核心观点 - 依沃西单抗HARMONi研究总生存期OS进一步改善 风险比HR=0.78且具有统计学显著性P=0.0332 较2025年5月分析结果呈明显改善趋势 北美人群OS获益更为突出HR=0.70 [1][4] - 研究结果与HARMONi-A临床数据具有相同获益趋势 证明依沃西疗法在跨区域/跨人种的全球临床与中国临床中均具有相同的获益趋势和安全性 [1][6] - 未来重点关注一线肺癌HARMONi-3和HARMONi-7研究结果 这两个试验的OS终点成功与否将决定药物商业化前景 [7] 临床研究数据 - HARMONi为全球多中心随机双盲安慰剂对照3期研究 共随机纳入438例患者 按1:1比例分配至依沃西组或安慰剂组 根据地区和是否存在脑转移进行分层 [2] - 主要终点为独立影像评估委员会评估的无进展生存期PFS和总生存期OS PFS达到临床获益和统计学获益双重显著性 HR=0.52 P<0.001 [2][3] - IRRC评估的中位PFS分别为6.8个月和4.4个月 客观缓解率分别为44.7%和34.2% 颅内PFS也有所改善 [3] - 最终整体中位OS为16.8个月vs 14.0个月 HR=0.79 P=0.0570 中位随访时间为29.7个月 [3] - 亚洲人群随访时间延长至32.7个月 mOS为16.7m vs 14m HR=0.76 海外人群随访时间延长至13.7个月 mOS延长至17m vs 14m HR=0.84 [4][5] - 脑转移人群PFS获益优于非脑转移人群 HR=0.34 vs HR=0.59 [5] 安全性表现 - 依沃西组具有良好的安全性和耐受性 未发现新的安全性信号 [4] - ≥3级治疗相关不良事件TRAEs发生率分别为50.0%和42.2% 最常见的是实验室检查异常 [4] - ≥3级VEGF阻断相关TRAEs发生率分别为7.3%和3.2% ≥3级出血发生率分别为0.9%和0% [4] - 导致死亡的TRAEs数值上更低 分别为1.8%和2.3% 导致停药TRAEs发生率分别为7.3%和5.0% [4] 研发管线进展 - 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究 其中4项已达到研究终点 包括一线治疗NSCLC EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等 [7] - 针对肿瘤其他核心领域 一线胆道癌 联合莱法利单抗一线PD-L1阳性头颈鳞癌的III期临床正在开展 [7] - 针对冷肿瘤等领域 一线三阴性乳腺癌 一线MSS/pMMR型结直肠癌以及一线胰腺癌的III期临床研究正在开展 [7] - 还针对其他十多种适应症开展了近20项II期临床研究 [7] 未来里程碑事件 - AK112三期HARMONi6研究一线鳞状NSCLC数据预计2025年10月份ESMO公布 国内HARMONi-A最终结果更新 [8] - 卡度尼利联合普络西单抗用于治疗PD-L1耐药胃/胃食管结合部腺癌预计2025下半年完成III期临床入组 [8] - AK132 Claudin18.2/CD47 AK137 CD73/LAG3预计2025下半年进入II期临床 AK150 ILT2/ILT4/CSF1R预计2025下半年进行IND申报 [8] - 派安普利单抗联合安罗替尼用于治疗一线肝细胞癌预计2025下半年获批上市 [8] 财务表现 - 预计2025 2026 2027年营业收入分别为34.42亿元 51.49亿元 76.28亿元 对应增速为62.04% 49.62% 48.14% [8] - 归母净利润分别为-4.87亿元 2.43亿元 13.02亿元 [8]

公司业务进展 - 公司旗下正大天晴完成与大中华癌病基金会NPP项目首批发货 包括创新抗癌药物安罗替尼和贝莫苏拜单抗 [1] - 首批发货顺利抵达香港 标志着双方合作进入落地执行阶段 [1] - 通过NPP项目为香港有重大未满足医疗需求的癌症患者提供创新肿瘤治疗方案 [2] 合作机制特点 - NPP项目是香港"指定患者药物使用计划"的特殊机制 允许医生在药物未注册情况下为患者提供未上市药物 [1] - 该机制与香港"好药港用"和药物注册"1+新机制"相呼应 为内地创新药惠及香港患者提供灵活途径 [1] - 公司自3月签约后快速完成合规审查和跨境物流工作 确保药品供应高效推进 [2] 产品临床价值 - 安罗替尼和贝莫苏拜单抗是公司抗肿瘤领域重点创新产品 已在内地展现良好临床疗效和应用前景 [2] - 两种药物联用方案"得福组合"刷新多项临床试验数据 获得国际关注 [2] - 经专业医生评估符合条件的香港患者可通过NPP项目提前使用这些创新治疗方案 [2] 战略意义 - 此次发货验证NPP模式在加速药物可及性方面的独特价值 [2] - 公司通过推进创新产品在香港上市及NPP项目等多种途径 让内地创新成果尽快惠及香港患者 [2] - 事件彰显内地与香港在医疗领域合作的深化与创新 [3]

