报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价210元 [2][5] 报告的核心观点 - 消费结构加速转型，政策影响短空长多，当前白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，5月新禁酒令短期冲击大但加速行业转型，促消费政策利好行业长期发展 [3][12] - 公司营收稳居行业前三，2025年总基调稳中求进，2015 - 2023年总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，2024年锁定行业营收前三，2025年淡化增速目标强化盈利质量，通过四轮驱动策略实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] - 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲，2014 - 2024年毛利率/净利率分别累计提升8.8pct/24.9pct，青花系列成百亿级单品，2024年ROE位列白酒企业第一，2024年/2025Q1经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，2025Q1净现比维持105.6% [4][14] - 预计2025 - 2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元，给予公司2025年20xPE [5][15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 山西汾酒市值2151.9亿元，日交易额（3个月均值）1.5425亿美元，发行股票数目12.2亿，自由流通股占比29%，2025年6月30日收盘价176.39元 [2] 行业形势 - 白酒行业处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量，新禁酒令加速行业转型，促消费政策利好长期发展 [3][12] 公司策略 - 2025年以“稳健压倒一切”为总基调，通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场纵深突破 [3][13] 财务分析 - 2024 - 2027年预计营收分别为360.11/379.48/409.73/447.38亿元，增速分别为13%/5%/8%/9%；净利润分别为122.43/127.58/135.50/146.57亿元，增速分别为17%/4%/6%/8% [2] - 2024 - 2027年毛利率分别为76.2%/76.5%/75.8%/75.3%，ROE分别为35.2%/32.0%/29.9%/28.7% [2] 区域市场 - 省内2024年营收同比+11.7%，市占率超80%，2025年主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破 [4] - 省外2025年目标营收占比提升至65%以上，环山西地区目标新增亿元市场15个，长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，长江以南空白区域培育差异化清香消费群体 [4]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入165.22亿元，同比增长7.72%，归属于上市公司股东的净利润66.48亿元，同比增长6.15% [5] - 公司有序推进年度营销规划，保持了稳健的增长 [6] 产品策略 - 推进"玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量"的产品策略 [6] - 青花26定位600-800元价格带，与青花30（800-1000元）形成产品组合，采取省内深耕加省外重点突破的布局策略 [7] - 杏花村酒定位"中国诗酒第一品牌"，竹叶青酒按照"露酒白酒化、功能化、时尚化"三条道路及"悦己、好喝、低度、文创、国风"五要素进行市场规划 [7] 发展战略 - 启动复兴纲领第二阶段（2025-2030年），提出全国化2.0，年轻化1.0，国际化1.0三大重点方向 [6] - 全国化2.0目标：以长三角大湾区为领头羊的长江以南市场增长速度要远高于全部市场平均水平 [11] - 国际化1.0元年，将国际化正式上升到战略层面，旨在提升创新能力和管理水平 [10] 行业趋势 - 白酒行业呈现消费向品质集中、产能向产区集中、份额向名酒集中的特征 [6] - "稳市场、稳渠道、稳价格"成为行业共识，稳健将是汾酒发展的主旋律 [12]

业绩表现 - 2024年公司营业收入同比增长12.79%至360.11亿元，归母净利润同比增长17.29%至122.43亿元 [1] - 中高价酒收入增长14.35%，核心驱动因素是青花汾酒系列占比提升带动整体结构优化 [1] - 毛利率同比提升0.9个百分点至76.2%，销售费用同比增长15.84% [1] - 研发费用同比增长67.60%至1.48亿元，重点投向酿造生态解析、智能酿造等项目 [1][19] 产品策略 - 青花系列形成完整产品梯队：青花20(400元价格带)、青花26(600-800元价格带)、青花30(千元价格带) [9][11] - 产品策略为"四轮驱动"：青花30及其组合、青花20、玻汾、老白汾为核心 [10] - 青花20在省外市场表现突出，动销增速超20% [7] - 推出战略新品"青花汾酒26·复兴"，填补600-800元价格带空白 [9][11] 市场布局 - 省外市场收入占比达62.37%，增速超省内市场 [11] - 长三角、珠三角市场实现稳健增长 [5] - 国际化战略取得显著成效：填补11个国家市场空白，酒类创汇同比增长超五成 [6][13] - 在国际市场组织700多场推广活动，开设海外体验中心、文化中心等 [6][7] 渠道管理 - 新增598家省外经销商，完善县级空白市场招商 [7] - 针对长江以南市场采取因地制宜策略，开展特色消费培育活动 [7] - 青花20构建完善销售网络，市场成交价格稳中有升 [11] - 端午节前做好渠道产品储备，开展"汾享礼遇"促销活动 [8] 技术创新 - 践行"11125"汾酒科技战略，成立"山西省生态酿造技术创新中心" [11] - 新增6项软件著作权，包括《汾酒防伪验证系统V1.0》等 [19] - 在原粮基础研究、装备研发应用等领域取得新进展 [1][19] 文化战略 - 推动"活态文化"建设，成立中国酒业活态文化研究院 [14][15] - 青花汾酒与黄河文明、京剧艺术等传统文化元素跨界联名 [15] - 年轻化战略1.0版本聚焦7个方面：颜值、产品表达、文化表达等 [17] 可持续发展 - 启动碳达峰行动，编制《汾酒碳达峰行动方案》 [16] - 建立140余万亩绿色原粮基地，选育"汾粱30""汾麦30"良种 [16] - 构建"高粱种植-酿酒-酒糟养牛-肥料还田"生态循环产业链 [16] 行业趋势 - 白酒行业结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著 [12] - 清香型白酒市场份额提升至17% [16] - 年轻消费者成为新生力量，国际化是重要突破方向 [13]

汾酒复兴第一阶段成效 - 汾酒复兴第一阶段（2022-2024年）成效显著，主题为"越山海砥砺复兴，聚力行继往开来"，高质量发展成效突出 [4][5] - 青花系列产品增速显著，23年销售额突破150亿 [5] - 经销商队伍持续优化，亿元级别大商由41家增至51家 [5] - 全面推行"汾享礼遇"利润分配模式，加快数字化营销，提升渠道竞争力 [5] - 汾酒、杏花村、竹叶青三大品牌协同发展，国际化市场影响力显著提升 [5] 产品与市场战略 - 青26新品上市丰富产品线，未来将围绕"一个目标、两个践行、三力合一、四轮驱动"推动高质量发展 [4][5] - 提出"四轮驱动"战略，玻汾系列、老白汾系列、青20系列、青30系列产品目标均突破百亿销售 [5] - 老白汾系列及青30系列仍有较大市场开拓空间，老白汾系列全国化布局将加速推进 [5] - 青30与青26产品将围绕精准分级、C端培育，满足多层次消费需求 [5] 2025年巩固期规划 - 2025-2026年为汾酒复兴成果巩固期，战略为"稳健压倒一切"，注重势能维系而非增长数字 [5][6] - 山西市场市占率达79%以上，25年将控量并主推高端和超高端产品，省内增长目标较24年有所降低 [5][6] - 当前汾酒处于全国化1.0阶段，省外销售占比为60%，未来进入全国化2.0阶段，目标环山西区域之外市场销售占比达60% [5][6] 投资观点 - 汾酒复兴纲领清晰明确，25年增长点充足，有望缓解次高端核心产品压力 [6] - 行业分化阶段看好汾酒独特品牌和产品的竞争优势，维持"强烈推荐"评级 [6]