投资评级 - 山西汾酒投资评级为"谨慎增持"(下调) [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营收239.64亿元同比增长5.35%但增幅较上年同期回落14.3个百分点 收入增长明显放缓 [8] - 归母扣非净利润85.16亿元同比增长1.27% 盈利增长乏力 [8] - 营业成本同比增长5.53%较收入增速高出0.18个百分点 成本红利消退 [8] - 毛利率同比下降0.04个百分点至76.65% 盈利能力承压 [1][8] - 期间费用率同比上升1.03个百分点 其中销售费用率上升1.15个百分点 [8] - 销售费用同比增加19.1%高出收入增速13.75个百分点 投入效率下降 [8] - 净利率同比下降1.47个百分点至35.57% 盈利水平下滑 [8] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.34元、10.71元和11.61元 对应市盈率20.15倍、19.46倍和17.95倍 [8][9] 财务表现 - 2025年上半年一季度营收165.23亿元同比增长7.72% 二季度营收74.41亿元同比增长0.45% 增速分别回落13.22和16.61个百分点 [8] - 销售费用中人员工资福利同比增加19.14% 广告投入增加17.33% [8] - 预测2025年营业收入377.40亿元同比增长4.80% 2026年393.25亿元增长4.20% 2027年419.20亿元增长6.60% [9][11] - 预测2025年归属母公司净利润126.19亿元同比增长3.07% 2026年130.66亿元增长3.54% 2027年141.60亿元增长8.38% [9][11] - 预测毛利率从2024年76.20%下降至2025年75.55% 2026年75.20% 2027年75.00% [11] - 净资产收益率从2024年35.23%下降至2025年32.21% 2026年30.05% 2027年29.66% [11] - 每股经营现金流从2024年9.98元下降至2025年7.17元 [11] 估值数据 - 当前股价208.39元 对应市净率7.09倍 流通市值2542.28亿元 [1] - 预测市盈率从2025年20.15倍下降至2027年17.95倍 [8][9] - 预测市净率从2025年6.49倍下降至2027年5.33倍 [11] - EV/EBITDA从2024年13.04倍上升至2025年14.16倍 后下降至2027年12.78倍 [11]

投资评级 - 买入-A投资评级 对应23.89倍市盈率 6个月目标价237.10元 [4][7][10] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2025年第二季度营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.51% [1] - 在行业承压环境下仍保持稳健业绩 核心竞争力明显 随着白酒行业需求逐步回暖 业绩有望实现新一轮增长 [2][3] 分产品表现 - 汾酒产品实现营收233.9亿元 同比增长5.75% 其他酒类营收4.84亿元 同比下降10.55% [2] - 公司坚守"极致酿造"理念 持续深耕工艺研发 多项技术成果达国际领先水平 [2] 分渠道表现 - 代理渠道营收225.19亿元 同比增长7.17% 团购电商直销营收13.56亿元 同比下降17.63% [2] - 实行厂方主导、厂商共建的营销模式 融合电商和新零售方式 在长三角、珠三角等重点区域市场实现更快增长 [2] 分地区表现 - 省内营收87.32亿元 同比增长4.04% 省外营收151.43亿元 同比增长6.15% 省外营收占比略有提升 [2] - 省内汾酒经销商553个 较年初减少4个 其他酒类经销商210个 减少68个 [2] - 省外汾酒经销商2613个 较年初减少242个 其他酒类经销商618个 减少245个 [2] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率71.87% 同比下降3.22个百分点 [3] - 销售费用率11.52% 同比下降0.01个百分点 管理费用率4.35% 同比下降0.34个百分点 [3] - 净利率24.96% 同比下降4.03个百分点 主要因毛利率和税金比率提升 [3] - 合同负债59.83亿元 环比增加1.65亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速分别为-1.2%、6.0%、9.6% [4][11] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-1.0%、6.2%、9.6% [4][11] - 预计2025年每股收益9.92元 2026年10.51元 2027年11.54元 [10][11] - 预计2025年市盈率20.7倍 2026年19.6倍 2027年17.8倍 [10][11] 估值比较 - 可比公司2025年平均市盈率23.89倍 [4][10] - 贵州茅台2025年预测市盈率20.32倍 五粮液15.59倍 舍得酒业35.76倍 [10] - 行业市盈率中位数20.32倍 均值23.89倍 [10] 财务指标表现 - 净利润率保持稳定 预计2025-2027年维持在34.0%-34.1% [10][11] - 净资产收益率呈下降趋势 从2023年37.5%预计降至2027年28.0% [10][11] - 毛利率持续改善 预计从2023年75.3%提升至2026年78.5% [11] - 总市值2536.31亿元 股价207.90元 [7]

