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食品饮料行业情绪回暖 - 食品情绪先于白酒回暖，微信小店推出"送礼物"新玩法打开春节礼赠新场景，零食等相关板块情绪高涨 [4] - 调味品、乳制品、零食龙头四季度增长环比改善，12月底到1月关注春节备货反馈 [4] - 饮料龙头农夫山泉份额修复或超预期，榨菜龙头重新抢占2元价格带、销量恢复增长 [7] 白酒行业动态 - 白酒进入供给侧主动收缩去杠杆阶段，市场将更关注酒企实际动销，股价或先于报表出现拐点 [4] - 五粮液2025年定位"营销执行提升年"，将经销商合理利润放在营销工作首位 [6] - 对于白酒春节动销，考虑旺季脉冲效应+政策转向刺激+春节较早，产业有望复刻去年超预期行情 [5] 核心公司跟踪 - 五粮液召开1218大会，目标制定和经营节奏将结合经济环境、政策变化审慎决策 [6] - 酒鬼酒总经理变更，郑轶辞任总经理仍任副董事长，程军接任总经理 [6] - 洽洽食品拟每10股派现3元，现金分红总额1.49亿元 [6] 投资建议 - 白酒板块推荐高端、次高端和中档升级白酒，估值以茅台为基准 [7] - 食品板块推荐走出调整周期的龙头、餐饮需求改善标的和春节礼赠催化标的 [7] - 回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道，关注竞争格局有望改善的龙头 [7]

公司战略与行业定位 - 公司2025年定位为"营销执行提升年"，将经销商合理利润置于营销工作首位，目标制定和经营节奏将结合经济环境、政策变化审慎决策 [4] - 稳价战略坚定但战术灵活，旨在推动品牌价值和市场份额双提升，巩固稳健发展态势 [4][6] - 面对白酒行业深度调整，公司提出"抓动销、稳价格、提费效、转作风"的营销方针，打好五大攻坚战役（形象提升、份额提升、市场拓展、提质增效、盈利提升） [5] 产品与市场表现 - 核心产品市场价格总体稳定，1618和39度五粮液消费氛围浓厚，生肖龙酒等文创产品持续热销 [5] - 浓香酒开瓶扫码同比增长超40%，宴席场景同比增长超50%，表现强劲 [5] - 八代五粮液渠道费用投放全面优化，重点保证全国市场一致性，防止政策套现 [6] 渠道与经销商管理 - 优化渠道布局，加大消费市场培育和品牌宣传推广，同时强调行业责任担当，引领秩序治理和竞合发展 [5][6] - 对低质量销售部分延迟或减少激励兑付，对违约销售占比高或终端服务能力不足的经销商采取减少计划量、重划销售区域甚至终止合作等措施 [6] - 新财年回款政策温和，在出厂价不变前提下加大经销商激励力度，灵活应对年底渠道资金压力和电商价格冲击 [6] 营销与执行策略 - 聚焦提升产品力、品牌力、渠道力、服务力与执行力五大能力，强化营销创新 [6] - 加大重点和薄弱市场的消费者培育力度，优化过程激励兑付机制 [6] - 公司目标制定充分考虑经济环境和政策变化，保持战略延续性同时灵活调整战术 [6]

