丨2025年11月3日星期一丨 NO.1 段永平捐赠1万股茅台股票：他们每年花分红就好 10月31日，舍得酒业股份有限公司发布《关于"沱牌舍得"品牌线上授权渠道的公告》，正式公布各主要 电商平台的官方授权店铺名单，并提醒消费者在选购沱牌、舍得系列产品时务必认准正规渠道，防范假 冒侵权风险。公告显示，舍得酒业此次集中公示线上官方授权店铺信息，覆盖天猫、京东、拼多多、抖 音等多个主流平台，后续名单变动将及时在公司官网及官方旗舰店同步更新。 点评：舍得酒业集中公示线上授权店铺的举措，是行业渠道治理浪潮中的关键动作。对公司而言，此举 直击线上假货、窜货乱象，通过明确授权边界筑牢正品防线，既保障消费者权益，更维护了品牌信誉与 价格体系，避免非授权渠道低价倾销冲击线下经销网络，为全渠道协同发展奠定基础。 NO.3 淘系酒水销售同比增长超50% 据媒体消息，淘宝天猫平台数据显示，截至10月28日，淘系酒水核心品牌同比实现两位数增长，白酒、 啤酒、保健食品酒表现尤为突出，增长均超过50%。10月20日开卖首小时，330个酒水品牌翻倍增长。 天猫"双11"开售至10月28日，汾酒品牌同比增长35.3%；国窖1573、水井坊同比 ...

投资评级 - 报告对山西汾酒维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司在行业调整期业绩韧性显著优于同业，全国化布局加速，增长路径清晰 [1][4] - 产品端坚持“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度 [2][4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [1] - 第三季度酒类主营收入89.43亿元，同比增长4.08%，其中汾酒系列收入87.81亿元，同比增长4.97%，占比提升至98.18% [2] - 第三季度山西省内营收22.73亿元，同比下降35.18%；省外营收66.71亿元，同比增长31.14%，省外占比提升至74.59% [2] - 第三季度毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点；归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [3] 渠道与经销商动态 - 第三季度代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.87亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 截至第三季度末经销商总数达4359家，季度内净增加365家，其中省外汾酒经销商净增259家，显示渠道补位与扩张态势 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为373亿元、392亿元、421亿元，同比增长率分别为3.5%、5.3%、7.5% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、132亿元、143亿元，同比增长率分别为0.8%、6.8%、8.7% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预计2025-2027年毛利率将维持在75.19%至75.94%区间，净利润率将维持在33.12%至33.98%区间 [8][9]

历史文化资源 - 山西现存古建筑28000余处，元代及元以前木构古建筑数量尤为突出 [1] - 云冈石窟的恢弘造像展现了北魏时期的文化风貌，融入了鲜明的胡风胡韵 [1] - 平遥古城拥有明清街市与票号遗址，是中华文明多元性与连续性的体现 [1] 传统产业与现代创新结合 - 现代化汾酒酿造车间实现了古法酿造工艺与现代科技管理的融合 [2] - 山西老陈醋厂展示了传统老陈醋制作技艺 [2] - 游戏《黑神话：悟空》将山西古建融入游戏场景，以新颖方式传播传统文化 [1] - 科创力量使传统产业焕发新生，是一种古法新韵的智慧传承 [2] 产业交流与合作平台 - 活动由大湾区青年科创基金会主办，香港岛青年联会、香港学生总会合办 [3] - 希望搭建常态化实习就业平台，让香港青年在山西文旅创新、传统产业升级中找到发展机会 [2] - 活动旨在为晋港协同发展发挥桥梁作用，为山西经济转型输入新鲜力量 [3] - 目标包括促进山西科创产业链整体发展和升级 [3]

