行业创新成果与国际化认可 - 国产创新药在短短两天内开出5张出海大单，其中普瑞金生物与Kite Pharma合作潜在总金额达16.4亿美元，翰森制药与罗氏集团合作潜在总金额达15.3亿美元 [1] - 2025年上半年我国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，超过2024年全年的519亿美元 [5] - 我国在研新药数量占全球比例超过20%，跃居全球新药研发第二位 [2] - 国产创新药如泽布替尼、舒格利单抗、恩沙替尼、谷美替尼等陆续获批上市，填补相应领域空白 [2] - 中国新药临床试验不断登上国际学术大会报告台，例如正大天晴的库莫西利胶囊在2025年欧洲肿瘤内科学会年会发布临床数据 [4] 技术驱动研发效率提升 - 人工智能、计算医学等技术深度应用于药物研发，目标将传统研发周期压缩90% [2] - 利用计算医学技术建立肿瘤患者数字孪生和药物模型，覆盖分子设计、逆合成分析、工艺开发、临床试验等关键环节 [2] - 集成人工智能、量化模拟和高通量筛选的创新平台有助于提升研发效率并突破现有壁垒，例如在纳米递送赛道发现精准靶向多器官和组织的创新纳米材料 [3] 企业研发投入与平台建设 - 中国生物制药有限公司年研发投入已超过40亿元，自主搭建覆盖双抗、小干扰RNA、基因治疗等前沿领域的技术平台 [5] - 公司探索基于疾病生物学机理的源头创新，推动以临床需求为导向的转化医学创新，并与数百家头部医院紧密合作 [5] - 行业在纳米载体、抗体偶联药物等多个新赛道取得进展，构建创新引领的产业发展格局 [3] 国际竞争力与临床突破 - 国产创新药开展与国际明星药物的“头对头”试验研究，例如安罗替尼联合贝莫苏拜单抗组合疗法在多个适应证上与“药王”K药（可瑞达）对标，双特异性抗体新药依沃西被证实能显著延长肿瘤患者无进展生存期 [4] - 行业从仿制跟踪转变为敢于与国际“药王”PK并在疗效上实现超越，成为跨国药企和全球投资者关注的重心 [4][5]

行业核心观点 - 国产创新药在短短两天内达成5张出海大单，其中多个交易潜在总金额超过10亿美元，例如普瑞金生物与Kite Pharma合作达16.4亿美元，翰森制药与罗氏集团合作达15.3亿美元 [1] - 2025年上半年中国创新药对外授权交易总金额近660亿美元，已超过2024年全年的519亿美元，显示行业加速融入全球创新体系 [6] - 行业完成了从“量的积累”到“质的飞跃”的蝶变，在全球生物医药舞台上从“跟跑者”转变为“关键贡献者” [1][6] 技术创新与研发效率 - 人工智能等前沿技术深度渗透药物研发，目标是将传统研发周期压缩90%，通过计算医学构建肿瘤患者数字孪生和药物模型以加速新药研发 [2] - 人工智能纳米递送平台等创新技术有助于突破现有研发壁垒，例如发现精准靶向多器官组织的创新纳米材料 [3] - 中国在研新药数量占全球比例超过20%，跃居全球新药研发第二位，多款国产创新药如泽布替尼、舒格利单抗等获批上市填补领域空白 [2] 研发实力与国际认可 - 国产创新药临床试验数据频繁登上国际学术大会报告台，例如正大天晴的库莫西利胶囊在2025年欧洲肿瘤内科学会年会发布临床数据 [4] - 中国创新药敢于开展“头对头”试验与国际明星药物对标，如安罗替尼组合疗法与“药王”K药PK，依沃西被证显著延长患者无进展生存期 [4] - 企业持续加大研发投入探索“源头创新”，例如中国生物制药年研发投入超40亿元，自主搭建双抗、小干扰RNA、基因治疗等前沿技术平台 [5] 新兴赛道与产业格局 - 行业精准把握技术革命契机，在纳米载体、抗体偶联药物等多个新赛道逐浪潮头，构建创新引领的产业发展格局 [3] - 生物医药产业创新生态持续完善，成为经济高质量发展的“硬核”增长极 [1]

