**涉及的公司与行业** * 公司：山西汾酒 [1] * 行业：白酒行业 [1] **核心观点与论据** * 公司中长期成长性领跑大酒，收入目标600~700亿元确定性高 [1] * 论据一（香型份额）：清香型白酒具有利口化、轻负担、年轻化优势，在年轻消费群体中接受度高 [1] * 论据二（香型份额）：参考河南、天津等地的消费结构，清香型在全国白酒主销省区仍有超过200亿元的份额提升空间 [2] * 论据三（全国化）：环山西省区经过多年深耕，已全面进入15~30亿元以上规模，长期份额有望对标苏皖地产酒达到15%~30%以上 [2] * 论据四（全国化）：长江以南部分省区处于终端扩张后的蓄力阶段，但公司在全国范围内具备调节空间，部分省区如豫、陕、蒙、沪、皖等在2026年增速反馈仍保持乐观 [2] * 论据五（产品组合）：青花20产品预计在“十五五”期间有望实现高双位数至翻倍增长，收入规模从110亿元向200亿元以上迈进 [2] * 论据六（产品组合）：复兴版产品规模稳定在30亿元左右，后续有望对标高度国窖、青花郎 [3] * 论据七（产品组合）：老白汾产品2025年收入超过50亿元，预计存在高双位数至翻倍增长空间 [3] * 公司是2026年周期修复的基本面首推品种，作为强alpha品种，一旦市场负面预期解除，有望较快打开市值空间 [3] **其他重要内容** * 2026年春节动销反馈：环山西省区动销同比持平，长江以南省区动销同比尚有缺口 [2] * 公司2026年春节动销同比处于行业领先水平 [3] * 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、124亿元、137亿元，同比增长0%、1%、10% [3] * 估值：对应2025-2027年市盈率分别为17倍、17倍、16倍，估值性价比已居行业前列 [3]

投资评级 - 报告给予山西汾酒“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化扩张及多价位产品组合的增量贡献，成长空间最为突出 [7][13] - 公司中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元（+0.08%）、124.2亿元（+1.33%）、137.2亿元（+10.47%），对应市盈率（PE）分别为17倍、17倍、16倍 [1][7] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，2016-2024年行业清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（2012-2024年收入占比从12%提升至32%），清香型份额仍有较大提升空间，特别是在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型白酒“慢醉快醒酒味轻”的特征，有效迎合了白酒消费利口化、悦己化的趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][22] 全国化战略与市场拓展 - 公司全国化扩张进入“2.0”阶段，战略从“进入市场”转向“深度扎根市场”，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”的布局 [37] - 市场划分为三大板块：以“山西+环山西”为核心的根据地市场、华东市场（江浙沪皖）、华南市场（粤深赣两湖） [37] - 2025年进一步聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，通过“两项分级、两项聚焦、两项匹配”实现突破 [37] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队，增长能见度高 2024年山西市场收入约130亿元，占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] 多价位产品组合与核心单品潜力 - 公司拥有覆盖高、中、低价格带的全国化大单品组合，包括高线光瓶酒玻汾、大众腰部老白汾、次高端青花20、千元价格带复兴版，兼具成长性与抗波动性 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线系列进行专业化运营和资源分配 [53] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力 青花26补充600元价位占位，以覆盖高价需求 对标国窖1573，中长期目标销售规模过百亿 [7][56][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高，以商务场景为主 2024年收入约100亿元 中长期体量有望超越剑南春水晶剑（2024年销售额近200亿元） [7][76][77] - **老白汾**：公司边际加强资源投入与培育力度，将其作为重要增长点 