地缘冲突与市场现状 - 自2月28日伊朗局势爆发以来，战事已持续四周且不断升级，霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁，以色列对伊朗核心能源设施的直接打击加剧了对全球能源市场的冲击 [1] - 布伦特油价持续走高至110美元/桶以上，TTF天然气价格单日上涨13% [1] - 金融市场动荡加剧，黄金大跌15%，10年期美债利率骤升44个基点至4.38%，美股、A股和港股波动加大，美债波动率创2025年4月以来新高 [1][30] 市场预期演变 - 市场对冲突结束时间的预期已从“速战速决”修正为“长期对峙” [5] - 根据博彩赔率，市场预期3月冲突结束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前预期4月1日至5月15日期间结束的概率最高（44%） [5] - 交易焦点正从短期情绪冲击，逐步切换为更长期的次生影响，如流动性对资产的负反馈和高能源成本对通胀与供应链的压力 [5] 美联储政策与通胀路径分析 - 若无局势扰动，美国整体CPI同比高点将在二季度触及2.8%后回落，美联储基准情形仍可进行2-3次降息 [8] - 油价每上涨10%将推高美国整体CPI约0.2-0.3个百分点 [10] - 100美元/桶的油价是“分水岭”，会将通胀高点从2.8%推高至3.5%，与当前联邦基金利率（3.5-3.75%）相当，这意味着美联储短期难以降息，但更多是推迟降息而非取消 [10] - 若油价维持在100美元以上且持续到三、四季度，将导致整体CPI年内始终维持在3.5%以上，美联储年内将彻底无法降息 [10][11] - 参照中金大宗组测算，基准情形下布伦特油价二季度升至120美元/桶后，三、四季度回落至80-90美元；极端情形下（冲突持续至年底），二季度油价将升至150美元/桶，三、四季度油价中枢维持在100美元高位 [10][13] 各类资产计入的预期差异 - 通过将美联储降息预期作为基准线，发现不同资产对伊朗局势和油价路径计入的预期大相径庭 [7] - **债券市场预期最为悲观**：市场已不再预期美联储还会降息，这等同于预期冲突持续到三、四季度且油价维持在100美元以上 [7][14] - **权益市场预期相对乐观**：并未充分预期战事要持续到三、四季度且油价一直维持在100美元以上 [7] - 美银美林全球投资经理调查显示，市场平均预计年底油价在76美元左右，仅有11%预期会超过90美元 [14][16] 具体资产预期分析 - **铜**：已计入小幅加息预期。伊朗局势升级以来LME铜价和Comex铜价分别下跌10.6%和12.4%。铜油比从1月初高点219降至当前的103。当前Comex铜价隐含未来1年加息12个基点 [23][24] - **黄金**：已计入年内不降息预期。金价从5278美元/盎司大跌15%至4500美元/盎司以下，RSI指数回落至29进入超卖区间。当前金价隐含未来1年加息10个基点 [28] - **美债**：同样预期年内不降息。10年期美债利率抬升44个基点至4.38%，其中实际利率主导（31个基点）。利率期货隐含的降息时点已从FOMC会议前的2026年10月进一步延后至2027年9月 [30][32][34] - **美股**：估值仍有部分降息预期，盈利端还未计入持续高油价的影响。若局势持续升级，美股或面临10%的回调空间（估值回调3~4%，盈利回落6~7%）。若冲突在二季度内结束，标普500年底目标点位由7600~7800下调至7100~7200 [35][39] - **中国市场**：内部有分化，对流动性敏感的港股和A股部分成长反应更大。伊朗局势升级以来，科创50下跌11.4%，恒生科技指数下跌5.2%，恒生指数下跌5.1%。上证指数和沪深300分别下跌4.9%和3.1%，创业板指逆势上涨1.3% [41] 油价与美元走势关联 - 油价维持高位会继续支撑强美元。