核心观点 - 医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观 [10] - 实体药店市场受消费低迷及政策环境影响，2025Q2零售规模持续低迷，但环比降幅有所收窄 [12][13][14][18] - 投资机会上，创新药、医疗器械、创新链、医药工业、药房、医疗服务、血制品、中药等多个细分领域均存在结构性机会 [10][11][42][50][51][53][54] 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.17%，跑输沪深300指数3.01个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位 [3] - 本周涨幅前十名股票为ST香雪、欧林生物、透景生命、福瑞股份、立方制药、浩欧博、诺思兰德、多瑞医药、奕瑞科技、金凯生科 [3] - 本周跌幅前十名股票为力诺药包、南模生物、福元医药、广生堂、辰欣药业、创新医疗、海辰药业、百诚医药、倍益康、维康药业 [3] 板块观点和投资组合 - 创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段，建议关注国内差异化和海外国际化的管线 [10] - 医疗器械领域，影像类设备招投标量回暖明显，发光集采加速进口替代，骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，海外去库存影响出清 [10][42][43][45][46] - 创新链海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，CXO产业周期或趋势向上，生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续 [10][50] - 医药工业特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期，建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [10][54][60] - 药房板块处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部，处方外流或提速，竞争格局有望优化 [11][51] - 医疗服务反腐+集采净化医疗市场环境，民营医疗综合竞争力有望显著提升，商保+自费医疗快速扩容 [11][51] - 血制品十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张 [11] - 中药基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，国企改革更重视ROE指标，新版医保目录解限品种，OTC企业兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫 [9][53] 行业和个股事件 - 百时美施贵宝及百利天恒美国子公司共同宣布，FDA授予伦康依隆妥单抗突破性疗法资格，用于治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者 [61] - 国家药品监督管理局药品审评中心显示，阿斯利康的阿伏利尤单抗注射液上市申请已获受理，用于治疗系统性红斑狼疮 [61] - 诺华宣布阿曲生坦获得国家药品监督管理局批准，用于降低有疾病快速进展风险的原发性免疫球蛋白A肾病成人患者的蛋白尿 [62] 2025Q2实体药店市场分析 - 2025H1中国实体药店的累计规模2961亿元，同比下滑2.2%，其中Q2累计规模为1485亿元，同比下滑1.6%，降幅较一季度收窄 [18] - 分月度来看，2025年4月零售规模497亿元，环比下滑4.6%、同比下滑1.8%，5月零售规模501亿元，环比增长0.8%、同比下滑1.6%，6月零售规模487亿元，环比下滑2.8%、同比下滑1.4% [18] - Q2所有品类同比均呈负增长但环比降幅收窄，药品6月末占比81.5%，同比始终保持增长，上半年累计份额同比增长1.1pct，中药饮片上半年累计份额同比下降0.3pct，保健品上半年累计份额同比下降0.8pct，器械份额始终稳定在4.6%-4.7% [15][16][17] - 从2025年上半年的销售额增长率来看，所有类别的销售额均有下降，降幅最大的是保健品类别，超过18%的降幅，降幅最小的是药品，略降0.9% [15] - 2025Q2中国实体药店药品的累计规模为1212亿元，同比微增0.2%，分月度来看，4月药品零售规模409亿元，同比增长0.5%，5月药品零售规模409亿元，同比增长0.2%，6月药品零售规模394亿元，同比下滑0.3% [25] - 2025Q2中国实体药店中药饮片的累计规模为111亿元，同比下滑5.9%，分月度来看，4月中药饮片零售规模30亿元，同比下滑5.1%，5月中药饮片零售规模36亿元，同比下滑7.7%，6月中药饮片零售规模38亿元，同比下滑5.0% [26] - 2025Q2中国实体药店医疗器械的累计规模为69亿元，同比下滑4.2%，分月度来看，4月医疗器械零售规模22亿元，同比下滑4.3%，5月医疗器械零售规模24亿元，同比下滑7.7%，6月医疗器械零售规模23亿元，同比持平 [33] - 2025Q2中国实体药店保健品的累计规模为56亿元，同比下滑18.8%，分月度来看，4月保健品零售规模18亿元，同比下滑21.7%，5月保健品零售规模19亿元，同比增长5.6%，6月保健品零售规模19亿元，同比持平 [34] - 2025年6月化学药TOP20品类销售规模占比78.3%，环比下降2.5%，同比增长7.1%，16个品类实现同比正增长，止血药、血脂调节剂、免疫刺激剂等3个品类增速超15%，咳嗽和感冒用药等4个品类同比负增长 [36] - 2025年4月化学药TOP20品类销售规模合计占比78.9%，环比下降1.6%，同比增长5.7%，13个品类实现同比正增长，免疫刺激剂增长28.7%、止血药增长22.6%、眼科用药增长15.8% [37] - 2025年5月化学药TOP20品类销售规模合计占比78.5%，环比下降1.4%，同比增长5.6%，13个品类实现同比正增长，免疫刺激剂增长37.0%、止血药增长27.3%、眼科用药增长15.4% [37] - 2025年4月中成药TOP20品类销售规模合计占比83.8%，环比下降6.1%，同比下降6.6%，仅6个品类实现同比正增长，感冒用药、祛暑剂等品类增速超5% [40] - 2025年5月中成药TOP20品类销售规模合计占比84.5%，环比增长5.03%，同比下降1.9%，8个品类实现同比正增长，祛暑剂、健胃消食类、消肿止痛用药等3个品类增速超10% [40] - 2025年6月中成药TOP20品类销售规模合计占比84.0%，环比下降5.7%，同比下降3.9%，仅7个品类实现同比正增长，消肿止痛用药、补气用药、健胃消食类等涨幅居前但均在7%以内 [40]

行业投资评级 - 医药行业整体观点乐观，预计2025年将迎来增长，投资机会呈现百花齐放态势 [11] 核心观点 - 医药板块估值处于低位，公募基金配置比例低，宏观环境因素积极恢复，大领域大品种拉动行业增长 [11] - 实体药店市场2025H1累计规模2961亿元，同比下滑2.2%，Q2规模1485亿元，同比下滑1.6%，降幅较Q1收窄 [16] - 药品品类表现相对较好，Q2累计规模1212亿元，同比微增0.2%，非药品类均呈负增长 [20] - 创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务、血制品等细分领域均存在投资机会 [11][12][13] 细分领域总结 创新药 - 国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年重视差异化和国际化管线，关注百济、信达、康方等公司 [11] - 中国生物制药创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50% [41] 医疗器械 - 影像类设备招投标量回暖，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立等 [11] - 发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升，出海深化，关注迈瑞、新产业等 [11][43] - 骨科集采后恢复较好增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，关注爱康、春立、迈普等 [11][42] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗等 [46][47] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资持续回暖，国内投融资触底回升，产业周期趋势向上，2025年有望重回高增长 [11] - 生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代趋势明确，并购整合助力公司做大做强 [49] 医药工业 - 特色原料药行业成本端改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量 [11][58] - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元 [58] 中药 - 基药目录颁布预期不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药、康缘、康恩贝等 [12][53] - 国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，关注昆药、太极、东阿阿胶等 [12][53] - OTC企业兼具老龄化属性和医保免疫，关注片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等 [12][53] 药房 - 处方外流提速，"门诊统筹+互联网处方"成为较优解，电子处方流转平台逐步建成 [12][50] - 竞争格局优化，B2C、O2O增速放缓，上市连锁具备优势，集中度提升，关注老百姓、益丰、大参林等 [12][50] 医疗服务 - 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗快速扩容，关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等 [12][52] 血制品 - 浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度和产能扩张，行业成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [13] 