滞胀期的大类资产与行业配置策略 - 近期油价快速上涨引发市场对经济陷入滞胀的担忧，华创证券姚佩讨论了本轮滞胀发生的可能性及其对资产配置的影响[1] - 当前美国陷入典型滞胀的风险点更集中在货币政策路径上，中国滞胀概率极低[1] - 滞胀下的资产配置排序为：黄金及大宗商品 > 地产及现金 > 债券 > 股票[1] - 滞胀下的行业配置排序为：能源及资源品 > 制造业 > 必需消费及公用事业 > 科技、金融及非必需消费[1] - 短期年报季指数震荡盘整，风险偏好提升有限，三大配置方向为：业绩上修的高增长顺周期（有色/建材/钢铁）与科创（电新/计算机/军工/电子）、低估值高股息的内需金融（保险/白电/白酒/调味品）、十五五规划相关产业（创新药/核聚变/深空探索）[1] 全球煤炭市场供需格局变化 - 受中东地缘冲突影响，全球关键天然气基础设施供应中断，气价跳涨迫使东亚与欧盟国家迅速启动“燃料转换”，将发电需求转向煤炭[2] - 中国煤化工原料耗煤量正以每年2000万至3000万吨的规模持续增长，目前在建新型煤化工项目耗煤需求约2.43亿吨[2] - 印尼计划在2026年1月将年度煤炭产量配额设定在6亿吨左右，较2025年实际产量7.9亿吨大幅下降超过24%，并恢复RKAB有效期为一年且设置超产处罚机制[2] - 据测算，2026年印尼出口至中国煤炭量对应减量或达0.2-0.4亿吨，占2025年总进口量的4%-8%[2] - 中国国内方面，约2亿吨煤炭产能尚未完成产能置换及环评审批，后续存在核减风险[2] - 煤炭板块受贸易冲突影响较小，呈现“高盈利、高现金流、高分红”特征，被认为是具备高安全边际的价值资产[3]

**行业与公司** * 行业：全球液化天然气（LNG）与欧洲天然气市场[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[5][21] **核心观点与论据** **1. 供应冲击：卡塔尔LNG出口中断时间延长** * 卡塔尔能源部长表示，由于地区冲突，卡塔尔LNG出口（占全球供应的20%）中断时间可能比最初预期的更长，需要完全停止敌对行动后才能重启，随后需要数周至数月才能完全恢复[5] * 高盛更新预测：卡塔尔出口在3月下旬前将保持为零（此前预期为3月中旬），随后在4月大部分时间内逐步恢复（此前预期为3月底前）[5] * 预计3月和4月卡塔尔LNG年均化交付量将分别降至18百万吨/年和43百万吨/年，远低于冲突前预期的74百万吨/年和76百万吨/年，5月将完全恢复正常至79百万吨/年[5] * 这一供应冲击导致高盛将西北欧3月和4月的LNG进口量预期下调至207百万立方米/天和195百万立方米/天，低于冲突前预期的302百万立方米/天和262百万立方米/天[8] **2. 价格预测：大幅上调近期TTF和JKM价格** * 由于供应冲击，高盛将2026年第二季度TTF价格预测上调至63欧元/兆瓦时（22美元/百万英热单位），此前为45欧元/兆瓦时[5] * 特别将4月和5月合约（在3月和4月交易）价格预测上调至75欧元/兆瓦时（26美元/百万英热单位）和70欧元/兆瓦时（24美元/百万英热单位），高于3月6日收盘时的远期价格52欧元和51欧元[5] * 将2026年第二季度JKM价格预测上调至23美元/百万英热单位，此前为16美元/百万英热单位，高于19美元/百万英热单位的远期价格[5] * 2027年及以后的长期价格预测仅小幅上调：TTF从21欧元/兆瓦时上调至23欧元/兆瓦时，JKM从7.55美元/百万英热单位上调至8.30美元/百万英热单位[5][19] **3. 市场平衡机制：更高的气转油切换成本与需求破坏风险** * 更长的供应中断意味着欧洲天然气价格（TTF）需要更长时间维持在更高的“气转油”切换区间，该区间底部为55欧元/兆瓦时（燃料油），顶部为80欧元/兆瓦时（馏分燃料油）[16] * 由于近期油价上涨，此前预测的55欧元/兆瓦时（4月26日TTF）已处于该切换区间的底部，因此将4月/5月TTF预测上调至当前油价区间内的75/70欧元/兆瓦时[19] * 预计更高的天然气价格将促使燃料从天然气转向硬煤（可能达19百万立方米/天）和石油产品（基线情景为12百万立方米/天，为2022年峰值切换量的一半），以抵消卡塔尔LNG供应冲击造成的进口损失[18] * 若冲突持续至4月以后，TTF和JKM价格可能需接近100欧元/兆瓦时，以触发更广泛的需求破坏，为下一个冬季保留库存天然气[19] * 反之，若冲突更快降级，TTF可能迅速回落至40多欧元/兆瓦时的煤炭切换区间[19] **4. 