比减少 1.9%，其中燃料成本 522.36 亿港元，同比减少 4.2%；2025 年上半年动力煤价中枢下行，7 月以来煤炭库存下行；短期动力煤价预计触底，下半年迎峰度夏或推动阶段性反弹，但因新能源装机增长影响电煤需求，反弹幅度有限，全年成本端有望修复 [8] - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润为 151.08/158.29/165.68 亿港元，同比增速 5.00%/4.77%/4.67%；截至 7 月 25 日收盘，公司股价对应 PE 6.77/6.46/6.17 倍 [9] 分组2：TDI 行业相关情况 - TDI 是甲苯二异氰酸酯简称，有两种异构体，聚氨酯软泡是其下游最主要应用领域，家具制造业是聚氨酯软泡最主要应用领域，床垫和沙发是家具行业中使用软泡的主要产品 [11] - 当地时间 2025 年 7 月 16 日，科思创宣布因变电站火灾 TDI 等产品遭遇不可抗力；万华化学匈牙利子公司 25 万吨/年的 TDI 装置于 2025 年 7 月 23 日停产检修，预计 30 天左右；7、8 月国内其他企业有检修预期；仅考虑科思创和万华化学停产，全球 TDI 供给端产能收缩约 16% [14] - 受能源成本及环保政策影响，海外 TDI 产能持续收缩，我国 TDI 产能不断扩大且有扩产规划，产能全球占比有望提升；海外产能收缩推动国内出口需求，叠加“抢出口”效应，2025 年 1 - 6 月我国 TDI 出口量同比增长 83% [14] - 国内检修潮来临，海外装置遭遇不可抗力，全球供应缩量预期强烈，TDI 价格近期大幅上涨；截至 2025 年 7 月 21 日，TDI 价格 15925 元/吨，较一周前上涨 27% [14]

电力消费增长趋势 - 2025年上半年全国全社会用电量4.84万亿千瓦时，同比增长3.7%，其中一、二季度分别增长2.5%、4.9% [1] - 预计2025年全年用电量增速5%-6%，下半年增速高于上半年，主要受高温及低基数因素影响 [1] - 2030年全国全社会用电量预计达13万亿千瓦时以上，电力供需平衡难度持续增加 [1] 分行业用电表现 - 第二产业用电量逐季回升，高技术及装备制造业用电增速高于制造业平均水平1.7个百分点 [2] - 第三产业用电量上半年同比增长7.1%，二季度增速达9.0%，较一季度提升3.8个百分点 [3] - 信息传输业、充换电服务业二季度用电量增速分别较一季度提高4.6和3.3个百分点 [3] 电力供需与负荷 - 2025年7月全国最高用电负荷达15.08亿千瓦，同比增加0.57亿千瓦，预计夏季峰值可能达15.7亿千瓦 [4] - 迎峰度夏期间全国电力供需总体平衡，华东、华中等地个别省份短时紧张但可通过跨省互济解决 [4] - 人工智能、新能源等行业用电高速增长，6月互联网数据服务用电量同比增44.6%，新能源汽车制造用电量增13.0% [4] 新能源发电发展 - 上半年全国电力投资6546亿元，同比增长9.6%，全口径发电装机容量达36.5亿千瓦，同比增18.7% [5] - 风电和太阳能发电新增装机2.636亿千瓦，占新增总装机89.9%，太阳能、核电、风电发电量分别增长20.0%、11.3%、10.6% [6] "十五五"电力行业展望 - 新能源预计年均新增装机2-3亿千瓦，但高比例消纳压力加大，利用率可能下降 [8] - 算力基础设施、电解水制氢等新业态将成为用电需求新动能 [8] - 新型电力系统建设需突破核心技术瓶颈，提升产业链自主可控能力 [9]

新能源发展现状与政策环境 - 十四五初期提出的新能源发展目标已全部完成，但集中式大基地项目不及预期，分布式项目建设超预期 [2] - 电力集团非上市平台及部分非传统电力企业完成大部分分布式光伏项目建设，上市公司以集中式项目为主 [2] - 新能源发展面临煤荒、电荒、高组件成本、特高压建设缓慢、消纳压力等多重困境，导致项目回报率持续下行 [3] 电力市场机制与政策演变 - 2021年1439号文允许电价真实上涨，2022年118号文与129号文勾勒电力市场框架 [4] - 2023年1501号文提升调节性电源重要性并明确新能源入市，2024年完善电力市场机制 [4] - 电力市场框架基本成型，明确2029年前实现新能源全面参与市场 [4] 新能源消纳与收益率挑战 - 新能源消纳问题日益凸显，遗留电力系统调节能力、储能经济性、非技术成本等5方面问题 [5] - 新能源收益率核心参数为上网电价、利用小时数、单位装机造价及贷款成本 [5] - 无序竞争导致行业投资模式变为"按最低收益率倒算电价"，收益率持续下探 [5] 136号文影响与行业展望 - 136号文后存量项目电力市场化压力减少，增量项目压力陡增，市场化效益决定投资 [6] - 预计存量项目收益率稳健，增量项目收益率有稳定预期，行业或进入更健康发展周期 [6] - 136号文规范行业不合理现象，对增量新能源提出"市场化"与"效益"平衡要求 [6] 投资方向与标的建议 - 风电运营商具备更高投资价值，建议关注港股低估值绿电龙源电力、大唐新能源等 [6] - A股建议关注新天绿能、甘肃能源、嘉泽新能等风电运营商 [6] - 海风标的中闽能源、福能股份、广西能源等也值得关注 [6]