市场数据表现 - 本周中信医药指数上涨1.17%，跑输沪深300指数3.01个百分点，在30个一级行业中排名第29位 [8] - 涨幅前十股票包括ST香雪(40.39%)、欧林生物(38.27%)、透景生命(29.53%)等 [7][8] - 跌幅前十股票包括力诺药包(-22.05%)、南模生物(-17.91%)、福元医药(-17.87%)等 [7][8] 品类市场分析 药品品类 - 2025Q2药品累计规模1212亿元，同比微增0.2% [20] - 4月规模409亿元(同比+0.5%)，5月规模409亿元(同比+0.2%)，6月规模394亿元(同比-0.3%) [20] - 6月末药品占比81.5%，上半年累计份额同比增长1.1pct [19] 中药饮片 - 2025Q2累计规模111亿元，同比下滑5.9% [23] - 4月规模30亿元(同比-5.1%)，5月规模36亿元(同比-7.7%)，6月规模38亿元(同比-5.0%) [23] - 上半年累计份额同比下降0.3pct [19] 医疗器械 - 2025Q2累计规模69亿元，同比下滑4.2% [26] - 4月规模22亿元(同比-4.3%)，5月规模24亿元(同比-7.7%)，6月规模23亿元(同比+0.0%) [26] - 份额稳定在4.6%-4.7%，上半年累计份额与往期持平 [19] 保健品 - 2025Q2累计规模56亿元，同比下滑18.8% [30] - 4月规模18亿元(同比-21.7%)，5月规模19亿元(同比+5.6%)，6月规模19亿元(同比+0.0%) [30] - 上半年累计份额同比下降0.8pct [19] 化学药TOP20品类 - 4月TOP20品类销售规模合计占比78.9%，同比增长5.7%，免疫刺激剂(+28.7%)、止血药(+22.6%)、眼科用药(+15.8%)增速领先 [33] - 5月占比78.5%，同比增长5.6%，免疫刺激剂(+37.0%)、止血药(+27.3%)、眼科用药(+15.4%)增速超15% [34] - 6月占比78.3%，同比增长7.1%，16个品类同比正增长，止血药(+29.4%)、血脂调节剂(+16.9%)、免疫刺激剂(+16.0%)增速领先 [35] 中成药TOP20品类 - 4月TOP20品类销售规模合计占比83.8%，同比下降6.6%，仅6个品类同比正增长 [37] - 5月占比84.5%，同比下降1.9%，8个品类同比正增长，祛暑剂(+23.4%)、健胃消食类(+20.5%)增速领先 [38] - 6月占比84.0%，同比下降3.9%，仅7个品类同比正增长，祛暑剂受季节性需求驱动涨幅超45% [39]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收175.7亿元，同比增长10.7% [1] - 归母净利润33.9亿元，同比大幅增长140.2% [1] - 连续三个报告期保持双位数增长 [1][6] - 半年度派息8.2亿元，较上年同期增加超60% [8] 创新转型成效 - 创新产品收入达78亿元，同比增长27.2%，占总收入比例升至44.4% [3][4] - 研发费用投入31.9亿元，同比增长23.7%，占收入比例18.1% [4] - 创新药及生物类似药研发费用占比达78% [4] - 预计全年创新产品收入增速超25%，占比突破50% [3][4] 研发管线进展 - 过去两年获批11个创新产品 [4] - 2025年上半年获批普坦宁（国内首款24小时长效镇痛NSAID注射液）、安启新（首个国产重组七因子）等产品 [4] - 安罗替尼新增两个适应症，适应症总数达9个 [4] - 3款产品（TQB2102、LM-108、罗伐昔替尼片）纳入突破性治疗品种 [4] 未来产品规划 - 2025-2027年预计获批19个创新产品，较历史累计数量翻倍 [5] - 超半数产品销售峰值有望突破20亿元，包括TQB3616（乳腺癌BIC疗法）、TQC3721（中国首个COPD新基石）、Lanifibranor（中国首个MASH治疗小分子）等 [5] - 2026年贴剂产品累计达7款，2030年形成超10款产品矩阵 [8] 重点领域布局 - 肿瘤领域：非小细胞肺癌全线治疗布局，EGFR/cMet双抗TQB2922启动III期临床，HER2双抗ADC TQB2102安全性优于DS-8201 [7] - 呼吸领域：PDE3/4抑制剂进度全球第二 [8] - 肝病/代谢领域：MASH治疗临床进度中国第一 [8] - 外科/镇痛领域：贴剂产品过去十年收入复合增长率近40% [8] 资金与市场表现 - 资金储备达305亿元 [8] - 2025年以来股价累计涨幅逾150% [8]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收175.7亿元，归母净利润33.9亿元，同比分别增长10.7%和140.2%，连续三个报告期实现双位数稳定增长 [1] - 创新产品收入达78亿元，同比强劲增长27.2%，占总收入比例提升至44.4% [1][2] - 公司预计全年创新产品收入增速有望达到25%以上，占收入比有望突破50% [1][2] 研发投入与成果 - 