核心要点： 投资建议 白酒行业调整阶段，公司主动控速提质，结构化升级、全国化渗透稳中有进。我们预计公司2024-2026 年营收分别为373.25、426.48、482.27 亿元，同比增长16.9%、14.3%、13.1%。归母净利润分别为 123.68、144.97、166.27亿元，同比增长18.5%、17.2%、14.7%。EPS 分别为10.14、11.88、13.63元。基 于公司全国化不断渗透，今年前三季度营业收入位居白酒行业第三，以及宏观政策落地带动需求回暖， 我们上调公司评级，给予公司"买入"评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；市场竞争加剧；结构性升级不及预期；全国化不及预期。 分产品看，2024Q1-3 公司中高价酒类销售收入226.14 亿元，同比增长14.26%；其他酒类86.38 亿元，同 比增长26.87%。2024Q3 中高价酒销售/其他酒类销售收入分别为61.88/24.05 亿元，同比 +6.74%/+25.65%，青花系列环比恢复增长，腰部产品放量保持高速增长，玻汾放量带动其他酒类高速 增长。 分渠道看，2024Q1-3 公司直销（团购）销售收入1.79 亿元，同比下降 ...

股东大会及管理层变动 - 2024年度股东大会在杏花村镇汾酒会议中心召开，参会人数超过200人，包括个人投资者、机构投资者及券商分析师 [1] - 股东大会审议议案全部通过，董事会选举武跃飞为新任副董事长 [1] 财务业绩表现 - 2024年实现营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [2] - 酒类产销量双增长：生产量24.05万千升(同比+7.25%)，销售量22.06万千升(同比+7.20%) [2] - 分红方案为每10股派36元，合计43.92亿元，年度累计现金分红73.93亿元，占归母净利润60.39% [2] 产品结构与市场表现 - 青花系列高端产品营收265.32亿元(同比+14.35%)，毛利率84.45%(同比+0.36个百分点) [2] - 省外市场营收223.74亿元(同比+13.81%)，毛利率75.30%(同比+0.88个百分点) [2] - 省外经销商数量增加598个至3718个 [2] 发展战略与营销布局 - 推进"1357+10"全国化布局，重点开发长江以南市场 [3] - 国内营销采取"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，运用"五码合一"技术优化渠道 [3] - 竹叶青酒实施招商育商扶商工程，杏花村酒强化定位并开发电商专属产品 [3] - 国际化战略取得成效，2024年创汇同比增长50% [3] 行业趋势与公司应对 - 白酒行业呈现"马太效应"，市场份额向优势产区、名优酒企集中 [4] - 行业从"追速"转向"求质"，结构化、精细化发展成为主流 [4] - 年轻消费者成为市场新生力量，名优白酒凭借品牌文化优势更易获得认可 [4] 市场评价与展望 - 投资者认为公司通过差异化竞争和多样化布局取得良好业绩 [3] - 独立董事评价公司发展健康、增长良性、财务稳健、回报可靠 [5] - 投资者看好全国化发展空间及国际化突破，预期名酒热、清香热将持续 [5]

经营韧性较强，增长势能持续。在行业调整期下，公司24 年营收、归母净利均实现双位数较快增长， 25 年一季度均实现正增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能。产品方面，公司坚持"抓青 花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，其中，青花系列已构建完整的产品价格梯队，大单品青花20 借助消 费者红包投放、开展事件营销活动等，不断完善消费端营销投放，今年有望实现较快放量，青花26、青 花30 有望提供增量；老白汾和巴拿马等腰部产品有望持续加强市场推广，光瓶酒玻汾在大众市场地位 稳固，预计今年侧重于控量优化。市场方面，公司在夯实山西省内市场基础上，持续培育省外清香消费 者，针对长江以南的机会型市场，公司着力于完善县级空白市场招商，对核心经销商进行聚焦培育，持 续拓展终端数量，省外市场有望延续良好增长趋势。 投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年 公司归母净利润分别为136.3 亿元、151.1 亿元、166.7 亿元，同比分别增长11.4%、10.8%、10.4%，当 前股价对应PE 分 别为17、16、14 倍。维持买入评级。 风险提示：宏观 ...

海南日报海口5月19日讯（海南日报全媒体记者 曹马志）海南日报全媒体记者5月19日从中国邮政 集团海南省分公司获悉，全国首个南海文化主题邮局5月18日在位于琼海潭门的中国（海南）南海博物 馆内正式揭牌开业，着力打造海南特色文旅融合新典范。 走进主题邮局，以文物为灵感设计的文创产品琳琅满目。该邮局首发近50款文创产品，种类丰富。 其中，根据"深蓝宝藏——南海西北陆坡一二号沉船考古成果特展"特别推出的深蓝宝藏青花系列和珐华 系列邮品，兼具实用性与美观性。集戳本既能让游客欣赏邮票上的文物，又能用于盖章打卡，增添游玩 乐趣；明信片加盖特色邮戳后可寄往世界各地，让海洋文化的独特魅力跨越山海，传播得更远更广。 当天，中国邮政集团海南省分公司分别与中国（海南）南海博物馆和海南省博物馆签署了主题邮局 运营合作协议。未来，南海文化主题邮局将联合博物馆推出系列主题活动，如"南海文化研学之旅""小 小邮差体验日"等。通过集藏文化产品赋能，充分发挥主题邮局"以邮彰文、以邮促旅、以邮惠民"的作 用，更好地传播南海故事。 为弘扬传统文化、推动城市文旅融合，中国（海南）南海博物馆与海南省邮政分公司联合打造的珐 华孔雀蓝莲纹带盖梅瓶特色邮筒 ...