2025年收入预计50+亿元 相比区域酒品牌和渠道优势明显，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势 未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][14][82][88] - **玻汾**：战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89] 渠道管理与组织能力 - 公司推出“汾享礼遇”体系作为渠道费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等多维度）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19] - 渠道管理从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方仍有空间 [19] - 销售团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设见效，一线销售人员积极性高 销售公司总经理张永踊从基层成长，省区经理普遍为85后 [7][19][70]

核心观点 - 元旦假期白酒需求同比下滑超20%，但环比略有改善，行业整体仍处淡季且价盘承压，大众消费价格带(80-200元)展现韧性 [1][2] - 春节旺季需求预计延续双位数下滑，但降幅较元旦收窄，供给端酒企主动降速减负以缓解渠道压力，供需矛盾有望减轻 [1][3] - 高端酒批价预计持续承压，呈现“以价换量”态势，行业机会需等待茅台批价回落企稳后，预期方能筑底 [1][4] - 酒企普遍采取务实策略，降低增长目标、放缓发货以去库存，投资上推荐确定性高的龙头及受益于大众消费的品牌 [5][7] 需求端分析 - **元旦需求**：整体较弱，多地反馈同比下降20%以上，但环比11月、12月略有改善 [1][2] - **出货与结构**：元旦期间行业出货量预计同比下降10%以上，商务宴请、年会团购需求明显减少 [2] - **区域表现**：江苏、安徽等地受外部政策“疤痕效应”影响，但四川、安徽等地大众宴席及聚饮表现较好 [2] - **价格带分化**：80-200元价格带的大众消费周转不错，展现较强韧性 [2] - **春节预期**：渠道对春节需求预期谨慎，预计整体下滑双位数，但降幅较元旦有望收窄，其中礼赠需求相对刚性，大众宴请需求相对坚挺 [1][3] 供给端与渠道 - **酒企目标**：除茅台、汾酒外，多数酒企2025年未完成年初回款目标，2026年增长目标普遍制定为持平或微增 [3] - **回款政策**：春节开门红回款任务要求降低，多数在30-40%且提供票据支持 [3] - **发货节奏**：酒企发货节奏放缓，渠道库存率超过一定比例则停止发货，以缓解渠道压力 [3] - **渠道策略**：渠道端回款意愿谨慎，更看重保障现金流，适度收缩规模、仅保留核心品牌经销权 [3] - **库存状况**：洋河省内蓝色经典库存已去化至3个月左右合理水位，汾酒库存略提升至2-3个月 [5] 价格走势 - **整体价盘**：行业价盘承压，元旦期间高端酒批发价格同比下降10%以上，次高端酒批发价格普遍同比下降5-10% [2] - **高端酒**：考虑i茅台持续出货叠加传统渠道到货，预计飞天茅台批价边际持续承压 [1][4] - **具体品牌**：五粮液普五上线扫码活动，批价预计小幅回落但对动销有刺激，国窖高度批价维持在830元但动销下滑双位数，低度国窖周转尚可 [4][5] - **次高端酒**：批价已处相对低位，渠道利润趋薄，春节预计低位企稳 [4] - **区域表现**：洋河批价小幅回升 [5] 主要酒企动态 - **茅台**：2026年全面推进茅台酒营销市场化转型，打造金字塔型产品体系并取消分销政策，飞天上线i茅台以数字化赋能渠道 [5] - **五粮液**：维护市场秩序与加强渠道激励并举，开门红回款已在推进 [5] - **泸州老窖**：把握产品结构调整战略窗口期，持续深耕低度国窖，加强渠道推广 [5] - **山西汾酒**：青花20以上产品给予专项费用加强区域突破，青花20及玻汾推动全国化覆盖 [5] - **古井贡酒**：持续聚焦主业，强化市场深耕，创新开拓打酒铺业态且销售表现亮眼 [5] - **洋河股份**：渠道持续纾压，经销商信心逐步企稳 [5] - **今世缘**：大众价格带淡雅逆势增长，开系产品降幅明显低于行业 [6] 行业展望与投资视角 - **短期催化**：越临近春节，需求修复催化越足，200元内大众价格带已明显受益于大众宴席和聚饮 [7] - **全年展望**：2026年酒企从被动应对进入主动调整，行业机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，明年越往年中趋势越明朗 [1][7] - **配置建议**：推荐确定性好且股息率高的茅台，春节大众酒重点推荐古井贡酒，关注五粮液、山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及模式创新品种珍酒李渡 [7]

