报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 活跃券现象由配置盘与交易盘分化所致，新券发行后经历特定周期演变，新老券利差是流动性溢价观测指标 [4][7] - 新券成为活跃券需满足期限偏长、规模较大、连续续发等条件，还受发行时点、代码便利性影响 [8] - 新老券利差走势有规律，形态演变在券种间分化，中枢下移，活跃券周期和利差达峰时间缩短 [9][10] - 可根据新老券利差变化分四个阶段套利，策略需结合关键变量动态调整 [11] - 未来活跃券现象或逐渐弱化，市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123] 根据相关目录分别进行总结 活跃券现象 - 活跃券是成交量最大、流动性最好的券种，现象源于市场对流动性追逐，其流动性溢价是重要观测指标和套利机会 [20] - 由配置盘与交易盘分化导致，新券发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”周期演变，活跃券有 3 - 10bp 流动性溢价 [21] - 市场活跃券不断变化，新券可能取代老券，如今年 10 年期国开债多只活跃券交替 [22] 新老券利差 - 指下一期活跃券与上一期活跃券因流动性差异产生的收益率差异，市场对流动性强的债券定价高，收益率低 [26] - 从新券上市产生，贯穿活跃券从发行到退位全过程，“前活跃券 - 新活跃券”利差有特定形成与演变规律 [28] 新券成为活跃券的条件 - 期限偏长：长端品种久期长、对利率波动敏感，适合交易盘博取资本利得，如 10 年期和 30 年期品种 [36] - 规模较大：单券流通盘需大于一定规模门槛，大规模券种可容纳高频交易，避免被配置盘“买断”，近年活跃券存续规模渐趋变大 [37] - 连续续发：高频续发利于维持市场关注度，避免存量券边缘化，续发中断会使流动性迅速走弱，如 30 年期国债不同券种表现 [43] - 发行时点：新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券易受阻滞；利率震荡期相对利好新券切换，如多只国债案例 [50][51] - 代码便利性：复杂代码增加交易摩擦成本，简洁代码有利于提升交易效率，如部分国债代码易混淆影响交易 [56] 新老券利差走势规律 - 形态演变：10 年期国开债从“倒 V 型”向“M 型”转变，10 年期国债从“M 型”转向“倒 V 型”，30 年期国债保持“M 型”，反映流动性溢价释放和交易策略变化 [9][64] - 收窄趋势：新老券利差中枢下移，最大利差均值压缩，驱动因素包括配置型机构增持老券、特别国债分流流动性、交易盘对新券追捧行动一致性增强 [80][83] - 活跃券周期与利差达峰时间：活跃券周期普遍缩短，利差峰值出现时间缩短，反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化，如多只国债和国开债案例 [10][91] 新老券利差套利策略 - 新券发行缴款日至上市日：采取“多新券空老券”策略，以利差扩大≥3bp 或持有满 2 个交易日止盈，捕捉一二级流动性溢价转换时间差 [93] - 新券上市日至切券前的“次最大利差日”：上市日建仓“多新券空老券”，至“次最大利差日”止盈，当新老券利差累计走阔近 3bp、次最大利差近 6.5bp 或上市近 40 天，任一条件触发可止盈 [98] - 切券后至活跃券利差峰值：切券日建仓“多新券、空老券”，新老券利差平均走阔达 3bp 左右或切券后 35 天关注最大利差日，可考虑平仓，结合成交笔数判断峰值位置 [103] - 活跃券利差峰值回落至退位：最大利差日建仓“多老券，空新券”，利差收敛至 3bp 以内、收窄幅度超过 5.5bp 或距离最大利差日 40 天，任一发生即止盈 [118][119] 未来展望 - 央行或引导市场理性交易活跃券，交易盘转向“挖掘凸点”，配置盘构建分散化持仓策略，活跃券流动性垄断地位将弱化，利率债市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年债市更重交易，资本利得占综合收益比例增加，投资者重视挖掘个券利差压缩机会 [2] - 除新老券利差变化规律外，今年个券有五个新特征，投资者可结合债券借贷量变化把握个券交易机会 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 今年债市重交易，十年国债 1.65%背景下资本利得占比增加，交易重要性提升 [2] - 震荡市中投资者重视个券利差机会，4 月以来挖掘个券利差压缩机会受关注 [2] 