航运板块市场表现 - 航运板块反复走强，招商轮船在4个交易日内实现3次涨停，股价续创历史新高，中远海能、招商南油、中远海特、中远海发等公司股价跟涨 [1] 油轮运费市场动态 - 全球油轮运费飙升至近六年新高，租用一艘超大型油轮将中东原油运到中国的价格已突破每日17万美元，该价格较年初翻了3倍，运油成本已达到2020年4月以来的新高 [1] 运费上涨驱动因素 - 美伊对峙是推动因素之一 [1] - 全球原油的供应趋势变化对价格飙升形成助力 [1] - 韩国航运公司大举订船的行为也对价格飙升形成助力 [1] 行业供需与景气度分析 - 行业供给端持续真空，今年仅有少量超大型油轮交付，其影响有限 [1] - 需求端的催化因素仍有待兑现 [1] - 运价上涨弹性充分 [1] 机构观点与公司推荐 - 华创证券看好此轮油运市场上行景气，继续推荐油轮板块 [1] - 中远海能被推荐为油运景气向上周期中的强弹性标的 [1] - 招商轮船被看好，因其将受益于油运与干散货运输的共振，以及能源大物流的景气启航 [1] - 招商南油被提及为远东地区最大的MR（中型成品油轮）船东 [1]

航运板块市场表现 - 春节后A股航运板块走势强劲 招商轮船 中远海能涨停 招商南油涨幅超9% 中远海控跟涨超3% [1] - 集运指数（欧线）期货主力合约EC2604在2月24日最高涨幅达13% 收盘时涨幅回落至6.84% [1] 油轮市场（VLCC）行情与驱动因素 - 超大型油轮（VLCC）市场交易火爆 中东航线日租金飙升至近六年峰值 [1] - VLCC中东至中国航线期租等值收益在2月23日达176,357美元/天 同比大幅上升322.5% [3] - 2月24日 中东至远东航线27万吨货盘成交运价为WS191（即基准费率的1.91倍） [3] - 春节假期期间 VLCC中东至中国航线的期租等值收益达157,358美元/天 创2020年4月28日以来新高 [2] - 合规VLCC运力供给趋于紧张 美国加大对“影子船队”制裁及地缘因素导致部分航线运距延长是重要原因 [1][4] - 市场有效运力收紧 地缘政治不确定性加大了运价弹性 [4] 主要市场参与者行为与影响 - 韩国航运公司长锦商船在VLCC市场异常活跃 短时间内大量收购或租入船舶 其积累的船队规模已达150艘VLCC [2] - 长锦商船几乎控制了VLCC可用市场运力的三分之一 对市场运价有高度定价权 [2] - 长锦商船采取控盘战术 专收15年以上船龄低价资产 并在高价期租内扫船控制运力 意图推高市场运价 [3] - 长锦商船大量吸纳市场流动性 预计将激励船东锁定远期租约 进一步巩固资产价值 [2] - 长锦商船等行业玩家的动向可能导致VLCC市场集中度进一步提升 对供给结构和运费形成机制产生重大影响 [3] 集运市场现状与预期 - 世界集装箱运价指数（WCI）已连续第6周下跌 最新一期指数环比下跌1% [1][4] - 未来两周近40条跨太平洋航线将被取消 [1] - 春节前集运旺季出现“熄火”迹象 跨太平洋航线运价下跌比往年提前三周 跌幅大幅超出正常预期 [5] - 欧线现货运价方面 部分船司3月提涨计划缺乏货量支撑 [5] - 美国关税裁决事件对实际货量传导机制尚不明确 短期市场焦点围绕节后运价走势与复航进程 [1] - 美国最高法院裁定此前政府依据《国际紧急经济权力法》所征关税违法 叠加特朗普计划访华 或带动市场乐观情绪 [5] - 马士基与赫伯罗特已官宣恢复通行红海、苏伊士运河 但近期中东局势趋紧可能削弱市场对复航的预期 [5] - 后续可关注部分商品出口退税政策取消前可能出现的“抢运”需求 [5] 行业前景展望 - 有分析认为 2026年油轮市场的景气程度有望比2025年进一步提升 动力来自合规市场需求的结构性增长 [3] - 尽管未来VLCC运价有可能回落 但预计不会回到去年同期的低点 未来一年运价将更多由船东情绪主导 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - VLCC市场正面临近乎空前的高涨情绪，主要受地缘风险溢价、长锦商船大举“扫货”以及制裁强化三大因素驱动[1][9][17] - 行业供给端持续真空，需求催化仍待兑现，运价上涨弹性充分，继续看好油运市场上行景气[5][46] 市场回顾 - 春节假期VLCC运价持续上涨，创近10年最高水平[9][12] - 截至2026年2月20日，克拉克森VLCC-TCE收于14.2万美元/天，周环比上涨24.5%[9][12] - 其中，中东-中国航线收于15.7万美元/天，周环比上涨26%[9][12] - 一年期VLCC期租价格涨至9.25万美元/天，周环比上涨28.5%[9][12] - 