文章核心观点 - 中国经济正面临结构性总需求不足的核心挑战，其根源在于长期依赖投资驱动的增长模式已进入瓶颈，表现为投资负增长与消费率偏低，未来必须将经济增长的主动力从投资切换至消费，并推动股市成为居民财产性收入的新支柱，这需要深刻的政策观念与财政支出方向转型 [2][3][5][7][12][24][26] 固定资产投资现状与趋势 - 2025年前11个月，中国固定资产投资增速为-2.6%，其中民间固定资产投资增速为-5.3%，自2025年3月以来增速一路下行，1-3月增速4.2%为全年最高点 [2] - 2025年大概率是改革开放以来中国第二次出现年度投资负增长的情况 [3][14] - 投资负增长意味着经济中资本形成规模收缩，是此前长期大量低效无效投资的后果 [3] 消费现状与挑战 - 2025年前三季度，全国居民人均消费支出同比增长4.6%，扣除价格因素实际增长4.7%，均低于2024年同期水平 [3] - 2024年中国居民消费率为39.9%，而全球中等收入国家平均水平为55%，发达国家普遍处于50%-70%的水平，与国家发改委指出的与发达国家有约10—30个百分点的差距一致 [3][4] - 消费不振与居民就业增收压力、收入不稳定、预期不明朗以及部分消费领域存在限制性措施有关 [5] 投资驱动模式的阶段性与后遗症 - 在快速城镇化或工业化阶段，扩大投资对经济起飞至关重要，但过了该阶段后，产能和基础设施饱和，再扩大投资会导致低效和无效投资 [15] - 2020年疫情期间，中国经济正增长中81%由投资拉动，消费贡献为负，这些投资在两年后形成新的供给，加剧了房地产、制造业产能和基础设施的过剩 [13] - 2014年到2017年，中国有14个省份的固定资产投资总额大于本省的GDP，意味着投资效率低下 [16] - 过度投资挤占了本可用于居民收入和消费的社会资源，形成了“过度投资陷阱” [19] 提振消费的根本路径与财政转型 - 提振消费需将财政支出方向从投资转向民生，政府应把更多资金用于收入补贴和改善社保，企业通过新供给创造新需求，老百姓自主消费 [7][22] - 财政资金用于消费的乘数效应远高于投资：一块钱财政资金用于投资，乘数不到1.06倍，个别省份小于1；用于发放消费券，农村居民消费乘数在3倍以上，城市居民在5倍以上 [20] - 应减少低效无效投资，将每年数万亿的相关资金转移，通过深化改革变为居民收入或社保，这是扩大内需的根本出路 [18][19] - 决策观念上，全社会已认识到提振消费的重要性，但行动上仍未转变，每年数万亿预算仍投向投资，而用于消费的补贴（如去年1500亿，今年3000亿）在超140万亿的GDP和50万亿的社会零售总额中占比极小 [18] 股市作为新增长引擎的角色 - 在房地产逻辑改变后，未来在增加居民财产性收入方面，唯一能取代房地产角色的就是股市 [7][24][26] - 股市上涨与GDP增速未必正相关，而与经济增长质量和模式更相关，美国道琼斯指数从7000点涨至约46000点，涨幅约七八倍，但其实际GDP增速很低 [26] - 过去以银行贷款驱动房地产、基建和企业扩产的增长模式对资本市场支撑弱，新的增长模式需转向“资本+创新”驱动，如半导体、创新药、新消费等领域，主要依靠资本市场驱动并将增长成果回报投资者 [26][27] - 货币政策需转变观念，为支持经济增长和资本市场应有降息空间：中国非金融企业信贷总额约150-160万亿，降息1个百分点可增加企业利润约1.5万亿；居民信贷总额80多万亿，降息1个百分点可让居民年省利息约8000亿；政府部门表内负债近100万亿，降息1个百分点可年省利息约1万亿 [27] 宏观政策与观念转变的紧迫性 - 从“宏观消费压抑”转向消费繁荣是经济必须跨越的坎，仅靠经济自身力量不够，需要持续的政策深度转型和深化改革 [6][23] - 货币政策目标应优先维持经济增长、保护就业及资产价格稳定，而非维护商业银行盈利稳定，否则将牺牲整体经济并压缩政策空间 [28] - “十五五”规划建议已将“居民消费率明显提高”作为重要目标，推动从“投资于物”转向“投资于物与投资于人的紧密结合” [3]

