文章核心观点 - 国家发改委与能源局联合发布的“136号文”启动了新能源上网电价市场化改革，以2025年5月31日为界，此后并网的新能源增量项目需全面参与电力市场交易，通过竞价确定“机制电价”，取代了原有的保障性收购制度 [1][3] - 新政导致新能源项目（尤其是光伏）收益预期下降，回本周期显著拉长，迫使发电企业调整投资策略，部分企业暂停新项目投资或转向EPC、自发自用等业务模式 [1][13][19] - 机制电价的竞价结果呈现出显著的地域和品类价差，资源禀赋、本地消纳能力、政策目标及市场竞争程度是主要影响因素，低价竞争成为普遍现象 [2][4][7][12] - 电价改革在短期内可能加剧电力市场（如负电价）的结构性矛盾，但长期有望通过市场机制优化资源配置，并可能降低终端用户的用电成本 [21][22] 政策内容与框架 - “136号文”核心要求：2025年5月31日后并网的新能源增量项目，所有上网电量必须进入电力市场交易，并通过竞价确定“机制电价”，该价格设有上限 [1][3] - 政策划分了存量与增量项目：存量项目机制电价在0.26元/度到0.45元/度之间；增量项目电价通过自由竞价确定 [3] - 机制电价执行“多退少补”的差价结算：当市场均价低于机制电价时，电网向发电企业补差额（“少补”）；当市场均价高于机制电价时，发电企业向电网退差额（“多退”） [12] - 该机制被定位为过渡性政策，旨在逐步推动新能源全面市场化 [17] 机制电价地域与品类差异 - **地域价差显著**：增量项目机制电价最高与最低差距超一倍，呈现“南北梯度” [2][4] - **高价区**：经济大省电价贴近煤电基准价，如上海风光电价均为0.4155元/度，北京均为0.3598元/度 [4] - **低价区**：新能源资源丰富地区电价大幅低于煤电基准价，如新疆2026年光伏电价仅0.1500元/度，山东光伏电价0.2250元/度比当地煤电价0.3949元/度低约43% [4] - **中间价区**：如云南、江西、河北等省，电价介于0.3300元/度到0.3750元/度之间 [4] - **品类分化明显**：光伏机制电价普遍低于风电，且价差更大 [2][5][7] - 光伏最低价为新疆0.1500元/度，最高为上海超过0.4000元/度 [5] - 风电最低价为甘肃0.1950元/度，最高为上海、重庆接近0.4000元/度 [5] - 山东光伏竞价（0.2250元/度）明显低于风电，此现象在辽宁、湖北等省同样存在 [7] 定价逻辑与影响因素 - **资源禀赋与消纳能力**：负荷高但资源不足的地区（如上海）为满足绿电需求，机制电价较高；资源丰富但消纳有限的地区（如甘肃），因现货市场价格低，机制电价也偏低 [7] - **政策与考核目标**：部分省份为完成非水可再生能源消纳责任权重考核或固定资产投资任务，推高了机制电价 [7] - **市场竞争与供给**：光伏装机在部分区域供给过剩，导致竞价中申报充足率过高，形成激烈价格竞争；风电装机相对受限，竞价空间较大 [8] - **技术特性与系统成本**：光伏发电具有间歇性和正午集中性，出力峰值对应负荷低谷，导致现货市场边际出清价格低，且其加剧电网净负荷波动，产生了更高的系统平衡成本，这些成本通过价格信号反馈，压低了光伏机制电价 [8] - **市场操作行为**：部分地区存在新能源企业“组团报价”行为，影响最终电价；为确保入围，发电企业普遍采用低价策略，形成价格踩踏 [7][12] 竞价规则与收益构成 - **竞价逻辑**：各地每年组织竞价，按项目报价从低到高排序入选，以最后一个入选项目报价作为所有入选项目的统一机制电价，但不得超过设定的竞价上限 [9] - **收益构成**：新能源发电企业电量收入分两部分 [12] - **机制电量收入**：按机制电价与市场均价之差进行“多退少补”的差价结算 [12] - **机制外电量收入**：按交易规则参与中长期、现货市场结算，价格完全市场化 [12] - **入围策略**：为优先确保入围机制电量以获得收益托底，发电企业倾向于报出成本底线价，形成低价竞争，市场竞价行为被认为能挤出此前电价中的“水分” [12][15] 行业影响与企业应对 - **项目收益下降与投资观望**：机制电价导致项目收益明显不如从前，回本周期拉长，例如山东某陆上风电项目回本周期从8-9年拉长至12-13年，不少发电集团对新能源项目（尤其是光伏）投资持观望态度 [13][14] - **企业策略调整**： - **暂停或转向**：部分企业暂停投资新的光伏项目，转向光伏EPC行业 [1] - **聚焦负荷与消纳**：项目开发更看重消纳能力，转向高比例自发自用的负荷资源项目，与用电企业签订协议提前锁定消纳量 [19] - **提升交易能力**：企业开始注重提高电力交易能力，并加强靠近负荷中心的项目开发 [19] - **山东案例与政策变化**： - 山东2026年竞价机制电量总规模达171.74亿度，其中光伏机制电量39.46亿度，是2025年（12.94亿度）的约3.05倍 [14] - 山东省太阳能行业协会常务副会长预判，光伏结算电价需达到0.26元/度才有可能实现微利，在0.24-0.25元/度仅能覆盖成本 [14] - 自2027年起，山东户用非自然人分布式光伏项目将正式退出机制电价竞价范围，需全量进入电力现货市场，此政策可能被其他省份效仿 [16] - **中长期交易困境**：光伏发电因随机性、不可控性，面临较大的偏差考核风险，导致很难在中长期电力市场找到买家，例如2024年全年山东省没有任何光伏场站主动参与中长期合约交易 [18] 对电力市场与终端用户的影响 - **终端用电成本可能下降**：虽然新能源差价结算会增加系统运行费，但新能源全面入市加剧竞争并带动上网电价降低，其降幅可能超过系统运行费的涨幅，最终降低终端企业用电价格 [21] - **短期可能加剧负电价**：高比例新能源全面市场化过程中，海量低价新能源电量涌入会压低现货边际电价；同时，差价结算机制隔离了现货价格波动风险，促使新能源主体在电力过剩时段采取更激进的低价甚至负价策略以确保出清，从而可能短期加剧负电价现象 [21][22] - **长期市场理性有望增强**：长期来看，结算机制能引导资源高效配置，增加市场理性，有望推动负电价现象缓解 [22]

"去年5月31日之后，我们就暂停投资新的光伏项目。" 《每日经济新闻》记者（以下简称"每经记者"）梳理发现，从东部沿海到西北内陆，新能源新增项目的最高与最低电价差距超过一倍——新增风电项目的 机制电价中，新疆最低仅0.195元/度，而重庆、湖北、浙江等地接近0.40元/度。 光伏机制电价的差距更为明显。上海高达0.4155元/度，比山东（0.225元/度）高了84%；北京为0.3598元/度，比宁夏（0.2595元/度）高了38%；浙江为 0.3929元/度，比辽宁（0.300元/度）高了31%。而新疆（2026年）则低至0.15元/度，与竞价最低限持平。 各地机制电价差距较大的原因是什么？机制电价是如何制定的？实行机制电价后，新能源电厂的收益会受到多大影响？企业的用电成本又会发生怎样的变 化？围绕这些问题，每经记者展开了深入调查。 地域价差显著：风光电价的"南北梯度"与"品类分化" "136号文"以2025年5月31日为界划分存量项目与增量项目。 国网能源研究院财会与审计研究所价格室副主任姚力接受每经记者微信采访时进一步透露，从已公布的省市细则来看，存量新能源项目的机制电价区间在 0.26元/度—0.45元 ...

