智通财经APP获悉，兴证国际发布研报称，维持大唐新能源(01798)"增持"评级，前三季度营收微增，但 净利润同比下滑，主要受电价下行及信用减值计提影响，公司风光发电量显著增长，尤其是风电同比增 逾70%，现金流因国补回款加速大幅改善。 此外现金流方面，国补回款加速下，截至三季度末公司应收账款及应收票据余额为216亿元，较上半年 末下降约28亿元，前三季度经营性现金流78.90亿元，同比+54.35%，资本开支42.93亿元，同 比-50.91%，以11月 12日收盘价测算，公司应收账款余额与总市值比例约130%。 投资建议 维持"增持"评级。短期业绩因绿电量价波动暂承压，看好公司作为头部风电企业未来的竞争优势以及国 补资金回款的现金流弹性，考虑到增值税即征即退政策变化，该行预测公司2025-2027年归母净利润 16.94、17.51、19.11亿元，同比-9.7%、 +2.7%、+7.2%，对应2025年11月18日收盘价PE估值为7.3x、 7.1x、6.6x。 风险提示 政策不及预期，电量电价大幅下降，辅助服务市场支出大幅提升，原材料价格上行，宏观经济风险 兴证国际主要观点如下： 业绩表现 大唐新能源 ...

公司新能源业务收入 - 2025年前三季度新能源业务电力收入合计13.50亿元 [2] - 2025年前三季度新能源业务收入占总营业收入比重为12.07% [2] - 2024年同期新能源业务电力收入合计13.83亿元 [2] - 2024年同期新能源业务收入占总营业收入比重为11.64% [2] 公司新能源业务占比变化 - 2025年前三季度新能源业务电力收入占比相较2024年同期提升约0.43个百分点 [2]

行业核心观点 - 风电行业正迎来爆发式增长，主要驱动力为机组大型化带来的成本下降和“十四五”规划目标 [1] - 风电在发电效率、电网消纳及出力特性方面相比光伏具有独特优势，与用电负荷曲线更契合 [2] - 海上风电是前景更为广阔的赛道，2024年下半年招标活动明显加速，行业已步入复苏通道 [3][5][11] 风电优势分析 - 风电发电效率更高，2024年全国风电发电量达9916亿千瓦时，远超光伏发电的8341亿千瓦时，尽管其装机容量（5.1亿千瓦）低于光伏（8.4亿千瓦） [2] - 风电出力特性与用电负荷更匹配，夜间出力增强能更好匹配晚间用电峰值，获得更优电价收益 [2] - 海上风电年等效利用小时数远超陆上风电和光伏，海面风阻小、平均风速高、风向稳定 [3] - 海上风电不占用土地资源，且靠近东部沿海电力负荷中心，有利于就近消纳，减少输电损耗 [5] 行业数据与预测 - 2025年上半年国内新增风电装机51.4GW，同比增长98.9%，其中海风、陆风分别新增2.5GW和48.9GW，同比增长2倍和95.5% [5] - 平安证券测算2025年和2026年国内海风新增装机可能将达到11.3GW和16.4GW [7] - 风机大型化是显著趋势，但节奏近期有所调整，行业趋于理性，有助于风机价格企稳和产业链健康度恢复 [9] 海外市场机遇 - 欧洲是全球海上风电主要市场，2024年欧洲海风新增装机占全球比例高达34% [15] - 海外市场能提供比国内更高的利润率，为具备核心技术和成本优势的中国风电企业带来新增长点 [17] - 以大金重工为例，2025年上半年单桩销售金额在欧洲市场份额为29.1%，排名第一 [19] 公司财务表现 - 大金重工2025年前三季度营收46亿元，同比增长99.2%，扣非净利润9亿元，同比增长247.8% [19] - 公司毛利率提升3.9个百分点至31.1%，归母净利率达19.3%，同比增长7.1个百分点 [20] 相关投资基金 - 前海联合泳隆混合（A类：004128.OF，C类：007040.OF）长期满仓风电板块，最新规模2.57亿元，年内收益率达56.1% [23][24] - 该基金持仓稳定，核心重仓股包括大金重工、金风科技、东方电缆、亨通光电等 [26] - 南方潜力新蓝筹（A类：000327.OF，C类：015396.OF）年内收益率达54.5%，主要配置风电、锂电、储能和半导体板块 [28][30] - 博时新收益混合（A类：002095.OF，C类：002096.OF）年内收益率达63.4%，前三大重仓板块包括工业金属、半导体和风电设备 [32][34] - 西部利得碳中和混合发起（A类：012975.OF，C类：012976.OF）年内收益率48.6%，前三大板块为电网设备、风电设备和电池 [36][38]

