文章核心观点 - 1995年至2000年的科网泡沫是技术进步、宏观变局、监管放松与货币政策共同催生的资本盛宴，其兴衰历程为当前审视AI投资行情提供了重要借鉴 [1] - 泡沫的形成与演进存在清晰逻辑：流动性宽松与相机抉择的货币政策是基础，资本主义逐利性与监管放松构成原动力，信用下沉式无序杠杆扩张是泡沫走向极端的关键 [2] - 历史启示在于：流动性宽松是泡沫共性，监管放松需适度并强化对金融创新及企业财务的规范，技术进步的本质是生产率提升，脱离基本面的资本狂热不可持续 [3] - 当前市场在审视AI投资时，应借鉴科网泡沫经验，警惕杠杆无序扩张与脱离价值的投机行为，同时理性看待技术革命的长期价值与短期波动 [3] 1 总览全局：怎样的时代？ - 科网泡沫始于1995年8月9日网络浏览器公司Netscape的IPO，科技企业IPO数量和占比从1995年开始明显提升，高峰出现在1999年 [13][14] - 纳斯达克综合指数于2000年3月10日达到5048.62点的峰值，随后因日本经济衰退消息传出而遭遇全球抛售浪潮 [14] - 市场并非一帆风顺，纳斯达克指数在1995年后几乎每年都出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但总能恢复上涨 [18] - 经济呈现两个重要特征：一是劳动生产率快速提高导致产出缺口收缩甚至转负；二是科技投资繁荣，导致菲利普斯曲线失效，即在失业率下降时通胀并未如预期上行 [23] - 货币政策框架发生变化：1990年代美联储目标更加宽泛灵活，整体偏向宽松，关注点包括通胀与就业、海外经济体稳定以及金融市场稳定 [28] 2 1995至1997年: 科网的序章 - 1996年是互联网浪潮系统性兴起的元年，摩根士丹利分析师Mary Meeker发表300多页的《互联网趋势》报告，成为华尔街互联网投资指南，将互联网趋势与个人电脑革命类比，并提出了从基础设施/硬件到软件服务再到内容/集成的投资思路 [31] - 政策端，1996年《电信法》签署生效，打破地区和行业垄断，引发大规模并购潮，直接推动了电信公司上市浪潮和电信投资热潮 [31] - 货币政策上，科技友好型框架初步形成，美联储主席格林斯潘对科技持友好态度，1996年9月顶住鹰派呼声维持利率不变，理由是生产率加速能降低自然失业率并限制通胀 [32] - 市场层面，1995年至1997年期间，信息技术板块收益率并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块也有亮眼甚至更好的表现 [42] 3 1998至1999年: "轰轰烈烈"的投资高潮 - 宏观流动性宽松是背景：海外动荡导致资金从新兴市场流出并流入美国，美元升值；货币政策经历了从意外宽松到恢复常态的变化，但整体仍宽松 [44] - 1998年，因海外动荡及长期资本管理公司破产等金融市场极端事件，美联储紧急降息三次，催生了“格林斯潘看跌期权”预期，助长了资本市场FOMO心态 [46] - 1999年，美联储进行“宽松式加息”，缓慢收回了1998年的三次降息，政策开始关注股市财富效应对经济的影响 [46][53] - 行业层面，投机活动高涨，企业利润占GDP份额在1997年见顶后开始下降，而非金融企业债务在1997年见底后开始增加 [55][57] - 科技股火热与投融资活动相互促进，形成了“互联网负责叙事，服务商负责投资，设备商负责确认收入，资本市场负责加速”的闭环机制 [60][62] - 投资主力是电信服务商，其投资结构中62%是通信设备，9%是电脑，12%是软件 [62] - 后期泡沫加速的原因包括：不断加速的IPO和兼并收购、上游设备商急功近利的收入确认模式，以及供应商金融等畸形融资模式（如朗讯、思科借钱给下游电信服务商购买设备） [60][62] - 跨世纪“千年虫”问题带来了约1000亿美元的电脑硬件和软件更新需求 [62] - 