行业整体趋势 - 白酒行业处于深度调整期，但光瓶酒细分市场呈现强劲增长势头，凸显消费从“面子消费”向“里子消费”转变的重要趋势 [1] - 光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000亿元大关，2013至2021年复合增速高达13.8% [1][2] - 光瓶酒市场的快速增长吸引了众多酒企加速布局，通过“去包装化”匹配大众自饮、小聚等务实消费场景的需求 [3] 山西汾酒表现 - 公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为114.05亿元，同比微增0.48% [1] - 分产品看，青花20和玻汾贡献主要增量，其中光瓶酒产品玻汾前三季度销量同比增长超10%，表现最好 [1][2] - 预计青花系列同比增速超5%，青花20实现双位数增长，而竹叶青等配制酒同比下滑16% [2] 竞争对手动态与市场分化 - 洋河股份发布洋河大曲高线光瓶酒，盒马牵手川酒集团推出光瓶酒系列，胖东来与酒鬼酒联名产品预计今年营收可能达10亿元 [3] - 泸州老窖将资源向中高端大众主流产品倾斜，推出全新泸州老窖二曲产品，五粮液尖庄、沱牌T68等产品也表现活跃 [3] - 与传统光瓶酒品牌牛栏山形成对比，顺鑫农业前三季度营收58.69亿元，同比下滑19.79%，净利润7698.28万元，同比下滑79.85% [4] - 顺鑫农业白酒业务板块上半年实现营收36.06亿元，相较于去年同期46.98亿元下滑超20%，其各价格带产品营收及毛利率全线下滑 [5] 光瓶酒市场前景与竞争格局 - 光瓶酒赛道长期仍在景气扩容期，但玩家之间已出现明显分化，布局塔基产品的品牌名酒整体势能向上 [6] - 分价格带看，30元以下价格带品牌增长乏力，40-60元价格带近几年表现较好预计还会扩容，60元以上价格带品牌面临抉择 [6] - 光瓶酒领域竞争激烈，消费端普遍呈现由“量”向“质”的过渡，品牌升级势在必行 [5][6]

白酒行业三季报整体表现 - 2025年10月底，20家白酒上市公司中仅贵州茅台和山西汾酒两家实现业绩微增，其余18家均出现不同程度下滑 [1] - 行业整体表现堪忧，反映出消费环境变化、渠道库存高企等多重因素影响下的深度调整期 [1] 光瓶酒细分市场增长势头 - 光瓶酒市场呈现强劲增长势头，以山西汾酒旗下玻汾为代表的产品前三季度预计销量增长超10% [1] - 光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000亿元 [1][5] - 自2013年至2021年，光瓶酒市场规模从352亿元增长至988亿元，复合增速达13.8% [5] 山西汾酒逆势增长及产品表现 - 山西汾酒前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%，净利润114.05亿元，同比微增0.48% [2] - 分产品看，青花20和玻汾贡献主要增量，预计青花系列同比增速超5%，青花20双位数增长，玻汾同比增长超10% [2] - 竹叶青等配制酒同比下滑16%，青花30下滑较多 [2] 酒企加速布局光瓶酒赛道 - 洋河股份发布洋河大曲高线光瓶酒并冲上电商平台热卖榜 [6] - 盒马牵手川酒集团推出光瓶酒系列，胖东来与酒鬼酒联名产品预计今年营收可能达10亿元 [6] - 泸州老窖将资源向中高端大众主流产品倾斜，推出全新泸州老窖二曲产品 [8] - 五粮液尖庄、沱牌T68等产品频频登上电商平台白酒热卖榜 [8] - 酒企通过光瓶酒切入高性价比价格带，匹配大众自饮、小聚等务实消费场景需求 [8] 光瓶酒市场分化与竞争 - 光瓶酒市场不同品牌间分化加剧，山西汾酒玻汾表现亮眼，而牛栏山等传统品牌面临挑战 [10] - 顺鑫农业前三季度营收58.69亿元，同比下滑19.79%，净利润7698.28万元，同比下滑79.85% [10] - 顺鑫农业第三季度营收12.76亿元，同比下滑21.72%，亏损9590.45万元，同比暴跌136.75% [10] - 顺鑫农业白酒业务上半年营收36.06亿元，相较于去年同期46.98亿元下滑超20% [10] - 牛栏山旗下10元以下、10元至50元、50元以上产品营收及毛利均处于下滑态势 [12] - 光瓶酒领域竞争激烈，消费端呈现由“量”向“质”的过渡 [13] 光瓶酒价格带发展趋势 - 30元以下价格带主要品牌在2019年前后增长乏力，40-60元价格带表现较好预计还会扩容 [16] - 60元以上价格带品牌面临抉择，百元左右价格带布局主要出于前瞻性考量 [16] - 长期看光瓶酒赛道仍在景气扩容期，但玩家之间已出现明显分化 [16]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00% [4] - 2025年前三季度公司实现归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [4] - 2025年第三季度单季公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [4] - 2025年第三季度单季公司实现净利润28.99亿元，同比微降 [4] 