短期内，油价迅速冲高会因美国转为石油净出口国、推高通胀预期压制降息、流动性收紧需要现金等原因共同支撑美元走强 [44] - 若油价长期维持100美元以上高位导致全球滞胀甚至衰退，欧洲日本等经济体压力可能更大，也会被动支撑美元维持高位 [44] 投资策略与应对 - **乐观情形**（冲突不会持续太久，油价在三、四季度回落）：美债和黄金当前计入的预期过于悲观，存在“做多”的性价比；权益资产的下行压力也有望明显缓解 [45] - **悲观情形**（冲突久拖不决，油价中枢维持在100美元高位到三、四季度）：当前预期计入不足的美股将面临回调压力；A/H股也会受高利率波及，尤其是成长风格 [45] - 行业层面，若局势持续升级，可能会依次影响市场对外需板块、周期板块、科技板块的预期 [46] - 在不确定性期间，美元现金（短债）以及A股内部的防御方向（如低波红利、预期不高的消费地产、前期已回调的低价股等）可起到较好的对冲效果。二季度是信用周期阶段性最弱的阶段，适度的仓位腾挪是恰当选择 [46]

**行业与公司** * 行业：全球液化天然气（LNG）与欧洲天然气市场[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[5][21] **核心观点与论据** **1. 供应冲击：卡塔尔LNG出口中断时间延长** * 卡塔尔能源部长表示，由于地区冲突，卡塔尔LNG出口（占全球供应的20%）中断时间可能比最初预期的更长，需要完全停止敌对行动后才能重启，随后需要数周至数月才能完全恢复[5] * 高盛更新预测：卡塔尔出口在3月下旬前将保持为零（此前预期为3月中旬），随后在4月大部分时间内逐步恢复（此前预期为3月底前）[5] * 预计3月和4月卡塔尔LNG年均化交付量将分别降至18百万吨/年和43百万吨/年，远低于冲突前预期的74百万吨/年和76百万吨/年，5月将完全恢复正常至79百万吨/年[5] * 这一供应冲击导致高盛将西北欧3月和4月的LNG进口量预期下调至207百万立方米/天和195百万立方米/天，低于冲突前预期的302百万立方米/天和262百万立方米/天[8] **2. 价格预测：大幅上调近期TTF和JKM价格** * 由于供应冲击，高盛将2026年第二季度TTF价格预测上调至63欧元/兆瓦时（22美元/百万英热单位），此前为45欧元/兆瓦时[5] * 特别将4月和5月合约（在3月和4月交易）价格预测上调至75欧元/兆瓦时（26美元/百万英热单位）和70欧元/兆瓦时（24美元/百万英热单位），高于3月6日收盘时的远期价格52欧元和51欧元[5] * 将2026年第二季度JKM价格预测上调至23美元/百万英热单位，此前为16美元/百万英热单位，高于19美元/百万英热单位的远期价格[5] * 2027年及以后的长期价格预测仅小幅上调：TTF从21欧元/兆瓦时上调至23欧元/兆瓦时，JKM从7.55美元/百万英热单位上调至8.30美元/百万英热单位[5][19] **3. 市场平衡机制：更高的气转油切换成本与需求破坏风险** * 更长的供应中断意味着欧洲天然气价格（TTF）需要更长时间维持在更高的“气转油”切换区间，该区间底部为55欧元/兆瓦时（燃料油），顶部为80欧元/兆瓦时（馏分燃料油）[16] * 由于近期油价上涨，此前预测的55欧元/兆瓦时（4月26日TTF）已处于该切换区间的底部，因此将4月/5月TTF预测上调至当前油价区间内的75/70欧元/兆瓦时[19] * 预计更高的天然气价格将促使燃料从天然气转向硬煤（可能达19百万立方米/天）和石油产品（基线情景为12百万立方米/天，为2022年峰值切换量的一半），以抵消卡塔尔LNG供应冲击造成的进口损失[18] * 若冲突持续至4月以后，TTF和JKM价格可能需接近100欧元/兆瓦时，以触发更广泛的需求破坏，为下一个冬季保留库存天然气[19] * 反之，若冲突更快降级，TTF可能迅速回落至40多欧元/兆瓦时的煤炭切换区间[19] **4. 