政策核心与影响 - 国家发改委与能源局联合发布的“136号文”是核心政策，要求2025年5月31日后并网的新能源增量项目全面参与电力市场交易，并设立“机制电价”作为保障，取代以往的保障性收购制度 [2] - 政策以2025年5月31日为界，划分存量与增量项目，存量项目电价区间在0.26元/度至0.45元/度，增量项目电价需通过各省市组织的自由竞价确定 [4] - 政策实施后，新能源发电企业的电量收入由两部分构成：按“多退少补”原则进行差价结算的机制电量收入，以及完全由市场决定的机制外电量收入 [17][20] 机制电价地域差异 - 全国20余个省份已公布机制电价，新能源增量项目的机制电价呈现显著地域差异，最高与最低电价差距超过一倍 [3][4] - 部分经济大省机制电价贴近或等于当地煤电基准价，例如上海风光电价均为0.4155元/度，北京均为0.3598元/度 [6] - 新能源资源丰富地区机制电价大幅低于煤电基准价，例如2026年新疆光伏电价低至0.15元/度，较当地煤电基准价0.250元/度低40%；山东光伏机制电价为0.225元/度，比当地煤电价0.3949元/度低43% [5][7] - 云南、江西、河北等省份形成中间价区域，电价介于高低价区之间，例如云南风电、光伏电价分别为0.332元/度、0.33元/度 [7] 电价差异形成原因 - 竞价结果反映了不同地区对未来新能源发展的规划和当前市场竞争程度，负荷需求高但资源禀赋不足的区域（如上海）为满足绿电需求，机制电价较高 [8] - 新能源资源丰富、本地消纳能力有限的区域（如甘肃），因高比例新能源装机导致现货市场价格走低，新增项目机制电价相应偏低，甘肃“风光同场”项目电价低至0.1954元/度 [8][9] - 光伏与风电的机制电价出现“品类分化”，在山东、辽宁、湖北等省份，光伏竞价结果明显低于风电，原因包括光伏出力集中导致现货市场边际价格低、装机供给过剩引发激烈价格竞争、以及其较高的系统平衡成本通过价格信号反馈至发电侧 [9][10] 竞价规则与市场行为 - 增量项目机制电价由各地每年组织竞价确定，按照“报价从低到高”排序入选，以最后一个入选项目报价作为所有入选项目的统一机制电价，但不得超过设定的竞价上限 [11] - 为确保入围机制电量，发电企业在实际竞价中普遍采用低价策略，形成价格竞争，进而使得机制电价进一步降低，市场竞价行为被认为能挤出此前电价中的“水分” [20] - 由于光伏发电的随机性导致其难以在中长期电力市场找到买家（例如2024年全年山东省无光伏场站主动参与中长期合约交易），因此项目方更倾向于争相报低价入围机制电价保障范围 [28] 行业影响与企业应对 - 机制电价实施导致项目收益下滑，回本周期拉长，例如山东某分布式光伏项目回本周期从6.5年拉长至8年，某陆上风电项目回本周期从8-9年拉长至12-13年 [2][21] - 收益下行影响了发电厂的投资积极性，不少发电集团对新能源项目投资持观望态度，尤其是光伏领域，需等各地细则落地并综合研判盈利空间后再做决策 [21] - 企业投资策略发生调整，部分企业将业务重心从全电量上网项目转向高比例自发自用的负荷资源项目，更看重项目消纳能力而非屋顶面积 [29] - 行业出现结构性调整，山东宣布自2027年起，户用非自然人分布式光伏项目将正式退出机制电价竞价范围，必须全量进入电力现货市场，这被认为是过渡性政策下的必然趋势 [23][24][25] - 新能源发电企业的市场交易能力将成为其收益差异的主要因素，公司需要通过精细化管理、控制成本、提高电力交易能力，并着力开发靠近负荷中心的项目来应对新环境 [25][28] 对终端用电成本的影响 - 机制电价实施后，用电企业承担的系统运行费会因差价结算而有所上升，但新能源全面入市加剧市场竞争，叠加技术迭代推动产业成本下降，将带动上网电价降低 [30] - 尽管系统运行费上涨，但上网电价的降幅可能超过其涨幅，最终可能降低终端企业用电价格，例如假设上网电价降0.04元/度，系统运行费涨0.01元/度，则企业总电价下降0.03元/度 [30] - 新能源电量全部入市短期内可能加剧负电价现象，因为海量低价新能源电量涌入市场会压低现货边际电价，且收益保障机制使新能源主体更倾向于在电力过剩时段采取激进的低价甚至负价策略以确保入围 [30][31]