随着游戏《黑悟空》的走红，山西成了许多人的旅行目的地，然而，除了石窟、古建筑之外，山西的汾 酒也大大有名，它不仅是"牧童遥指杏花村"里的那一杯消愁，也是一个旅行目的地，更是许多人的乡 愁。在汾酒博物馆，主人公诗妍在山西汾酒总工程师韩英的带领下，和BLCC百加得传世鸡尾酒大赛中 国区冠军、调酒师Allen Fang一起了解了汾酒的制作工艺，而Allen Fang则从调酒师的角度分析了汾酒之 所以能成为首屈一指的鸡尾酒基酒的原因，以及自己在世界各个城市品鉴"汾酒"的故事，从山西到中 国，从中国到世界，汾酒正讲述着一则《故乡与世界》的故事。 有人还在年轻化赛道上反复试探，有人已经打破僵局、突破疏离，找到了与年轻人进行面对面交流的核 心逻辑。在这场以"读懂年轻人"为名、席卷整个白酒行业的沟通探索之中，汾酒率先"发出大招"，它不 以刻意解构传统为方式去迎合年轻人的国潮风，也不试图用各种潮流元素或包装设计来做表面文章，而 是用一种与当代年轻生活方式浑然一体的体验设计，构建出了能够承载年轻人情绪、适配其生活场景 的"白酒"。从"小酌微醺"，到"片刻放空"，又或者是"多场景应用"，汾酒携手智通财经推出《汾享未来 之青年引力》 ...

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为57.81亿元，同比下降33.34%，环比下降3.38% [2] 分业务与地区表现 - 汾酒产品2025年前三季度实现营收321.71亿元，同比增长5.54%，而其他酒类营收6.47亿元，同比下降15.88% [2] - 省内市场2025年前三季度营收110.05亿元，同比下降7.52%，省外市场营收218.13亿元，同比增长12.72% [2] - 第三季度单季省外市场营收66.71亿元，同比大幅增长31.14%，成为核心增长动能，而省内市场营收22.73亿元，同比下降35.18% [2] 渠道销售结构 - 代理/直销、团购渠道2025年前三季度营收307.76亿元，同比增长5.03%，电商平台营收20.42亿元，同比增长4.68% [2] - 第三季度单季电商平台营收6.87亿元，同比大幅增长124.93%，而代理/直销、团购渠道营收82.57亿元，同比微降0.37% [2] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为76.1%，同比提升0.07个百分点，但净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [3] - 第三季度单季毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点，净利率为32.66%，同比下降1.44个百分点 [3] - 第三季度单季期间费用率为14.5%，同比下降0.89个百分点，销售和管理费用率分别同比下降0.37和0.56个百分点 [3] 未来展望与战略 - 公司贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构 [4] - 渠道端通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，并推动电商会员精细化运营以保障渠道利润与库存健康 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到372.84亿元、423.86亿元和480.09亿元，归母净利润将分别达到122.41亿元、143.03亿元和162.08亿元 [4]

| 成交量 | 成交金 | 成交价 | 相对当日收 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | （万 | 额（万 | 格 | 盘折溢价 | 买方营业部 | 卖方营业部 | | 股） | 元） | （元） | （%） | | | | 28.00 | 5040.56 | 180.02 | -5.50 | 广发证券股份有限公司上海玉 兰路证券营业部 | 国泰海通证券股份有限公 司深圳滨河大道证券营业 | | | | | | | 部 | | 28.00 | 5040.56 | 180.02 | -5.50 | 国泰海通证券股份有限公司上 | 国泰海通证券股份有限公 司深圳滨河大道证券营业 | | | | | | 海浦东新区浦东南路证券营业 | | | | | | | 部 | 部 | | 25.00 | 4500.50 | 180.02 | -5.50 | 机构专用 | 国泰海通证券股份有限公 司深圳滨河大道证券营业 | | | | | | | 部 | | 25.00 | 4500.50 | 180.02 | -5.50 | 中信证券股份有限公司上海浦 | 国泰海通证券股 ...