假期期间，港股及美股油轮股表现亮眼，中远海能H股、DHT控股、前线海运周涨幅均超12%[9][16] 驱动因素一：地缘政治风险溢价 - 美伊地缘局势持续推升风险溢价，双方军事对峙与外交谈判并行[2][19] - 2026年2月17日，霍尔木兹海峡进行军事演习并短暂关闭部分航道[2][19] - 霍尔木兹海峡是全球能源运输“咽喉要道”，全球34%的石油出口经由该海峡[19] - 风险溢价攀升推动油价上涨，2月20日布油期货结算价收于71.76美元/桶，周环比上涨5.9%[2][19] 驱动因素二：运力集中度提升 - 2025年底开始，韩国长锦商船通过买入二手船和期租锁定运力，一跃成为全球最大VLCC经营商[2][20] - 截至2026年1月26日，年内VLCC买卖成交45笔，其中35笔（占比78%）由长锦商船买入[20] - 待所有运力交付后，长锦商船将控制118艘VLCC，占全球活跃VLCC市场份额约13%[20] - 若剔除179艘灰色运力，长锦商船所占市场份额将达16%，目前其控制约25%的合规船队[20] - 头部VLCC船东集中度提升，TOP 10份额约42%，剔除灰色运力后升至53%，有望增强议价能力并提振市场信心[2][21] - 市场情绪高涨推高资产价格，年初以来10年船龄VLCC船价上涨22%，1年期VLCC期租租金上涨59%[27] 驱动因素三：制裁强化增加合规贸易需求 - 全球油运市场分裂为合规与非合规两大体系[28] - 2025年，伊朗、委内瑞拉、俄罗斯三者非合规原油海运出口合计份额达15%[28][31] - 俄罗斯超出限价范围之外的原油出口为非合规贸易，占比略低于80%[28] - 全球受制裁油轮运力占比达16%，受制裁VLCC运力占比达17%[33] - 若计入影子船队，非合规油轮运力占比达24%[33] - 制裁执法力度升级，非合规原油出口受阻，合规原油份额增加，具体体现为三大关键事件[2][3][38] 关键事件1：委内瑞拉原油转向合规市场 - 2026年初美国对委内瑞拉政局采取行动，委内瑞拉将向美国移交3000万至5000万桶原油并由美国代售[38] - 委内瑞拉石油将更多由合规油轮运输，提振合规油轮需求[2][38] - 贸易流向将从以远东为主（占比超60%）更多转向美国，主要利好Aframax船型[2][38] - 部分影子船队可能面临出清[2][38] 关键事件2：印度承诺停止购买俄罗斯石油 - 印度已承诺停止直接或间接购买俄罗斯石油，转而购买美国能源产品[39] - 2026年初印度自俄罗斯原油进口量约100万桶/天，占俄罗斯原油海运出口量约1/3[2][39] - 克拉克森预计，若印度用美国和中东原油替代俄罗斯原油，由于运输距离增加，将额外给全球油轮吨海里贸易带来1%的增量，对合规市场需求拉动更多[2][39] 关键事件3：欧盟提议对俄罗斯石油实施全面海上服务禁令 - 2026年2月欧盟提议实施全面海事服务禁令，无论价格如何，欧盟企业都将无法为俄油运输提供金融、保险或技术服务[42] - 欧盟拥有或控制的油轮仍占俄罗斯原油装运量的19%[3][43] - 为维持出口量，俄罗斯需将更多合规船舶转入影子船队，从而优化合规市场供给侧[3][43] - 根据Braemar Research测算，若维持2026年1月出口水平，该禁令名义上将需要额外17艘苏伊士型油轮和22艘阿芙拉型/LR2油轮从合规船队转入影子船队[3][43] 行业供需与投资建议 - 克拉克森预计，2026年全球原油油轮运力需求同比增长1%，而合规原油油轮运力需求将增长3%至5%[4][46] - 具体增幅取决于欧盟海运服务禁令是否落地及何时生效[4][46] - 其中，VLCC市场合规贸易需求潜在增幅或将达到6%[4][46] - 2026年VLCC运力增速预计仅2.8%，市场仍将保持供不应求的高景气度[4][46] - 继续推荐油轮板块，具体公司包括：[5][46] - 中远海能H/A：油运景气向上，公司为强弹性标的 - 招商轮船：看好公司油散共振，能源大物流景气启航 - 招商南油：远东最大MR船东