核心财务表现 - 25年前三季度公司营收99.15亿元，同比下降29.79%，归母净利润4.85亿元，同比下降36.02% [1] - 第三季度单季业绩显著改善，营收31.81亿元，归母净利润1.76亿元，环比增长33.08% [1] - 25年前三季度毛利率为14.24%，同比提升2.54个百分点，其中第三季度单季毛利率达16.68%，同比大幅提升45个百分点 [2] - 公司经营性现金流净额大幅改善，25年前三季度为8.98亿元，同比增加13.55亿元 [2] 盈利能力与费用 - 25年前三季度公司净利率为4.89%，同比微降0.7个百分点，但第三季度单季净利率同比提升0.07个百分点至5.77% [2] - 期间费用率同比上升2.96个百分点至8.25%，其中财务费用因汇率波动同比增长40.24% [2] - 资产及信用减值合计转回0.13亿元，而上年同期为计提0.42亿元，对利润产生正面影响 [2] 业务运营情况 - 公司新签合同额4.66亿美元，同比下降40.8%，但已生效正在执行项目合同额充足，达59.48亿美元 [3] - 蒙古矿山一体化项目前三季度焦煤销售量376万吨，较去年同期下降6.9% [3] - 克罗地亚风电项目发电量维持较高增长，前三季度发电2.89亿度，同比增长7.8% [3] - 孟加拉博杜阿卡利燃煤电站1号机组已于9月30日通过可靠性运行试验，工程建设形象进度完成99.8% [3] 业绩驱动因素与展望 - 前三季度业绩同比下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降导致 [1] - 基于蒙古项目经营情况，公司下调25-27年归母净利润预测至8.1亿元、10.2亿元、11.9亿元 [1]

投资评级与市场数据 - 报告对中国核电维持“买入”评级 [6] - 当前股价为9.51元，一年内最高价10.58元，最低价8.37元 [2] - 市净率为1.7倍，股息率为1.89% [2] - 流通A股市值为179,580百万元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比下滑10.42% [6] - 第三季度营业收入206.62亿元，同比增长5.72%；归母净利润23.36亿元，同比下滑23.45% [6] - 预测2025年全年营业总收入875.32亿元，同比增长13.3%；归母净利润100.41亿元，同比增长14.4% [5][6] - 预测2026年、2027年归母净利润分别为104.96亿元、120.36亿元，同比增长率分别为4.5%、14.7% [5][6] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.49元、0.51元、0.59元 [5] 核电业务运营情况 - 截至2025年9月底，公司控股在运核电机组26台，装机容量2500万千瓦 [6] - 2025年1-9月核电发电量1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，主要得益于漳州1号机组年初商运 [6] - 部分机组因检修时间增加导致发电量微降，秦山、江苏、三门核电发电量分别同比下降1.32%、0.85%、2.49% [6] - 海南核电、福清核电因大修时间减少，发电量同比分别增长7.02%、25.45% [6] - 前三季度核电业务归母净利润增长2.81%，利润增速低于发电量增速，受部分机组电价下降及成本费用增长影响 [6] 新能源业务发展与资产盘活 - 2025年1-9月，控股新能源机组发电量333.56亿千瓦时，同比增长34.77% [6] - 风电发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.28%；光伏发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25% [6] - 新能源业务归母净利润同比下降67.96%，主要受上网电价下降及发行类REITs增资引战导致归母比例下降影响 [6] - 子公司中核汇能拟推动新一期光伏并表类REITs发行，规模约25.36亿元，底层资产为5家项目公司持有的光伏资产，总装机规模47.30万千瓦 [6] 未来成长性与机组投产规划 - 截至2025年9月底，公司控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，相当于在运规模的87% [6] - 2025年至2030年，公司核电机组计划分别投产1、2、4、2、3、1台 [6] - 漳州二号机组预计在2025年第四季度投入商业运行 [6] - “十五五”期间核电机组加速投产，将保障公司长周期利润中枢稳定提升 [6]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入34.1亿元，同比下滑10.5% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.5亿元，同比下滑36.45% [1] - 业绩变动主要原因为前三季度平均电价下降以及部分区域弃风限电电量损失增加 [1] 公司运营与装机容量 - 截至2025年9月30日，公司累计装机容量为626.216万千瓦，权益装机容量为602.786万千瓦，运营装机容量为614.216万千瓦 [1] - 公司多措并举拓展项目开发路径，加大力度扩充主营业务项目增量 [1] - 截至三季度末，公司本年新增备案及取得建设指标项目容量为123.375万千瓦（含独立储能） [1] - 新增项目容量约占2025年三季度末公司运营装机容量的20.09% [1]