全国化战略成效 - 2025年前三季度省外市场实现销售收入218.13亿元，同比大幅增长12.72% [4] - 省外市场收入占公司总收入比重已达66% [4] - 全国化战略在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著 [4] - 全国化战略的成功扩大了品牌的市场广度与渠道深度 [4] 产品矩阵策略 - 2025年前三季度汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 公司贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖全价格带的健康产品架构 [4] - 高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费 [4] 渠道与营销管理 - 公司通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，保障渠道利润与库存健康 [4] - 公司持续推动电商会员的精细化运营 [4] - 公司通过创新传播方式融入消费场景，实现对年轻消费者的精准触达 [4] - 公司已连续三年举办大家都爱汾酒抖音挑战赛 [4] 战略重心转变 - 公司在实现“三分天下有其一”的行业地位后，战略重心从“加速发展”转向“稳健增长” [5] - 2025年公司强调“稳健压倒一切” [5] - 公司正逐步释放市场压力，动销和消费场景在逐步恢复 [5] 行业背景与公司定位 - 2025年白酒行业面临政策调控、消费转型与存量竞争“三期叠加”的宏观背景 [4] - 白酒行业告别了过去狂飙突进式发展 [4] - 公司展现出清香龙头的抗周期韧性 [4] - 清香型白酒是国际化基础最好的香型之一，其全球化势能叠加公司深厚的历史文化底蕴 [5]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的 [6] - 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎 [5] - 省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量 [6] - 全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平 [6] 事件描述与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05% [2] - 2025年第三季度归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [2] - 2025年第三季度基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24% [2] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入/利润同比分别增长5.0%/0.48% [4] - 2025年第三季度（25Q3）收入/利润同比分别增长4.05%/下降1.38%，业绩符合预期 [4] 分产品表现 - 前三季度汾酒产品实现收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 前三季度其他酒类实现收入6.47亿元，同比下降15.88% [4] - 预计前三季度青花系列同比增速为5%+，其中青花20实现双位数增长，青花30下滑较多 [4] - 腰部产品中，老白汾相对巴拿马表现较好 [4] - 玻汾同比增长10%+ [4] - 竹叶青等配制酒同比下滑16% [4] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场收入同比减少7.52%，第三季度同比减少35.18% [4] - 省内市场表现主要因公司不再压货，主动降低渠道压力 [4] - 2025年前三季度省外市场收入同比增加12.72%，第三季度同比增加31.13% [4] - 省外市场实现高增长 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年前三季度销售毛利率为76.10%，同比增加0.07个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [5] - 2025年第三季度税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比变化+1.95/-0.37/-0.57个百分点 [5] - 第三季度税金率上升更多被视为季度间扰动 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.02亿元、128.99亿元、136.47亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为18.9倍、18.0倍、17.0倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为374.40亿元、386.59亿元、402.86亿元，同比增长4.0%、3.3%、4.2% [8] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润同比增长率分别为0.5%、4.9%、5.8% [8]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 