**行业与公司概述** - 行业：白酒行业 - 公司：山西汾酒 **核心观点与论据** **1 公司战略与竞争力** - 山西汾酒通过优化行业模式（如五码合一、空盘分离、终端建设）适应市场变化，释放品牌势能[2] - 学习五粮液OEM模式（2008年）和2017年邱董事长推动的权责利统一改革，激发企业活力[2][6] - 营销推广围绕青花瓷系列、国堂系列、老白粉系列，渠道从大仓联合开发转向扁平化[9] - 引入华润混改、员工持股计划、整体上市，推进市场化转型[12] **2 行业基本面与展望** - 二季度是白酒行业基本面最差时段，但7-10月动销将逐步改善（消费场景放宽、情绪改善）[7] - 行业下行期，汾酒仍为首选标的，估值空间大且有望享受成长性溢价[7][8] - 2023年下半年渠道势能强劲，品牌形象处于上升态势[3] **3 产品与产能策略** - 产品矩阵：波芬（低端）、腰部（老白汾、巴拿马）、青花系列（高端）[18][33] - 产能建设：三个项目（2030技改、白义酒厂、本兴酒厂）预计新增原酒8.1万吨、成品酒10万吨，提升总产能50%以上[32] - 强腰部战略：2023年重点推进巴拿马系列（原老白汾金奖系列）[30] **4 区域市场策略** - 全国化路径：巩固山西→拓展环山西（清香型优势市场）→长江以南新兴市场[17] - 山西省内：通过青花20/25提升消费档次，市占率第一[35] - 京津冀：市占率6.1%，北京侧重高端，天津中端，河北自然放量[38] - 鲁渝板块（山东、河南）：市占率5.1%，山东借力大商，河南扁平化[39] - 陕蒙板块：市占率6.3%（内蒙古超10%）[40] - 新兴市场（江浙沪皖、粤闽琼）：目标市占率4.5%[43] **5 历史转折与改革** - 2008年：从生产转向营销，收回条码、缩减OEM，推出老白汾/青花瓷系列[6] - 2017年：签订责任书，权力下放（选聘权、考核权），奖惩机制明确（完成目标奖励数千万）[10][11] - 市场化转型：前端营销跑得快，但后端产能建设滞后[13] **6 挑战与应对** - 行业挑战：高端化放缓、名酒价格下压（如茅台1935降价至650元）[48] - 应对措施：控盘分利、数字化管理稳定价格（青花20批价稳定在365-375元）[53] - 政商务需求减少：转向流通端掌控，强化终端建设[24] **7 财务与增长目标** - 中长期目标：500亿营收（最快2027年，最晚2029年）[44][50] - 产品增量：波芬（81亿→120亿）、老白汾（50-55亿）、青花20（150亿→200亿）[46] **其他重要细节** - **河南市场**：2013年引入博汾（低价单品），2014年正增长，2015年双位数增长[26] - **河北市场**：清香型基础好，自然放量[36] - **国企改革难点**：利益关系复杂，考核压力可能导致管理变形[15] - **汾酒城项目**：延迟至2018年落地，导致基酒储备滞后[23] **总结** 山西汾酒通过**市场化改革**（混改、员工激励）、**产品矩阵优化**（低端到高端全覆盖）、**区域深耕**（山西→环山西→全国）及**产能扩张**，在行业下行期保持竞争力。短期受行业周期影响，但中长期成长性明确，目标500亿营收。核心风险为高端化竞争与产能落地节奏。