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司践行"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，各系列产品稳步增长，渠道管理精细化 [2] - 中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间 [2] - 2025年第三季度公司主动控量提质，聚焦长期发展 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业总收入329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.3个百分点；净利率为32.36%，同比下降1.8个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为10.17%/3.86%/16.57%，分别同比变化-0.4/-0.6/+2.0个百分点 [2] 分业务与区域表现 - 分产品看，2025年前三季度汾酒收入同比增长5.54%至321.71亿元；其他酒类收入下滑15.88%至6.47亿元 [1] - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别同比增长4.97%/下降28.56%至87.8亿元/1.6亿元 [1] - 分区域看，2025年第三季度省内营收同比下降35.18%至22.7亿元；省外营收同比增长31.14%至66.7亿元 [1] - 分渠道看，2025年第三季度批发代理渠道营收同比下降0.37%至82.6亿元；团购电商直销渠道营收同比增长124.93%至6.9亿元 [1] 渠道与运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为57.8亿元，环比减少2.02亿元 [2] - 经销商方面，2025年第三季度末省内汾酒/其他酒类经销商数量较年初分别增加15名/减少53名；省外分别增加17名/减少173名 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.07元/10.33元/10.85元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为376.42亿元/387.72亿元/407.63亿元，增长率分别为4.5%/3.0%/5.1% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.82亿元/126.06亿元/132.36亿元，增长率分别为0.3%/2.6%/5.0% [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.9倍/18.4倍/17.6倍；市净率（P/B）分别为5.6倍/4.7倍/4.1倍 [4]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司前三季度经营韧性较强，省外市场实现较快增长，全国化持续推进 [4][7] - 公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足 [7] - 基于公司经营韧性，分析师调整了2025-2027年归母净利润预测至123亿元、130亿元、145亿元（原预测值为119亿元、127亿元、141亿元） [7] 财务业绩总结 (基于2025年第三季度及1-3Q25数据) - **营业收入**：2025年1-3季度累计实现营业收入329亿元，同比增长5.0%；第三季度单季实现营业收入90亿元，同比增长4.1% [4] - **净利润**：2025年1-3季度累计实现归母净利润114亿元，同比增长0.5%；第三季度单季实现归母净利润29亿元，同比下降1.4% [4] - **分产品收入**：第三季度汾酒产品收入88亿元，同比增长5.0%；其他酒产品收入1.6亿元，同比下降28.6% [7] - **分渠道收入**：第三季度批发渠道收入83亿元，同比微降0.4%；团购电商直销收入7亿元，同比大幅增长125% [7] - **分市场收入**：第三季度省内市场收入23亿元，同比下降35.2%；省外市场收入67亿元，同比增长31.1% [7] - **盈利能力**：第三季度毛利率为74.6%，同比优化0.3个百分点；归母净利率为32.4%，同比下降1.8个百分点 [7] - **费用控制**：第三季度销售费用率和管理费用率分别为10.2%和3.9%，同比分别下降0.4和0.6个百分点 [7] - **合同负债**：截至第三季度末，公司合同负债为58亿元，同比增加3亿元，环比减少2亿元，状况相对良性 [7] 财务预测总结 (基于报告中的预测数据) - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为378.15亿元、400.76亿元、440.96亿元，同比增长率分别为5.0%、6.0%、10.0% [6] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为122.99亿元、130.45亿元、144.65亿元，同比增长率分别为0.5%、6.1%、10.9% [6][7] - **盈利能力指标预测**：预计2025-2027年毛利率维持在73.6%-73.9%之间，净利率维持在32.5%-32.8%之间 [6][9] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（摊薄）分别为10.08元、10.69元、11.86元 [6][8] - **估值指标预测**：预计2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.6倍、15.9倍；市净率（P/B）分别为5.7倍、4.9倍、4.3倍 [6][9] 公司基本情况 - **所属行业**：食品饮料 [1] - **总股本**：12.20亿股 [1] - **总市值**：约为2294亿元 [1] - **每股净资产**：31.79元 [1] - **资产负债率**：28.0% [1]