全国居民储蓄与资产配置趋势 - 2025年上半年全国居民储蓄总额超130万亿元 同比增长9.3% 创近五年新高 [1] - 2025年第二季度CPI同比上涨2.3% 高于去年同期的1.5% 现金购买力加速缩水 [12] 高含金量二手数码产品市场 - 索尼A7M3相机停产后二手价格从7500元升至9000元以上 涨幅达20% [4] - 全球二手数码产品市场规模2024年达3870亿美元 预计2027年突破5000亿美元 [4] - 特定停产设备年均价格增幅达15%-25% 具备不可替代功能的硬通货更受追捧 [4] - 保留实体SIM卡槽的iPhone 15系列及保留3.5mm耳机接口的旗舰机型溢价显著 [4][6] 稀缺原产地优质白酒投资 - 贵州茅台"茅台1935"从1935元涨至4300元 三年涨幅超120% [7] - 2025年第一季度高端白酒市场规模876亿元 同比增长7.8% [7] - 原产地保护限量白酒预计年均升值8%-15% 但仅不足5%品牌具备长期增值能力 [7][8] - 核心产区名酒（茅台镇飞天茅台/宜宾五粮液/汾阳汾酒）及限量版更具投资价值 [7] 小面积精装城市住宅市场 - 2025年上半年一线城市50-70平方米精装住宅均价同比上涨5.2% 优于整体市场 [8] - 预计未来三年年均升值空间3%-6% 租金回报率显著优于大户型（3.7% vs 2.8%） [8][9] - 核心区位（教育资源/医疗资源/产业园区周边）小户型稀缺性持续凸显 [9] - 产品需具备优越地理位置、适中面积及完善配套三大特征 [8] 资产配置导向与政策环境 - 2025年政府工作报告首次明确支持居民多元化资产配置 [11] - 三类资产分别代表科技价值（二手数码）、文化价值（白酒）与居住价值（住宅） [12]

业绩表现 - 上半年归母净利润85.2亿元 同比增长1.1% [1] - 2025年第二季度归母净利润18.6亿元 同比下降13.5% [1] 经营状况 - 第二季度业绩环比降速 主要受需求环境影响 [1] - 公司在需求环境影响下仍实现正增长 [1]

会议基本信息 - 股东会将于2025年9月19日9点30分在公司会议室召开现场会议 [1] - 会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式 网络投票通过上海证券交易所股东会网络投票系统进行 [1] - 网络投票时间为2025年9月19日交易时段9:15-9:25及9:30-11:30 下午13:00-15:00 互联网投票平台开放时间为9:15-15:00 [1] 投票安排 - 涉及融资融券、转融通业务及沪股通投资者的投票需按《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号》执行 [2] - 股东可通过证券公司交易终端或互联网投票平台(vote.sseinfo.com)进行网络投票 首次使用需完成股东身份认证 [2] - 持有多个账户的股东 其表决权数量按全部账户相同类别普通股和优先股的总和计算 重复投票以第一次投票结果为准 [3][4] - 选举票数超过拥有票数或差额选举中超人数投票均视为无效 [4] 参会资格 - 股权登记日为2025年9月12日 当日收市后登记在册的A股股东(证券代码600809)有权参会 [5] - 参会对象包括公司董事、高级管理人员及聘请律师 [5] 会议登记 - 个人股东需出示有效身份证件原件 委托代理人需额外提供授权委托书原件 [6] - 法人股东法定代表人需出示身份证原件及营业执照复印件 代理人需额外提供书面授权委托书 [6] - 异地股东可通过信函或传真登记 需注明股东名称、联系方式并附证件复印件 [6] - 登记地点为山西省汾阳市杏花村酒都宾馆大厅 也可通过扫码方式登记 [6] 议案审议 - 本次会议审议议案已由第八届董事会第七十六次和七十七次会议审议通过 [2] - 议案包括非累积投票议案和累积投票议案 具体内容详见上海证券交易所网站及指定报刊公告 [2] 累积投票规则 - 董事和独立董事选举采用累积投票制 股东可集中或分散分配选举票数 [8][9] - 举例说明：持有100股股票的股东在选举5名董事时拥有500票表决权 可自由分配投给候选人 [8][9]

