宏观与行业环境 - 国内CPI及PPI等价格指数整体有所回暖 [1][2][3] - 海外美联储仍处于降息周期 2025年年初至今已累计降息75个基点 [1][2][3] - 行业层面 “反内卷”持续推进 快递行业价格跌幅收窄 航空票价修复 油运散运运价持续走高 大宗供应链企业盈利改善 [1][2][3] 投资主线一：国内“反内卷”与价格修复 - 快递行业业务量增速放缓 2025年1-10月累计同比增长16.10% 10月仅实现个位数增长 [4] - 快递单票价格跌势放缓 2025年10月全国快递单票价格为7.48元 同比下跌3.00% 降幅较9月的-4.91%明显收窄 [3] - 通达系电商快递单票价格有望企稳 关注后续价格修复带来的投资机遇 [4] - 极兔速递在东南亚市场表现强劲 巴西等新市场物流需求稳健增长 看好海外新市场电商快递快速增长机遇 [4] - 航空出行需求恢复带动票价修复 2025年10月国内机票平均价格为809元 同比上涨7.6% 为今年以来月度同比最好表现 [3][4] - 航空煤油价格下降有助于提升航司盈利能力 2025年前10个月航空煤油均价为86.01美元/桶 较去年同期下降10.90% [4] - 中国民用飞机机队增速放缓 疫情前十年（2010-2019年）增速均值为10.44% 2020-2024年均值降至2.85% [4] 投资主线二：美联储降息周期下的大宗商品与航运 - 油运运价自8月以来持续走高 11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元 [5] - 油运需求增长 2025年1-11月OPEC平均原油产量为27484千桶/天 同比增长3.4% 同期中国从巴西进口原油月均37.89亿吨 同比增长21.6% [5] - 散运需求旺盛 BDI运价指数整体走高 8月和11月巴西及澳大利亚铁矿石发货量同比增速均超过20% [5] - 散运船队增速偏低 未来几内亚西芒杜铁矿项目发运将带来积极变化 [5] - 大宗商品主要品类已进入补库周期 有色系自2024年三季度开始补库 黑色系自2025年2月开始补库 有利于大宗供应链企业货量增长 [5] - 大宗商品价格好转 黑色系价格指数底部企稳回升 代表企业如厦门象屿前三季度业绩明显改善 [5] 具体投资建议 - 国内主线推荐关注：极兔速递、韵达股份、顺丰控股、中国国航、中国东航、南方航空 [6] - 国内主线建议关注：圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [6] - 海外大宗主线推荐关注：招商轮船、中远海特、厦门象屿、厦门国贸 [6] - 海外大宗主线建议关注：中远海能、海通发展、太平洋航运、物产中大、建发股份、浙商中拓 [6]

核心观点 - 研究报告提出两条投资主线：一是国内“反内卷”及价格修复下的航空与快递投资机遇；二是海外美联储降息周期下的油运、散运及大宗商品供应链投资机遇 [2][3] 宏观环境 - 国内CPI及PPI等价格指数整体有所回暖 [1][2] - 海外美联储仍处于降息周期，2025年年初至今已累计降息75个基点 [2][3] 快递行业 - 行业“反内卷”持续推进，价格跌幅明显收窄：2025年10月全国快递单票价格为7.48元，同比下跌3.00%，降幅较9月的-4.91%收窄 [3] - 2025年1-10月快递业务量累计同比增长16.10%，但10月仅实现个位数增长，行业整体业务量增速有所放缓 [4] - 通达系电商快递单票价格有望企稳，关注后续价格修复带来的投资机遇 [4] - 极兔速递在东南亚市场表现强劲，巴西等新市场物流需求稳健增长，看好海外电商快递快速增长带来的投资机遇 [4] 航空行业 - 机票价格明显修复：2025年10月国内机票平均价格为809元，同比上涨7.6%，录得今年以来月度同比最好表现 [3] - 出行需求逐步恢复，今年9月以来机票价格整体有所修复 [4] - 中国民用飞机机队规模增速放缓：疫情前10年（2010-2019年）机队增速均值为10.44%，2020-2024年增速均值降至2.85% [4] - 航空煤油价格下降有助于提升航空公司盈利能力：2025年前10个月航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90% [4] 油运行业 - 运价自8月以来持续走高，11月底TD3C航线运价最高达到每日约14万美元 [5] - 供给端：OPEC原油产量增长，2025年1-11月每月平均产量为27484千桶/天，同比增长3.4% [5] - 需求端：我国从巴西进口原油量增长，2025年1-11月每月平均进口37.89亿吨，同比增长21.6% [5] 