行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 中东冲突加剧了全球铝供给的脆弱性，导致铝价呈现高波震荡运行 [2][3][11] - 冲突影响不仅限于短期区域性供给受限，可能因能源价格上涨问题衍生为全球性、长周期的供给冲击 [11] - 全球原铝供需维持紧平衡，低库存对铝价形成强支撑，铝价具备补涨空间，需打开价格想象力空间 [5][6] - 看好国内电解铝的红利属性，因其电力成本处于全球低位，且行业资本开支强度低，上市公司具备提高股东回报的能力和意愿 [6] - 看好黄金和铝板块的股票表现 [12] 工业金属（铝）行业观点 - **中东供给扰动具体影响**： - 中东六国电解铝产量685万吨，占全球9%，当前减产停产正在扩大化 [4] - 卡塔尔64万吨项目已停产，全面复产或需6-12个月，预计至少影响32万-64万吨产量 [4] - 霍尔木兹海峡若被封锁，将限制原料和铝锭贸易，中东企业氧化铝60%以上依赖进口 [4] - 若巴林铝业出口受限4周，将影响12.5万吨电解铝流通；若中东其他企业（不含卡塔尔）发运均受影响4周，将影响48万吨电解铝流通 [4] - **能源成本风险传导**： - 冲突导致原油、欧洲天然气价格暴涨，电力占电解铝成本30-40%，能源价格上涨可能压缩高成本地区企业利润，引发减产 [4] - 参考2022年俄乌冲突，欧美区域约有150万吨以上产能受影响 [4] - **铝基本面自身支撑**： - 供给刚性：受电力、项目建设周期影响，未来几年供给相对刚性，莫桑比克58万吨铝厂因电力问题计划本月转入维护停产 [5] - 需求稳定：国内财政政策积极，货币政策适度宽松，铝代铜、储能等新需求领域层出 [5] - 库存低位：全球铝库存总体维持低位，海外维持去库态势，对铝价支撑强 [5] - **行业盈利与投资逻辑**： - 本周电解铝行业平均利润约8100元/吨，预计未来利润有望维持高位 [6] - 中国电力成本处于全球低位，持续看好国内电解铝红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业 [6] - 电解铝企业进入现金流修复和盈利稳定阶段，资本开支强度低，红利资产属性凸显 [6] 公司观点 - **山金国际2025年业绩**： - 2025年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [13] - 全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30% [13] - 合质金毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点；公司单体矿山克金成本123元，同比-3% [13] - Q4归母净利润5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [13] - 公司积极推进资源增储与海外项目，纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，并已启动H股上市筹备工作 [13] 本周行情回顾 - 主要金属价格周度涨跌：SHFE铝上涨3.69%至24715元/吨，SHFE铜下跌2.76%至101050元/吨，SHFE锡下跌13.15%至393660元/吨，SHFE黄金微跌0.62%至1140.8元/克，碳酸锂下跌9.74%至155250元/吨，钨精矿上涨16.73%至903400元/吨 [17][18] 铝行业重要数据追踪（摘要） - **生产数据**：报告包含中国及全球电解铝的开工产能、运行产能、日均产量等历史数据图表 [19][20][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - **库存数据**：追踪国内社会库存、SHFE库存、LME全球库存等，显示库存处于历史区间 [31][32][33][34][35] - **毛利数据**：图表显示中国电解铝吨铝利润及成本构成，本周行业平均利润约8100元/吨 [36][37] - **进出口与消费**：包含原铝、铝材的净进口/出口量，以及铝表观消费量数据 [38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] - **上下游运行**：涵盖铝板带、铝杆线等下游开工率，以及铝土矿产量、进口、氧化铝产量等上游数据 [48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 铜行业重要数据追踪（摘要） - **生产与库存**：报告涵盖全球及中国铜矿产量、精炼铜产量、再生铜产量，以及LME、SHFE、COMEX等交易所的铜库存数据 [80][81][82][83][84][85][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102] - **下游与消费**：包含铜板带、铜棒、铜管、铜杆等下游开工率，电解铜实际消费量，以及铜相关产品的进口数据 [98][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120] - **冶炼数据**：追踪中国铜冶炼厂的粗炼费（TC） [121] 小金属数据跟踪（摘要） - **锡行业数据**：展示LME和SHFE的锡库存情况 [122][123][124][125][126] - **锑行业相关**：通过光伏玻璃日产量及厂内库存可用天数间接反映锑（用于光伏玻璃澄清剂）的潜在需求情况 [127][129]