在行业深度调整的背景下，公司业绩展现出稳健特征 [1][3] 产品战略与架构 - 公司长期贯彻"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构 [4] - 高端青花系列用于拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾巩固大众消费基本盘 [4] - 金字塔产品结构有效增强市场波动应对能力，不依赖单一爆款，具备更强的结构性抗风险能力 [6] - 2025年1-9月，作为核心主力的汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [6] 市场与渠道策略 - 公司围绕"一轮红日、五星灿烂、清香天下"的思路推进全国化进程，在长三角、珠三角等高潜力区域增势显著 [6] - 通过城市巡游等创新活动吸引年轻消费群体，例如在广州站以"恰如其汾、好彩好彩"为主题的活动 [6] - 通过"汾享礼遇"等体系化举措构建终端多维激励体系，保障渠道利润与库存健康，避免恶性压货与价格倒挂 [8] - 渠道控货措施严格，核心单品价格体系阶段性企稳，库销比环比回落，渠道回款积极性高于竞品 [8] 品牌建设与营销 - 公司在高铁、机场等高势能场景进行高频品牌露出，并与凤凰网联合打造《醉美中国年》等文化IP项目 [8] - 持续强化"国酒之源、清香之祖"的品牌认知，深度占据消费心智 [8] - 营销策略从"加速发展"转向"稳健增长"，以渠道生态健康为导向 [11] 未来增长前景 - 全国化2.0战略仍处红利释放期，省外市场特别是南方潜力市场有广阔深耕空间 [13] - 在年轻化方面布局成效显著，有望抢占Z世代等新兴消费力量心智 [13] - 作为国际化基础最好的香型之一，清香型白酒的全球化势能结合公司历史文化底蕴，为国际化拓展打开想象空间 [13] - 公司产品已覆盖全球50多个国家和地区，销售网络遍布五大洲，东南亚市场表现突出，占总出口量一半 [13]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业深度调整周期内业绩韧性显著优于同业 [5] - 公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化 [7] - 随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度总营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.5% [4] - 2025年第三季度总营收89.60亿元，同比增长4%，归母净利润28.99亿元，同比减少1% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.3个百分点至74.63% [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比减少0.4个百分点和1个百分点至10.17%和3.86% [5] - 2025年第三季度净利率同比减少1个百分点至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致 [5] - 2025年第三季度销售回款同比减少3%至83.43亿元，合同负债同比增长5%至57.81亿元 [5] 产品与渠道分析 - 2025年第三季度汾酒产品收入同比增长5%至87.81亿元，其他酒产品收入同比减少29%至1.63亿元 [6] - 公司构建多层次产品体系，以青花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长 [6] - 2025年第三季度代理渠道收入同比减少0.4%至82.57亿元，团购电商直销渠道收入同比增长125%至6.87亿元 [6] 区域市场分析 - 2025年第三季度省内收入同比减少35%至22.73亿元，省外收入同比增长31%至66.71亿元 [7] - 2025年第三季度省内经销商数量较2025年上半年末净增34家至797家，省外经销商数量净增331家至3562家 [7] - 省外汾酒经销商净增259家至2872户，省外其他酒类经销商净增72家至690户 [7] 盈利预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为9.95元、10.57元、11.56元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19倍、18倍、17倍 [8] - 预测2025-2027年主营收入分别为369.37亿元、389.54亿元、420.51亿元，增长率分别为2.6%、5.5%、8.0% [11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为121.43亿元、128.96亿元、141.07亿元，增长率分别为-0.8%、6.2%、9.4% [11]

