利率债收益率变动 - 银行间主要利率债收益率盘初普遍上行 [1] - 10年期国开债"25国开10"收益率上行1.25bp [1] - 10年期国债"25附息国债11"收益率上行1bp [1] - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.2bp [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 活跃券现象由配置盘与交易盘分化所致，新券发行后经历特定周期演变，新老券利差是流动性溢价观测指标 [4][7] - 新券成为活跃券需满足期限偏长、规模较大、连续续发等条件，还受发行时点、代码便利性影响 [8] - 新老券利差走势有规律，形态演变在券种间分化，中枢下移，活跃券周期和利差达峰时间缩短 [9][10] - 可根据新老券利差变化分四个阶段套利，策略需结合关键变量动态调整 [11] - 未来活跃券现象或逐渐弱化，市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123] 根据相关目录分别进行总结 活跃券现象 - 活跃券是成交量最大、流动性最好的券种，现象源于市场对流动性追逐，其流动性溢价是重要观测指标和套利机会 [20] - 由配置盘与交易盘分化导致，新券发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”周期演变，活跃券有 3 - 10bp 流动性溢价 [21] - 市场活跃券不断变化，新券可能取代老券，如今年 10 年期国开债多只活跃券交替 [22] 新老券利差 - 指下一期活跃券与上一期活跃券因流动性差异产生的收益率差异，市场对流动性强的债券定价高，收益率低 [26] - 从新券上市产生，贯穿活跃券从发行到退位全过程，“前活跃券 - 新活跃券”利差有特定形成与演变规律 [28] 新券成为活跃券的条件 - 期限偏长：长端品种久期长、对利率波动敏感，适合交易盘博取资本利得，如 10 年期和 30 年期品种 [36] - 规模较大：单券流通盘需大于一定规模门槛，大规模券种可容纳高频交易，避免被配置盘“买断”，近年活跃券存续规模渐趋变大 [37] - 连续续发：高频续发利于维持市场关注度，避免存量券边缘化，续发中断会使流动性迅速走弱，如 30 年期国债不同券种表现 [43] - 发行时点：新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券易受阻滞；利率震荡期相对利好新券切换，如多只国债案例 [50][51] - 代码便利性：复杂代码增加交易摩擦成本，简洁代码有利于提升交易效率，如部分国债代码易混淆影响交易 [56] 新老券利差走势规律 - 形态演变：10 年期国开债从“倒 V 型”向“M 型”转变，10 年期国债从“M 型”转向“倒 V 型”，30 年期国债保持“M 型”，反映流动性溢价释放和交易策略变化 [9][64] - 收窄趋势：新老券利差中枢下移，最大利差均值压缩，驱动因素包括配置型机构增持老券、特别国债分流流动性、交易盘对新券追捧行动一致性增强 [80][83] - 活跃券周期与利差达峰时间：活跃券周期普遍缩短，利差峰值出现时间缩短，反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化，如多只国债和国开债案例 [10][91] 新老券利差套利策略 - 新券发行缴款日至上市日：采取“多新券空老券”策略，以利差扩大≥3bp 或持有满 2 个交易日止盈，捕捉一二级流动性溢价转换时间差 [93] - 新券上市日至切券前的“次最大利差日”：上市日建仓“多新券空老券”，至“次最大利差日”止盈，当新老券利差累计走阔近 3bp、次最大利差近 6.5bp 或上市近 40 天，任一条件触发可止盈 [98] - 切券后至活跃券利差峰值：切券日建仓“多新券、空老券”，新老券利差平均走阔达 3bp 左右或切券后 35 天关注最大利差日，可考虑平仓，结合成交笔数判断峰值位置 [103] - 活跃券利差峰值回落至退位：最大利差日建仓“多老券，空新券”，利差收敛至 3bp 以内、收窄幅度超过 5.5bp 或距离最大利差日 40 天，任一发生即止盈 [118][119] 未来展望 - 央行或引导市场理性交易活跃券，交易盘转向“挖掘凸点”，配置盘构建分散化持仓策略，活跃券流动性垄断地位将弱化，利率债市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123]

