投资评级 - 维持买入评级 目标价9.40港元 潜在升幅27.2% [3][6] 核心财务表现 - 1H25收入同比增长10.7%至175.7亿元 经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元 剔除科兴中维13.5亿元分红影响后 经调整净利润同比增长约13% [1] - 创新产品收入同比强劲增长27.2%至78.0亿元 占总收入比例提升至44.4% [1] - 2025E/26E/27E收入增速预测为+19.1%/+4.4%/+10.6% 经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3% [2][6] - 2025E毛利率/运营利润率/经调整净利润率分别达82.94%/27.08%/18.23% 较此前预测上调1.13/4.02/6.17个百分点 [7] 创新管线进展 - TQB2868(PD-1/TGF-β双抗)胰腺癌II期ORR达63.9% 显著优于化疗组的41.8% 已进入全球进度前三的III期临床 [6] - TQB6411(EGFR/c-Met双抗ADC)通过增强c-Met端亲和力扩大治疗窗口 可补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场 [6] - 收购礼新医药获得LM-168(CTLA-4 TME)、LM-2168(PD-1/CTLA-4双抗)等实体瘤管线 [6] 催化剂事件 - 2H25将披露TQC3721(PDE3/4)治疗COPD的II期数据 TQC3616(CDK2/4/6)乳腺癌III期数据 TQB2102(HER2双抗ADC)Ib期数据 [6] - 预计2H25确认默沙东对礼新医药的3亿美元技术转移里程碑付款 [6] - TQC3721作为全球开发进度第二的PDE3/4抑制剂 具备重磅海外授权潜力 [6] 估值分析 - DCF估值采用10.01%的WACC和2.0%永续增长率 对应每股价值9.40港元 [9] - 当前股价7.39港元对应2025E调整后市盈率20.5倍 显著低于市场平均预估的63.21% [8] - 3个月/6个月绝对回报分别达82.0%/122.6% 大幅跑赢基准69.0%/103.3% [4]

公司创新转型成果 - 中国生物制药的创新转型已取得显著成果，创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线 [1] - 2024年研发投入占收入的17.6%，较2019年的9.9%大幅提升，创新产品收入占比在2024年达到42%，较2015年的11%显著增长 [2] - 公司累计获批创新药物（包括生物类似药）已达17款，多个管线具备海外授权潜力 [2] 创新药管线与潜力 - 公司创新药管线中，安罗替尼已获批9个适应症，并有4个适应症已提交NDA申请，通过与肿瘤免疫疗法联用，将进一步释放销售潜力 [3] - 创新肿瘤管线包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADC TQB2102以及全球研发进度最快的PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868等潜在重磅品种 [3] - 全球BIC潜力的PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物，具备海外授权合作潜力 [3] 生物类似药与化学仿制药业务 - 公司已获批7款生物类似药，样本医院市场容量合计为240亿元（2024年），首仿帕妥珠单抗有望快速放量 [3] - 化学仿制药业务在2024年收入重回正增长（+3.1% YoY），仿制药集采影响已基本出清，第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1% [3] 研发合作与海外授权潜力 - 公司2019至2024年平均每年完成超过3项License in交易，增强了创新药管线的丰富度 [2] - 通过并购礼新医药，公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础 [2] - 多个产品具备达成海外授权合作的潜力，包括TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2102、TQB3616等 [2] 财务预测与目标价 - 预计公司收入在2025E/26E/27E同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5% [4] - 基于10年DCF模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍26年经调整PE [4]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价9 40港元 潜在升幅24 9% [1][3] - 基于10年DCF模型(WACC 9 3% 永续增长率2 0%)推导目标价 [6][24] - 当前股价7 52港元 对应37倍2026年经调整PE [3][24] 财务预测 - 预计2025E/26E/27E收入分别为322/355/390亿人民币 复合增速10 5% [23][24] - 同期经调整净利润38 8/43 3/47 8亿人民币 复合增速11 4% [24] - 2024年研发费用50 9亿人民币 占收入17 6% 较2019年9 9%显著提升 [10][40] 创新转型成果 - 创新产品收入占比从2015年11%提升至2024年42% 目标2027年达60% [10][47] - 累计获批创新药(含生物类似药)从2020年3款增至2024年17款 [10][45] - 研发管线覆盖肿瘤/肝病代谢/呼吸/外科镇痛四大领域 70个项目处于临床阶段 [46][67] 核心创新管线 - 安罗替尼已获批9个适应症 2024年销售额40-50亿人民币 联用PD-L1进军一线大适应症 [13][14][71] - PDE3/4抑制剂TQC3721为全球进度第二 COPD领域具备BIC潜力 临床前数据优于竞品恩司芬群 [18][64] - HER2双抗ADC TQB2102全球进度第二 安全性优于DS8201 2027年有望获批乳腺癌适应症 [18][64] 生物类似药与仿制药 - 7款生物类似药样本医院市场容量240亿人民币 2024年销售额约20亿 [20][22] - 化学仿制药2024年收入168亿人民币(+3 1%) 集采影响已基本出清 [21][22] - 帕妥珠单抗生物类似药为首仿 10 000L生物反应器产线获批显著降成本 [20][28] 战略并购与BD合作 - 收购礼新医药获得8项临床资产及4大技术平台 强化ADC和双抗管线 [61][63] - 2019-2024年平均每年完成超5项BD交易 60%为license in [52][55] - 潜在海外授权品种包括TQC3721/TQB2102/LM-108等 最高单笔交易达24亿美元 [12][64] 运营效率提升 - 集团化采购覆盖率从2022年57%升至2024年95% 毛利率达81 5% [28][32] - 销售费用率从2020年49 2%降至2024年42 1% 人均产出提升17% [33][36] - 实施股权激励计划 覆盖310名核心员工 累计购买10 8亿港元股票 [37][38]

智翔金泰与Cullinan Therapeutics的合作 - 智翔金泰与Cullinan Therapeutics达成海外授权合作协议 Cullinan获得GR1803注射液在大中华区以外的全球开发、生产及商业化权益 智翔金泰保留中国内地的权益 [1] - 智翔金泰将获得2000万美元首付款 最高达6.92亿美元的潜在里程碑付款 以及大中华区外基于净销售额的分级特许权使用费 [1] - 合作有望加速GR1803的全球研发进程 推动创新成果惠及全球患者 是公司深化全球化战略布局和创新转型的重要里程碑 [2] GR1803注射液产品信息 - GR1803注射液是智翔金泰自主研发的治疗复发/难治性多发性骨髓瘤的双特异性抗体药物 靶点为BCMA和CD3 [2] - 该产品于2022年8月被中国国家药品监督管理局纳入突破性治疗品种名单 目前处于2期临床试验阶段 [2] 思诺金医药的BD服务 - 思诺金医药担任本次交易的BD顾问 提供全程商务服务 包括合作模式选择、数据包整理、项目推荐、尽调、商务谈判等 [3] - 思诺金医药团队由副总裁周思翔博士牵头 首席商务官Jung Lee博士和李晗博士组成 在生命科学和医疗健康交易领域提供全方位支持 [3] - 公司成立于2022年3月 核心团队分布在中国上海和美国波士顿、旧金山 拥有丰富的BD经验和广泛的行业资源 [3] - 自成立以来 公司已评估超过300个项目 与20多家国内公司合作 完成3个交易 涉及小分子、大分子、ADC等多个领域 [3]