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

山西汾酒2024年报及2025一季报分析 财务表现 - 24年总营收360.11亿元(同比+12.79%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.29%) [2] - 24Q4营收46.53亿元(同比-10.24%) 净利润8.93亿元(同比-11.32%) [2] - 25Q1营收165.23亿元(同比+7.72%) 净利润66.48亿元(同比+6.15%) [2] - 24年分红率60.39% 拟每10股派36元 合计分红73.93亿元 [2] 产品与市场结构 - 中高价酒类收入265.32亿元(同比+14.35%) 其他酒类93.42亿元(同比+9.40%) 老白汾等腰部产品发力明显 [3] - 省内收入135.0亿元(同比+11.72%) 省外收入223.7亿元(同比+13.81%) 全国化扩张持续 [3] - 25Q1与24Q4合计收入同比+3.2% 渠道库存良性 春节动销拉动明显 [3] 盈利能力与费用 - 24年/25Q1毛利率76.20%/78.80% 同比+0.89/+1.34pct 产品结构持续优化 [4] - 24年销售费用率10.35%(同比+0.28pct) 25Q1销售费用率9.23%(同比+1.76pct) 费用兑付节奏影响短期波动 [4] - 24年/25Q1归母净利率34.0%/40.2% 同比+1.31/-0.60pct [4] - 合同负债24年末86.7亿元 25Q1末58.2亿元 同比均增长 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要，周期底部关注边际企稳信号，龙头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化，在宏观平稳背景下，龙头酒企韧性增长有一定保障，当前多数优质酒企25PE位于14 - 16x区间，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒 [3][73] 根据相关目录分别进行总结 白酒年报、一季报总结 - 需求复苏进程曲折，酒企务实降速质量为先，24FY白酒板块营收、归母净利、扣非净利润同比分别增长8.2%、7.2%、7.6%；25Q1同比分别增长2.3%、2.6%、2.7%，24Q2以来白酒消费需求下台阶，商务消费需求持续下探，居民自饮消费走弱，宴席消费25春节低基数下同比修复 [7][12] - 高端加强价盘管控，次高端批价持续承压，2025春节上市酒企核心单品批价走势波动可控，头部酒企加强出货供给调控，高端价格带茅台精准调控，五粮液经销渠道量价改革，泸州老窖批价稳定性好；次高端价格带汾酒量价调控出色，其他产品价盘仍在盘整 [14][16] 收入端 - 逐步探底，分化加剧，2024年白酒板块营收同比增长8.2%，24H2较24H1降速明显，多数酒企加强经销商管控，招商增量来自非主品扩张，24Q4 + 25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，合同负债余额同比下降，销售端多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落，收现端龙头酒企注重维护收现质量 [7][18][31] - 高端白酒总体稳健，同步加强节奏调控，24H2以来主动降速舒压，25Q1平稳开局，茅台、五粮液、老窖营收和扣非归母净利保持一定增长，茅台产品及渠道配称优化，五粮液改革强化销售主导权，泸州老窖经营稳健，营销工具应用佳 [43][44][45] - 次高端白酒底部承压分化加剧，尚待需求修复，2024年和2025Q1次高端上市酒企合计总营收、归母净利增速有差异，汾酒全国化及产品周期上升，舍得酒业聚焦重点市场，酒鬼酒推进模式转型，水井坊产品矩阵定位清晰 [48][49][50] - 区域酒降速去库舒压保质，皖酒景气相对靠前，2024年和2025Q1区域酒上市公司营收、归母净利增速有变化，洋河股份主动调整，古井贡酒延续韧性增长，今世缘稳健进取，迎驾贡酒中低档酒降速，金徽酒结构升级 [52][53][54] 利润端 - 毛销差及税率承压，净利率同比回落，24FY及25Q1上市酒企毛、销普遍承压，净利润增速快于营收增速和毛利率增幅改善的酒企数量较少 [57] - 毛利率多数酒企同比回落，产品结构及吨价均有承压，2024年和25Q1白酒板块毛利率同比提升，主因龙头酒企收入占比提升，各家酒企毛利率普遍承压，25Q1部分酒企毛利率提升显著，25Q1白酒板块单季度毛销差同比下降 [60][62] - 费用率销售费率小幅略增，管理费率持续优化，24FY/25Q1白酒企业销售费率分别提升0.34pct、0.24pct，管理费率分别下滑0.35pct、0.27pct，销售费率增幅可控，酒企费用投放审慎，管理费用加强管控 [65] - 税金及附加比率24FY存在上行扰动，25Q1边际趋稳，2024年白酒上市公司税金及附加比率同比提升，2025Q1板块营业税率同比下降 [67] - 利润增速同比回落，毛销差及税率均有拖累，24FY高端（11.31%）＞次高端（ - 0.60%）＞地产酒（ - 7.57%），25Q1高端（8.47%）＞次高端（2.03%）＞地产酒（ - 18.04%），产品结构、价盘、动销及税金因素拖累净利率 [69] 投资建议 - 维持中期看好白酒行业，关注茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化等边际企稳信号，推荐业绩兑现稳健、估值安全边际好的贵州茅台、山西汾酒，触底扎实的泸州老窖、五粮液，基本盘稳固的今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒 [3][73]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 