白酒板块 - 行业进入渠道去杠杆阶段，库存逐步出清，龙头公司估值较低且股息率具有吸引力（3.4%-4.3%），股价有望领先业绩触底 [4][5][30] - 2025年商务需求修复为核心变量，高端酒（茅台/五粮液）将率先受益量价齐升，次高端弹性更大 [5][23][40] - 当前中证白酒指数PE 20X（10年13%分位），头部酒企股息率3%-4%，机构持仓降至近三年最低，安全边际充足 [30][31][38] - 供给侧收缩成主基调，汾酒、今世缘等酒企明确下调增长目标，经销商ROE从60%+降至10%以下，再投资意愿低迷 [9][21][22] - 价格仍存压力但斜率趋缓，当前茅台批价2220元（同比-10%），千元价格带806元（同比-7%），预计25年供需改善后高端酒批价或率先回升 [27][29] 大众品板块 - 高线城市消费分化：高端刚需龙头（如乳制品/调味品）具备防御性，增量赛道关注宠物食品、保健品、预制菜等成长性机会 [41][42] - 下沉市场品牌化延续，优质供给下沉（如农夫山泉东方树叶、零食量贩店）成为扩张重点，头部零食品牌门店已超6000家 [46][48] - 24H2渠道减压完成，伊利/蒙牛液态奶库存良性，海天/中炬调味品动销改善，为25年增长蓄力 [51][63][65] - 成本端多数原材料价格下行，白砂糖/生鲜乳同比-20%/-15%，25H1成本红利延续，但弹性或减弱 [53][54] - 板块估值仍处低位，调味品PE 23X（10年3.3%分位），啤酒股息率4%+（青啤H股4.7%），股东回报提升趋势明确 [55][57][59] 细分赛道投资逻辑 - **乳制品**：原奶价格同比-15%，供给收缩下25年供需或平衡，飞鹤/伊利利润率持续修复 [63] - **调味品**：海天/榨菜渠道调整见效，23年天味/颐海分红率90%，低估值+高分红驱动修复 [65] - **啤酒**：24年吨价增速放缓至个位数，青啤/重啤估值2%分位，餐饮复苏带动弹性 [70][72] - **饮料**：农夫山泉绿瓶水抢占份额，无糖茶渗透率25%-30%（日韩80%），东鹏电解质水有望突破10亿销售 [74][75] - **零食速冻**：甘源海外扩张（越南）、安井B端复苏，需回避价格战激烈赛道 [77][80]

白酒行业 - 近期酒企召开经销商大会对明年增长定调，茅台、汾酒、今世缘等管理层表态更加理性务实，进入供给侧主动收缩阶段，市场将更关注实际动销，股价或先于报表出现拐点 [4][6] - 春节动销市场预期下滑，但考虑旺季脉冲效应、政策转向刺激及春节较早，产业有望复刻去年超预期行情 [6][9] - 汾酒2024年经销商大会总结复兴纲领第一阶段成效，青26新品上市，提出四轮驱动目标，2025年巩固期以稳定为主，增长目标回归合理 [5][7] 食品行业 - 食品板块提前完成去库存，四季度有望环比改善，调味品龙头低基数下增长加速，液态奶降幅收窄，零食公司备战春节旺季 [4][6] - 中期来看，乳制品、饮料、榨菜等细分龙头率先走出调整，未来1-2年有望盈利上修，乳制品基本面进入改善周期，原奶供需明年或平衡 [4][6][9] - 中炬高新无偿受让厨邦公司20%股权，成为全资孙公司，该股权对应少数股东损益对公司净利润平均贡献率为6.31% [5][7] 公司动态 - 绝味食品聘任廖凯为公司副总经理 [5][7] - 安井食品拟派发现金红利每股0.95元，合计2.78亿元 [5][7] - 涪陵榨菜业绩企稳，内部管理改善，现金流充裕，逐步进入资本回报提升阶段 [7] 投资建议 - 白酒板块推荐高端、次高端和中档升级白酒，估值以茅台为基准 [6][9] - 食品板块回避价格竞争激烈赛道，精选走出调整周期的龙头，关注餐饮需求改善及竞争格局优化的公司 [6][9]