报告核心观点 - 报告的核心观点是首次覆盖港铁公司（0066.HK），给予“增持”评级，目标价35.55港元，较当前市值有19%上行空间[1] - 报告的核心观点是维持招商轮船（601872）“买入”评级，认为其2025年第四季度业绩强劲，且2026年油运基本面继续走强[12] 港铁公司（0066.HK）深度分析 - 公司采用独特的“铁路+物业”发展模式，政府将铁路沿线土地开发权授予公司以反哺铁路修建的巨大开支[11] - 香港房地产市场呈现回暖趋势，楼市的提振预计为公司长期物业发展带来增长，2025、2026年为上一周期物业发展的集中入账期[11] - 公司以香港业务为营运核心，香港车务营运票价具备提价机制，客流逐步复苏增长[11] - 公司实控人为香港特别行政区政府，持股比例为74.45%[11] - 公司当前采用渐进式分红政策，2015-2024年每股派息从1.06港元稳步增至1.31港元，预计将维持当前分红[11] - 预测港铁公司2025-2027年归母净利润分别为162.03亿元、201.66亿元、101.38亿元[1][11] - 预测港铁公司2025至2027年对应PE分别为12倍、9倍、19倍[1][11] - 以2024年每股派息1.31元及预计维持派息计算，2025-2027年股息率均为4.4%[1][11] - 通过分部估值法（经常性业务FCFF估值+物业发展业务NAV估值）得到公司整体企业权益经营价值为2766亿港元[1][11] - 考虑公司多元化经营，给予20%估值折让，测算出总体企业权益价值为2213亿港元，对应目标股价35.55港元/股[1][11] 招商轮船（601872）业绩点评 - 公司发布业绩预增公告，预计2025年全年归母净利润60-66亿元，同比增长17%-29%[10] - 预计2025年全年扣非净利润50.05-56.05亿元，同比变动-0.2%至+12%[10] - 推算2025年第四季度归母净利润27-33亿元，同比增长55%-90%[10] - 推算2025年第四季度扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57%[10] - 第四季度业绩增长主要源于油运VLCC运价大涨，VLCC（9-11月）平均运价约9.5万美元/天，同比增长167%[10] - 扣除盈亏线后的单船单日净利润同比增长约456%[10] - 公司公告显示，第四季度油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%[12] - 部分2025年第四季度签订的长航线租约收入将在2026年第一季度确认[10][12] - 非经常性收益大幅增长，主要源自老旧船舶处置收益及收购安通股份股票带来的公允价值变动收益[12] - 委内瑞拉原油合规化阶段性落地，若制裁取消，经测算合规VLCC原油运输吨海里需求将增加约2.1%[12] - 2025年12月公司已交付1艘甲醇双燃料VLCC船，目前自有VLCC运力达到53艘[12] - 2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天，运价每上涨1万美元/天，公司油运税后净利润预计增长11.5亿元[12] - 维持公司2025-2027年盈利预测为65.0亿元、74.5亿元、89.2亿元[12] - 公司目前重置成本约660亿元，P/NAV为1.17倍[12] 市场与行业表现 - 上证指数收盘4083点，近5日上涨4.05%，近1月上涨2.88%[1] - 深证综指收盘2625点，近5日上涨5.04%，近1月上涨3.72%[1] - 近1个月涨幅居前的行业包括航天装备Ⅱ（90.21%）、风电设备Ⅱ（21.72%）、航空装备Ⅱ（16.18%）[2] - 近6个月涨幅居前的行业包括航天装备Ⅱ（162.72%）、能源金属（87.32%）、小金属Ⅱ（79.57%）[2] - 近1个月大盘指数上涨2.29%，中盘指数上涨8.37%，小盘指数上涨8.57%[2]

文章核心观点 - 2026年航运行业投资逻辑将围绕供需缺口展开，供给增速低位而需求有望迎来边际变化的板块更具前景 [1] - 油运、散运和集运（特别是亚洲区域内市场）是三大主要关注领域 [1] 油运行业 - 行业景气度显著提升，VLCC运价在2025年第四季度表现强劲，TD3C航线11月13日运价达12.6万美元/天，11月平均运价为10.4万美元/天，25Q4平均运价为8.8万美元/天，均超过2022年以来最高值 [1] - 全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+自2025年4月转向增产，并于9月提前一年完成220万桶/天的增产计划，10月启动165万桶/日的增产计划 [2] - 非OPEC+供应持续增长，美国、圭亚那、加拿大和巴西贡献主要增量，长航线对VLCC吨海里需求拉动作用显著 [2] - 制裁持续加强改善需求结构，2025年以来欧美加大对俄罗斯、伊朗等非合规原油贸易制裁，受制裁原油轮运力占比达19% [2] - 供给端受环保政策趋严及老龄化因素影响，对冲少量新船交付 [2] 散运行业 - 市场从底部逐渐修复，BDI均值已回升至1997点，处于近五年次高位 [3] - 修复动力来自中国铁矿石进口回升、煤炭贸易恢复以及粮食出口强劲 [3] - 