1998年和1999年，信息技术板块成为市场绝对主线，年收益率分别达到77.64%和78.44% [43][64] 4 2000年：泡沫破裂 - 多重因素叠加导致泡沫破裂：美联储连续加息、日本经济衰退传闻、互联网公司现金流危机、微软反垄断案等 [2] - 纳斯达克指数大幅暴跌，电信设备商与互联网企业陷入破产和财务造假泥潭 [2] 5 总结：科网泡沫的经验和启示 - 流动性宽松是泡沫的共同特点，尤其是偏宽松或相机抉择的货币政策框架 [11] - 资本主义制度下极度的逐利性加上监管放松是泡沫的原动力 [11] - 泡沫是否极端取决于背后的加速机制，信用下沉式的无序杠杆扩张是关键 [11] - 技术进步的本质是生产率提升，脱离基本面的资本狂热终将不可持续 [3] - 监管放松需适度，需强化对金融创新、企业财务操作的规范 [3]

文章核心观点 - 通过系统复盘1990年代科网泡沫的完整周期（1995-2000年），为理解当前AI投资热潮提供历史维度的参考，重点在于把握泡沫形成、膨胀与破裂过程中的关键驱动因素和演变逻辑，而非简单预测拐点 [1] 时代总览（1995-2000年） - **市场表现并非一帆风顺**：纳斯达克指数在1995年至2000年整体上涨期间，几乎每年都出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复并创新高 [5] - **经济呈现两大特征**：一是劳动生产率快速提高，但产出缺口收缩甚至转负；二是科技投资繁荣，导致菲利普斯曲线失效——失业率下降并未引发通胀上行 [7] - **货币政策框架转向宽松与模糊**：美联储目标从专注控通胀转向更宽泛灵活，整体偏向宽松，具体关注点包括：1）认可生产率提高，对低失业率持开放态度而不急于加息；2）关注海外稳定，限制美元升值；3）关注金融稳定，如为应对长期资本管理公司破产而连续三次降息 [11] - **对资产泡沫的态度发生关键转变**：格林斯潘的观点从早期乐观（1995-1996），到警告“非理性繁荣”但坚持不干预（1996年12月），再到形成“事后管理”框架（1999年），最终转向主动抑制股市过度繁荣以防通胀失控（2000年），这一转变成为压垮股市的最后一根稻草 [11] 第一阶段：序章（1995至1997年） - **行业认知与政策奠基**：1996年被视为互联网浪潮元年，摩根斯坦利分析师Mary Meeker发布《互联网趋势》报告，将互联网与个人电脑革命类比，并提出从基础设施到软件服务再到内容的投资思路 [14] - **政策端打破垄断**：1996年《电信法》签署，打破地区与行业垄断，引发大规模并购潮和电信公司上市浪潮 [17] - **美联储形成科技友好型框架**：格林斯潘顶住内部鹰派呼声，于1996年9月维持利率不变，理由是生产率加速可抑制通胀；同年12月虽警告“非理性繁荣”，但认为政策干预应节制 [17] - **市场表现相对理性**：1995至1997年，信息技术板块收益率并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块也有亮眼表现，投资者如Bill Miller通过投资戴尔、IBM等基本面扎实的公司获利 [20] - **亚洲金融危机影响货币政策**：1997年，亚洲金融危机爆发带来输入性通缩压力，美联储因此暂停加息，政策框架开始纳入海外与金融风险管理 [18][19] 第二阶段：高潮（1998至1999年） - **市场进入快车道**：1998年和1999年科技股表现强劲，投融资活动与股价同步进入高潮 [21] - **流动性极度宽松**：背景包括美国经济“例外论”吸引资金流入，以及美联储为应对海外动荡和长期资本管理公司破产，在1998年紧急降息三次，催生了“格林斯潘看跌期权”预期，助长市场FOMO心态 [22][24] - **1999年进行“宽松式加息”**：美联储缓慢回收了1998年的三次降息，全年加息幅度温和，政策仍偏宽松 [26][27] - **企业层面隐患滋生**：尽管投融资高涨，但企业利润在GDP中的份额下降，负债增加，原因包括：1）工资成本加速上涨；2）财务成本上升，1999年10年期美债收益率全年上涨约180个基点 [29] - **形成自我强化的投资闭环**：“新经济”（电信服务商、设备商、计算机半导体、互联网）的叙事依赖投融资活动支撑，形成“互联网负责叙事，服务商负责投资，设备商负责确认收入，资本市场负责加速”的闭环 [31][34] - **闭环的加速机制与风险**：电信设备商（如朗讯、思科）通过供应商融资，借钱给下游电信服务商购买设备以确认当期收入，刺激了资本开支狂热。截至2000年底，5家北美电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中约35%贷给了初创企业 [33][39][40] - **泡沫膨胀的深层原因**：1）畸形企业激励（高管股票期权不计入费用）；2）金融监管松动（1999年《金融服务现代化法案》推动混业经营），投行分析师给予互联网股票激进评级；3）企业内控不严，财务操作空间大 [42][43] 第三阶段：破裂（2000年） - **货币政策转向成为导火索**：2000年1月，格林斯潘转向旗帜鲜明地抑制“股市过热”，担心财富效应引发通胀，道琼斯指数同日触顶，随后美联储在2月、3月和5月连续加息 [44] - **负面信息在流动性收紧下被放大**：纳斯达克指数于2000年3月10日触顶（5048.62点）后，3月13日日本经济衰退消息引发暴跌，且美联储未因此暂停加息 [45] - **行业风险事件集中爆发**：3月20日，巴伦周刊文章指出至少51家互联网公司现金将在12个月内耗尽；同日MicroStrategy因财务虚增收入股价暴跌62%；4月3日，微软反垄断案败诉，股价当日下跌14% [46][47] - **市场情绪崩溃**：利空积聚导致4月14日“黑色星期五”，纳斯达克指数单日下跌9%，当周下跌25% [48] - **“格林斯潘看跌期权”未出现，恶性循环启动**：股价大跌后，高债务电信服务商开始成片破产，设备商坏账暴露，引发“融资客户破产 → 设备商坏账 → 评级下调 → 融资冻结 → 销售下降”的恶性循环，电信需求崩溃，财务丑闻频发 [49][50] 历史经验总结 - **泡沫的共性条件**：流动性宽松、相机抉择的货币政策是共同背景 [52] - **泡沫的原动力**：企业逐利（微观激励与宏观均衡矛盾）与金融监管放松相结合 [52] - **泡沫极端化的关键**：是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张，将企业风险发酵为系统性金融动荡 [52] - **技术革命的朴素道理**：技术进步的本质是提升生产率（以更少成本获更大产出），但在资本开支狂热阶段，成本被无限抬高，效率提升难度极大。新技术只有在成本大幅下降后，才真正具备替代旧技术并提升全要素生产率的基础 [52]

文章核心观点 - 1995-2000年的美国科网泡沫是技术进步、宏观变局、监管放松与货币政策共同催生的资本盛宴，其兴起、鼎盛与破裂的历程为理解当前市场（如AI投资）提供了重要借鉴 [1] - 泡沫演进可分为三个阶段：1995-1997年的理性序章、1998-1999年的投资高潮、2000年的破裂 [2] - 泡沫背后的核心逻辑包括：流动性宽松与相机抉择的货币政策是基础，资本主义逐利性与监管放松构成原动力，信用下沉式的无序杠杆扩张是泡沫走向极端的关键 [2][11] - 技术进步的本质是生产率提升，但资本狂热期过高的成本投入会阻碍效率改善，唯有成本下降后新技术才具备替代价值 [3] 总览全局：怎样的时代？ - 科网泡沫始于1995年8月9日网络浏览器公司Netscape的IPO，科技企业IPO数量和占比从1995年开始明显提升，高峰出现在1999年 [14] - 纳斯达克综合指数于2000年3月10日达到5048.62点的峰值，该纪录直到2015年4月才被刷新 [15] - 1995年至2000年间，纳斯达克指数在估值加速上涨的背景下，几乎每年都会出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场并未因此进入大熊市 [19] - 经济呈现两个重要特征：1) 劳动生产率的快速提高带来产出缺口的收缩甚至转负；2) 科技投资繁荣，导致菲利普斯曲线失效，即在失业率不断下降的情况下通胀并未上行 [23] - 政策方面，美联储货币政策框架发生变化，进入1990年代后其目标和范式更加宽泛灵活，整体偏向宽松，关注点包括通胀与就业、海外经济体稳定以及金融市场稳定 [28] 1995至1997年：科网的序章 - 1996年是互联网浪潮系统性兴起的元年，摩根斯坦利分析师Mary Meeker发表300多页的《互联网趋势》报告，成为华尔街互联网投资指南，报告将互联网趋势与“个人电脑革命”类比，并提出了从基础设施/硬件到软件服务再到内容/集成的投资思路 [31][33] - 政策端，1996年2月《1996年电信法》签署生效，打破地区和行业垄断，引发大规模并购潮，直接引发电信公司上市浪潮及随之而来的电信投资热潮 [31] - 货币政策上，科技友好型框架初步形成，美联储主席格林斯潘对科技持友好态度，1996年9月议息会议顶住鹰派加息呼声维持利率不变，理由是生产率加速能够带来自然失业率下降并限制通胀 [32] - 1997年，亚洲金融危机爆发，格林斯潘治下的美联储按下加息暂停键，正式提出技术进步遏制通胀的新范式，并认为海外危机带来的美元升值和输入性通缩变相达到了加息控通胀的效果 [36][37] - 市场层面，1995年至1997年期间，信息技术板块收益率并非“一骑绝尘”，医疗保健、金融等板块也有亮眼表现，市场保持理性 [38] 1998至1999年：“轰轰烈烈”的投资高潮 - 宏观上，流动性宽松是背景，海外动荡导致资金流出新兴市场、流入美国，美元升值 [42] - 货币政策上，1998年因海外动荡及长期资本管理公司（LTCM）倒闭等金融市场极端事件，美联储紧急降息三次，催生了“格林斯潘PUT”，助长了资本市场的FOMO心态 [46] - 1999年，美联储以“宽松式加息”缓慢回收了1998年的三次紧急降息，政策整体仍偏宽松，但开始关注股市财富效应对经济的影响 [46][50] - 行业层面，投机活动高涨，但企业利润在GDP中的份额从1997年开始下降，而企业负债开始增加 [52] - 企业成本压力上升原因包括：1) 技术冲击对工资增速的压制消退，工资成本加速上涨；2) 财务成本上升，1999年10年期美债收益率全年上涨约180个基点 [52] 2000年：泡沫破裂 - 2000年，美联储连续加息以抑制股票过度繁荣带来的财富效应和通胀风险 [30] - 2000年3月10日（周五）纳指见顶后，随后的周一传出日本经济陷入衰退的消息，引发全球性抛售浪潮，沉重打击纳斯达克市场 [15] - 泡沫破裂的触发因素包括：美联储连续加息、日本经济衰退传闻、互联网公司现金流危机、微软反垄断案等多重因素叠加 [2] - 破裂导致纳斯达克指数大幅暴跌，电信服务商批量破产，引发全产业链恶性循环 [2] 总结：科网泡沫的经验和启示 - 流动性宽松是泡沫的共同特点，尤其是偏宽松或相机抉择的货币政策框架 [11] - 资本主义制度下极度的逐利性加上监管放松是泡沫的原动力 [11] - 判断泡沫是否极端，关键看背后是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张这一加速机制 [11] - 投资需警惕脱离基本面的叙事炒作，重视现金流与真实盈利能力 [3] - 监管应平衡创新与风险，避免过度放松引发杠杆失控 [3] - 货币政策需兼顾多重目标，精准把握流动性调节节奏 [3]