上半年研发费用投入达31.9亿元，同比增长6.1亿元，研发费用占收入比例达18.1%，较上年同期增长1.9个百分点 [2] - 创新药及生物类似药研发费用占比达78% [2] - 过去两年获批创新产品11个，2025年上半年多个创新产品获批，包括国内首款24小时长效镇痛非甾体抗炎药注射液普坦宁、首个国产重组七因子安启新等 [2] - 2025年至2027年预计将获批19个创新产品，其中一半以上是销售峰值有望超过20亿元人民币的大单品 [3] 重点治疗领域进展 - 肿瘤领域：全面布局非小细胞肺癌、乳腺癌、消化道领域核心癌肿，多款产品研发进度位于中国前列或全球最快 [4] - 呼吸领域：实现呼吸系统疾病全谱覆盖，PDE3/4进度位居全球第二 [4] - 肝病/代谢领域：临床进度位居中国第一，瞄准全球2亿+MASH患者 [4] - 外科/镇痛领域：贴剂产品收入复合增长率近40%，预计2030年形成十多款产品矩阵 [5] 市场表现与股东回报 - 公司资金储备充裕，达305亿元 [5] - 2025年半年度拟派息8.2亿元，较上年同期增加超60% [5] - 今年以来公司股价累计涨幅逾150% [5]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 2025年世界肺癌大会(WCLC)将展示中国创新药的积极成果，涉及PD-1单抗、双抗、三代EGFR-TKI药物和ADC药物等，中国研究占比显著（口头报告占比18%，小型口头报告占比29%）[4][17][18] - 复宏汉霖的PD-L1 ADC HLX43在晚期实体瘤和NSCLC患者中展现出高效低毒特性，ORR达31.9%，DCR为87.0%，尤其在EGFR野生型非鳞状NSCLC人群中疗效显著[22][25][26] - 通用型双靶CAR-T细胞疗法QT-019B获FDA批准IND，荣昌生物泰它西普治疗干燥综合征III期研究成功，拟申报上市[4][32] 行业表现与配置建议 - 本周A股医药指数涨幅3%，年初至今涨幅25%，恒生生物科技指数年初至今涨幅100%，医疗服务（+6.6%）、化药（+4.3%）子板块领涨[4][9] - 配置优先级为创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店，重点推荐博瑞医药、康方生物、恒瑞医药等创新药企及药明康德等CXO龙头[10][11][12] 研发动态 - WCLC会议将披露百济神州、恒瑞医药、信达生物等PD-1单抗更新数据，康方生物双抗药物及恒瑞医药ADC药物SHR-4849等临床进展[18][19] - 本周创新药研发进展包括启函生物QT-019B、Insmed的Brensocatib及勃林格殷格翰zongertinib获FDA批准[32][33] 估值与个股表现 - 医药指数市盈率39.94倍，高于历史均值1.52倍[6] - A股涨幅居前个股包括赛诺医疗（+69%）、创新医疗（+51%），H股派格生物（+94%）、叮当健康（+48%）表现突出[4][9]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.86%，跑赢沪深300指数0.20个百分点，在中信30个一级行业中排名第7位 [7] - 本周涨幅前十名股票包括赛诺医疗(69.13%)、创新医疗(51.53%)、广生堂(40.66%)等，跌幅前十名包括*ST苏昊(-16.81%)、*ST生物(-14.15%)等 [5][7] - 涨幅居前个股主要受产品注册进展、脑机接口概念、创新药概念等驱动，跌幅较大个股多因退市风险、重大资产重组等因素 [56] 医药行业整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块配置处于低位，对2025年行业增长保持乐观 [12] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，看好国内差异化及国际化管线 [12] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长 [12] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [12] - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期 [12] 第三方医学影像服务 - 中国医学影像服务市场规模从2018年1474亿元增长至2023年2709亿元(CAGR12.9%)，预计2030年达6615亿元(CAGR13.6%) [16] - 公立医院影像科占据主导地位，但存在资源不足、分配不均问题，顶级三甲医院年均医学影像扫描次数达43万次，远超其他医院 [20] - 美国第三方医学影像中心渗透率超40%，中国仅约1%，2018-2023年中国第三方医学影像中心市场规模从8亿元增长至29亿元(CAGR29%) [22][28] - AI从设备赋能、辅助诊断、辅助治疗、数据赋能四方面推动行业发展，AI辅助诊断系统可将放射科医师阅片时间缩短 [29] - 第三方医学影像中心龙头Radnet通过收购AI医学影像公司巩固能力布局，2025Q2收入4.98亿美元(+8.4%) [32] 细分领域投资机会 - 中药领域关注基药目录、国企改革及医保解限品种，独家基药增速远高于非基药 [10][47] - 药房板块受益处方外流提速及竞争格局优化，估值处于历史底部 [13][41] - 医疗服务领域反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升 [13][42] - 创新药领域中国生物制药创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50% [33] - 高值耗材领域骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速 [34] - IVD领域发光集采加速国产替代，国产市占率约20-30%，海外市场逐步打开 [35]