个券新特征 - 个券利差与资金面相关，资金紧时活跃券更占优，如 2 - 3 月 30Y 国债次活跃券与活跃券利差拉升 [3] - 市场对传统新老券利差学习效应增强，活跃券博弈时点提前，新券利率在成交量切换前率先下行 [4] - 活跃券切换博弈时，短期关注次活跃券上涨空间，新增资金和空头平仓推动其利率下行 [4][5] - 活跃券切换过渡期，次活跃券与新券利差在次活跃券短期下行后压缩，如二季度 230023 借贷量回升 [5] - 关注次活跃券中空头存量较高的后续回补可能，高位借贷量使券商平仓，次活跃券有超额下行动能 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内资金利率未明显宽松时债券利率无大幅下行基础，风险偏好或基本面数据未持续上升时无大幅上升动力，当前债券利率大概率维持震荡，直至破局因素出现 [2][15][39] - 短端利率下行困难，若资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间小，存单和短信用可持有；长端利率若有利多因素可能和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在 1.6%左右 [2][16][17] - 信用债短端 2 - 3Y 可采用套息策略，中端 4 - 5Y 二永债是否交易取决于资金利率，4 - 5Y 以上普信和 5Y 以上二永可从票息角度持有 [3][17][41] - 投资组合若采取短期博弈进攻思路或抢跑 6 月初资金宽松行情，可构建偏子弹型组合；若采取稳健思路，建议票息 + 少量长利率交易组合 [4][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1.1 债市周度回顾 - 过去一周债券市场整体震荡，长债表现略好于短债，信用略好于利率，近期资金利率转松但未达双降水平，4 月消费数据略不及预期，债市影响因素和情绪偏积极，长端和信用利率小幅下行但空间不大 [30][33] 1.2 债市周观点：债券等待破局？有什么相对机会 1.2.1 债券等待破局？有什么相对机会 - 短期内债券利率大概率维持震荡，短端利率下行困难，长端利率若有利多因素可能下行但空间不大，信用债不同期限有不同投资策略，投资组合有不同构建思路 [2][15][17] 1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 - 横向对比债券资产相对性价比不高，纵向对比股市相对债市偏便宜，沪深 300 市盈率倒数 - 10 年国债利率处于过去五年 79%分位点，沪深 300 股息率/10 年国债利率处于过去五年 96%分位点 [55][58] 1.2.3 利率预测模型认为债市震荡偏强 - 利率预测模型显示 5 月 23 日市场震荡偏强，未来一个月 10 年国债利率可能保持在 1.70%左右，模型对未来月度变化方向预测准确度在 65% - 70%左右，认为收益率曲线整体会变陡，中端及以下位置更有机会，6 - 8Y 左右国开略好于国债 [63] 1.2.4 期货多空比处于偏低水平 - 国债期货多空比处于低位运行，反映期货有反弹可能性 [69] 1.3 利率债择券性价比比较 1.3.1 收益率曲线平陡变化不大 - 过去一周短端震荡，长端因换券上行，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行 4BP 至 27BP 左右 [73] 1.3.2 债券择券推荐 - 从曲线静态及持有性价比看，国债、国开、农发可选择 9 - 10Y，口行选择 10Y；10 年国开 250205 - 250210 利差 3BP 左右，短期交易可同时考虑，持有建议 250210；10 年国债 250009 - 250004 利差 3BP 左右，预计 250004 继续为主力券；30 年国债 230023 - 2500002 利差 3BP 左右，2500002 未来可能成主力券；20 年国债流动性未提升前表现难更强，负债端稳定可小仓位持有 [100][101][107] 1.4 国债期货价格及策略分析 - 单边维度 2509 合约定价合理，做空力量可能下降，期货有反弹可能，博弈反弹可选择 TL/TF2506 合约；TS 合约预计偏弱运行，反弹需观察资金是否超预期宽松 [28][53] - 曲线交易维度收益率曲线平陡变化不大，TL 合约可能带动老券下行压平曲线但空间不大，参与曲线交易需及时止盈 [29][53] - 期货另类策略上，做多 2Y 信用 + 做空 TS2509 的“票息”下行至 2.2 - 2.3%左右有持有价值，适合绝对收益思路持有 [29][54]