2025年第三季度业绩表现 - 营收89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 扣非净利润28.95亿元，同比下降1.61% [1] - 归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [4] 2025年前三季度累计业绩 - 累计营收329.24亿元，同比增长5.00% [2] - 累计归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 累计扣非净利润114.11亿元，同比增长0.53% [2] 分品类业绩 - 汾酒业务营收同比增长5.0%，其他酒业务营收同比下降28.6% [3] - 汾酒占白酒业务营收比例提升0.8个百分点至98.2% [3] - 青花20和玻汾产品增速预计快于公司整体，贡献较大 [3] - 老白汾表现稳健，青花25及巴拿马系列在省内同比下滑较多 [3] 分区域业绩 - 省内营收同比下降35.2%，省外营收同比增长31.1% [3] - 省外营收占白酒业务比例提升15.4个百分点至74.6% [3] - 省外经销商净增加331家，带动铺货增长 [3] - 省内市场仍处于库存去化阶段 [3] 盈利能力分析 - 毛利率为74.63%，同比提升0.34个百分点，主因青花20增速较快带动产品结构升级 [4] - 销售费率和管理费率分别同比下降0.4和0.6个百分点 [4] - 税金及附加费率同比上升2.0个百分点，或因生产销售节奏错配 [4] 回款质量与经销商情况 - 销售收现同比下降2.53% [5] - “营收+合同负债变动”同比增长4.8%，与营收增长基本匹配 [5] - 期末合同负债为57.81亿元，同比增加3.0亿元，环比减少2.0亿元，维持较高水平 [5] 未来业绩预测 - 预计2025年营业总收入362.14亿元，同比增长0.6% [6] - 预计2026年营业总收入379.35亿元，同比增长4.8% [6] - 预计2027年营业总收入410.19亿元，同比增长8.1% [6] - 预计2025年归母净利润118.26亿元，同比下降3.4% [6] - 预计2026年归母净利润124.06亿元，同比增长4.9% [6] - 预计2027年归母净利润135.47亿元，同比增长9.2% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍和17倍 [6]

行业宏观环境 - 白酒行业步入深度调整期，面临宏观经济承压、消费结构重塑、渠道去库存压力持续等挑战 [2] - 2025年一季度中国白酒产量同比下降7.2%，经销商库存增加，价格倒挂现象加剧，现金流压力增大 [2] - 行业竞争逻辑从拼速度、抢规模转向理性生长、拼质量、稳结构 [4] - 行业平均增速放缓至1%以下，部分头部品牌录得负增长 [6] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%；归属于上市公司股东的净利润为114.05亿元，同比增长0.48% [6] - 第三季度单季收入达89.60亿元，同比增长4.05% [6] - 利润总额为154.08亿元，同比增长1.08%；第三季度利润总额为39.71亿元，同比增长0.85% [8] - 前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为114.11亿元 [8] - 整体毛利率维持在历史高位区间，库存健康，现金流稳健 [10] 产品结构分析 - 主力产品汾酒系列前三季度销售收入达321.71亿元，同比增长5.54%，是业绩增长的压舱石 [10][11] - 其他酒类销售收入为6.47亿元，同比下降15.88% [11] - 产品矩阵清晰分层：高端青花系列巩固高端市场，腰部老白汾、巴拿马系列拓展主流消费，玻汾等入门款稳住大众基本盘 [11] - 金字塔式产品矩阵具备结构性抗风险能力，不同价格带产品相互支撑，分担风险并共振增长 [12] 渠道与市场拓展 - 前三季度省外市场实现销售收入218.13亿元，同比增长12.72%，超过省内市场，全国化2.0战略成效显著 [12] - 渠道策略强调库存健康与利润共生，将经销商视作生态伙伴，避免渠道挤压，保持价格体系稳定 [13] - 市场布局以一轮红日、五星灿烂、清香天下为蓝图，重点深耕长三角、珠三角、成渝经济圈等高潜力区域 [13] - 在华南市场，青花汾酒于中高端餐饮渠道渗透率显著上升，并通过抖音挑战赛等年轻化营销动作拓宽文化消费场景 [13] 品牌与文化战略 - 公司强化国酒之源、清香之祖、文化之根的品牌认知，通过文化工程与传播创新建立深层情感联结 [15][16] - 品牌策略注重传统文化与现代消费的对话范式重构，以高度文化自觉筑起抗风险护城河 [16] - 在海外市场覆盖50多个国家和地区，东南亚市场占其总出口量一半，清香型的纯净口感有助于向欧美地区渗透 [24] - 国际化策略让文化成为产品注脚，先让世界理解品牌文化底蕴，再接受产品 [24] 战略与管理定力 - 公司最重要的营销政策是稳健压倒一切，体现出管理层对行业周期变化的深刻洞察与战略定力 [18] - 前三季度资产负债率保持在行业低位，经营性现金流充裕，渠道库存管理、费用率控制、供应链协同维持较高健康度 [20] - 稳健不等于保守，公司通过智能酿造系统、产销协同平台提升供应链效率，并通过城市快闪、音乐节等跨界活动链接新消费群体 [22] - 公司的稳健是一种高质量增长的策略选择，是在动态稳定中寻找确定性的智慧 [20][22]