投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 报告给予公司目标价为239.80元人民币 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年前三季度总营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度总营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 公司2024年圆满完成汾酒复兴计划第一阶段，2025年进入第二阶段并定调“稳健”，前三季度在外部需求承压下表现稳健 [1] - 公司经营向上趋势不改，通过全国化市场扩张彰显经营韧性 [1][2] 产品结构分析 - 2025年前三季度汾酒产品营收321.7亿元，同比增长5.5%，占营收比重提升0.5个百分点至98.0%；其他酒类营收6.5亿元，同比下降15.9% [2] - 第三季度汾酒/其他酒类营收同比变化分别为+5.0%/-28.6% [2] - 公司积极打造全方位产品矩阵，预计前三季度玻汾进度更快，青花系列保持稳健增长 [2] - 腰部产品第一季度表现较好，第二季度环比降速，第三季度加速全国化布局，预计老白汾长期将成为第二阶段重要增长引擎 [2] 区域市场表现 - 2025年前三季度省内营收110.1亿元，同比下降7.5%；省外营收218.1亿元，同比增长12.7% [2] - 第三季度省内/省外营收同比分别变化-35.2%/+31.1% [2] - 前三季度省外收入占比同比提升4.5个百分点，预计长三角、珠三角市场保持增长 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率同比微增0.1个百分点至76.1%（第三季度同比+0.3个百分点至74.6%） [3] - 前三季度销售费用率同比上升0.7个百分点至10.0%（第三季度同比-0.4个百分点至10.2%），主要因市场营销投入增加 [3] - 前三季度管理费用率同比下降0.3个百分点至2.9%（第三季度同比-0.6个百分点至3.9%） [3] - 前三季度/第三季度归母净利率同比下降1.6/1.8个百分点至34.6%/32.4% [3] - 公司第三季度末合同负债为60.0亿元，同比增加3.3亿元，环比减少1.8亿元 [3] 渠道管理与改革 - 公司持续优化组织架构和经销商考核体系，全面推进数字化和渠道精细化改革，聚焦消费者培育 [2] - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为4359家，较2024年末减少194家 [2] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.15元、10.90元、11.93元 [4] - 参考可比公司估值（根据Wind一致预期）2026年19倍市盈率，考虑公司全国化潜力，给予公司2026年22倍市盈率 [4] - 根据Wind数据，公司当前市盈率（PE）为18.52倍（2025年预测） [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为公司保持相对优势，经营底牌充足 [1] - 2025年第三季度公司营收和合同负债表现平稳，但现金流承压 [1] - 公司2025-2027年摊薄EPS预测分别为9.85/10.14/10.69元/股，当前股价对应PE为19.1/18.5/17.6倍 [2] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年前三季度累计实现营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度营收加合同负债变动额同比增长4.8%，略高于收入增幅；期末合同负债为57.8亿元，同比增加3亿元，环比下降2亿元 [1] - 2025年第三季度销售回款同比下降2.5%，经营净现金流同比下降14.3% [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为74.6%，同比微增0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.6个百分点，预计得益于费控模式优化 [1] - 税金及附加率同比上升2.0个百分点，所得税率同比上升0.2个百分点 [1] - 综合影响下，2025年第三季度净利率同比下降1.4个百分点至32.7% [1] 分产品业务表现 - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别为88/2亿元，同比分别增长5.0%和下降28.6% [2] - 2025年前三季度汾酒/其他酒类收入累计同比分别增长5.5%和下降15.9% [2] - 预计2025年前三季度玻汾和青花20保持增长，青花26贡献纯增量，青花30继续承压，老白汾等腰部产品理性放量 [2] 分地区业务表现 - 2025年第三季度省内/省外收入分别为23/67亿元，同比分别下降35.2%和增长31.1% [2] - 2025年前三季度省内/省外收入累计同比分别下降7.5%和增长12.7% [2] - 2025年第三季度省内注重库存去化，省外增长预计主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为365.07/383.47/405.06亿元，同比增长1.4%/5.0%/5.6% [3][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.20/123.71/130.38亿元，同比增长-1.8%/2.9%/5.4% [3][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.1/18.5/17.6倍，PB分别为5.8/5.2/4.6倍 [3][8] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为30.4%/27.8%/26.3% [3][8]