汾酒复兴第一阶段成效 - 汾酒复兴第一阶段（2022-2024年）成效显著，主题为"越山海砥砺复兴，聚力行继往开来"，高质量发展成效突出 [4][5] - 青花系列产品增速显著，23年销售额突破150亿 [5] - 经销商队伍持续优化，亿元级别大商由41家增至51家 [5] - 全面推行"汾享礼遇"利润分配模式，加快数字化营销，提升渠道竞争力 [5] - 汾酒、杏花村、竹叶青三大品牌协同发展，国际化市场影响力显著提升 [5] 产品与市场战略 - 青26新品上市丰富产品线，未来将围绕"一个目标、两个践行、三力合一、四轮驱动"推动高质量发展 [4][5] - 提出"四轮驱动"战略，玻汾系列、老白汾系列、青20系列、青30系列产品目标均突破百亿销售 [5] - 老白汾系列及青30系列仍有较大市场开拓空间，老白汾系列全国化布局将加速推进 [5] - 青30与青26产品将围绕精准分级、C端培育，满足多层次消费需求 [5] 2025年巩固期规划 - 2025-2026年为汾酒复兴成果巩固期，战略为"稳健压倒一切"，注重势能维系而非增长数字 [5][6] - 山西市场市占率达79%以上，25年将控量并主推高端和超高端产品，省内增长目标较24年有所降低 [5][6] - 当前汾酒处于全国化1.0阶段，省外销售占比为60%，未来进入全国化2.0阶段，目标环山西区域之外市场销售占比达60% [5][6] 投资观点 - 汾酒复兴纲领清晰明确，25年增长点充足，有望缓解次高端核心产品压力 [6] - 行业分化阶段看好汾酒独特品牌和产品的竞争优势，维持"强烈推荐"评级 [6]

行业层面 - 行业整体消费量增长放缓，但包装化替代趋势延续，包装榨菜占比约58%，散装榨菜占42% [9][10] - 健康趋势推动轻盐产品兴起，76.4%消费者愿为轻盐榨菜支付更高价格，产品接受度提升 [11] - 消费场景多元化，下饭场景占比65.1%，煲汤/炒菜占23.7%，休闲零食占3.9%，线上渠道单次购买6包及以上占比44.2% [13][15] 公司竞争优势 - 市占率断档领先，23年收入24.5亿，是行业唯一上市公司，龙头地位稳固 [16] - 品牌力显著，乌江榨菜消费者偏好占比77.7%，轻盐产品认知度达96.1%，持续投入营销强化优势 [19][20] - 窖池规模从27万吨增至67.7万吨，半成品外采比例从60.2%降至12.7%，原料控制力增强 [24] 经营策略调整 - 推出2元60g战略单品夺回价格带，占比达25%，三四线市场渗透效果显著 [26] - 品类拓展优化：萝卜产品Q3销量止跌回升，泡菜业务连续增长，榨菜酱口味改进中 [28] - 餐饮渠道突破，24年订单超1亿，经销商数量从1780家增至3239家，渠道下沉加速 [32] 管理优化 - 新董事长提出"榨菜+"战略，整合研发与销售部门，架构扁平化提升效率 [37] - 考核机制改革：销售提成按出货计算，严禁压货/串货，新品推广设专项奖励 [40] 财务与投资回报 - 24年毛利率修复，费用率稳健，ROE有望提升，当前估值处于历史7%分位 [47][59] - 现金流充裕，未来分红率或从30-40%提升至80%以上，24年股息率预计2.5% [55] - 定增项目累计投入26.46亿，完成后资本开支将大幅缩减，并购聚焦调味品相关领域 [52][51]

白酒行业 - 临近年底茅台、五粮液等酒企正在拟定明年目标，考虑到各方对明年需求预期谨慎，行业有望理性下调增长目标以维护市场良性 [2][4][8] - 近期茅台、五粮液批价下跌，公司通过停货等手段维护价盘，春节动销虽普遍预期下滑，但旺季脉冲效应+政策转向+春节较早可能推动节前备货至节中动销超预期 [4][8] - 白酒板块推荐高端、次高端及中档升级白酒，估值仍以茅台为基准 [5][8] 食品行业 - 食品个股提前完成库存调整，叠加春节备货提前，四季度增长有望超预期 [2][4][8] - 液态奶库存清理完成、原奶供需明年或平衡，饮料龙头农夫山泉市场份额自6月持续修复，榨菜龙头重新抢占2元价格带并实现销量增长 [4][8] - 食品板块建议回避价格竞争激烈赛道，精选已走出调整周期的龙头，关注餐饮需求改善及竞争格局优化的标的 [5][8] 核心公司动态 - 金徽酒控股股东亚特集团计划6个月内增持股份，金额5000万至1亿元 [3][7] - 洽洽食品拟回购4000万至8000万元股份用于股权激励，占总股本0.17%-0.33% [3][7] - 中炬高新股东中山润田持股比例从7.84%降至5.94%，折价过户1487万股至中航信托，折价总额3.75亿元 [3][7]