文章核心观点 - 当前消费不振的核心原因在于居民可支配收入增速放缓以及结构性因素，特别是中年和中产群体的财富安全需求上升及获得感下降 [5][13][20] - 消费市场呈现两极分化态势，高端消费和基础折扣消费增长，而专为中产升级的品牌则面临困境 [23][24][28] - 提振消费的根本在于建立有效的创富机制，保障居民产权，使货币能转化为创造财富的资本，从而激发经济活力 [34][35] 城镇居民收入与消费 - 城镇居民人均可支配收入增速放缓，2023年为5.18万元，2024年为5.42万元，增速约为4.6%，低于2014年约6.67%的增速 [12] - 收入增速下降导致消费支出增速同步放缓，城镇居民人均消费支出同比增长3.8% [18] - 财产净收入增速仅为0.6%，在四大收入来源中增速最低，反映房产价值缩水及股市增值影响微弱 [18] 中年群体消费困境 - 中国家庭储蓄率呈现“中年凹陷”的U型曲线，与生命周期理论相悖，中年群体储蓄率较低 [14] - 中国家庭收入峰值出现在25-35岁，而非国际常见的45-55岁，中年家庭赚钱能力相对不强 [15] - 支出高峰在45岁左右，医疗和教育支出巨大，削弱家庭储蓄能力并抑制其他消费 [15] - 资本回报率自2012年后明显下降，从高峰期约23%回落至2023年约7.5%，净资本收益率降至5%左右 [16] 中产阶层消费疲软 - 典型中产标准为三口之家年收入10万至50万元，约4亿人，但其消费能力下降，消费行为转向“节约” [21][22] - 超过67%的中产家庭表示“支出大于收入”，面临贷款、配偶不工作、国际学校等“三件套”压力 [22] - 消费两极分化，高端消费（如奢侈品、金银珠宝）同比增长8%-19%，而中间档消费（如轻奢服装、教培）出现塌陷 [24] 消费市场具体表现 - 餐饮市场客单价回落至接近10年前水平，2024年人均堂食客单价出现断崖式下跌，但高端餐饮如上海新荣记供不应求 [26] - 经济型酒店占比下降，至2024年底经济型客房占比仅剩54%，酒店业新增供给中经济型酒店不足600家，占比仅为17.6% [26] - 青年网民社会心态调查显示，81%的相关小组与低消费相关，“省钱”、“不买”成为高频关键词 [24] 历史对比与根本症结 - 明清时期大量白银流入（1550-1830年间约5.6亿两），但未能转变经济结构，因土地收益率（8%-10%）远高于工商业（3%-5%），资本流向土地和高利贷 [30][33] - 货币大量积累若不能通过创新和工商业形成更高回报，则难以成为创造财富的资本，与当前货币发行量高但消费不振有相似之处 [30][34] - 根本解决之道在于保障居民产权，建立使货币能流动并投入创新和工商业的机制，从而提升居民收入和消费能力 [34][35]

白酒行业整体表现 - 2025年上半年A股20家上市白酒企业中仅5家实现营收正增长 仅5家实现净利润正增长 [5] - 营收和净利润同时正增长的企业仅3家 分别为贵州茅台 天佑德酒和五粮液 [6] - 行业调整自2024年开始 去年四季度半数酒企出现营收下滑 山西汾酒下滑10.24% 今世缘下滑7.56% 迎驾贡酒下滑5% [16][17] 泸州老窖财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 实现归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% [11] - 二季度单季营收下滑7.97% 净利润下滑11.1% 较一季度下滑幅度加大 [18] - 销售回款179.5亿元 较去年同期201.62亿元减少约22亿元 经营现金流净额60.64亿元 低于同期净利润 [35] - 合同负债余额连续三年增长 从2023年上半年19.34亿元增至2025年上半年35.29亿元 [27] 盈利能力变化 - 毛利率在2024年上半年达到88.57%顶峰后开始下行 [21][23] - 净利率出现连续两年下滑 [23] - 销售期间费用率持续下降 [24] 存货与周转情况 - 存货规模从2020年6月末38亿元暴增至2025年6月末137.85亿元 五年增长3.6倍 [30] - 存货周转天数达1152天 [32] - 中高档酒类营收150.48亿元 同比减少1.09% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 呈现量升价跌态势 [39] 产品与渠道策略 - 推出28度国窖1573应对低度化需求 布局高增长光瓶酒赛道 [41] - 国窖1573为核心高端产品 特曲系列腰部产品更适应当前消费环境 [39] - 经销商数量1791家 远低于山西汾酒3166家和舍得酒业2585家 [41] 历史业绩与目标对比 - 2023年设定营收增长15%目标并超额完成 2024年设定相同目标但实际仅增长3.19% [11] - 2025年经营目标改为"营业收入稳中求进" 未设具体数字 [11] - 2024年季度营收增速呈现高开低走态势 四季度同比下滑16.86% [13]