公司治理安排 - 山西汾酒将于2025年9月19日召开2025年第二次临时股东大会 [1] - 股东大会将审议《关于修订公司<章程>及其附件的议案》等多项议案 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35% [1] - 归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] 经营状况 - 在复杂市场环境中保持基本盘稳固，营收和净利润实现稳健增长 [3] - 展现出强劲韧性与高质量发展态势 [3] - 为全年扎根中国酒业第一方阵、保持营收稳健增长的战略目标奠定基础 [3] 行业环境 - 行业面临降速挑战，公司锚定高质量发展坐标 [3]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2465亿元对应25/26/27年PE分别为21/19/18倍 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年总营收239.64亿元 同比+5.35% 归母净利85.05亿元 同比+1.13% [2] - 2025年第二季度总营收74.41亿元 同比+0.45% 归母净利18.57亿元 同比-13.50% [2] - 上半年汾酒产品收入233.91亿元 同比+5.75% 其他酒类收入4.84亿元 同比-10.55% [3] - 第二季度汾酒产品收入71.79亿元 同比+0.56% 其他酒类收入2.16亿元 同比-3.54% [3] 区域市场表现 - 上半年省内收入87.32亿元 同比+4.04% 省外收入151.43亿元 同比+6.15% [3] - 第二季度省内收入26.49亿元 同比-5.29% 省外收入47.46亿元 同比+3.95% [3] - 全国化全面推进 长三角、珠三角等区域实现高增长 [3] 渠道结构变化 - 上半年代理渠道收入225.19亿元 同比+7.17% 团购电商直销收入13.56亿元 同比-17.63% [4] - 第二季度代理渠道收入68.96亿元 同比+0.26% 团购电商直销收入4.99亿元 同比+3.00% [4] - 经销商数量持续精简 截至上半年末省内经销商763家（较上季度-54家） 省外经销商3231家（较上季度-413家） [4] 盈利能力分析 - 上半年毛利率76.65% 同比-0.04个百分点 归母净利率35.49% 同比-1.48个百分点 [5] - 第二季度毛利率71.88% 同比-3.21个百分点 归母净利率24.96% 同比-4.03个百分点 [5] - 上半年销售费用率9.94% 同比+1.15个百分点 主要因广告及业务宣传费增加 [5] - 上半年税金及附加占比16.35% 同比+0.94个百分点 第二季度占比22.25% 同比+2.56个百分点 [5] 财务预测数据 - 预计2025年归母净利120.28亿元 同比-1.76% 2026年128.99亿元 同比+7.25% 2027年140.84亿元 同比+9.18% [6][8] - 预计2025年营业收入365.24亿元 同比+1.42% 2026年388.94亿元 同比+6.49% 2027年415.74亿元 同比+6.89% [8] - 预计2025年毛利率76.13% 2026年76.26% 2027年76.43% [13] - 预计2025年ROE29.02% 2026年26.69% 2027年25.16% [13] 估值指标 - 基于8月29日市值2465亿元 对应2025年PE 20.49倍 2026年19.11倍 2027年17.50倍 [6][13] - 同期P/B倍数分别为5.95倍/5.10倍/4.40倍 [13] - EV/EBITDA倍数分别为14.66倍/13.64倍/12.50倍 [13]

境外共同基金A股持仓分析（2025Q1） - 2025Q1持有A股的境外共同基金共1532只，合计规模1.9万亿美元，绝大部分基金投资A股比例在0%-20%之间，仅4.7%的基金投资比例超过60% [9] - 主动基金表现优于被动基金，季度平均收益率0.51%，中位数0.28%，52.28%取得正收益；高仓位A股基金平均收益率1.77%，中位数2.00%，近七成基金取得正收益，58.5%跑赢沪深300指数 [10] - 行业持仓变动显示减持电力设备及新能源最多，其次为机械、汽车；增持前三位行业为家电、交通运输、计算机 [10] - 个股层面增持市值前三为海尔智家、顺丰控股、紫光股份；减持前三为宁德时代、福耀玻璃、恒立液压 [10] - 截至2025年3月31日，境外共同基金A股持仓总市值5035.69亿元，占A股流通市值0.64%；持仓市值前三个股为宁德时代、贵州茅台、美的集团，在全部基金中持仓占比均高于5% [10][11] 深南电路（002916.SZ）投资价值分析 - 预计2025-2027年营收分别为221.34亿元、263.30亿元、300.87亿元，归母净利润分别为32.73亿元、42.78亿元、51.54亿元 [2] - 数据中心PCB业务受益于AI算力需求，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场；测算2025年全球ASIC出货量450万颗时，单ASIC PCB价值量400美元对应市场空间18亿美元 [13] - 通信PCB领域光模块需求增长，2025年800G光模块有望放量，PCB层数由400G的10层提升至14层；公司背板批量生产层数达68层，技术领先 [14] - 封装基板业务覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片等领域，无锡基板二期工厂2024年实现单月盈亏平衡，广州项目产能爬坡稳步推进 [15] - 采用可比公司估值法，预计2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] 图南股份（300855.SZ）高温合金业务前景 - 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一，产品用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等军民领域 [3] - 2020-2024年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.20%和25.10%；2024年实现营收12.58亿元，归母净利润2.67亿元 [17] - 航空发动机镍基高温合金材料用量占发动机总量40wt%~60wt%，公司受益于国产航空发动机换代升级 [17] - 全资子公司图南部件航空用中小零部件产线已投产，形成年产50万件加工能力；子公司图南智造年产1000万件产线项目持续推进 [18] - 截至2025年上半年在手订单突破17.5亿元，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3% [18] - 预计2025-2027年营业收入15.7亿元、20.9亿元、25.9亿元，同比+25%、+33%、+24%；归母净利润3.0亿元、4.2亿元、5.4亿元，同比+14%、+40%、+28% [18] AI芯片与算力基础设施增量机会 - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支，自研AI芯片主要满足自身推理需求，减少对外部供应商依赖 [20] - 自研芯片难点在于需求规模分摊研发成本，大厂多将后端物理实现交给博通、Marvell等芯片设计服务企业 [21] - AI数据中心功耗从传统每机架20kW-30kW快速跳升，英伟达满配NVLink AI服务器机柜功率或将突破100kW [22] - 液冷技术能将PUE压降至1.1-1.2超低水平，远优于风冷的1.5以上；电源、液冷领域有望获得新增量空间 [22] - 与大厂存在较强商业绑定关系的行业龙头有望充分受益于AI芯片投入加大趋势 [4] 重点公司业绩表现及展望 - 天孚通信（300394.SZ）2025年上半年营收24.56亿元同比+58%，归母净利润8.99亿元同比+37%；光引擎业务放量，下半年持续上量可期 [31][32] - 寒武纪（688256.SH）2025年上半年营收28.81亿元，归母净利润10.38亿元；Q2单季营收17.69亿元环比+59%，净利润2.72亿元环比+92% [35] - 商汤（00020.HK）2025年上半年收入24亿元同比+36%，经调整净亏损12亿元同比收窄50%；生成式AI收入18亿元同比+73%，占比提升至77% [46] - 特锐德（300001.SZ）2025年上半年营收62.56亿元同比+16.72%，归母净利润3.27亿元同比+69.32%；电力设备海外合同额约10亿元同比+84% [78][79] - 横店东磁（002056.SZ）2025年上半年营收119.36亿元同比+24.8%，归母净利润10.20亿元同比+58.94%；光伏业务收入80.54亿元同比+36.6%，出货量13.4GW同比+65% [82] 消费与制造行业动态 - 古井贡酒（000596.SZ）2025年上半年营收138.80亿元同比+0.54%，归母净利润36.62亿元同比+2.49%；华中地区营收122.97亿元同比+3.60% [49][50] - 山西汾酒（600809.SH）2025年上半年营收239.64亿元同比+5.35%，归母净利润85.05亿元同比+1.13%；Q2省内营收26.5亿元同比-5.29% [53][54] - 海尔智家（600690.SH）2025年上半年营收1564.9亿元同比+10.22%，归母净利润120.3亿元同比+15.59%；海外收入790.8亿元同比+11.7% [74][75] - 极兔速递（01519.HK）2025年上半年营收54.99亿美元同比+13.1%，经调整净利润1.56亿美元同比+147.1%；东南亚市场包裹量32.26亿件同比+57.9% [96][97]