市场表现 - 铝业股普遍上涨，截至发稿，俄铝股价上涨14.81%至6.9港元，中国铝业股价上涨4.55%至13.79港元，中国宏桥股价上涨2.57%至36.78港元，创新实业股价上涨2.38%至27.48港元 [1] 机构观点与行业基本面 - 花旗报告认为铝市场结构性牛市正在形成，国内铝需求的“前置”与复苏为2026年初的铝消费提供增量支撑 [1] - 花旗预计铝市场基本面将从供应约束转向结构性短缺，预计2026年将出现6.1万吨的结构性缺口 [1] - 花旗将铝价0-3个月目标价从2950美元/吨上调至3400美元/吨 [1] - 华创证券持续看好电解铝的红利属性，预计本周电解铝行业平均利润在7600元/吨附近，并预计未来电解铝利润有望维持高位 [1] - 华创证券指出，电解铝企业已进入现金流持续修复和盈利稳定性提升的阶段，且行业未来资本开支强度较低，上市公司普遍具备提高股东回报的能力和意愿，红利资产属性逐步凸显 [1] - 华创证券看好电解铝行业的弹性和红利属性 [1]

铝业股市场表现 - 截至发稿，俄铝(00486)股价上涨14.81%，报6.9港元 [1] - 截至发稿，中国铝业(02600)股价上涨4.55%，报13.79港元 [1] - 截至发稿，中国宏桥(01378)股价上涨2.57%，报36.78港元 [1] - 截至发稿，创新实业(02788)股价上涨2.38%，报27.48港元 [1] 机构观点与价格预测 - 花旗认为铝市场的结构性牛市正在形成 [1] - 花旗将铝价0-3个月目标价从2950美元/吨上调至3400美元/吨 [1] - 花旗预计2026年铝市场将出现6.1万吨的结构性缺口 [1] - 华创证券预计本周电解铝行业平均利润在7600元/吨附近 [1] - 华创证券预计未来电解铝利润有望维持高位 [1] 行业基本面与需求前景 - 花旗指出国内铝需求的“前置”与复苏为2026年初的铝消费提供增量支撑 [1] - 花旗认为铝市场基本面正从供应约束转向结构性短缺 [1] 行业属性与公司财务 - 华创证券持续看好电解铝的红利属性 [1] - 电解铝企业总体进入现金流持续修复和盈利稳定性提升的阶段 [1] - 由于行业未来资本开支强度较低，上市公司普遍具备提高回馈股东的能力和意愿 [1] - 电解铝行业的红利资产属性逐步凸显 [1] - 华创证券看好电解铝行业的弹性和红利属性 [1]

行业核心观点 - 有色金属行业，特别是铝，获得多因素支撑，基本面强劲，持续看好电解铝的红利属性 [1] 铝行业基本面分析 - 供给端呈现刚性，未来几年电力扰动导致存量项目减产预期强化，增量项目释放缓慢 [1] - 需求端有铝代铜、储能等新领域不断涌现，提供新增长点 [1] - 铜铝比处于历史高位，为铝价提供了强大的补涨潜力 [1] 铝库存与价格支撑 - 尽管国内因铝价高企有所累库，但海外LME地区维持去库态势 [1] - 全球铝库存总体维持低位，对铝价形成强支撑 [1] - 国内外铜铝比依然维持历史高位，铝的补涨空间仍然存在 [1] 长期需求与行业前景 - “十五五”期间，国家电网固定资产投资预计达4万亿元，为电网长期用铝需求提供支撑 [1] - 预计电解铝行业平均利润将提升至8000元/吨附近，未来利润有望维持高位 [1] - 由于行业资本开支强度较低，上市公司的红利资产属性正逐步凸显 [1] 相关投资工具 - 有色60ETF（159881）跟踪中证有色金属指数（930708），该指数覆盖铜、黄金、铝、稀土和锂等有色金属主要领域 [1]