投资评级与财务预测 - 广发证券首次覆盖中国生物制药，给予“买入”评级，预计合理价值为11.54港元/股 [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.26元、0.28元 [1] 战略转型与研发投入 - 公司通过自研、收并购和引进管线等方式，成功从仿制药企转型为研发驱动型国际医药集团 [1] - 研发投入持续增长，研发费用率从2018年的9.9%提升至2025年上半年的18.1% [2] - 2025年上半年研发费用达31.88亿元，其中约78%投入到创新药研发 [2] 核心治疗领域与产品管线 - 公司产品管线覆盖肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域 [1] - 肿瘤领域：安罗替尼是核心产品，与PD-(L)1联合疗法已获批小细胞肺癌、子宫内膜癌、肾细胞癌，一线治疗鳞状非小细胞肺癌和肝细胞癌已递交上市申请 [2] - 肿瘤领域：HER2双抗ADC（TQB2102）全球进度领先，治疗乳腺癌已进入III期临床 [2] - 肿瘤领域：全球首创CDK2/4/6抑制剂库莫西利已递交上市申请，全球首创CCR8单抗LM-108海内外均处于II期临床 [2] - 呼吸领域：PDE3/4抑制剂（TQC3721）有望成为慢性阻塞性肺病重磅药物，全球进度排名第二 [2] - 肝病领域：泛PPAR激动剂Lanifibranor可能成为国内首款MASH药物，FGF21融合蛋白可能成为疗效最佳的MASH药物 [2] - 外科/镇痛领域：公司已搭建四大贴膏技术平台，巩固了透皮制剂龙头地位 [2]

研报核心观点 - 广发证券首次覆盖中国生物制药，给予“买入”评级，预计2025-27年每股收益（EPS）分别为0.23、0.26、0.28元/股，合理价值为11.54港元/股 [1] - 公司被视为传统药企创新转型的标杆，通过自研、收并购和引进管线等方式，成功从仿制药企转变为研发驱动型国际医药集团 [1] - 公司产品管线覆盖肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域 [1] 研发投入与策略 - 公司研发投入逐年攀升，研发费用率从2018年的9.9%增加至2025年上半年的18.1% [2] - 2025年上半年公司研发费用达31.88亿元人民币，其中约78%投入到创新药研发中 [2] - 公司采用“自研+BD（业务发展）”模式扩充新药矩阵 [2] 肿瘤领域产品管线 - “得福”组合中，安罗替尼是肿瘤领域拳头产品，其与抗PD-(L)1联合拓展一线适应症是重要策略 [2] - 安罗替尼联合贝莫苏拜单抗已获批小细胞肺癌、子宫内膜癌、肾细胞癌适应症，一线治疗鳞状非小细胞肺癌和肝细胞癌也已递交上市申请 [2] - HER2双抗ADC（TQB2102）全球进度领先，治疗HER2低表达和HER2阳性乳腺癌已进入III期临床 [2] - CDK2/4/6抑制剂库莫西利是全球首创，治疗HR+/HER2-乳腺癌已递交上市申请 [2] - CCR8单抗LM-108为全球首创，海内外均处于II期临床阶段 [2] 呼吸领域产品管线 - PDE3/4抑制剂（TQC3721）有望成为慢性阻塞性肺疾病的重磅药物，全球进度排名第二 [2] 肝病领域产品管线 - 泛PPAR激动剂Lanifibranor可能成为国内首款MASH（代谢相关脂肪性肝炎）药物 [2] - FGF21融合蛋白可能成为疗效最佳的MASH药物 [2] 外科及镇痛领域产品管线 - 公司已搭建四大贴膏技术平台，夯实了其在透皮制剂领域的龙头地位 [2]

会议与产品背景 - 第67届美国放射肿瘤学会（ASTRO）年会于9月28日至10月1日在旧金山举行 [1] - 公司在会上公布了其1类创新药盐酸安罗替尼胶囊在肺癌领域的三项最新研究成果 包括2项口头报告及1项壁报展示 [1] 安罗替尼联合全脑放疗治疗小细胞肺癌脑转移 - 一项单臂II期研究评估安罗替尼联合全脑放疗治疗伴脑转移小细胞肺癌患者的疗效和安全性 共纳入43例患者 [1] - 中位随访28.9个月时 患者颅内无进展生存期为9.9个月 中位总生存期为14.6个月 [1] - 联合治疗的颅内客观缓解率为72.5% 颅内疾病控制率为95% 最常见不良事件为疲劳（57.5%）和高血压（52.5%）未发生≥4级不良事件及治疗期颅内出血 [1] “得福组合”作为局限期小细胞肺癌维持治疗 - 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼（“得福组合”）用于局限期小细胞肺癌放化疗后维持治疗 研究入组15例患者 [2] - 中位随访时间延长至18.7个月 12个月无进展生存率达到86.7% 12个月总生存率为100% 疾病控制率为100% [2] 安罗替尼联合放疗治疗局部晚期非小细胞肺癌 - 一项II期研究分析安罗替尼联合胸部放疗用于不可手术、不能耐受同步放化疗的局部晚期非小细胞肺癌患者的安全性与有效性 共纳入41例患者 [3][4] - 中位随访19.7个月 1年无进展生存率为78.3% 1年总生存率为78.0% [4] - 安全性方面 3-4级急性血液学不良反应发生率为20% 3级咯血发生率为2% 3-4级放射性肺炎发生率为10% 无5级不良反应事件 [4]