行业趋势 - 10月社零同比增速4.8%，较9月回升1.6个百分点，主要受益于以旧换新政策刺激及双十一促销提振 [6][9] - 食品饮料板块长期拐点确立，市场预期从边际放缓（杀估值）调整至边际改善（提估值） [2][6][9] - 春节备货提前叠加旺季脉冲效应，四季度增长有望超预期，产业有望复刻去年低预期基础上的全面超预期表现 [2][6][9] 白酒板块 - 白酒淡季以去库存、稳价盘为主，茅台、五粮液已宣布停货，年底酒企明年目标定调是关键 [2][6][9] - 头部企业目标与动销匹配度需重点关注，春节旺季脉冲效应+政策刺激+春节较早三重因素支撑乐观预期 [2][6][9] - 分红率提升显著，洋河、五粮液承诺绝对金额分红方案（70亿、200亿），3%以上股息率对标红利股 [6][10] 食品板块 - 部分食品个股提前完成库存与产品梳理，走出调整周期，四季度增长有望超预期 [2][6][9] - 建议回避未来几年价格竞争激烈的赛道，精选已走出调整周期的龙头，关注餐饮需求改善及竞争格局优化的标的 [6][10] 核心公司动态 - 金徽酒持股5%以上股东计划减持不超过15,217,800股（占总股本3%），原持股比例为5% [3][8] - 千味央厨董事、副总经理兼董秘徐振江辞职，仍保留董事职务，其直接及间接持股合计148,377股 [5][8] 投资建议 - 白酒板块推荐高端、次高端及中档升级白酒，估值以茅台为基准线 [6][10] - 食品板块聚焦竞争格局改善的龙头，关注餐饮需求复苏标的 [6][10]

行业拐点与投资机会 - 白酒行业三季报集中释放风险后，板块拐点已确立，市场预期从边际放缓（杀估值）转向边际改善（提估值）[4][5] - 食品板块部分公司调整结束，叠加春节旺季带动，四季度增长有望环比改善并超市场预期[4][5] - 三季报后10-11月初消化利空，政策底基础上形成预期底，产业有望在低预期下复刻去年全面超预期表现[4][5] 核心公司动态 - **贵州茅台**：宣布2024年中期分红，每股派现23.882元（含税），合计派发300亿元（含税），未分配利润达1929.04亿元[5][9] - **甘源食品**：股东严海雁计划减持不超过91.61万股（占总股本1%），当前持股561.34万股（占比6.13%）[5][9] 板块投资逻辑 - **白酒板块**：推荐高端、次高端及中档升级白酒，估值以茅台为基准线，分红率提升（如洋河70亿、五粮液200亿底线）[5][6][10] - **食品板块**：回避价格竞争激烈赛道，关注已走出调整周期的龙头（如伊利液态奶库存调整结束、中炬餐饮渠道突破、劲仔新品上市）[5][10] - 食品企业股息率3%以上具备吸引力，估值底部对标红利股，行业学习效应推动回购分红[5][10] 行业趋势与催化剂 - 春节较早（2025年）可能强化旺季脉冲效应，复制2024年超预期表现[4][5] - 内需政策催化下，白酒板块具备高资产质量、低国际干扰特性，成为加配品种[5][10]