行业整体下行与调整 - 白酒行业整体处于深度调整期，2025年前三季度A股20家上市白酒企业营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%，净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93% [12] - 行业第三季度营收779.76亿元，同比下降18.47%，净利润280.11亿元，同比下降22.22%，其中8家酒企出现亏损 [12] - 中国白酒产量自2016年历史高点1358.4万千升持续下滑，2024年产量为414.5万千升，较峰值下降69.5% [13][14] - 消费结构发生根本变化，Z世代（18-35岁）中仅17%将白酒列为首选饮品，同时35-55岁主要消费群体因经济压力、健康意识及“朋克养生”兴起而减少饮用 [14] - 政策环境持续收紧，2025年升级版“禁酒令”导致政务用酒市场规模从近千亿萎缩至不足百亿，占比小于5% [14] - 高端白酒的货币属性或正在消失，行业整体低迷或成常态 [8] 头部企业近期动态与市场表现 - 飞天茅台市场销售价格跌破1499元官方指导价 [2] - 五粮液自2026年起，第八代普五经销商开票价将从1019元下降至900元左右，降幅接近12% [2] - 截至2024年12月15日，茅台股价年内跌幅6.4%，五粮液股价跌幅19.70%，汾酒股价跌幅2.53%，抗跌性更强 [4] - 茅台、五粮液和汾酒的最新市值分别为1.786万亿元、4365亿元和2191亿元，市盈率分别为19.86、15.35和18.01 [4] 企业业绩分化与增长挑战 - 2025年前三季度，仅茅台和汾酒两家实现营收与净利润双增，其余18家全部下滑 [15] - 茅台前三季度营收1309亿元，同比增长6.32%，净利润646.3亿元，同比增长6.25%，但增速相比去年同期大幅下滑 [15][16] - 茅台第三季度营收398.1亿元，同比增长0.35%，净利润192.2亿元，同比增长0.48%，自上市以来首次增速跌破1% [15] - 汾酒前三季度营收329.2亿元，同比增长5%，净利润114亿元，同比增长0.48% [16] - 汾酒第三季度营收89.6亿元，同比增长4.05%，净利润增速为-1.38%，首次连续两个季度负增长 [16] - 其他酒企业绩大幅下滑，五粮液前三季度营收同比下跌52.66%，净利润下滑65.62%，洋河股份首次单季亏损，口子窖、老白干、郎酒等营收与净利润均出现断崖式下跌或亏损 [17] 汾酒的差异化策略与表现 - 山西汾酒集团董事长袁清茂指出，白酒消费正从政务商务消费转向“悦人”与“悦己”并存的新格局 [2] - 汾酒产品结构呈“金字塔”型，高端青花系列（500–1000元）价格坚挺，腰部老白汾等承接大众宴席，基座50元光瓶酒作为“流量入口”，策略为“抓青花、强腰部、稳玻汾” [18] - 线上渠道成为汾酒重要增长引擎，2024年线上渠道销售额15.18亿元，同比增长81.8%，为行业最高 [18] - 2025年前三季度，汾酒线上销售继续保持超60%的同比增速，远超行业平均增速（约12%），并已连续三年稳居上市白酒企业线上销量增速第一 [18][19] - 线上策略包括构建“内容+直播”营销矩阵，推动线上线下融合，实现“线上下单、线下即时配送” [19] 汾酒与茅台的历史渊源与竞争 - 史料记载茅台酒酿造技艺最初源自汾酒，清康熙至乾隆年间晋商将汾酒工艺带入茅台镇并改良 [9] - 1939年《贵州经济·茅台酒之沿革》记载茅台酒“初仿汾酒制法” [9] - 1950年代茅台厂志记载汾酒工艺传入后经本地驯化形成独特酱香 [9] - 1915年巴拿马万国博览会上，山西高粱汾酒获甲等大奖章，汾酒多次质疑茅台的“金奖叙事” [9] - 建国后至上世纪八十年代，汾酒产量占全国名酒的50%以上，被称为“汾老大”，但随后因市场化改革滞后错失高端化机遇 [10] - 茅台借力“国酒”营销及金融属性实现反超，2020年至今汾酒重拾“清香复兴”并全国化加速 [10] - 2019年汾酒董事长率队赴茅台考察学习品牌高端化，与上世纪八十年代茅台向汾酒取经形成历史轮回 [11]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部更清晰，头部酒企提高分红比例，股息率提升具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [2] - 大众品行业应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [2] 周度市场表现跟踪 - 