行业整体表现 - 2024年规模以上白酒企业产量414.5万千升（同比降1.8%），销售收入逆势增至7963.8亿元（同比增5.3%），呈现"量降利升"形态 [2] - 2025年上半年59.7%酒企营业利润下滑，50.9%企业营业额收缩，行业平均存货周转天数达900天（同比增10%），60%企业陷入价格倒挂 [2] 行业三大趋势 - **收缩与集中并行**：小厂加速出清，头部企业转向稳健发展，贵州茅台2025年营收增速目标9%，五粮液提出"增速与宏观经济匹配"，泸州老窖强调"精耕细作稳增长" [3] - **渠道革命加速**：五粮液在20城试点"终端直配"，水井坊加码O2O平台，泸州老窖计划终端数量从50万家扩至400万家，渠道话语权向"品牌主导"转移 [4] - **消费迭代推动产品升级**：泸州老窖38度国窖1573销量占比近50%，五粮液推29度新品，山西汾酒筹备鸡尾酒与潮牌联名款，低度化、年轻化成主流 [5] 头部企业表现 - **贵州茅台**：一季度营收514.43亿元（+11.07%），净利268.47亿元（+11.56%），推进"三个转型"（客群、场景、服务），数字化平台强化消费者直连 [7] - **五粮液**：一季度营收369.40亿元（+6.05%），净利148.60亿元（+5.80%），试点终端直配模式，推出29度低度新品 [8] - **泸州老窖**：一季度营收93.52亿元（+1.78%），净利45.93亿元（+0.41%），38度国窖1573规模近百亿，计划终端扩至400万家 [9] - **山西汾酒**：一季度营收165.23亿元（+7.72%），净利66.48亿元（+6.15%），推进全国化布局，筹备年轻化产品 [10] 区域龙头表现 - **古井贡酒**：一季度营收91.46亿元（+10.38%），净利23.30亿元（+12.78%），聚焦中高端，巩固安徽市场 [11] - **今世缘**：一季度营收50.99亿元（+9.17%），净利16.44亿元（+7.27%），强化婚宴场景营销，扫码开瓶数增45.1% [12] 承压企业表现 - **水井坊**：上半年营收14.98亿元（-12.84%），净利1.05亿元（-56.52%），试水低度酒，消费者扫码开瓶数增45.1% [14] - **酒鬼酒**：上半年营收5.6亿元（-43%），净利800-1200万元（-90.08%~-93.39%），押宝"胖东来"新品寻求破冰 [16] 行业转型方向 - **存量优化**：茅台提升库存周转效率，五粮液缩短供应链链路，区域酒企深耕省内市场 [17] - **消费者驱动**：水井坊扫码开瓶数激增，茅台强化情感连接，即时零售渠道崛起 [18][19] - **低度多元**：泸州老窖低度酒占比近半，五粮液推29度新品，茅台布局蓝莓气泡酒 [20] - **长期价值**：茅台发布《茅台玖章》，五粮液布局文化IP，企业强化品牌护城河 [21] - **区域深耕**：泸州老窖聚焦重点省份，石花酒冠名马拉松赛事，宋河酒业联动"武林风" [22][23] 行业展望 - 头部企业如茅台、五粮液、古井贡酒业绩稳健，低度化、渠道改革初显效果 [24] - 区域龙头转型成果尚未完全释放，中小酒企生存空间持续收窄 [24] - 低度化、年轻化、直连消费者趋势将成为全年主线，行业分化加剧 [25]

业绩表现 - 2024Q1-3公司实现营业总收入313.58亿元，同比增长17.25%，归母净利润113.50亿元，同比增长20.34% [1] - 2024Q3公司实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%，归母净利润29.40亿元，同比增长10.36% [1] - 2024Q3净利率为34.14%，同比下降0.31pct [3] 产品结构 - 2024Q1-3中高价酒类销售收入226.14亿元，同比增长14.26%，其他酒类86.38亿元，同比增长26.87% [2] - 2024Q3中高价酒销售61.88亿元，同比增长6.74%，其他酒类24.05亿元，同比增长25.65% [2] - 青花系列环比恢复增长，腰部产品放量保持高速增长，玻汾放量带动其他酒类高速增长 [2] 销售渠道 - 2024Q1-3代理销售收入293.01亿元，同比增长17.44%，电商平台销售收入17.72亿元，同比增长35.64% [2] - 2024Q3代理销售收入82.88亿元，同比增长16.37%，电商平台销售收入2.54亿元，同比下降46.19% [2] - 2024Q1-3直销（团购）销售收入1.79亿元，同比下降47.87%，2024Q3直销收入0.51亿元，同比下降57.14% [2] 区域表现 - 2024Q1-3省内市场销售收入119.00亿元，同比增长11.58%，省外市场销售收入193.53亿元，同比增长21.44% [3] - 2024Q3省外销售收入35.06亿元，同比增长12.12%，省内销售收入50.87亿元，同比增长10.95% [3] - 前三季度省内经销商增加5户，省外经销商增加423户 [3] 财务指标 - 2024Q3销售毛利率为74.29%，同比下降0.75pct [3] - 2024Q3税金及附加率为14.62%，同比下降1.40pct，销售费用率为10.54%，同比下降0.07pct [3] - 2024Q3管理费用率为4.43%，同比上升0.61pct [3] 行业展望 - 白酒行业处于调整阶段，公司主动控速提质，结构化升级、全国化渗透稳中有进 [4] - 预计2024-2026年营收分别为373.25、426.48、482.27亿元，同比增长16.9%、14.3%、13.1% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为123.68、144.97、166.27亿元，同比增长18.5%、17.2%、14.7% [4] - 前三季度营业收入位居白酒行业第三，宏观政策落地带动需求回暖 [4]

