市场策略回顾 - 2025年最有效的策略是哑铃策略的变形，表现为科技成长与黄金的此消彼长，上周创业板、科创50涨幅接近8%，而伦敦金和白银跌幅接近9% [2] - 进攻性策略在今年表现成功，导致传统安全资产如长债和红利低波掉队，市场焦点在于经济转型的乐观情绪与对科技泡沫的担忧 [2] - A股行业周度数据显示，煤炭、食品饮料等板块反弹后锐气渐失，未出现显著的大小风格切换现象 [2] 宏观经济总量 - 内需不足是经济运行的核心矛盾，前三季度固定资产投资同比下降0.5%，其中制造业投资增速仅4.0%，基建投资同比增长1.1% [5] - 消费动能偏弱，前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，低于GDP增速，9月单月增速放缓至3.0%，居民储蓄率攀升至36.2% [5] - 房地产市场深度调整，1-9月投资同比下降13.9%，商品房待售面积达7.59亿平方米，三四线城市去化周期延长 [5] 新兴产业盈利表现 - 2025年9月规模以上工业企业利润增速回升至21.6%，主要受价格压力缓解、需求端回暖、政策红利释放及产业结构优化驱动 [7][8][9] - 工业生产者出厂价格指数同比降幅收窄至2.3%，购进价格指数同比下降3.1%，成本降幅大于收入端，企业毛利率空间扩大 [8] - 高技术制造业利润增长26.8%，装备制造业增长25.6%，智能消费设备、电子器件等细分领域增速超30% [9] 传统产业定位与机会 - 十五五规划将传统产业定位为制造业“基本盘”，依据是其占八成的增加值占比，强调通过数智化、绿色化、集群化转型实现质的提升 [10] - 传统产业的投资机会在于其估值便宜，近期机构投资者调仓行为显示新旧产业失衡现象开始弱化，年前均衡配置是大概率事件 [11] - 政策部署为传统产业转型描绘了10万亿市场空间，矿业、冶金、化工、机械等行业瞄准中高端环节突破与品质升级 [10] 未来投资布局展望 - 科技成长的战略地位明确，但A股市场自7月以来已提前演绎五年规划预期，有所透支，需要业绩考验 [11] - 投资者未来两个月将“谋定而后动”，主要精力用于谋划十五五开局第一年的战略配置，并关注美国AI投资集中度、全球朱格拉周期等外部因素 [12][13] - 2025年投资胜负手已不再是关键分歧，从绝对收益视角看已是“秋收”，最后两个月市场有望在平淡中结束 [11]

宏观经济总体表现 - 前三季度实际国内生产总值累计同比增长5.2%，较上年同期高出0.4个百分点，为实现全年5%左右的增长目标奠定坚实基础 [2] - 前三季度外需对经济增长拉动作用显著，货物和服务净出口拉动经济增长1.5个百分点，同比高出0.36个百分点 [3] - 最终消费支出是经济增长主要拉动力，前三季度拉动经济增长2.8个百分点，较去年同期高出0.36个百分点 [4] 工业生产与结构 - 前三季度规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中9月份同比增长6.5%，环比上升1.3个百分点 [2] - 高技术制造业和数字产品制造业增长强劲，前三季度高技术制造业增加值同比增长9.6%，规上数字产品制造业增加值增长9.7% [2] - 工业机器人、服务机器人等高端产品产量快速增长，前三季度机器人减速器、工业机器人、服务机器人产量分别增长1.2倍、29.8%、16.3% [2] 对外贸易表现 - 中国出口在全球市场份额逆势上升，世界贸易组织数据显示上半年我国出口占全球市场份额同比上升0.1个百分点至14.2%，创历史同期新高 [3] - 前三季度在对美出口下降16.9%的情况下，整体出口仍实现6.1%的增长，较去年同期增速高出1.7个百分点 [3] - 9月份出口增速回升至8.3%，环比回升3.9个百分点，显示出较强韧性 [3] 消费市场动态 - 前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，较上年同期加快1.2个百分点 [4] - 以旧换新政策效果显著，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增长25.3%、21.3%、20.5% [4] - 服务消费增长快于商品消费，前三季度服务零售额同比增长5.2%，高出商品零售额增速0.6个百分点 [4] 投资领域变化 - 固定资产投资增速持续下滑，9月份累计同比下跌0.5%，为2020年9月以来首次落入负增长区间 [8] - 民间固定资产投资连续四个月负增长，9月份累计同比下跌3.1%，为2020年7月以来新高 [8] - 房地产开发投资持续疲软，前三季度累计同比下跌13.9%，较上月跌幅扩大1个百分点 [8] 物价走势分析 - 当前物价仍处低位，前三季度居民消费价格指数同比下降0.1%，工业生产者出厂价格指数下降2.8% [5] - 但物价走势出现边际改善，月度核心CPI连续七个月同比正增长，9月份同比增长1%，为去年3月份以来新高 [5] - 工业生产者出厂价格指数同比跌幅连续收窄，由7月份的3.6%降至9月份的2.3% [5] 政策支持措施 - 宏观政策持续发力，前三季度广义赤字率为8.7%，同比上升了1.7个百分点；宏观杠杆率上升9.1个百分点，同比高出2.7个百分点 [3] - 近期出台个人消费贷款和服务业经营主体贷款双贴息政策，并下达第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [11] - 5000亿元政策性金融工具落地，中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方 [11] 房地产市场状况 - 9月份商品房销售量价同比跌幅有所收窄，成交面积同比下跌10.5%，销售价格同比下跌1.4% [9] - 房企实际到位资金同比下跌11.5%，较上月跌幅收窄0.4个百分点，其中定金及预收款、个人按揭贷款跌幅环比分别回落6.6和8个百分点 [9] - 9月份商品房销售面积为8531万平方米，创2009年以来同期新低，房屋新开工面积5598万平方米，创下2006年以来同期新低 [9]

宏观经济 - 中国第三季度GDP同比增长放缓至4.8%，低于第二季度的5.2%[6] - 9月社会消费品零售总额同比增长放缓至3.0%，为2024年11月以来最低水平[14] - 美国9月CPI同比上涨2.9%，低于预期的3.1%[4] - 波罗的海干散货指数年内涨幅达105.2%[3] 行业与市场 - 中国房地产市场量价降幅扩大，政策效果未延伸至二三线城市[18][19] - 存储芯片DRAM合约价月环比上涨60-80%，NAND上涨20-30%[23] - 家电零售额同比增速从8月的14%回落至9月的3%[15] - 中国移动三季度净利润同比增长1.4%至311亿元人民币[10] 公司动态 - 康方生物AK112联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期研究达到PFS主要终点[26] - 中银国际推荐电商业务占比较低的平台型公司，如腾讯与百度[16]

宏观经济表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点[1][3] - 三季度名义GDP同比增长3.7%，继续低于实际GDP增速，GDP平减指数为-1.0%[3][14] - 9月工业增加值同比增速反弹至6.5%，较前值5.2%上升1.3个百分点，主要受出口回升支撑[1][3][43] 需求端分化 - 9月社会消费品零售总额同比增速回落至3.0%，连续4个月下滑，低于市场预期的3.1%[1][2][19] - 1-9月固定资产投资累计同比转为负增长，为-0.5%，较前值0.5%回落1.0个百分点[1][26] - 1-9月房地产开发投资累计同比跌幅扩大至-13.9%，较前值-12.9%下降1.0个百分点[1][5][29] 投资结构变化 - 1-9月制造业投资累计同比增速回落至4.0%，较前值5.1%下降1.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][33] - 1-9月广义基建投资累计同比增速回落至3.3%，较前值5.4%下降2.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][40] - 9月70个大中城市二手住宅价格环比跌幅扩大至-0.64%，一线城市环比持平于-1.0%[5][27] 政策与展望 - 实现全年5%的GDP增长目标，四季度仅需达到4.4%以上，政策取向可能为“托而不举”[2][4][13] - 短期关注点包括四中全会部署、央行可能的降准降息、5000亿地方政府债务结存限额使用等[2][4][13]

宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值（GDP）为1015036亿元，同比增长5.2%，比上年全年和上年同期分别加快0.2、0.4个百分点 [3] - 三季度GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点，较一季度的5.4%回落0.6个百分点 [3] - 四季度被视作政策发力的重要窗口期和全年经济收官的冲刺阶段 [3][6] 消费表现与分析 - 1月—9月社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%，较1月-6月（5.0%）回落0.5个百分点 [3][7] - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月（3.4%）回落0.4个百分点 [3][7] - 消费放缓与以旧换新政策拉动减弱、耐用消费品置换需求释放后消退以及高基数效应有关 [8] - 长期抑制消费的核心原因是就业预期、收入预期以及居民信心不足，增加居民收入是提振消费的核心手段 [8][9] - 预计四季度社零同比增速约为3.8% [9] 投资表现与分析 - 1月—9月全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%，较1月-6月（2.8%）大幅回落3.3个百分点，为今年以来首次转负 [3][9] - 基础设施投资同比增长1.1%，较1月-6月（4.6%）回落3.5个百分点，受地方化债约束影响 [12] - 制造业投资增长4.0%，较1月-6月（7.5%）回落3.5个百分点，受关税不确定性及设备更新政策资金支持边际退坡影响 [15] - 房地产开发投资下降13.9%，较1月-6月（-11.2%）回落2.7个百分点，市场延续“保交楼优先于新开工”特征 [15] - 民间固定资产投资同比下降3.1%，较1月-6月（-0.6%）回落2.5个百分点，反映民营企业预期不稳 [19][20] 生产与就业 - 1月—9月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较1月-6月（6.4%）回落0.2个百分点，但9月单月同比增长6.5%，较8月（5.2%）增长1.3个百分点 [4] - 1月—9月全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与1月-6月持平，9月单月失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点 [4] - 1月—9月全国居民人均可支配收入32509元，同比名义增长5.1%，比1月-6月（5.3%）回落0.2个百分点 [5] 政策展望与建议 - 专家认为内需不足仍是主要矛盾，政策适时加力的必要性上升 [5][6][21] - 财政政策预计将集中于政府债券的发行与使用，追加“两重”“两新”等领域的财政支持资金 [23] - 货币政策预计将保持适度宽松基调，更多依赖结构性工具发力，四季度降息概率较小 [23] - 政策建议包括推动房地产市场止跌回稳、完善和推出消费增量政策、加快破除结构性梗阻等 [21][22]

宏观经济运行态势 - 经济运行呈现外需相对坚挺、内需走弱的分化态势，三季度GDP增速拟合值较7月有所下滑 [1] - 内需不足已成为制约经济持续回升的重要因素，四季度面临的消费、投资、通胀压力需重点关注 [1] - 消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低水平，居民就业偏弱拖累收入与消费意愿 [1] 消费领域 - 1至8月“以旧换新”政策已带动约1.9万亿元销售额，补贴资金消耗近2640亿元 [1] - 四季度亟需追加补贴以维持消费复苏动能 [1] 投资领域 - 8月固定资产投资累计同比仅增长0.5%，较上月下降1.1个百分点 [1] - 三大投资分项均存下行压力，短期内难以形成有效支撑 [1] 价格水平 - 剔除食品和能源的核心CPI长期维持在1%以下 [1] - 