本周（12.01-12.05）食品饮料行业指数下跌1.90%，表现弱于上证指数（上涨0.37%），在31个申万子行业中排名第28 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（上涨1.51%），啤酒（上涨1.20%），软饮料（上涨0.43%），肉制品（下跌0.11%），保健品（下跌0.17%），调味发酵品（下跌0.32%），零食（下跌0.62%），烘焙食品（下跌0.73%），乳品（下跌1.74%），白酒（下跌2.59%），其他酒类（下跌3.06%） [3] - 个股涨幅前五：安记食品（上涨50.23%）、海欣食品（上涨31.91%）、西王食品（上涨10.26%）、金字火腿（上涨9.08%）、香飘飘（上涨8.98%） [3] - 个股跌幅前五：*ST岩石（下跌14.84%）、燕塘乳业（下跌11.33%）、西麦食品（下跌9.30%）、日辰股份（下跌7.49%）、舍得酒业（下跌7.46%） [3] 重点公司动态与战略分析 - **山西汾酒**：召开2025全球经销商大会，2025年经营稳健收官，2026年营销工作将围绕四大方向发力：1）全国化深化：对全国市场实施分级管理，青花系列推动全国化纵深突破，老白汾围绕核心终端扩容实现重点市场渗透，玻汾以价格带覆盖与渠道下沉策略加速全国化布局；2）年轻化破局：以“简约、时尚、轻量化”为产品设计关键词，创新启动“汾享青春”28度产品项目，配合“城市会客厅”等新消费场景打造；3）消费者精准运营：针对传统消费者、年轻群体及女性群体制定差异化营销策略；4）渠道与价盘管控：围绕库存优化、价盘稳定、线上线下协同及三大品牌合力发展强化市场秩序管理，公司正从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，有望在行业调整期实现份额持续提升 [3] - **五粮液**：公告调整2025年投资计划，投资项目数量由19个增至22个，但投资总额由25.86亿元下调至22.07亿元，净减少3.79亿元，新增项目包括文旅公司增资及玻瓶数智绿色示范线等，投资方向向文旅体验与智能制造领域倾斜，同时拟投入6.3亿元与央视合作2026年品牌传播项目，覆盖春晚、中秋晚会及重大体育赛事等IP，公司在压降资本开支的同时加大品牌传播力度，资源配置重心从硬性投资切换至需求端培育与品牌价值维护，此外，公司回应市场“降价”讨论，明确第八代五粮液出厂价仍为1019元/瓶，2026年开票价调整至900元/瓶系补贴政策所致，旨在让利渠道并维护出厂价刚性 [3] 行业估值与关键数据 - 食品饮料行业估值位于近15年19%分位数（PE-TTM） [13] - 飞天茅台、普五（八代）、国窖1573、洋河M6+等主要白酒批价走势有图表跟踪 [16] - 生产资料价格如大豆（黄豆）价格、中国食糖指数有图表跟踪 [16] 具体投资建议 - **白酒**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的**贵州茅台**、**山西汾酒** [2] - **大众品**：建议关注增长态势较好的**万辰集团**、**东鹏饮料** [2]

行业动态与经销商大会周期 - 年末经销商大会周期到来，头部酒企新一年的策略受到广泛关注 [1] 五粮液渠道策略调整 - 市场传闻五粮液将调整第八代五粮液价格，在1019元/瓶打款价不变基础上给予折扣，开票价可能降至900元/瓶，算上补贴或可降至800多元/瓶 [2] - 五粮液回应称并非调整打款价，而是加大针对渠道的支持政策力度，目的是提振动销 [2] - 渠道费用进一步与开瓶扫码绑定，旨在让经销商实际销售给C端消费者，避免窜货 [2] - 针对2025年采取阶梯式补贴支持，补贴费用在打款后分阶段后返 [2] - 第八代五粮液出厂价上次正式下调是2014年，从729元/瓶降至609元/瓶，2024年2月出厂价上调50元，首次站上千元 [2][3] 劲酒用户增长与市场关注 - 劲酒因网络热议再次受到关注，公司回应强调其为具有“免疫调节、抗疲劳”功能的保健酒，并非药品，建议日常饮用适量 [4] - 劲酒近年因用户自发安利引起女性消费者关注，成为酒业少数逆势增长品牌 [4] - 过去两年劲酒新增约900万年轻用户，其中女性用户达400万，也是今年少数保持两位数增长的品牌 [4] 无忧酒业经营危机与应对 - 贵州无忧酒业收到仁怀市人民法院共6份执行文书，执行标的总额高达6255.51万元 [5] - 公司创始人、董事长袁明权发表致经销商感谢信并致歉，承认问题根源在于个人决策与管理失误 [5] - 公司已停止一切非核心扩张与投资，工作重心回归市场与销售一线，旨在消化库存、恢复动销、重建良性市场循环 [5] - 贵州省白酒企业商会和遵义市白酒行业商会先后发布声明表示支持 [5] 华润减持山西汾酒 - 华创鑫睿于2024年10月21日至12月1日期间累计减持山西汾酒股份16,200,599股，占公司总股本1.33% [6] - 