陕西增量新能源项目机制电价竞价出清结果 - 2025年12月4日，国网新能源云公布了陕西电网机制电价竞价的出清结果，总计有6501个项目入围 [1] - 本次竞价是根据《2025-2026年陕西省增量新能源项目机制电价竞价组织公告》的要求组织，总机制电量规模为115亿千瓦时，竞价价格上限为每千瓦时0.3545元，下限为每千瓦时0.23元 [2] 光伏项目竞价结果 - 2026年光伏项目竞价出清结果：机制电量规模为5229999.988兆瓦时（即52.3亿千瓦时），机制电价水平为0.3500元/千瓦时，入围项目数量为6433个 [1][2] - 光伏项目出清电价0.3500元/千瓦时，接近竞价上限0.3545元/千瓦时 [2] 风电项目竞价结果 - 2026年风电项目竞价出清结果：机制电量规模为6270000.006兆瓦时（即62.7亿千瓦时），机制电价水平为0.3520元/千瓦时，入围项目数量为68个 [1][2] - 风电项目出清电价0.3520元/千瓦时，同样接近竞价上限0.3545元/千瓦时 [2] 入围项目详情示例 - 公布的入围项目列表均为分布式光伏项目，竞价年度为2026年，竞价类型为“按光伏竞价” [5] - 示例项目机制电价均为0.3500元/千瓦时，机制电量比例多为90.00%，机制电价执行期限为12年，承诺投产时间集中在2025年6月 [5] - 示例中单个项目的机制电量规模从26.783兆瓦时到398.000兆瓦时不等，例如“陕西交控绿”项目机制电量为398.000兆瓦时 [5]

业绩表现 - 前三季度营业收入94.09亿元，同比增长3.56%或3.23亿元 [1] - 前三季度归母净利润16.53亿元，同比下降11.59%或2.17亿元 [1] - 单三季度营业收入25.64亿元，同比增长4.25%或1.05亿元 [1] - 单三季度归母净利润为-0.35亿元，去年同期为盈利1.05亿元 [1] 发电量表现 - 前三季度风电发电量同比增长7.40%，光伏发电量同比增长42.22% [2] - 单三季度风电发电量同比增长5.13%，光伏发电量同比增长71.70% [2] - 以总营业收入除以发电量计算，第三季度平均度电收入同比下降0.04元/度 [2] 利润与现金流影响因素 - 前三季度计提信用减值1.02亿元，上年同期为冲回0.38亿元 [2] - 期间所得税率同比上升3.75个百分点，少数股东损益比例同比上升3.22个百分点 [2] - 应收账款及应收票据余额为216亿元，较上半年末下降约28亿元 [2] - 前三季度经营性现金流78.90亿元，同比增长54.35% [2] - 前三季度资本开支42.93亿元，同比下降50.91% [2] 投资建议与盈利预测 - 维持“增持”评级，看好公司作为头部风电企业的竞争优势及国补回款带来的现金流弹性 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为16.94亿元、17.51亿元、19.11亿元 [3] - 净利润同比增速预测分别为-9.7%、+2.7%、+7.2% [3] - 对应2025年11月18日收盘价的市盈率估值分别为7.3倍、7.1倍、6.6倍 [3]

公司新能源业务收入 - 2025年前三季度新能源业务电力收入合计13.50亿元 [2] - 2025年前三季度新能源业务收入占总营业收入比重为12.07% [2] - 2024年同期新能源业务电力收入合计13.83亿元 [2] - 2024年同期新能源业务收入占总营业收入比重为11.64% [2] 公司新能源业务占比变化 - 2025年前三季度新能源业务电力收入占比相较2024年同期提升约0.43个百分点 [2]