区域市场影响与项目延期** * 亚洲（JKM）对欧洲（TTF）的溢价已扩大，以吸引大西洋盆地的增量LNG供应转向亚洲[11] * 高盛将4月/5月JKM预测上调至29/25美元/百万英热单位（此前为20/15美元/百万英热单位），保持对TTF的正溢价，以帮助亚洲吸引足够的大西洋盆地货物替代卡塔尔供应[19] * 美国亨利港天然气价格可能仍与欧洲天然气和全球LNG价格飙升绝缘，因为美国是LNG净出口国，且出口终端基本没有闲置产能[19] * 卡塔尔北部油田东区（NFE）1号生产线预计开工日期从2026年10月推迟至2027年1月，随后的7条生产线也相应推迟，这将使2027-2030年全球LNG供应平均减少2.8百万吨/年，但不会改变其对2028-2029年全球天然气价格的极度看跌观点[19] **其他重要但可能被忽略的内容** * 西北欧洲温和的天气部分抵消了LNG进口量的下降，3月份住宅和商业用气需求比一个月前的预期低25百万立方米/天[8][9] * 在印度、巴基斯坦和孟加拉国，已开始有工业需求遭到破坏的传闻证据[8] * 高盛估计，卡塔尔LNG供应完全中断每持续两周（且无任何抵消措施），西北欧库存的收紧幅度将相当于近4%的储气容量[8] * 西北欧大量能源密集型产业自2022年危机以来尚未恢复，这意味着触发工业需求破坏可能需要更高的TTF价格[19]

涉及行业与公司 * 行业：欧洲天然气市场，特别是西北欧（NW Europe）市场 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队，分析师 Samantha Dart, Frederik Witzemann, Laura Cyr [4][12] 核心观点与论据 * 核心观点：认为近期TTF（荷兰天然气期货）价格下跌11%至26欧元/兆瓦时是反应过度，从基本面看抛售过早，维持2026年TTF价格29欧元/兆瓦时的预测 [1] * 论据一：需求端，12月暖冬对供暖需求的负面影响，仅抵消了11月下旬异常寒冷天气（包括对电力负荷的显著支撑）带来的需求支撑 [4] * 论据二：供应端，西北欧天然气供应（特别是液化天然气LNG进口）冬季以来低于预期，12月迄今LNG进口量环比11月下降，因亚洲和南欧进口增加 [4] * 论据三：即使乌克兰达成和平协议，也不预期西北欧天然气平衡会立即显著宽松，因预计俄罗斯天然气流量不会在近期恢复 [4] * 论据四：综合供需，预计2026年3月底的库存填充率将降至29%，低于此前预测的35%，降低了今夏库存拥堵的概率，且较低的远期TTF价格会激励更多褐煤发电转向天然气 [2] * 长期展望：预计欧洲天然气平衡将在未来几年因全球LNG供应增加而逐步宽松，最终在2027年使TTF价格完全低于褐煤发电成本，均价预计为20欧元/兆瓦时，但认为2026年无需达到此低价来避免库存拥堵 [3] * 风险提示：价格可能因乌克兰相关的新消息而保持波动，若宣布和平协议，预计欧洲气价将先超跌，随后回调至与基本面相符的水平 [3] 其他重要内容 * 价格数据：TTF价格从11月下旬下跌11%至26欧元/兆瓦时，已进入褐煤转天然气发电的成本区间 [1] * 图表信息：展示了TTF实际价格与煤炭转换区间、高盛对西北欧供需平衡的修正（单位：百万立方米/天）、西北欧净储气注入量与此前预期的对比（单位：十亿立方米）、以及2026年3月底库存填充率预测从35%下调至29% [5][7][8][10] * 价格计算说明：所示价格以天然气当量表示，并包含碳成本和燃烧效率 [6] * 报告性质：此为高盛全球投资研究部门的全球产品，包含法规要求的披露信息（如分析师认证、利益冲突、业务关系、地域分发规定等）[13][14][15][16][20][23][24]