竞价基本情况 - 昆明电力交易中心于2025年9月29日组织了云南省2025年6月1日至12月31日全容量并网增量新能源项目的机制电价竞价 [2] - 共有218家项目主体、529个新能源项目参与申报，最终中标项目509个 [2] - 光伏项目出清机制电价为0.33元/千瓦时，风电项目出清机制电价为0.332元/千瓦时 [2] 竞价主体与执行期限 - 竞价主体范围为已完成核准或备案，并承诺在2025年6月1日至12月31日全容量并网且未纳入过机制执行范围的新能源项目 [3] - 2025年6月1日起全容量并网的增量项目，其机制电价执行期限为12年，到期后上网电价将通过市场交易形成 [3] 机制电量与电价参数 - 光伏项目的机制电量规模需求比例为60%，单个项目申报电量比例上限为75%，申报电价区间为0.22至0.3358元/千瓦时 [5][6] - 风电项目的机制电量规模需求比例为50%，单个项目申报电量比例上限为65%，申报电价区间为0.18至0.3358元/千瓦时 [5][6] - 竞得机制电量的项目将执行出清结果，若后期被认定为在2025年6月1日前并网，其机制电量和电价将不再追溯调整 [6]

文章核心观点 - 中国电力市场化改革深化导致电价呈现明显下行趋势，对发电企业盈利和投资决策产生显著冲击 [1][2][4] - 电价下行由政策推动、市场供需宽松、成本下降及现货市场发展等多重因素共同驱动 [2][6][7][9] - 发电企业正积极调整经营策略，通过成本控制、提升交易能力、布局新业务模式来应对市场挑战 [4][12][13][14] 电价下行趋势及表现 - 山东省2025年新能源机制电价竞价出清结果显示，光伏机制电价为0.225元/kWh，较煤电基准价下浮43%，风电机制电价为0.319元/kWh，下浮19.2% [2][10] - 龙源电力上半年所有发电业务平均上网电价为399元/兆瓦时，同比下降23元/兆瓦时，其中风电和光伏电价分别下降16元/兆瓦时和5元/兆瓦时 [6] - 大唐新能源上半年净利润率从2024年同期的29.90%下降至27.89，主要受电价下滑影响 [6] - 华能国际指出，在供需宽松情况下，电能量价格呈下行趋势，将影响公司总体收益 [7] 电价下行的驱动因素 - 政策因素：“136号文”明确新能源全电量无差别参与电力市场交易，推动电价由市场供需决定 [6][9] - 供需因素：上半年全国可再生能源新增装机2.68亿千瓦，同比增长99.3%，约占新增装机的91.5%，其中太阳能发电新增2.12亿千瓦，电力市场供大于求矛盾突出 [11] - 成本因素：动力煤价格中枢下移导致火电成本下降，火电企业以低价换取电量，对新能源电价形成压力；光伏产业技术进步和产能扩张也导致其电价降幅更明显 [7][11] - 市场建设：全国市场化交易电量比重攀升至60.9%，省间、区域、省内中长期交易常态化，19个省级现货市场试运行，加剧市场竞争 [9][10] 对发电企业的影响与应对策略 - 投资决策受影响，有企业可能放弃在电价过低地区投资光伏项目，并重构项目测算模型 [4][13] - 企业需从优化电源结构、加强成本控制、提升市场交易能力等方面应对挑战，即“控成本、强交易” [13] - 具体策略包括：通过精细化管理控制建设和运营成本、提高电力交易能力、开发靠近负荷中心的项目、分析各省交易规则 [14] - 探索新商业模式，如利用配置储能进行峰谷价差套利、开发虚拟电厂平台参与需求响应和辅助服务市场、寻求长期购电协议以锁定稳定收入 [12][14] 行业未来展望 - 随着新能源在电力总装机中比重提升（目前不到20%），电价波动幅度预计将进一步放大 [12] - 电价将呈现周期性波动，未来在不同时段和区域会有分化，整体面临下行压力，但部分时段和区域可能上涨 [13] - 行业出现新的增长点，如新能源与人工智能的融合应用、靠近绿电负荷需求的数据中心或零碳园区等多元化应用场景 [12]