行业核心观点 - 风电行业正迎来爆发式增长，主要驱动力为机组大型化带来的成本下降和“十四五”规划目标 [1] - 风电在发电效率、电网消纳及出力特性方面相比光伏具有独特优势，与用电负荷曲线更契合 [2] - 海上风电是前景更为广阔的赛道，2024年下半年招标活动明显加速，行业已步入复苏通道 [3][5][11] 风电优势分析 - 风电发电效率更高，2024年全国风电发电量达9916亿千瓦时，远超光伏发电的8341亿千瓦时，尽管其装机容量（5.1亿千瓦）低于光伏（8.4亿千瓦） [2] - 风电出力特性与用电负荷更匹配，夜间出力增强能更好匹配晚间用电峰值，获得更优电价收益 [2] - 海上风电年等效利用小时数远超陆上风电和光伏，海面风阻小、平均风速高、风向稳定 [3] - 海上风电不占用土地资源，且靠近东部沿海电力负荷中心，有利于就近消纳，减少输电损耗 [5] 行业数据与预测 - 2025年上半年国内新增风电装机51.4GW，同比增长98.9%，其中海风、陆风分别新增2.5GW和48.9GW，同比增长2倍和95.5% [5] - 平安证券测算2025年和2026年国内海风新增装机可能将达到11.3GW和16.4GW [7] - 风机大型化是显著趋势，但节奏近期有所调整，行业趋于理性，有助于风机价格企稳和产业链健康度恢复 [9] 海外市场机遇 - 欧洲是全球海上风电主要市场，2024年欧洲海风新增装机占全球比例高达34% [15] - 海外市场能提供比国内更高的利润率，为具备核心技术和成本优势的中国风电企业带来新增长点 [17] - 以大金重工为例，2025年上半年单桩销售金额在欧洲市场份额为29.1%，排名第一 [19] 公司财务表现 - 大金重工2025年前三季度营收46亿元，同比增长99.2%，扣非净利润9亿元，同比增长247.8% [19] - 公司毛利率提升3.9个百分点至31.1%，归母净利率达19.3%，同比增长7.1个百分点 [20] 相关投资基金 - 前海联合泳隆混合（A类：004128.OF，C类：007040.OF）长期满仓风电板块，最新规模2.57亿元，年内收益率达56.1% [23][24] - 该基金持仓稳定，核心重仓股包括大金重工、金风科技、东方电缆、亨通光电等 [26] - 南方潜力新蓝筹（A类：000327.OF，C类：015396.OF）年内收益率达54.5%，主要配置风电、锂电、储能和半导体板块 [28][30] - 博时新收益混合（A类：002095.OF，C类：002096.OF）年内收益率达63.4%，前三大重仓板块包括工业金属、半导体和风电设备 [32][34] - 西部利得碳中和混合发起（A类：012975.OF，C类：012976.OF）年内收益率48.6%，前三大板块为电网设备、风电设备和电池 [36][38]

核心财务表现 - 25年前三季度公司营收99.15亿元，同比下降29.79%，归母净利润4.85亿元，同比下降36.02% [1] - 第三季度单季业绩显著改善，营收31.81亿元，归母净利润1.76亿元，环比增长33.08% [1] - 25年前三季度毛利率为14.24%，同比提升2.54个百分点，其中第三季度单季毛利率达16.68%，同比大幅提升45个百分点 [2] - 公司经营性现金流净额大幅改善，25年前三季度为8.98亿元，同比增加13.55亿元 [2] 盈利能力与费用 - 25年前三季度公司净利率为4.89%，同比微降0.7个百分点，但第三季度单季净利率同比提升0.07个百分点至5.77% [2] - 期间费用率同比上升2.96个百分点至8.25%，其中财务费用因汇率波动同比增长40.24% [2] - 资产及信用减值合计转回0.13亿元，而上年同期为计提0.42亿元，对利润产生正面影响 [2] 业务运营情况 - 公司新签合同额4.66亿美元，同比下降40.8%，但已生效正在执行项目合同额充足，达59.48亿美元 [3] - 蒙古矿山一体化项目前三季度焦煤销售量376万吨，较去年同期下降6.9% [3] - 克罗地亚风电项目发电量维持较高增长，前三季度发电2.89亿度，同比增长7.8% [3] - 孟加拉博杜阿卡利燃煤电站1号机组已于9月30日通过可靠性运行试验，工程建设形象进度完成99.8% [3] 业绩驱动因素与展望 - 前三季度业绩同比下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降导致 [1] - 基于蒙古项目经营情况，公司下调25-27年归母净利润预测至8.1亿元、10.2亿元、11.9亿元 [1]