股东大会及管理层变动 - 2024年度股东大会在杏花村镇汾酒会议中心召开，参会人数超过200人，包括个人投资者、机构投资者及券商分析师 [1] - 股东大会审议议案全部通过，董事会选举武跃飞为新任副董事长 [1] 财务业绩表现 - 2024年实现营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [2] - 酒类产销量双增长：生产量24.05万千升(同比+7.25%)，销售量22.06万千升(同比+7.20%) [2] - 分红方案为每10股派36元，合计43.92亿元，年度累计现金分红73.93亿元，占归母净利润60.39% [2] 产品结构与市场表现 - 青花系列高端产品营收265.32亿元(同比+14.35%)，毛利率84.45%(同比+0.36个百分点) [2] - 省外市场营收223.74亿元(同比+13.81%)，毛利率75.30%(同比+0.88个百分点) [2] - 省外经销商数量增加598个至3718个 [2] 发展战略与营销布局 - 推进"1357+10"全国化布局，重点开发长江以南市场 [3] - 国内营销采取"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，运用"五码合一"技术优化渠道 [3] - 竹叶青酒实施招商育商扶商工程，杏花村酒强化定位并开发电商专属产品 [3] - 国际化战略取得成效，2024年创汇同比增长50% [3] 行业趋势与公司应对 - 白酒行业呈现"马太效应"，市场份额向优势产区、名优酒企集中 [4] - 行业从"追速"转向"求质"，结构化、精细化发展成为主流 [4] - 年轻消费者成为市场新生力量，名优白酒凭借品牌文化优势更易获得认可 [4] 市场评价与展望 - 投资者认为公司通过差异化竞争和多样化布局取得良好业绩 [3] - 独立董事评价公司发展健康、增长良性、财务稳健、回报可靠 [5] - 投资者看好全国化发展空间及国际化突破，预期名酒热、清香热将持续 [5]

财务表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.90个百分点，归母净利率34.00%，同比提升1.31个百分点 [2] - 2025年一季度末合同负债58.18亿元，环比减少28.54亿元，同比增加2.29亿元 [2] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.32亿元，同比增长14.35%，其他酒类营收93.42亿元，同比增长9.40% [1] - 青花系列占比提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长 [1] - 公司坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，青花20有望较快放量，青花26、青花30提供增量 [3] - 玻汾在大众市场地位稳固，预计侧重于控量优化 [3] 区域布局 - 2024年省内市场营收135.00亿元，同比增长11.72%，省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81% [1] - 截至2024年末，省内经销商835个，省外经销商3718个，较2023年末净增加15个和598个 [1] - 公司持续培育省外清香消费者，针对长江以南市场完善县级空白市场招商，拓展终端数量 [3] 经营展望 - 公司2024年及2025年一季度均实现正增长，体现品牌积淀和增长势能 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为136.3亿元、151.1亿元、166.7亿元，同比增长11.4%、10.8%、10.4% [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍、14倍 [3]