好望角型散货船供给增速有限，其在手订单占比仅9.32%，对应2025-2027年运力增速分别为1.4%、2.2%、2.6% [3] - 特检坞修对每年有效供给的影响预计将超过0.5%，环保政策趋严导致散货船航速下行影响有效运力 [3] - 西芒杜铁矿项目于2025年11月11日正式投产，完全达产后对全球铁矿石吨海里需求预计拉动约6.8% [3] 集运行业 - 亚洲区域内集运市场供需格局紧张，运价虽同比有所回落但仍处于历史偏高水平 [4] - 供给端，3000TEU以下小型集装箱船在手订单占比仅8.11%，且老龄化严重，预计2026、2027年运力增速分别为0.5%、-0.7% [4] - 需求端，全球贸易格局分散化趋势及区域经济较快增长支撑亚洲区域内集运贸易需求保持高于行业增速 [4] - 支线集装箱船期租市场也呈现高景气，租金价格维持高位 [4]

公司股价表现 - 中远海能午前股价上涨近3%，截至发稿时上涨2.27%，报11.25港元 [1] - 成交额为1.14亿港元 [1] 油运市场景气度 - VLCC船型1-3年期租租金自11月以来快速上涨，1年期租租金已超过2022年俄乌冲突以来的最高点 [1] - 产业内船东和租家对未来油运市场周期持续向上有一致预期 [1] - 中东-中国航线VLCC-TCE（等价期租租金）再次跳升至超过12万美元，再创新高 [1] - 预计2024年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [1] 市场供需分析 - VLCC供给端保持紧张，原因包括VLCC老船占比较高，新增供给主要用于老船替换 [1] - 需求端方面，欧美对俄罗斯、伊朗等原油出口制裁持续趋严，带来合规市场需求增加 [1] - 过去两个月中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口，转向中东和美湾进口，直接利好合规VLCC [1] - 国内原油进口需求和潜在补库需求有待释放 [1] - 近期中东集中出货成交，船东情绪高涨，且受台风影响部分港口周转效率 [1] 行业前景展望 - 看好VLCC市场未来2-3年的景气行情 [1]

股价表现 - 中远海能(01138)午前涨近3%，报11.25港元，成交额1.14亿港元 [1] VLCC市场景气度 - 11月以来VLCC船型1-3年期租租金快速上涨，1年期租租金已超过2022年俄乌冲突以来的最高点 [1] - 产业内船东和租家对未来油运市场周期持续向上有一致预期 [1] - 上周中东-中国航线VLCC-TCE再次跳升至超12万美元，再创新高 [1] - 预计25年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [1] 供给端因素 - VLCC供给端保持紧张，老船占比较高，新增供给主要用于老船替换 [1] 需求端因素 - 欧美对俄罗斯、伊朗等原油出口制裁持续趋严，带来合规市场需求增加 [1] - 过去两个月中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口，转向中东和美湾，直接利好合规VLCC [1] - 国内原油进口需求和潜在补库需求有待释放 [1] - 近期中东集中出货成交，且受台风影响部分港口周转效率 [1]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度营收193.1亿元，同比微增0.1%；第三季度营收67.3亿元，同比增长10.9%，环比下降3.8% [1] - 前三季度归母净利润33.0亿元，同比下降2.1%；第三季度归母净利润11.8亿元，同比增长34.7%，环比下降6.7% [1] - 前三季度扣非归母净利润29.0亿元，同比下降11.8%；第三季度扣非归母净利润9.9亿元，同比增长17.9%，环比下降5.5% [1] - 第三季度非经常性损益约1.8亿元，主要来源于持有上市公司股票公允价值上升 [1] 油运业务分析 - 第三季度油运营收测算约22.9亿元，同比增长13.5%；净利润6.0亿元，同比增长55.1%，环比下降25.9% [2] - 9月起VLCC运价显著上行，受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产及伊俄制裁等因素 [2] - 6-8月VLCC-TCE指数为3.2万美元/天，同比上涨30%，环比下降17%；TD3C-TCE指数为3.5万美元/天，同比上涨28%，环比下降16% [2] - 公司VLCC船队实现TCE跑赢市场平均水平，9月TCE预计高于波交所均值10%，第四季度现货运营天平均TCE预计大涨 [2] 油运市场驱动因素 - 需求端：非OPEC美洲地区稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口活跃利好VLCC吨海里需求 [3] - 假设OPEC+实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [3] - 制裁趋紧导致伊朗/俄罗斯非合规贸易受限，加速中国/印度增加采购正规原油，损耗合规VLCC周转效率 [3] - 供给端合规运力增速受限，供应链事件带来额外期权，VLCC正规市场中期景气持续向上 [2] 散运业务分析 - 第三季度散运营收23.8亿元，同比增长12.8%；净利润2.9亿元，同比下降21.1%，环比上升11% [3] - 第三季度BDI指数均值同比上升6%，环比上升35%至1978点 [3] - 受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购、夏季煤炭补库、巴西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好 [3] 散运市场展望 - 中期看散运预计稳健向好，大船供给增速趋缓，需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食） [4] - 大西洋长途出口利好运距，如西芒杜项目投运 [4] - 美元降息通道中后期阶段可能带动大宗贸易活跃，进而提升散运弹性 [4] 其他业务板块表现 - 集运：第三季度营收14.1亿元，同比增长5.6%；净利润4.1亿元，同比增长76.3%，环比增长39.6% [4] - 滚装船：第三季度营收3.6亿元，同比下降11.4%；净利润0.4亿元，同比下降49.4%，环比下降24.5% [4] - LNG运输：第三季度净利润2.4亿元，同比增长55.2%，环比增长35% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为60.3亿元、75.6亿元、85.8亿元 [4] - 对应当前市盈率（PE）为13倍、10倍、9倍，对应市净率（PB）为1.78倍、1.61倍、1.45倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][13] 核心观点 - 定增落地利好船队优化，多重催化共振下行业景气度可期 [1][7][13] 定增事件详情 - 2025年10月15日，中远海能2025年度向特定对象发行A股股票事宜经上海证券交易所备案通过 [2][7] - 本次发行股份6.94亿股，相当于发行前总股本的14.6% [2][7] - 发行价格为11.52元/股，募集资金总额80.00亿元，净额79.80亿元 [2][7] - 公司控股股东中远海运集团认购发行数量的50%，发行价高于发行底价9.34元/股，彰显信心 [13] 募集资金用途与船队影响 - 募集资金主要用于存量新造船订单，包括6艘VLCC、2艘LNG船以及3艘阿芙拉型原油轮 [13] - 该批订单有利于提升公司内外贸油运市场的龙头地位和竞争优势 [13] - 以VLCC为例，公司当前自有运力43艘，规模处于全球头部，船队平均船龄11.5年，其中船龄超过15年的艘数为14艘 [13] - 新订单将优化公司油轮船龄结构，保持公司在全球油运市场的领先地位 [13] 油运行业景气度驱动因素 - 供给端持续受限，今年VLCC新船有限，名义运力接近0增长；中期看，VLCC老龄化严重，供给或持续受限 [13] - 传统季节性旺季与非季节性因素形成共振 [13] - 美国"301法案"落地及中国对"涉美"船舶收取特别港务费的反制措施，导致全球贸易壁垒抬升，涉美船舶重新部署运力，对油轮板块形成供给收缩性利好 [13] - 中美摩擦加剧，对俄罗斯、伊朗原油制裁力度向下游扩散，或导致敏感油贸易受限，最终利好合规原油运输市场 [13] - OPEC+产量政策转向是今年最大的边际变化，继2025年9月恢复220万桶/天增产计划后，10月开始逐步恢复165万桶/天产能，利好原油运输需求 [13] - 美联储降息通道开启，可能促进原油contango结构形成，随后全球原油补库将利好油运需求 [13] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.1亿元、61.8亿元、64.5亿元 [13] - 对应市盈率分别为11.2倍、9.7倍、9.3倍 [13] - 当前股价为12.52元（2025年10月16日收盘价），总股本47.71亿股，流通A股34.75亿股，每股净资产7.69元 [9] - 近12月最高价/最低价分别为13.80元/9.74元 [9]