散运行业 - BDI运价指数整体走高，受巴西及澳大利亚铁矿石发货量增长带动，8月和11月同比增速均超过20% [5] - 散运船队增速偏低 [5] - 需求侧未来将迎来几内亚西芒杜铁矿项目发运的积极变化 [5] 大宗商品供应链 - 大宗商品主要品类已进入补库周期：有色系自2024年三季度开始补库，黑色系自2025年2月开始补库，有利于企业货量增长 [5] - 大宗商品整体价格有所好转，黑色系价格指数底部企稳回升 [5] - 代表企业如厦门象屿前三季度业绩明显改善 [5] 投资建议涉及公司 - 国内“反内卷”及价格修复主线：推荐极兔速递、韵达股份、顺丰控股、中国国航、中国东航、南方航空；建议关注圆通速递、中通快递、申通快递、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [6] - 美联储降息周期下的大宗投资主线：推荐招商轮船、中远海特、厦门象屿、厦门国贸；建议关注中远海能、海通发展、太平洋航运、物产中大、建发股份、浙商中拓 [6]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度营收193.1亿元，同比微增0.1%；第三季度营收67.3亿元，同比增长10.9%，环比下降3.8% [1] - 前三季度归母净利润33.0亿元，同比下降2.1%；第三季度归母净利润11.8亿元，同比增长34.7%，环比下降6.7% [1] - 前三季度扣非归母净利润29.0亿元，同比下降11.8%；第三季度扣非归母净利润9.9亿元，同比增长17.9%，环比下降5.5% [1] - 第三季度非经常性损益约1.8亿元，主要来源于持有上市公司股票公允价值上升 [1] 油运业务分析 - 第三季度油运营收测算约22.9亿元，同比增长13.5%；净利润6.0亿元，同比增长55.1%，环比下降25.9% [2] - 9月起VLCC运价显著上行，受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产及伊俄制裁等因素 [2] - 6-8月VLCC-TCE指数为3.2万美元/天，同比上涨30%，环比下降17%；TD3C-TCE指数为3.5万美元/天，同比上涨28%，环比下降16% [2] - 公司VLCC船队实现TCE跑赢市场平均水平，9月TCE预计高于波交所均值10%，第四季度现货运营天平均TCE预计大涨 [2] 油运市场驱动因素 - 需求端：非OPEC美洲地区稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口活跃利好VLCC吨海里需求 [3] - 假设OPEC+实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [3] - 制裁趋紧导致伊朗/俄罗斯非合规贸易受限，加速中国/印度增加采购正规原油，损耗合规VLCC周转效率 [3] - 供给端合规运力增速受限，供应链事件带来额外期权，VLCC正规市场中期景气持续向上 [2] 散运业务分析 - 第三季度散运营收23.8亿元，同比增长12.8%；净利润2.9亿元，同比下降21.1%，环比上升11% [3] - 第三季度BDI指数均值同比上升6%，环比上升35%至1978点 [3] - 受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购、夏季煤炭补库、巴西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好 [3] 散运市场展望 - 中期看散运预计稳健向好，大船供给增速趋缓，需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食） [4] - 大西洋长途出口利好运距，如西芒杜项目投运 [4] - 美元降息通道中后期阶段可能带动大宗贸易活跃，进而提升散运弹性 [4] 其他业务板块表现 - 集运：第三季度营收14.1亿元，同比增长5.6%；净利润4.1亿元，同比增长76.3%，环比增长39.6% [4] - 滚装船：第三季度营收3.6亿元，同比下降11.4%；净利润0.4亿元，同比下降49.4%，环比下降24.5% [4] - LNG运输：第三季度净利润2.4亿元，同比增长55.2%，环比增长35% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为60.3亿元、75.6亿元、85.8亿元 [4] - 对应当前市盈率（PE）为13倍、10倍、9倍，对应市净率（PB）为1.78倍、1.61倍、1.45倍 [4]