减持后，华创鑫睿持有山西汾酒股份111,913,697股，占公司总股本9.17%，仍为第二大股东 [6] - 减持主要因设立的基金到期清算，联和基金将进行清算，不再持有华创鑫睿股份 [6] 宋河酒业与京东超市动态 - 河南省宋河酒业股份有限公司注册资本由约1.75亿人民币增至20亿人民币，增幅约1040% [6] - 京东折扣超市安徽首店开业，推出低至6.9元、9.9元的纯粮白酒 [7] 茅台服务与新品发布 - i茅台APP推出茅台酒“鉴定预约”服务，可鉴定新酒、次新酒及2011年之前的老酒，目前部分地区试点 [8] - i茅台上线贵州茅台酒（荣获巴拿马万国博览会金奖110周年）纪念酒，产品为53度、1.1L，定价11000元，上线首日已售罄 [16][17] - 贵州茅台酒“走进新加坡”新品亮相，规格为375ml [17] 五粮液集团跨界投资 - 五粮液集团入股四川航空集团有限责任公司完成工商变更，川航集团注册资本由4.17亿人民币增至约12.19亿人民币 [9] - 双方增资扩股合作最早可追溯到2020年，约50亿元资金于2022年底前全部到位，此次工商变正是此前注资的延续 [9] - 双方将积极探索航空货运数智化业务，打造智慧航空物流体系 [9] 汾酒2026年发展战略 - 汾酒提出2026年精准锚定重点，做好四个持续推进：全国化2.0落地、年轻化1.0创新发展、国际化1.0强力突破、不同消费者精准服务 [10] - 全国化2.0将聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，匹配专项费用支持 [11] - 年轻化1.0以“简约、时尚、轻量化”为关键词，创新启动“汾享青春”28度产品项目，已完成十余款产品设计与储备 [11][12] - 国际化1.0追求品牌、标准、口感、产品、文化、价格等全方位突破 [11] - 当前存在四大问题：三大品牌协同发展有差距、青花30以上高端产品市场突破不足、品类进攻性不强且多渠道政策协同性待提升、供酒配送环节可优化 [11] - 2026年青花系列将持续巩固提升，高端产品适度控量保价，老白汾作为重要增长极将加速突破 [11] - 老白汾是汾酒急需壮大的腰部价格带，其之上的青花20系列和之下的玻汾均已达成百亿规模 [12] - 汾酒认为白酒消费线上化势不可挡，43%消费者习惯线上购买，48%线上线下结合，77%消费者高频使用AI [12] - 汾酒的国内排位非最终目标，成为“世界文化名酒”是永恒追求 [12] 人事变动 - 金种子酒副总经理何武勇因个人原因辞职，自2025年7月以来，原总经理何秀侠、原财务总监金昊已先后离职 [13] - 贺延昭出任板城酒业总经理，其曾担任衡水老白干营销有限公司总经理 [14] - 珠江啤酒董事吴家威因达到法定退休年龄申请辞去董事及董事会审计委员会委员职务 [15] 啤酒与其它酒类动态 - 辛巴赫啤酒2025年销售额同比增长66%，2024年年产量5000吨，销售额达1.9亿元，2025年1-5月订单量突破110万箱，超越2024年全年销量 [18] - 百威集团计划以约4.9亿美元（约35亿元人民币）收购美国即饮果汁鸡尾酒品牌BeatBox的多数股权，完成后将拥有其85%股份，交易预计明年第一季度完成 [20] - BeatBox将丰富百威集团“Beyond Beer”产品组合，其核心产品为即饮盒装果汁鸡尾酒，酒精度在8%至11%之间 [20]

公司战略与产品规划 - 老白汾被定位为公司复兴纲领第二阶段及“十五五”时期的重要增长极 公司将集中资源攻坚 在夯实环山西六省基础上 聚焦华中 华东 华南等潜力区域 围绕“有效终端数量扩容+核心终端开瓶”双核心指标 实现重点潜力市场的突破性扩张 [1] - 公司已明确打造玻汾 青花20 老白汾 青花30为四大百亿大单品 青花系列将持续巩固提升 高端产品通过适度控量保价实现价值回归 老白汾作为重要增长极将加速突破 [1] - 老白汾是公司的腰部系列 也是目前公司相对较弱 急需壮大的价格带 其之上的青花20系列和其之下的玻汾均已达成百亿规模 两者的下一里程碑是实现“双百亿” [1] - 公司提出2026年要做好“四个持续推进”和“五个坚定不移” “四个持续推进”包括全国化2.0落地 年轻化1.0创新 国际化1.0突破 不同消费者精准服务 “五个坚定不移”包括优化库存结构 稳定价格体系 抓好分级聚焦 推动线上线下协同 促进三大品牌合力发展 [3] - 公司主品牌已启动“汾享青春”28度产品项目 已完成十余款产品的系统设计与储备 以推进年轻化 [4] 近期业绩与市场表现 - 老白汾产品今年出现一定下滑 但玻汾产品今年保持了两位数增长 同时青花20及以上的高端产品整体持平 公司从而继续保持增长态势 [2] - 今年三季度 山西汾酒营收继续保持增长 是行业极少数依然还在正增长的酒企 [2] 行业趋势与公司应对 - 面对尚不明朗的2026年 公司方向已明确为尊重市场现实 不向高端放量 [2] - 公司管理层认为 高端白酒出现供需失衡的行业趋势 不仅体现在供需数量 更体现在供需结构上 