核心观点 - 宏观经济政策聚焦财政发力与产业转型 国内政策强调积极财政以支持稳增长 同时推动工业互联网与人工智能等新兴产业[3] 海外方面美联储降息25基点至4.00%-4.25%区间 预计年底再降50基点[6] - 债券市场增量由利率债主导 商业银行增持 债市杠杆率微升 经济预期修正下债券收益率或趋势性上行[9][10][12][13][14] - 创新药企受益于集采优化与医保政策 头部企业业绩稳健 恒瑞医药2025H1收入157.6亿元(同比+15.88%) 净利润44.50亿元(同比+29.67%)[17][18] - 保险行业财险与权益投资拉动业绩 分红险转型驱动增配权益资产 上市险企2025H1净利润改善[21][26][28] - 禽肉价格受进口扰动与需求提振上行 白羽鸡8月均价7.17元/公斤(环比+0.64元/公斤) 蛋鸡产能偏高压制蛋价[30][32] - 机器人行业估值重塑 Figure投后估值达390亿美元 核心零部件公司或享受高估值溢价[37][38] - 消费服务领域十一假期预订量增价稳 潮玩线上销售额12.75亿元(同比+16%) 茶咖龙头店效持续增长[42][43] 宏观经济 - 国内财政政策强调"用好用足更加积极的财政政策"以支持稳就业稳外贸及培育新动能[3] - 产业政策聚焦"十五五"规划 重点涉及工业互联网、人工智能应用及新能源领域[3] - 央行文章探讨国际货币体系改革 指向多主权货币竞争格局及跨境支付技术演进[4] - 消费政策推出"服务消费季"及扩大电信、医疗等领域开放试点[4] - 上海优化房产税政策 对持居住证人才及满3年居民家庭给予首套房免税[4] - 中美领导人通话就双边关系交换意见 强调相互尊重与合作共赢[5] - 美联储9月降息25基点至4.00%-4.25% 预计年底再降50基点 鲍威尔称降息为"风险缓释"举措[6] 固定收益 - 8月末债券托管总量174.54万亿元(环比+15060.06亿元) 增量环比下降[9][10] - 利率债贡献主要增量 月净增18048.34亿元 其中国债净增8260.58亿元[10][11] - 商业银行为增持主力 月净增12020.46亿元 广义基金及境外机构减持[12] - 债市整体杠杆率106.88%(环比+0.07pct) 非银机构杠杆率109.66%(环比+0.15pct)[13] - 经济预期修正下债券收益率或趋势性上行 股债配置切换[14] 医药行业 - 头部药企2025H1业绩稳健 恒瑞医药收入157.6亿元(同比+15.88%) 净利润44.50亿元(同比+29.67%) 6款创新药获批[17] - 中国生物制药收入175.8亿元(同比+9.8%) 创新药收入增长27.2% 先声药业创新药收入增26%[17] - 医保目录调整进入谈判阶段 集采规则优化避免恶性竞争 第十一批集采以"入围均价50%"为价差控制锚点[18] 非银金融 - 上市险企2025H1净利润改善 主因财险利润拉动及权益投资受益[21] - 财险COR改善带动承保利润增加 寿险渠道转型中银保渠道新单高增[25] - 险企增配权益资产 投资端受分红险转型驱动[26] - 未来负债端有望高质量增长 分红险转型延续 看好中国太保和中国平安[28] 农林牧渔 - 白羽鸡8月均价7.17元/公斤(环比+0.64元/公斤) 盈利0.86元/羽 因进口扰动及开学备货需求[30] - 黄羽鸡8月均价12.39元/公斤(环比+19.57%) 受升学宴需求提振[31] - 鸡蛋8月批发价6.22元/公斤(环比+2.30%) 但在产蛋鸡存栏13.17亿只(同比+8.93%) 产能偏高压制价格[32] - 益生股份8月鸡苗销量5791.85万只(环比+1.68%) 均价3.69元/羽(环比+1.93元/羽)[33] 机械行业 - Figure完成C轮融资后估值390亿美元 特斯拉机器人目标交付100万台对应5000亿美元市值[37] - 核心零部件公司估值溢价显著 假设单台机器人关节模组成本300美元 产业初期PE或达200倍[38] - 供应链聚焦灵巧手、关节总成等方向 需具备研发迭代、工程化及全球化制造能力[39][40] 社服行业 - 十一假期酒旅预订量增价稳 政策推出消费月活动补贴[42] - 8月潮玩线上销售额12.75亿元(同比+16%) 泡泡玛特店效同比+66%[42] - 茶饮行业8月店效同比+3.5% 蜜雪冰城店效增24.2% 古茗增22.2%[43] - Shopee与Facebook合作推出联盟营销 韩束新品首日京东销售额破4000万元[44] 公司研究 - 中海物业2024年在管面积4.31亿平(同比+7.4%) 新签第三方占比63.3% 关联方拿地规模行业第一[49] - 欧陆通为高功率服务器电源龙头 产品覆盖800W-5500W 应用于AI服务器 2025年预计净利润3.22亿元[51][52][53]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 创新转型进入收获期，头部制药企业业绩稳健增长，增长动能从仿制药向创新药切换[5][14] - 集采政策优化叠加商保助力，制药行业有望长周期受益，政策从"扩面降价"转向"精细化管理"[6][34] - 创新+出海驱动新增长，国内创新药企业正快速接轨全球，2025H1中国创新药License-out总金额接近660亿美元[36] 业绩表现 - 恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），创新药收入占比超60%[5][16] - 中国生物制药2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%），创新药收入增长27.2%[5][16] - 先声药业2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，5款创新药驱动业绩增长[5][16] - 海思科2025H1收入20.01亿元（同比+18.63%），创新药销售占比预计接近40%[15] - 兴齐眼药2025H1收入11.63亿元（同比+30.38%），归母净利润同比增速达97.75%[15] - 百济神州2025H1收入175.18亿元（同比+46.03%），归母净利润4.50亿元（同比+115.63%）[21] 政策环境 - 2025年国家医保目录及商保创新药目录调整进入专家评审阶段，535个药品通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个[27][29] - 商保创新药目录121个药品通过形式审查，79个同时申报基本医保目录和商保目录[27][29] - 第十一批集采政策优化价差控制规则，以"入围均价的50%"为锚点，避免恶性低价竞争[6][34] - 2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱[6] 创新转型进展 - 翰森制药创新药收入占比从2020年28%提升至2025H1的82.7%，2024年收入增速达21.35%[22] - 恒瑞医药2025H1研发费用32.28亿元，15个新分子进入临床，与默沙东、GSK等达成授权合作，首付款超7.5亿美元，潜在里程碑付款达120亿美元[16] - 2025H1中国创新药License-out总金额接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额[36] 推荐标的 - 制药及生物制品推荐标的：恒瑞医药、石药集团、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、健康元、丽珠集团、海思科、京新药业、兴齐眼药、汇宇制药、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、艾力斯、艾迪药业、和黄医药[7]