竞价结果概述 - 山东省公示2025年度新能源机制电价竞价出清结果 光伏机制电价0.225元/千瓦时 风电机制电价0.319元/千瓦时 [1][2][4] - 光伏入选电量12.48亿千瓦时 机制电量比例80% 风电入选电量59.67亿千瓦时 机制电量比例70% [1][2][4] - 风电机制电价远高于竞价下限并接近上限 预期风电项目投资收益率较优 [2][5] 项目规模细节 - 光伏入选项目数量1175个 总规模1.27GW 其中集中式光伏1.22GW 分布式光伏46MW [4] - 风电入选项目数量25个 总规模3.59GW 涉及集中式陆上风电 分散式陆上风电 近海风电三类 [4] 电价机制改革 - 山东省2025年6月1日前投产存量项目执行机制电价0.3949元/千瓦时 [4] - 与标杆电价0.3949元/度相比 光伏增量项目机制电价下降43% 风电下降19% [4] 行业发展趋势 - "十五五"期间国内新能源开发整体规模保持稳定 集中式开发更侧重于风电 [2][6] - 风电产业链相关企业受益 建议关注金风科技 三一重能 运达股份 时代新材 [2][6]

光伏产业政策与市场转型 - 六部门联合召开光伏产业座谈会 聚焦竞争秩序规范 推动行业从规模扩张向高质量发展转型 [1] - 政策四大核心方向：强化产业调控推动落后产能退出 遏制低价竞争建立价格监测机制 严守质量底线严禁虚标功率 推动行业自律构建良性生态 [2] - 新能源发电机制从固定电价+保障收购转向市场定价+差价托底 下游发电企业迎来结构性发展机遇 [1] 反内卷对产业链的影响 - 上游反内卷通过规范竞争秩序为下游创造稳定发展环境 体现在投资成本稳定性、供应链保障和长期收益导向三个维度 [2] - 上游价格稳定降低电站投资成本测算难度 企业可依据稳定组件价格提前锁定采购成本提升决策确定性 [2] - 上游企业合理盈利保障下游长期稳定运营 头部企业可维持合理盈利水平并增加技术迭代投入 [3] - 推动下游电站投资从重短期成本转向重长期价值 符合136号文高质量发展目标导向 [4] 山高新能源经营与财务表现 - 2025年上半年营收23.99亿元 与去年同期基本持平 光伏业务收入12.99亿元占比54.1% 其中分布式光伏贡献3.6亿元 [5] - 分布式光伏并网规模1020MW 同比增长18.6% 风电业务收入7.3亿元 同比提升8.4% [6] - 净利润3.93亿元同比增长6.5% 每股基本盈利12.77分提升4% 财务费用同比降低15.8% [6] - 资产负债率60.17% 流动比率1.94 现金及等价物41.23亿元 为业务扩张提供支撑 [6] 可再生能源发展前景与公司布局 - 2024年全国可再生能源新增装机3.6亿千瓦创历史新高 占全球新增装机六成以上 2025年上半年风电光伏新增装机超2.6亿千瓦 [7] - 2030年非化石能源消费比重目标25% 2060年目标80%以上 2030年风电光伏发电占比预计提升至41%-46% [7] - 公司新增开发指标超350MW 在建及待建项目总容量4.9GW 含13个超100MW项目 30个项目完成内部投资决策总容量890MW [7] 产业融合战略布局 - 交能融合破解交通领域碳排放痛点 公路交通占比总碳排放10.3% 其中公路交通超70% 市场空间可能破万亿元 [9] - 公司控股股东管理高速公路里程超9000公里 提供海量场景资源 首批6个高速服务区光伏项目已并网发电 [9] - 电算协同解决数据中心能耗问题 2024年数据中心用电量1660亿千瓦时占全社会用电量2% 2030年能耗将超4000亿千瓦时 [11] - 公司绿电供应项目并网规模4.8GW 在建及待建容量4.9GW 未来至少一倍扩张空间 依托母公司资源布局绿色智算集群 [11][12]