上市公司套期保值参与度显著提升 - 2025年前11个月累计有1782家实体行业A股上市公司发布套期保值相关公告，较2024年全年增加279家，增长18.6% [2][3] - 2025年11月单月有129家实体行业A股上市公司发布216条套保公告，发布公司家数较2024年同期增加78家，同比增长约153% [2] - 越来越多的上市公司将衍生品套期保值作为公司稳健经营的重要手段，行业龙头企业近期审议通过了高额度的套期保值业务计划 [1] 上市公司套保额度与品种 - 佛燃能源2026年度商品及外汇套期保值业务的最高合约价值不超过120亿元人民币，保证金上限达41.7亿元，交易品种包括天然气、油品、化工产品、有色金属等 [1] - 新奥股份2026年度大宗商品套期保值预计动用的交易保证金和权利金上限为47亿美元，交易商品主要包括BRENT原油、JCC原油、JKM天然气、Henry Hub天然气、TTF天然气等，交易类型包括掉期、期权及其组合 [2] - 隆基股份因主要原材料价格波动，拟在2026年度开展商品期货套期保值业务，占用的保证金最高额度不超过15亿元人民币 [2] - 三一重工全资子公司2026年预计动用的交易保证金和权利金上限不超过人民币8亿元，预计任一交易日持有的最高合约价值不超过人民币20亿元 [2] 套保风险类型与行业分布 - 从企业针对的风险类型来看，汇率风险排在第一位，利率、商品风险紧随其后 [3] - 2025年1—11月，分别有1311、517、481家实体行业上市公司发布了汇率、利率和商品套保相关的公告，相比2024年同期同比增长率分别为13%、17%和16% [3] - 从行业分布看，电子、基础化工、电力设备、机械设备和医药生物是套保公司家数最多的几个行业 [3] - 在套保品种上，铜品种套保热度最高，铝、钢材、碳酸锂位列其后 [3] 保险资金加速布局期货市场 - 截至目前，已有超过30家国内保险机构进入期货市场，积极运用国债期货、股指期货等工具开展套期保值 [5] - 2025年前11个月，保险资金在期货市场新开账户数量同比增长166%，有效账户增量创下历史新高 [5] - 保险资金稳步增配期货市场，为期货市场注入了更丰富的流动性、更强的稳定性和结构性活力 [5] 风险管理意识与工具运用趋势 - 随着产业链国际化程度提升，企业对价格、汇率、利率风险敞口的管理已从“被动应对”转向“主动管理” [3] - 无论是上市公司还是保险资金，对衍生品风险管理工具的接受度和使用程度均在快速提升，将期货、期权等工具视为稳健经营和防范波动的重要工具 [6]

原油市场与地缘政治风险 - 高盛预测若伊朗减少石油供应175万桶/日，布伦特原油价格或攀升至90美元/桶峰值 若霍尔木兹海峡石油流量减少50%并持续11个月减少10%，布油价格可能短暂飙升至110美元/桶 [1] - 欧洲天然气（TTF）价格在重大供应中断情景下可能上涨至74欧元/兆瓦时 [1] - Panmure Liberum认为霍尔木兹海峡关闭可能导致股市暴跌20%，类似2022年滞胀冲击 若仅伊朗报复但不关闭海峡，股市或回调5%-10% [4] 外汇与宏观经济 - 汇丰指出美国政策不确定性令美元承压，欧元兑美元或从1.1524升至1.20 结构性去美元化趋势持续但面临其他货币增长疲弱等障碍 [1] - 三菱日联分析显示菲律宾比索、韩元和泰铢对油价飙升最敏感 油价每涨10美元/桶，亚洲经常账户或减少0.2%-0.9% GDP，CPI上升0.1-0.8个百分点 [3] 区域经济与能源依赖 - 盛宝银行称印度、泰国、菲律宾及欧洲等石油进口国面临能源成本上升、货币贬值和资本外流三重压力 美国作为能源净出口国受波动影响较小 [2] - 美国银行观察到投资者因美股估值过高转向日股 日本企业改革和通胀经济转型吸引资金，但美日贸易协议不确定性仍是风险 [2] 新兴产业与商品市场 - 中信建投看好稳定币产业对人民币国际化及跨境支付的促进作用 [5] - 中信证券指出刚果（金）延长钴出口禁令或导致2025年全球钴短缺7.8万吨，推动钴价第二轮上涨 [7] - 固态电池因高安全性和能量密度优势关注度提升，机器人板块回调中视觉传感器表现较好 [6] 跨境支付与金融合作 - 中信证券分析跨境支付通将提升效率并巩固香港离岸人民币枢纽地位 首批12家参与行业务增长可期 [5]