公司创新转型成果 - 中国生物制药的创新转型已取得显著成果，创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线 [1] - 2024年研发投入占收入的17.6%，较2019年的9.9%大幅提升，创新产品收入占比在2024年达到42%，较2015年的11%显著增长 [2] - 公司累计获批创新药物（包括生物类似药）已达17款，多个管线具备海外授权潜力 [2] 创新药管线与潜力 - 公司创新药管线中，安罗替尼已获批9个适应症，并有4个适应症已提交NDA申请，通过与肿瘤免疫疗法联用，将进一步释放销售潜力 [3] - 创新肿瘤管线包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADC TQB2102以及全球研发进度最快的PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868等潜在重磅品种 [3] - 全球BIC潜力的PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物，具备海外授权合作潜力 [3] 生物类似药与化学仿制药业务 - 公司已获批7款生物类似药，样本医院市场容量合计为240亿元（2024年），首仿帕妥珠单抗有望快速放量 [3] - 化学仿制药业务在2024年收入重回正增长（+3.1% YoY），仿制药集采影响已基本出清，第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1% [3] 研发合作与海外授权潜力 - 公司2019至2024年平均每年完成超过3项License in交易，增强了创新药管线的丰富度 [2] - 通过并购礼新医药，公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础 [2] - 多个产品具备达成海外授权合作的潜力，包括TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2102、TQB3616等 [2] 财务预测与目标价 - 预计公司收入在2025E/26E/27E同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5% [4] - 基于10年DCF模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍26年经调整PE [4]

公司评级与财务预测 - 招银国际首次覆盖中国生物制药(01177) 给予"买入"评级 基于10年DCF模型(WACC：9.3% 永续增长率：2.0%) 目标价9.40港元 [1] - 预计公司2025E/26E/27E收入同比增长11.4%/10.5%/9.6% 经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5% [1] - 预测未考虑多个重磅创新产品的潜在海外授权BD贡献 [1] 研发与创新转型 - 2024年研发投入占收入17.6%(2019年为9.9%) 累计获批创新药物达17款 创新产品收入占比从2015年11%提升至2024年42% [1] - 2019至2024年平均每年完成超3项License in交易 通过并购礼新医药增强早期研发实力 [1] - 多个产品具备海外授权潜力 包括TQC3721 罗伐昔替尼 TQB2102 TQB3616等8款重点管线 [1] 创新药管线进展 - 创新研发聚焦肿瘤 肝病/代谢 呼吸 外科/镇痛四大领域 安罗替尼已获批9个适应症 另有4个适应症提交NDA申请 [2] - 肿瘤管线包含全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利 进度第二的HER2双抗ADCTQB2102 最快的PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868 [2] - PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物 肝病/代谢领域管线覆盖减肥 糖尿病和MASH等大适应症 [2] 生物类似药与仿制药业务 - 已获批7款生物类似药 样本医院市场容量合计240亿元(2024年) 首仿帕妥珠单抗有望快速放量 [3] - 化学仿制药2024年收入增长3.1% YoY 仿制药集采影响基本出清 第十批集采品种仅占2024年总收入1% [3]