看好青花系列高增带动产品矩阵优化、长江以南市场加速拓展、渠道结构持续升级、清香势能延续，但考虑到省外市场扩张及费用投放力度加大，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] - 25Q1收入利润增速好于行业，具备品类优势，产品矩阵完善，玻汾控量且保持顺价销售，青20 + 青26增速较优，产品结构持续提升，25年关注老白汾等腰部产品省外发力；预估25年收入增速8 - 10%左右，利润增速或低于收入增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 24年毛/净利率同比+0.90/+1.27pct至76%/34%，25Q1毛/净利率同比+1.34/-0.57pct至79%/40%；24年销售/管理费用率同比+0.27/+0.25pct至10%/4%，25Q1分别+1.76/-0.23pct至9%/2% [1] - 25Q1末合同负债58.18亿元，环比-28.54亿元，同比+2.29亿元；2025Q1年销售收现137.90亿元（-3%），经营性净现金流70.27亿元（-0.21%） [1] - 2024年分红率60%，同比提升9个百分点（23年为51%） [1] - 24年营收360.11亿元（同比+13%）；归母净利润122.43亿元（+17%）；24Q4营收46.53亿元（-10%）；归母净利润8.93亿元（-11%）；25Q1营收165.23亿元（+8%）；归母净利润66.48亿元（+6%） [8] 产品结构与市场情况 - 分产品：24年中高价酒类/其他酒类收入分别为265.32亿元（+14%）/93.42亿元（+9%），毛利率分别同比+0.36/+1.50pct至84%/53%，销量分别同比增长13%/5%；25Q1汾酒/其他酒类收入162.12亿元/2.68亿元，分别同比+8%/-15%；预估25年青花20及以上产品维持双位数增长，关注老白汾等腰部产品省外发力 [2] - 分市场：24年公司省内/省外分别实现收入135.00/223.74亿元，同比+12%/+14%，省外市场较优；24年省内净增加经销商15家，省外净增加经销商598家；25Q1收入省内60.83亿元（+9%），省外103.96亿元（+7%）；公司持续加强经销商优化机制，扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理 [2] 盈利预测及估值 - 略下调2025 - 2026年公司收入增速至10%、9%；归母净利润增速下调至8%、10%，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36010.99|39662.92|43346.20|48716.27| |(+/-) (%)|12.79%|10.14%|9.29%|12.39%| |归母净利润（百万元）|12242.88|13225.73|14485.44|16338.83| |(+/-) (%)|17.29%|8.03%|9.52%|12.79%| |每股收益(元)|10.04|10.84|11.87|13.39| |P/E|20.34|18.83|17.19|15.24| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E各项目数据进行了预测，包括流动资产、现金、交易性金融资产等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目；同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [9]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]

财务表现 - 公司24年营收360.1亿（同比+12.8%），归母净利122.4亿（同比+17.3%）[1] - 24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）[1] - 25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%），基本符合预期[1] - 24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，归母净利率同比+1.3pct至34.0%[3] - 25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%[3] 产品与市场策略 - 24年中高价酒营收265.3亿（同比+14.4%），其他酒营收93.4亿（同比+9.4%）[2] - 老白汾巴拿马增速较快，青花系列实现双位数增长，玻汾稳中有进[2] - 24年省内营收135.0亿（同比+11.7%），省外营收223.7亿（同比+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct[2] - 公司聚焦全国化市场扩张，优化经销商考核结构，推进数字化和渠道精细化改革[2] 经营目标与展望 - 24年完成汾酒复兴计划第一阶段，25年进入第二阶段，定调"稳健"[1] - 产品端坚持四轮驱动，渠道端优化考核，市场端发力全国化扩张[1] - 25Q1销售回款137.9亿（同比-2.9%），经营性净现金流70.3亿（同比-0.2%），合同负债58.2亿（同比+2.3亿）[3] 估值与预测 - 下调25/26年收入预测6%/9%，预计25/26年EPS为11.15/12.60元[4] - 给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元）[4]