区域市场影响与项目延期** * 亚洲（JKM）对欧洲（TTF）的溢价已扩大，以吸引大西洋盆地的增量LNG供应转向亚洲[11] * 高盛将4月/5月JKM预测上调至29/25美元/百万英热单位（此前为20/15美元/百万英热单位），保持对TTF的正溢价，以帮助亚洲吸引足够的大西洋盆地货物替代卡塔尔供应[19] * 美国亨利港天然气价格可能仍与欧洲天然气和全球LNG价格飙升绝缘，因为美国是LNG净出口国，且出口终端基本没有闲置产能[19] * 卡塔尔北部油田东区（NFE）1号生产线预计开工日期从2026年10月推迟至2027年1月，随后的7条生产线也相应推迟，这将使2027-2030年全球LNG供应平均减少2.8百万吨/年，但不会改变其对2028-2029年全球天然气价格的极度看跌观点[19] **其他重要但可能被忽略的内容** * 西北欧洲温和的天气部分抵消了LNG进口量的下降，3月份住宅和商业用气需求比一个月前的预期低25百万立方米/天[8][9] * 在印度、巴基斯坦和孟加拉国，已开始有工业需求遭到破坏的传闻证据[8] * 高盛估计，卡塔尔LNG供应完全中断每持续两周（且无任何抵消措施），西北欧库存的收紧幅度将相当于近4%的储气容量[8] * 西北欧大量能源密集型产业自2022年危机以来尚未恢复，这意味着触发工业需求破坏可能需要更高的TTF价格[19]

行业与公司 * 浮法玻璃行业[1][2]和光伏玻璃行业[10][12] * 提及沙河地区[13][14]和湖北[13][20]等地的区域性政策与企业情况 * 提及头部企业[3][22]和大型企业如福耀[18] 核心观点与论据 行业现状与困境 * 浮法玻璃行业整体表现惨淡 玻璃价格从2024年最高峰的2000元左右跌至目前的1100元左右 几乎腰斩[2] * 产能过剩问题突出 生产线从2024年的249条减少到目前的220条 下降了近20%[2] * 市场低迷且库存高企 政策刺激效果有限 冬季放假增加压力[1][2] * 全国玻璃价格趋同 东北地区价格已降至850元/吨 华南地区为1000-1200元/吨[7] * 供需失衡严重 要改变局面必须降低产能[7] 产能结构与成本分析 * 产能结构变化显著 新建生产线以900吨或以上的大吨位为主 具有成本低 节能降耗优势[5] * 老旧产线面临淘汰 目前220条生产线中超过10年的占比12% 超过8年的占比22% 约50条 总容量约为2-3万吨[5] * 燃料类型影响盈利 天然气小吨位线持续亏损 煤制气线接近盈亏平衡 石油焦线出现阶段性亏损[6] * 燃料转换促使成本趋同并推动平均成本上升 利好大型头部企业[3][17] 企业行为与冷修困境 * 企业不愿冷修的原因包括行业长周期特性带来的市场好转期待 政策期待 地方政府出于就业 税收和GDP的阻力 以及负债压力下维持现金流的需要[1][4][7] * 预计2025年11月和12月会有企业冷修 若12月和1月库存压力无法缓解 2026年1月至3月可能出现停产冷修高峰[1][7] * 当前主要通过价格战去库存 下游加工厂对冬储谨慎 厂家或以极低价格出售库存[8] 政策影响与行业集中度 * 浮法玻璃行业集中度低 区域性政策效果有限 例如沙河煤改气或湖北石油焦政策[10][13] * 光伏玻璃行业集中度高 龙头企业新易和福莱特占据中国约30-40%的产能 相对容易协调[10] * 政策推动燃料变革 如湖北 浙江等地倡导从石油焦改用天然气 沙河地区通过政府参股的煤制气公司实现集中供气[13][14] 市场前景与风险 * 2026年供需僵持局面预计持续 市场前景不乐观 价格低位徘徊[3][21] * 若头部企业持续亏损现金流3至6个月 将迫使更多企业停产 底部价格或在800元/吨左右[3][22] * 行业内存在现金流紧张或破产风险的企业 部分企业以玻璃抵工程款[20] * 冬季燃料成本因LNG价格低而不会太高 但北方地区冬季限产要求增加生产成本[23] 其他重要内容 * 浮法玻璃指标交易不活跃 各省对本地产能指标有保护措施 跨省转移困难[18][19] * 小型浮法玻璃生产线停产原因包括盈利能力差和需要进行燃料转换技术改造[16] * 当前没有明显迹象表明企业有强烈意愿大规模停线 短期内供需失衡局面难以改变[9]