投资评级与市场数据 - 报告对中国核电维持“买入”评级 [6] - 当前股价为9.51元，一年内最高价10.58元，最低价8.37元 [2] - 市净率为1.7倍，股息率为1.89% [2] - 流通A股市值为179,580百万元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比下滑10.42% [6] - 第三季度营业收入206.62亿元，同比增长5.72%；归母净利润23.36亿元，同比下滑23.45% [6] - 预测2025年全年营业总收入875.32亿元，同比增长13.3%；归母净利润100.41亿元，同比增长14.4% [5][6] - 预测2026年、2027年归母净利润分别为104.96亿元、120.36亿元，同比增长率分别为4.5%、14.7% [5][6] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.49元、0.51元、0.59元 [5] 核电业务运营情况 - 截至2025年9月底，公司控股在运核电机组26台，装机容量2500万千瓦 [6] - 2025年1-9月核电发电量1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，主要得益于漳州1号机组年初商运 [6] - 部分机组因检修时间增加导致发电量微降，秦山、江苏、三门核电发电量分别同比下降1.32%、0.85%、2.49% [6] - 海南核电、福清核电因大修时间减少，发电量同比分别增长7.02%、25.45% [6] - 前三季度核电业务归母净利润增长2.81%，利润增速低于发电量增速，受部分机组电价下降及成本费用增长影响 [6] 新能源业务发展与资产盘活 - 2025年1-9月，控股新能源机组发电量333.56亿千瓦时，同比增长34.77% [6] - 风电发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.28%；光伏发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25% [6] - 新能源业务归母净利润同比下降67.96%，主要受上网电价下降及发行类REITs增资引战导致归母比例下降影响 [6] - 子公司中核汇能拟推动新一期光伏并表类REITs发行，规模约25.36亿元，底层资产为5家项目公司持有的光伏资产，总装机规模47.30万千瓦 [6] 未来成长性与机组投产规划 - 截至2025年9月底，公司控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，相当于在运规模的87% [6] - 2025年至2030年，公司核电机组计划分别投产1、2、4、2、3、1台 [6] - 漳州二号机组预计在2025年第四季度投入商业运行 [6] - “十五五”期间核电机组加速投产，将保障公司长周期利润中枢稳定提升 [6]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入34.1亿元，同比下滑10.5% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.5亿元，同比下滑36.45% [1] - 业绩变动主要原因为前三季度平均电价下降以及部分区域弃风限电电量损失增加 [1] 公司运营与装机容量 - 截至2025年9月30日，公司累计装机容量为626.216万千瓦，权益装机容量为602.786万千瓦，运营装机容量为614.216万千瓦 [1] - 公司多措并举拓展项目开发路径，加大力度扩充主营业务项目增量 [1] - 截至三季度末，公司本年新增备案及取得建设指标项目容量为123.375万千瓦（含独立储能） [1] - 新增项目容量约占2025年三季度末公司运营装机容量的20.09% [1]