报告导读： 2025 年 1-4 月全社会用电量增幅较弱导致火电需求下降 4.1% ，我们认为 这可能是中期对于煤炭需求端压力最大的时刻，煤炭的需求底部已现。 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称：从用电结构变化看电煤需求底部支撑——煤炭行业电煤需求深度研究 报告日期：2025.07.02 报告作者： 黄涛 （分析师），登记编号： S 0880515090001 王楠 瑀 ( 研究助理 ) ，登记编号：S 0880123060041 扫码关注 星标不迷路 国泰海通证券研究所官方公众号 海量研报 | 热门活动 | 视听 内容 从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱 。过去二十年来，二产 用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经 济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以 后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要 是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际 ...

通过剖析这种"背离"，也给我们带来三重启示：其一，要理性看待电力消费弹性系数的波动，建立更立 体的经济监测指标体系；其二，需警惕部分地区为追求用电数据"匹配"GDP而放松能效约束，防止高耗 能项目回潮；其三，应加快构建新型电力系统，通过虚拟电厂、需求侧响应等手段，将波动性新能源与 柔性负荷高效匹配，为高质量发展提供更灵活的能源支撑。 即便剔除这两个"偶然因素"，用电量增速仍与经济增速有较大差距，其中的缺口与用电结构有关。第二 产业用电量占比大但增速偏低，是导致全社会用电量增速低于经济增速的主要因素。一季度，工业和建 筑业用电量增长缓慢，对用电量增速低于经济增速的贡献较为明显。其中，房地产市场调整导致相关产 业需求减少，进而影响了用电量；光伏市场深度调整，使得电气机械和器材制造业用电量下降；汽车行 业高端化发展，虽然带来了行业增加值快速增长，但用电量增长却相对滞后。在这些叠加因素作用下， 使第二产业从以往推动用电量增速高于经济增速的主要力量，转变为拉低用电量增速的因素。 有人担心，用电量增速放缓是不是经济发展的后劲不足了呢？其实大可不必如此设想。用电增速与经济 增速的温差，不应简单理解为经济"虚胖"或统计失真， ...

报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - GDP增长刺激因子结构性变化关联影响电力消费弹性系数，不同因子对用电量和GDP驱动力度强度通常为I＞EX≥C，I和EX刺激效果受自身结构变化影响 [5][33] - 中性假设下，预计25 - 26年电力消费弹性系数环比24年下滑至1附近，出口EX贡献率下行、消费C贡献率上行，投资I贡献率环比Q1小幅向上、环比2024向下，投资I中高耗能板块表现偏弱，但电动车电能替代对总弹性系数有支撑 [5][37] - 建议关注火电龙头华能国际、华电国际等，水电龙头长江电力，核电龙头中国核电，风电龙头龙源电力（H），环保城市综合运营管理服务商龙头玉禾田 [3][70] 各目录总结 行情回顾 - 本周（5.12 - 5.16）上证综指涨0.76%，创业板指涨1.38%，碳中和板块涨0.30%，公用事业板块涨0.24%，环保板块涨0.17%，煤炭板块涨1.81% [1][11] - 公用事业子板块半数上涨，其他能源发电跌幅最大为2.52%，光伏发电涨幅最大为2.42%；环保子板块多数上涨，大气治理涨幅最大为2.04%，水务及水治理跌幅为0.24% [11] - 公用事业涨幅前五为京运通、洪通燃气等，跌幅前五为金山股份、韶能股份等；环保涨幅前五为艾布鲁、清水源等，跌幅前五为侨银股份、科融环境等；煤炭涨幅前五为大有能源、安源煤业等，跌幅前五为美锦能源、云维股份等 [16][28] - 截至2025年5月16日，沪深300估值11.11倍，碳中和中游光伏设备等板块PE估值不同，对应沪深300有不同估值溢价率 [23][29] 每周专题 - 历年来GDP增长刺激因子结构变化影响电力消费弹性系数，不同阶段系数不同，如2007年前＞1，2008 - 2011年由＜1向＞1等 [33][36] - 2020 - 3Q24系数＞1，主因公共卫生事件及修复期投资I拉动经济、高耗能板块增势好、三产电气化水平提升；4Q24 - 1Q25系数＜1，消费C、出口EX贡献率提升，投资I贡献率下降，高耗能板块增速下滑 [36][37] 煤炭价格跟踪 - 欧洲ARA港、纽卡斯尔NEWC动力煤FOB离岸价（5.16）均为98美元/吨，环比涨4.26%；广州港印尼煤（Q5500）库提价（5.16）702.12元/吨，环比跌1.02% [44] - 山东滕州动力煤（Q5500）坑口价（5.16）650元/吨，环比持平；秦皇岛动力煤平仓价（5.16）618元/吨，环比跌2.68% [44] - 北方港煤炭合计库存（5.16）3254万吨，环比跌2.19% [44] 天然气价格跟踪 - ICE英国天然气价5月15日报价84.74便士/色姆，周环比涨2.54%；美国Henry Hub天然气现货价5月15日报价3.20美元/百万英热，周环比跌0.93% [59] - 欧洲TTF天然气价格5月15日报价11.39美元/百万英热，周环比涨0.63%；全国LNG到岸价格5月15日报价11.73美元/百万英热，周环比跌1.73% [59] 碳市场跟踪 - 本周全国碳市场碳排放配额（CEA）5月16日报价70.42元/吨，环比涨0.40%；重庆碳排放权交易市场成交量最高为97877吨，北京市场成交均价最高为109.5元/吨 [65] 行业要闻 - 5月15日内蒙古新区北500千伏输变电工程核准获批，包括新建变电站、接入线路、新建电源线路等建设内容 [64] - 近日西安330千伏城南变电站投运，为国内首座地下330千伏变电站，缓解西安用电紧张，提高电网安全运行能力 [66] - 日前上海首座全装配式110千伏环城变电站投运，建设机械化作业率达98%，实现全装配式施工，提升施工安全性和效率 [66] 上市公司动态 - 湖北能源、中晟高科有股权质押公告；中国天楹等有大股东增减持公告；新天然气等有未来3月限售股解禁公告 [67][68] 投资建议 - 火电关注华能国际、华电国际、皖能电力；水电关注长江电力；核电关注中国核电；风电关注龙源电力（H）；环保关注玉禾田 [3][70]