国内“反内卷”聚焦中游制造业，对于抬升终端商品价格的传导有一定周期 [1] - 海外市场上，美国加大化石能源开发出口，OPEC+通过增产争夺市场份额，能源价格反弹动力不足 [1] 资本市场流动性 - 三季度以来市场微观流动性充裕，7至8月非银金融机构存款同比多增1.94万亿元，增量资金入市形成做多正反馈 [2] - 私募证券投资基金7月备案规模较2024年低点增长22倍，融资余额突破2万亿元 [2] - 居民资金入市意愿偏弱，更多居民资金或通过银行理财产品间接进入股市 [2] 外部环境 - 外部风险持续缓释，中美关税谈判展期、美联储9月降息25BP并有望年内再降50BP，国际资本流动性格局改善 [2] 政策与行业动能 - 宏观政策预期抬升，“内卷”整治与“人工智能+”政策为科技行业注入动能 [2] - 中美关税谈判进展、“内卷式”竞争整治落地节奏、稳增长政策力度仍是核心关注点 [2] - 政策层面需进一步引导中长期资金入市，优化互联互通机制、扩大社保与年金权益投资比例 [2]

A股市场整体估值与驱动因素 - 当前A股整体估值处于合理区间，上证综指和沪深300指数市盈率处于历史平均中位数附近 [1][2] - 年初至今A股涨幅的核心动力源于利率下行与场外资金入市，市场利率尤其是存款利率下行推动资金转移 [1] - 居民部门存款余额超160万亿元，其中定期存款约120万亿元，三年期存款利率已降至1.3%左右 [1] 市场长期走势与结构性特征 - 市场长期牛市需依赖上市公司业绩持续增长，2025年上半年A股上市公司净利润同比增长2.5%但整体增速仍显不足 [1][2] - 中国制造业全球份额近1/3，在先进制造、数字经济等领域具备优势，是A股的核心亮点 [2] - 当前A股存在冷热不均现象，科创50指数市盈率达170多倍，需警惕部分高估值板块的业绩证伪风险 [2] 政策环境与经济挑战 - 内需不足与房地产下行压力仍需政策发力应对，居民部门处于资产负债表缩表阶段 [1][3] - 四季度或明年需继续加大财政与货币政策力度，通过降息、积极财政政策提振需求 [3] - 应平衡IPO推进与投资者利益，通过改善公司治理、提高机构投资者比重来提升市场活力 [3] 资产配置建议 - 当前市场热度处于适中水平，尚未出现明显泡沫 [2] - 建议分散配置资产，可考虑A股、港股、债券、黄金等多市场配置以降低单一市场风险 [2]

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种市场趋势进行研判，给出投资建议，涉及股指、国债、黄金等多个品种，综合考虑宏观经济、供需关系等因素判断走势 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指长线看多，但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 黄金：降息落地，短期高位震荡，长期有上涨空间 [1] - 白银：市场情绪带动价格反弹，短期偏强运行 [1] - 铜：美联储降息使多头离场致价格承压，海外宽松、国内需求向好及中美通话利好下有望企稳回升 [1] - 铝：美联储降息使多头离场致价格承压，消费旺季来临下行空间有限 [1] - 氧化铝：产量及库存双增施压价格，但逼近成本线，下行空间有限 [1] - 锌：宏观事件落地回归基本面，社库累增施压价格，中美关系缓和或提振情绪 [1] - 镍：短期受宏观主导，或震荡偏强，关注供给与宏观变化，中长一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：中美关系缓和或提振情绪，原料价格坚挺、库存去化、钢厂减产，期货短期震荡偏强，关注逢高卖套机会 [1] - 锡：基本面需求旺季有改善预期，可关注低多机会 [1] - 工业硅：西南、西北供给复产，多晶硅有限产预期，小作文使市场情绪偏多 [1] 能源化工 - 原油：美国库存下降、OPEC+增产及补偿性减产、美联储降息等因素影响 [1] - 燃料油：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺 [1] - 橡胶：国内产区降雨扰动，原料成本支撑偏强，RU仓单较往年同期大幅减少 [1] - PTA：国内装置回归产量回升，基差快速下滑，原油价格下跌、PX装置检修延期，下游利润修复，聚酯开工负荷回升至91% [1] - 