高端白酒价格体系承压的本质矛盾是要真正尊重市场和尊重消费者 [2] 管理层认知与改进方向 - 公司管理层指出需要改善的四大方面问题 一是三大品牌“一体两翼”的品牌协同发展尚有差距 二是青花30以上的高端产品在市场突破方面存在不足 三是品类进攻性不够强且多渠道营销政策的协同性有待提升 四是供酒配送环节仍有可优化空间 [3] - 竹叶青作为公司“一体两翼”中的重要一翼及露酒行业头部品牌 提出要明确核心消费群体 聚焦银发 年轻人两大客群 除了梳理巩固经典系列 将推动产品创新 构建全新产品体系 重点发力果味 花香 药材三大创新方向 [3]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [5][6] - 维持买入评级的理由包括公司品牌势能仍强，且处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点与公司战略 - 公司近期召开2025年经销商大会，2025年稳健收官，2026年将坚持稳健发展，营销工作稳步推进重铸巩固期建设 [4][6] - 全国化策略清晰：青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现全国化 [6] - 年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28”、“汾酒+”等产品储备，场景端加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 消费者精准营销方面，针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定差异化营销策略以实现消费者稳固及扩容 [6] - 公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为360.11亿元，同比增长12.8%；2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比微增0.1%；预测2026年、2027年收入分别为378.63亿元、410.31亿元，同比增长5.1%和8.4% [5][8] - 2024年归母净利润为122.43亿元，同比增长17.3%；2025年前三季度归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年归母净利润为116.74亿元，同比下滑4.6%；预测2026年、2027年净利润分别为122.69亿元、133.34亿元，同比增长5.1%和8.7% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2024年为76.2%，2025年前三季度为76.1%，预测2025-2027年毛利率分别为75.7%、75.6%、75.5% [5] - 净资产收益率表现强劲，2024年为35.2%，2025年前三季度为29.4%，预测2025-2027年ROE分别为29.9%、27.7%、26.5% [5] 经营状况与市场反馈 - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 在行业下行阶段，公司坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价在350元左右，渠道仍处于良性状态 [6] - 产品策略清晰：高端产品计划适当控量以实现价格刚性；青花20发挥自身势能实现稳步增长；老白汾尽快提升；玻汾伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策；竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发 [6] - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [6] 市场数据与基础数据 - 报告日收盘价为192.16元，一年内最高价/最低价为228.93元/168.30元 [1] - 市净率为6.0倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.15% [1] - 流通A股市值为234.428亿元，总股本及流通A股均为12.20亿股 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为31.79元，资产负债率为28.00% [1]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为285元，相较于192.16元的当前价，存在约48%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司基本面总体保持良性，渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑 [6] - 公司坚持稳健压倒一切，渠道回款、库存、价盘均处于同业领先水平，有望平稳穿越周期 [6] - 省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司积极创新吸引客群，有望逆势提升份额 [6] 2025年经营回顾 - 公司2025年实现四轮驱动稳健发展，产品端基本盘更加稳定，有效扫码终端大幅增长 [6] - 营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量达15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作 [6] - 经营端推动治理体系升级，市场秩序管控成效显著，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为 [6] - 公司亦总结不足，包括三大品牌协同效应一般、青花30及以上高端酒规模较小、营销政策进攻性不强等 [6] 2026年发展规划 - 产品策略清晰，护航全国化2.0落地：青花20以上产品聚焦重点市场；青花20推动全国化覆盖；老白汾夯实环山西市场；玻汾提升餐饮覆盖率 [6] - 启动"汾享青春"28度产品项目，针对竹叶青进行果味/花香/药材创新，推进年轻化1.0发展 [6] - 推进消费者精准服务与国际化1.0突破，捕捉不同消费者需求并采取差异化营销策略 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为36,011百万元，同比增长12.8%；归母净利润为12,243百万元，同比增长17.3% [2] - 预测2025年营业总收入为37,810百万元，同比增长5.0%；归母净利润为12,243百万元，同比持平 [2] - 预测2026年营业总收入为37,901百万元，微增0.2%；归母净利润为11,979百万元，同比下降2.2% [2] - 预测2027年营业总收入为40,011百万元，同比增长5.6%；归母净利润为13,282百万元，同比增长10.9% [2] - 维持2025-2027年每股盈利预测为10.04元、9.82元、10.89元 [6] 估值指标 - 基于2025年12月2日收盘价，公司市盈率为19倍，市净率为5.5倍 [2] - 总市值为2,344.28亿元，每股净资产为31.79元 [3]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿元、133.3亿元，同比变化分别为-4.6%、+5.1%、+8.7% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍，处于历史估值相对较低水平 [6] 核心观点 - 公司品牌势能仍强，拥有强大的品牌基础和完备的产品矩阵，在多个价格带上的大单品竞争优势突出 [6] - 在本轮行业下行周期中，公司维持了相对良性健康的渠道状态，若行业重回上行周期，增长潜力巨大 [6] - 结合渠道反馈，预计公司2025年全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [6] - 展望2026年，公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，增长弹性和空间仍大 [6] 市场表现与财务数据 - 截至2025年12月02日，公司收盘价为192.16元，市净率为6.0倍，股息率为3.15% [1] - 2025年前三季度营业总收入为329.24亿元，同比增长5.0%；归母净利润为114.05亿元，同比增长0.5% [5] - 预测2025年全年营业总收入为360.32亿元，同比增长0.1%；归母净利润为116.74亿元，同比下降4.6% [5][8] - 公司毛利率保持稳定，2025年前三季度为76.1%，预测2025年全年为75.7% [5] 公司战略与营销部署 - 2026年营销工作将稳步推进重铸巩固期建设，全国化方面，青花系列聚焦核心客户与渠道，老白汾围绕核心终端扩容，玻汾采取渠道下沉策略 [6] - 年轻化方面，公司已完成“汾享青春 28°”、“汾酒+”等产品储备，并加大“城市会客厅”等场景打造 [6] - 针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略 [6] - 公司聚焦关键核心，针对库存、价格体系、分级聚焦等制定坚定目标 [6] 产品策略与渠道状况 - 高端产品计划适当控量以实现价格刚性，青花20发挥自身势能稳步增长，玻汾伴随技改项目落地执行适度宽松政策 [6] - 竹叶青作为悦己消费突破酒，将加大新品开发 [6] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道处于良性状态 [6] 股价催化剂 - 省外市场表现超预期可能成为公司股价表现的催化剂 [6]