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

山西汾酒2024年报及2025一季报分析 财务表现 - 24年总营收360.11亿元(同比+12.79%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.29%) [2] - 24Q4营收46.53亿元(同比-10.24%) 净利润8.93亿元(同比-11.32%) [2] - 25Q1营收165.23亿元(同比+7.72%) 净利润66.48亿元(同比+6.15%) [2] - 24年分红率60.39% 拟每10股派36元 合计分红73.93亿元 [2] 产品与市场结构 - 中高价酒类收入265.32亿元(同比+14.35%) 其他酒类93.42亿元(同比+9.40%) 老白汾等腰部产品发力明显 [3] - 省内收入135.0亿元(同比+11.72%) 省外收入223.7亿元(同比+13.81%) 全国化扩张持续 [3] - 25Q1与24Q4合计收入同比+3.2% 渠道库存良性 春节动销拉动明显 [3] 盈利能力与费用 - 24年/25Q1毛利率76.20%/78.80% 同比+0.89/+1.34pct 产品结构持续优化 [4] - 24年销售费用率10.35%(同比+0.28pct) 25Q1销售费用率9.23%(同比+1.76pct) 费用兑付节奏影响短期波动 [4] - 24年/25Q1归母净利率34.0%/40.2% 同比+1.31/-0.60pct [4] - 合同负债24年末86.7亿元 25Q1末58.2亿元 同比均增长 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 看好青花系列高增带动产品矩阵优化、长江以南市场加速拓展、渠道结构持续升级、清香势能延续，但考虑到省外市场扩张及费用投放力度加大，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] - 25Q1收入利润增速好于行业，具备品类优势，产品矩阵完善，玻汾控量且保持顺价销售，青20 + 青26增速较优，产品结构持续提升，25年关注老白汾等腰部产品省外发力；预估25年收入增速8 - 10%左右，利润增速或低于收入增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 24年毛/净利率同比+0.90/+1.27pct至76%/34%，25Q1毛/净利率同比+1.34/-0.57pct至79%/40%；24年销售/管理费用率同比+0.27/+0.25pct至10%/4%，25Q1分别+1.76/-0.23pct至9%/2% [1] - 25Q1末合同负债58.18亿元，环比-28.54亿元，同比+2.29亿元；2025Q1年销售收现137.90亿元（-3%），经营性净现金流70.27亿元（-0.21%） [1] - 2024年分红率60%，同比提升9个百分点（23年为51%） [1] - 24年营收360.11亿元（同比+13%）；归母净利润122.43亿元（+17%）；24Q4营收46.53亿元（-10%）；归母净利润8.93亿元（-11%）；25Q1营收165.23亿元（+8%）；归母净利润66.48亿元（+6%） [8] 产品结构与市场情况 - 分产品：24年中高价酒类/其他酒类收入分别为265.32亿元（+14%）/93.42亿元（+9%），毛利率分别同比+0.36/+1.50pct至84%/53%，销量分别同比增长13%/5%；25Q1汾酒/其他酒类收入162.12亿元/2.68亿元，分别同比+8%/-15%；预估25年青花20及以上产品维持双位数增长，关注老白汾等腰部产品省外发力 [2] - 分市场：24年公司省内/省外分别实现收入135.00/223.74亿元，同比+12%/+14%，省外市场较优；24年省内净增加经销商15家，省外净增加经销商598家；25Q1收入省内60.83亿元（+9%），省外103.96亿元（+7%）；公司持续加强经销商优化机制，扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理 [2] 盈利预测及估值 - 略下调2025 - 2026年公司收入增速至10%、9%；归母净利润增速下调至8%、10%，预测27年收入、利润增速为12%、13%；2025 - 27年EPS分别为10.84、11.87、13.39元；25年PE对应19倍 [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36010.99|39662.92|43346.20|48716.27| |(+/-) (%)|12.79%|10.14%|9.29%|12.39%| |归母净利润（百万元）|12242.88|13225.73|14485.44|16338.83| |(+/-) (%)|17.29%|8.03%|9.52%|12.79%| |每股收益(元)|10.04|10.84|11.87|13.39| |P/E|20.34|18.83|17.19|15.24| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E各项目数据进行了预测，包括流动资产、现金、交易性金融资产等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目；同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [9]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]

财务表现 - 公司24年营收360.1亿（同比+12.8%），归母净利122.4亿（同比+17.3%）[1] - 24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）[1] - 25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%），基本符合预期[1] - 24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，归母净利率同比+1.3pct至34.0%[3] - 25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%[3] 产品与市场策略 - 24年中高价酒营收265.3亿（同比+14.4%），其他酒营收93.4亿（同比+9.4%）[2] - 老白汾巴拿马增速较快，青花系列实现双位数增长，玻汾稳中有进[2] - 24年省内营收135.0亿（同比+11.7%），省外营收223.7亿（同比+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct[2] - 公司聚焦全国化市场扩张，优化经销商考核结构，推进数字化和渠道精细化改革[2] 经营目标与展望 - 24年完成汾酒复兴计划第一阶段，25年进入第二阶段，定调"稳健"[1] - 产品端坚持四轮驱动，渠道端优化考核，市场端发力全国化扩张[1] - 25Q1销售回款137.9亿（同比-2.9%），经营性净现金流70.3亿（同比-0.2%），合同负债58.2亿（同比+2.3亿）[3] 估值与预测 - 下调25/26年收入预测6%/9%，预计25/26年EPS为11.15/12.60元[4] - 给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元）[4]