乙二醇：基差走强，但裕龙石化装置投产有压力，海外装置到港减少但价格回升后套保盘增加 [1] - 短纤：工厂装置回归，价格下跌使市场仓单交货意愿走弱 [1] - 苯乙烯：纯苯苯乙烯持续累库，供给端增加，裕龙石化装置即将投产，国内纯苯进口压力增加 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - PE：宏观情绪偏暖，需求刚需为主，检修较多，价格震荡偏弱 [1] - PP：检修支撑力度有限，订单刚需，盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PVC：盘面回归基本面，检修减少供应压力大，近月仓单多，震荡偏弱 [1] - 烧碱：旺季兑现不及预期，现货库存累积，短期盘面震荡偏弱 [1] - LPG：OPEC增产、国内原油高库存压制上行动力，化工需求偏弱，利润负反馈致成本PG下行，美联储降息落地 [1] 农产品 - 棕榈油：马来沙巴州洪灾带来供给端扰动，盘面反弹有望突破震荡区间提前上涨，建议短线做多或买入虚值看涨 [1] - 豆油：四季度去库预期不变，中长期看涨，短期关注中美谈判结果对盘面影响，可考虑做多波动 [1] - 菜油：加拿大考虑调整进口政策，近强远弱下建议关注菜油11 - 1正套策略 [1] - 棉花：国内市场“旧作紧、新作丰”，新作丰产预期明确，采摘提前，新棉预售火热，短期内供应或偏紧，收购博弈受关注 [1] - 糖：新糖上市预售价格低，销售时间有限，除中秋备货无其他利多驱动，预计价格震荡偏弱，短期下方空间有限 [1] - 玉米：短期市场青黄不接盘面预期低位震荡，新季卖压预期下01合约预期震荡筑底，关注新粮开秤价和贸易商收购心态 [1] - 大豆：国内买船榨利转差，进口成本支撑预期下盘面下方空间有限，以逢低做多为主，关注中美政策变化 [1] 其他 - 纸浆：期货底部区间初步显现，但利多驱动未现，关注九月交割后仓单注销量，震荡运行 [1] - 原木：基本面无明显变动，外盘报价下降，现货价格坚挺，期货震荡 [1] - 生猪：出栏持续增加，体重无明显降重，下游承接力度有限，盘面升水现货，整体维持偏弱看待 [1] - 集运欧线：9月供给超同期水平，预计高价航司报价往低价收敛，运价下行速度略超预期 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尿素内需疲软出口支撑盘面上涨 预计短期震荡为主 市场等待新驱动 关注消息面扰动 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 - 尿素今日盘面高开高走 午后小幅下挫 小幅收涨 上游工厂降价吸单 下游刚需低价补货 市场成交良好 [1][11] - 本周尿素产量下跌 下周工厂多发复产 产量环比将提升 [1][11] - 北方农业需求临近尾声 零星拿货 复合肥工厂开工负荷小幅攀升 目前氮肥拿货三成 后续仍有拿货预期 但厂内成品库存累积增加 对尿素需求弹性强 需求支撑有限 [1][11] - 库存本期继续去化 主要因区域性农业需求拿货及出口企业出口订单集港 但库存去化幅度环比变缓 [1][11] 期现行情 期货 - 尿素主力 2509 合约 1750 元/吨高开高走 最终收于 1745 元/吨 涨幅+0.29% 持仓量 188727 手（-9285 手） [2] - 前二十名主力持仓席位中 多头-3019 手 空头-2273 手 齐盛期货净多单增加 1437 手 浙商期货净多单减少 519 手 中信期货净空单增加 1642 手 东证期货净空单增加 3271 手 [2] - 2025 年 7 月 18 日 尿素仓单数量 2523 张 环比上个交易-107 张 安徽中能-107 张 [2] 现货 - 下游逢低拿货 工厂降价吸单后收单情况尚可 山东、河南及河北尿素工厂小颗粒尿素出厂价格多在 1730 - 1770 元/吨 少数厂报价略高 [3] 基本面跟踪 - 今日现货市场主流报价稳定 期货收盘价上涨 以山东地区为基准 基差环比上个交易日走强 9 月合约基差 65 元/吨（+8 元/吨） [7] - 2025 年 7 月 18 日 全国尿素日产量 19.74 万吨 较昨日持平 开工率 84.03% [10]