新疆电力外送情况 - 新疆上半年累计外送电量达613 65亿千瓦时 同比增长6 57% [1] - 新能源外送电量达207 87亿千瓦时 占总外送电量比例超三成 [1] - 新能源外送相当于减少标准煤燃烧629万吨 减少二氧化碳排放1698万吨 [1] 新疆电网装机容量 - 新疆电网总装机容量达2 19亿千瓦 [1] - 新能源装机量达1 28亿千瓦 装机规模和占比均位居全国前列 [1]

大庆油田2025年上半年生产情况 - 国内原油产量同比增加1.09万吨 [1] - 天然气产量同比增加2.22亿立方米 [1] - 新能源项目在运规模53.87万千瓦 [1] - 新能源发电量5.54亿千瓦时 [1] - 新能源项目完成年度计划的52% [1] 大庆油田2025年上半年运营情况 - 实施各类调整及监测工作量2363井次 [1] - 区块产油79.1万吨 [1] - 区块产油高于计划4.2万吨 [1]

大庆油田2025年上半年生产情况 - 国内原油产量同比增加1.09万吨 [1] - 天然气产量同比增加2.22亿立方米 [1] - 新能源项目在运规模达53.87万千瓦 [1] - 新能源发电量5.54亿千瓦时，完成年度计划的52% [1]

浙江省新能源上网电价市场化改革过渡期政策 核心观点 - 浙江省发布新能源上网电价市场化改革过渡期结算方案，区分存量和增量项目并制定不同电价计算原则 [1][2] - 增量项目上网电价采用90%煤电基准价+10%现货电价的混合模式，分风电和光伏两类执行 [4][9] - 存量项目维持现行价格政策，所有项目均可按现行规则参与绿电交易 [3][5][9] 政策细则 项目分类与时间界定 - **存量项目**：2025年6月1日前全容量投产，执行现行价格政策 [3][8] - **增量项目**：2025年6月1日起全容量投产，上网电价=90%煤电基准价+10%现货电价（分风电/光伏） [4][9] - **全容量并网时间认定**： - 需电力业务许可证的项目以许可证标注日期或最后一台机组并网日期为准 [4][9] - 无需许可证的项目以电网首次并网记录为准 [4][9] 过渡期电价结算规则 - 过渡期为2025年6月1日至新方案实施前 [9] - 增量项目10%现货电价部分按当月同类项目现货市场电能量加权均价结算，仅计算“报量报价”项目数据，不涉及辅助服务费用分摊 [9] 绿电交易衔接 - 所有新能源项目（含增量）均可按现行规则参与绿电交易和结算 [5][9] 后续执行 - 过渡期结束后按新出台的新能源上网电价市场化改革方案执行 [10] 政策背景 - 文件依据为国家发改委、能源局《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号） [7][9]

新能源并网容量 - 国家电网上半年风光新能源新增并网容量达2 03亿千瓦 同比增长108 7% [1] - 公司加快新能源外送通道建设 推进配套送出工程和并网服务 [1] - 积极推动省间电力交易以促进新能源消纳 [1]

欧洲大停电事件警示 - 2025年4月欧洲爆发史无前例大停电，西班牙、葡萄牙及法国南部受影响，超过5000万民众遭遇通信中断、列车停运等问题，成为欧洲近年最严重断电事件之一[2] - 西班牙政府调查指出事故三大主因：系统电压调节能力不足、电网电压波动、发电厂不当断电，但电网与电厂互相推诿责任[2] - 葡萄牙2023年可再生能源发电占比达61%（312亿千瓦时），西班牙2024年占比56%，高比例新能源被指加剧电网平衡复杂度[2] 中国电网安全挑战 - 国家电网区域内新能源装机达1325吉瓦（占比46.9%），南方电网区域新能源装机1.9亿千瓦（占比近50%），调频稳压压力剧增[3] - 新能源"双高"特性（高比例可再生能源+高比例电力电子设备）导致电压频率波动风险，传统同步发电机惯性响应能力缺失[4] - 国家能源局2024年10月发文指出，新能源涉网安全标准分散、新型主体调度不统一造成管理真空[3] 电网韧性建设措施 预测能力提升 - 国家电网重点发展新能源出力精准预测技术，南方电网专家强调高精度预测是"无条件"接纳新能源的前提[6] - 要求电力调度机构前置参与新能源开发业务，从源头保障涉网安全[6] 灵活调节资源 - 煤电灵活性改造目标：2025年灵活调节电源占比达24%，当前仅16.9%（4.96亿千瓦），存在2.05亿千瓦缺口[7][8] - 抽水蓄能装机5800万千瓦（全球第一），2025年目标6600万千瓦，2030年规划1.2亿千瓦，但受建设周期和地理条件限制[8] - 电化学储能调节能力有限，2024年5800万千瓦新型储能年调峰电量不足200亿千瓦时，仅占风光发电量1%[9][10] 需求侧响应 - 目标2025年形成最大负荷3%-5%的响应能力，空调负荷占浙江夏季峰值40%，纺织业可调负荷达35%，钢铁电解铝达20%[11][15] - 青海光伏制造集群消纳近全省50%用电量，内蒙古等地离网制氢有效缓解弃风弃光问题[14] 行业转型特征 - 中国电力系统底层理论正经历根本性变化，新能源特性改变电网形态，需重构安全体系[1][4] - 国家电网同步推进新能源预测、系统调节、主动防御和需求响应四大能力建设[1]