债市行情 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.35%报119.780，10年期主力合约涨0.17%报108.925，5年期主力合约涨0.08%报106.140，2年期主力合约涨0.02%报102.452 [2] - 银行间主要利率债收益率多数小幅下行，10年期国开债收益率下行0.25BP至1.7055%，10年期国债收益率下行0.25BP至1.6655%，30年期国债收益率下行0.15BP至1.926% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.11%报433.92点，成交金额692.89亿元，力诺转债、丽岛转债涨幅居前，分别涨8.64%、8.00% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨6.19BPs报3.924%，10年期美债收益率涨3.93BPs报4.395%，30年期美债收益率涨0.61BP报4.883% [3] - 日债收益率涨跌互现，10年期日债收益率下行0.2BP至1.458%，3年期和5年期日债收益率分别上行0.3BP和0.4BP [3] - 欧元区债市收益率普遍上行，10年期德债收益率涨5.2BPs报2.576%，10年期意债收益率涨3.5BPs报3.524% [3] - 欧洲央行宣布降息25个基点，推动债券收益率上行 [3] 一级市场 - 财政部10年、30年期国债加权中标收益率分别为1.6875%、1.8840%，全场倍数分别为4.3、4.47 [4] 资金面 - 央行单日回笼1561亿元，开展1350亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [5] - Shibor短端品种多数下行，7天期下行3.4BPs报1.5%，1个月期下行0.1BP报1.619% [5] - 央行首次在月初开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，对冲当月5000亿元3个月期和7000亿元6个月期买断式逆回购到期资金 [5] - 5月央行合计净投放11196亿元 [6] 机构观点 - 中信证券预计买断式逆回购操作将和MLF共同作为中长期流动性投放渠道，维持流动性合理充裕 [7] - 东方金诚认为央行大规模买断式逆回购操作与6月同业存单到期规模达4.16万亿元有关 [7] - 华创固收指出6月买断式逆回购操作首次提前披露规模，后续或延续该模式，与MLF操作保持一致 [7]

利率债收益率变动 - 10年期国债"25附息国债04"收益率上行2 00bp至1 6450% [1] - 10年期国开债"25国开05"收益率上行2 00bp至1 7175% [1] - 30年期国债"23附息国债23"收益率上行2 40bp至1 9000% [1]

债市表现 - 上周债市震荡偏弱，10年期国债收益率从1.6493%升至1.6606%，10年期国开债收益率从1.6810%升至1.6961% [3] - 国债期货主力合约收盘价普遍下跌，TS、TF、T、TL分别变动-0.15、-0.30、-0.26、-0.02元 [3] - 单日表现呈现波动：周一因LPR维持不变现券收益率上行，周二资金利率回落债市修复，周三受特别国债发行影响市场观望，周四特别国债发行结果尚可债市窄幅震荡，周五政治局会议释放降准降息信号但利率仍在区间波动 [4] 信用债市场 - 上周信用债收益率普遍抬升6bps以内，信用利差小幅上行，3Y中票信用利差上行3~4bps [5] - 二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差上升2.95bps至27bps(历史9%分位数)，5年期AAA-国开利差上升2.12bps至40bps(历史18%分位数) [5] - 城投债利差表现分化，5YAA-城投债利差下行，其余品种上行幅度在5bps以内 [5] 资金面与政策预期 - 隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已回落约30bps [6] - 预计DR001仍有继续向下修复空间，因合理充裕的流动性环境要求隔夜利率略低于政策利率 [6] - 贸易冲突背景下4月PMI数据可能反映压力，提振内需迫切性增强，预计将辅以宽松货币环境 [6] - 政治局会议强调适时降准降息，市场预期货币政策宽松窗口临近 [4][6] 收益率曲线展望 - 预计收益率曲线将先牛陡后牛平：中短端国债收益率先受益于资金宽松大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点 [6][7] - 当前收益率曲线较为平坦，短债利率明显回落前长债和超长债突破前低的动能不足 [7]