行业整体表现 - 2025年白酒行业进入深度调整期，整体营收与利润规模增速较2024年同期有所放缓，出现“旺季不旺”现象 [2] - A股20家白酒企业中，有18家营收下滑，多家企业净利润腰斩甚至暴跌超90% [1] - 行业正经历一场深刻的范式转移，消费模式的变化深刻改变着白酒市场 [2] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归属于上市公司股东的净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 第三季度公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 公司在行业整体承压背景下实现营收净利双增，进一步巩固了行业前三的地位 [1][2] 增长驱动因素：产品与市场 - 公司贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖高、中、低全价格带的产品架构 [3] - 2025年前三季度，核心的汾酒系列产品实现销售收入321.71亿元，同比增长5.54% [3] - 省外市场成为增长主引擎，2025年前三季度实现销售收入218.13亿元，同比大幅增长12.72% [3] - 全国化布局深入，在长三角、珠三角等经济高潜力区域增势显著，预估在华东华南县级市场增加经销商400+个 [3] 战略转型与品牌建设 - 公司战略重心从“加速发展”转向“稳健增长”，2025年强调“稳健压倒一切”的营销政策 [5] - 公司进入复兴成果巩固期和要素调整期“第二阶段”，体现头部企业的战略定力 [6] - 积极推动年轻化战略，与抖音平台合作的“大家都爱汾酒”挑战赛2025年播放量达14.1亿次，此前两届分别为3.4亿和6.3亿次 [6] - 通过“走进汾酒第一车间”、封藏大典、城市巡游等品牌活动强化文化IP赋能品牌价值 [6][7] 未来增长展望 - 全国化2.0战略仍处于红利释放期，省外市场特别是南方潜力市场仍有广阔深耕空间 [8] - “抓青花、强腰部、稳玻汾”策略的持续推进将不断优化产品结构与盈利模型 [9] - 年轻化布局成效显著，有望抢占未来消费主力心智，清香型白酒的全球化势能为其打开长期想象空间 [10]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00% [1] - 2025年前三季度归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度实现营收89.60亿元，同比增长4.05% [1] - 公司在行业深度调整期内展现出稳健增长和抗周期韧性 [3][11] 全国化战略与市场表现 - 前三季度省外销售收入达218.13亿元，同比大幅增长12.72%，占总营收比重升至66.25% [6] - 省外市场已成为核心增长引擎，打破了“地产酒”的定义 [5][6] - 在长三角、珠三角等经济高潜力区域实现“超行业水平增长” [7] - 三季度末省外经销商数量增至2872家，报告期内增加223家，渠道质量显著提升 [13] 产品矩阵与结构 - 前三季度核心汾酒系列产品销售收入321.71亿元，同比增长5.54%，是业绩压舱石 [7] - 公司推行“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建覆盖高、中、低全价格带的金字塔型产品架构 [7] - 高端青花系列拉升品牌高度，青花汾酒30复兴版升级款三季度在上海登场 [7] 品牌与营销策略 - 品牌营销高举高打，在高势能场景持续高频露出，并通过线上线下创新活动强化互动体验 [10] - 线下“恰如其汾”城市巡展结合当地文化，线上“大家都爱汾酒”抖音挑战赛进入第三年，强化年轻用户传播 [10] - 系统性品牌势能和渠道势能积累，形成从“点”到“面”的综合竞争优势 [10] 渠道建设与质量管理 - 通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，保障渠道利润与库存健康 [8] - 持续推动电商会员精细化运营，避免恶性压货与价格倒挂 [8] - 前三季度直销、团购、电商平台收入首次超过20.4亿元，同比增长4.68% [13] - 通过“优胜劣汰”机制优化经销商，其他酒类省外经销商达690家，报告期内增加283家 [13] 战略转向与资本市场反应 - 公司战略从“加速赶超”转向“稳健增长”，强调“稳健压倒一切” [3][11] - 行业从规模扩张转向价值提升，公司致力于通过科学营销推动全要素高质量发展 [11] - 三季报发布后股价上涨，截至10月31日年内股价上涨7%，机构研报予以正面评价 [13]