公司业务进展 - 公司旗下正大天晴完成与大中华癌病基金会NPP项目首批发货 包括创新抗癌药物安罗替尼和贝莫苏拜单抗 [1] - 首批发货顺利抵达香港 标志着双方合作进入落地执行阶段 [1] - 通过NPP项目为香港有重大未满足医疗需求的癌症患者提供创新肿瘤治疗方案 [2] 合作机制特点 - NPP项目是香港"指定患者药物使用计划"的特殊机制 允许医生在药物未注册情况下为患者提供未上市药物 [1] - 该机制与香港"好药港用"和药物注册"1+新机制"相呼应 为内地创新药惠及香港患者提供灵活途径 [1] - 公司自3月签约后快速完成合规审查和跨境物流工作 确保药品供应高效推进 [2] 产品临床价值 - 安罗替尼和贝莫苏拜单抗是公司抗肿瘤领域重点创新产品 已在内地展现良好临床疗效和应用前景 [2] - 两种药物联用方案"得福组合"刷新多项临床试验数据 获得国际关注 [2] - 经专业医生评估符合条件的香港患者可通过NPP项目提前使用这些创新治疗方案 [2] 战略意义 - 此次发货验证NPP模式在加速药物可及性方面的独特价值 [2] - 公司通过推进创新产品在香港上市及NPP项目等多种途径 让内地创新成果尽快惠及香港患者 [2] - 事件彰显内地与香港在医疗领域合作的深化与创新 [3]

国家医保目录调整与创新药物支持 - 2025年国家医保目录调整工作启动，将设立商业健康保险创新药品目录，支持力度更大[1] - 肿瘤领域国产创新药物联用方案取得显著进展，部分方案获国际认可[1] - 专家呼吁医保加强对国产抗肿瘤创新药物联用方案的支持，提升药物可及性[1] 创新药物联用方案的临床效果 - 肾透明细胞癌患者使用安罗替尼胶囊+贝莫苏拜单抗联用方案后，肺部病灶21天缩小近50%，71周期后持续缩小[2] - 恶性周围神经鞘瘤患者采用靶向药物+化疗药物联用方案，病情稳定超过4年[3] - 联用方案在罕见肿瘤和侵袭性癌症中展现出突破性疗效，显著延长患者生存期[2][3] 联用方案的科学机制与优势 - 肿瘤细胞异质性和耐药性促使多靶点联用方案成为研发重点，通过同时阻断不同信号通路实现1+1>2效果[4] - 抗血管生成药物联合免疫调节药物可多维打击肿瘤，如血管正常化+免疫杀伤增强的组合[4] - 联用方案根据肿瘤类型、分期、分子特征个性化定制，部分国产组合从二线升级为一线疗法[5] 联用方案的研发挑战与行业呼吁 - 药物联用面临代谢相互作用、不良反应风险增加等复杂性，需大量临床试验优化组合与剂量[6] - 医保对创新药适应证覆盖不足，患者存在联用药物"用不起、用不全"问题[7] - 临床专家建议扩大医保对国产创新药的支付范围，覆盖联合用药场景以形成研发良性循环[7] 行业发展趋势 - 抗肿瘤治疗进入联用方案时代，国产创新药组合在国际学术舞台获得认可[4][5] - 国家医保谈判机制已纳入多种抗肿瘤创新药，但适应证拓展仍需加速[7] - 医药产业需通过医保政策支持进一步刺激创新药物研发，提升全民健康水平[7]

核心观点 - 恒瑞医药子公司两款创新药物被纳入国家药监局拟突破性治疗品种公示名单 其中注射用瑞康曲妥珠单抗为第9次入选 [1] - 两款药物分别针对HER2阳性乳腺癌和PD-L1阳性三阴性乳腺癌领域 存在巨大未满足临床需求 [2][3][4] 药物研发进展 - 注射用瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)已于2025年5月获批用于治疗HER2突变非小细胞肺癌 [3] - 阿得贝利单抗注射液(商品名:艾瑞利)已于2023年3月获批用于广泛期小细胞肺癌一线治疗 [4] - 瑞康曲妥珠单抗累计研发投入约12.59亿元 阿得贝利单抗累计研发投入约9.01亿元 [3][4] 市场规模数据 - 2022年全球女性乳腺癌新发病例约229.7万例 [1] - 2022年中国乳腺癌新发病例约35.7万例 占全身恶性肿瘤发病率15.6% [2] - 三阴性乳腺癌占所有乳腺癌病例10%-15% 其中PD-L1阳性比例约40% [2] - 2024年同类产品Kadcyla、Enhertu和爱地希全球销售额合计约65.57亿美元 [3] - 2024年同类产品Atezolizumab、Avelumab和Durvalumab全球销售额合计约96.48亿美元 [4] 竞争格局 - 瑞康曲妥珠单抗国外同类产品包括罗氏的Kadcyla(2019年国内上市)和阿斯利康/第一三共的Enhertu(2023年国内上市) [3] - 国内同类产品包括荣昌生物的维迪西妥单抗(2021年获批) [3] - 阿得贝利单抗国外同类产品包括Tecentriq、Bavencio和Imfinzi 其中Tecentriq和Imfinzi已在中国上市 [4] - 国内同类产品包括恩沃利单抗、舒格利单抗和贝莫苏拜单抗等 [4] 临床需求背景 - 三阴性乳腺癌对传统抗HER2靶向治疗和内分泌治疗不敏感 化疗一线治疗无进展生存期至多半年 总生存期仅1年左右 [2] - 尽管免疫治疗药物改善患者生存期 三阴性乳腺癌仍是预后最差的乳腺癌亚型 [2]