公 华福证券 司 研 究 五粮液（000858.SZ） 浓香龙头底蕴深厚，务实应变蓄力前行 投资要点： 司 首 次 覆 盖 浓香底蕴深厚。五粮液 1963 年起获 "国家名酒" 称号并连续蝉联， 奠定了行业领先地位。1995 年被授予 "中国酒业大王" 称号，确立品牌 地位。公司历经多轮发展战略，首创品牌买断经营等模式，规模与效益全 面领先。核心产品 52 度五粮液第八代具有三大特色：五粮配方造就 "五 粮融汇、诸味谐调" 的平衡感；拥有始建于 1368 年、持续使用超 650 年 的明清古窖池群；坚持 "分级甄选，优中选优"，通过精细化操作甄选上 乘原酒。此外，五粮液品牌形象持续进化，从 90 年代确立 "中国酒业大 王" 地位到 2000 年后升级为 "中国的五粮液，世界的五粮液"，拓展全 球视野。近年来凝练 "大国浓香、和美五粮" 理念，彰显品类底蕴与文化 价值，成为民族品牌典范与高端价值标杆。 务实应变蓄力前行。近两年，面对新的行业形势，五粮液深化变革， 务实调整，其产品、渠道、价格等层面都有新的变化，蓄力前行。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 238.72 ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予山西汾酒“买入”评级 [2][5][39] 行业核心观点 - 白酒行业当前呈现三大核心特征：1)“强者恒强”的品牌集中趋势持续，2025年上半年规模以上白酒企业数量已从2017年的1593家减少至887家，2024年以“茅五洋汾泸古”为代表的6家百亿级头部企业（CR6）营收占行业比重达48.08%，利润总额占比高达86% [4][15] 2) 需求场景呈现“两端消费”更稳定的特征，即超高端礼赠/政商宴请与大众口粮酒市场表现坚挺，而中间价位的次高端成为需求萎缩重灾区，约60%的酒企面临批价倒挂压力 [4][16][19] 3) 龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整，如主动去库存、运用数字化手段、净化渠道环境等 [4][20] 公司成长驱动与战略 - 山西汾酒自2016年以来保持高速成长，主要基于三大驱动力：1) 国企改革与内在激励机制推动，包括2017年签订“军令状”、2018年引入华润作为战略投资者、实施覆盖395名核心员工的股权激励计划 [4][26] 2) 清香酒差异化的品类红利及消费者对“老名酒”品牌的认可 [4][27] 3) 公司在竞争上的后发优势及“抓两头、带中间”的恰当产品战略 [4][27] - 公司已进入全国化2.0新阶段，2024年营收达360.11亿元，位列行业第三，其中省外营收约224亿元，占酒类收入62%以上 [4][32] 公司提出以“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0”为重点，并实施“四轮驱动”产品策略：玻汾稳固大众市场、老白汾发力100-300元价格带、青花20主攻次高端、青花30/青花26组合定位高端 [32] 目标是在2026年实现全国2800个县级市全覆盖，构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场新格局 [33] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为123.85亿元、125.83亿元及135.60亿元，同比增速分别为1.16%、1.59%和7.76% [4][39] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为371.18亿元、378.87亿元及397.94亿元，同比增速分别为3%、2%和5% [10] - 分业务预测：1) 中高价酒（以青花系列为主）2025-2027年营收增速预计为0.65%/0.95%/5.05%，毛利率维持在85%以上并持续抬升 [35][38] 2) 其他酒（以玻汾为核心）2025-2027年营收增速预计为10.06%/5.01%/5.01%，毛利率稳定在53%左右 [36][38] - 当前股价（136.91元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14倍、13倍和12倍 [39][40] 2026年PE约为13.3倍，低于可比公司（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）2026年平均16倍的水平 [4][40]

价格波动轨迹 - 飞天茅台市场流通价在2025年6月跌破2000元/瓶大关，散瓶批发价跌至1980元/瓶，原箱批发价报2050元/瓶，较年初分别下跌10%和9% [1][2] - 2023年同期散瓶批发价为2820元/瓶，原箱为2955元/瓶；2024年同期散瓶批发价为2485元/瓶，原箱为2710元/瓶，2025年跌幅更为显著 [2] - 2025年春节后白酒消费进入淡季，叠加"6·18"电商促销冲击，价格加速下探，电商平台补贴力度空前，美团放出上万瓶1499元飞天茅台，拼多多部分店铺售价低于2000元/瓶 [3] 市场驱动因素 - 供给端：茅台通过"放量+非标品投放"策略主动调节市场，2025年3月在传统销售渠道的分配比例达到全年总量的约13%，远高于以往同期约7%的水平，同时加大对100ml和375ml非标品的投放力度 [4] - 需求端：2025年5月新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》压缩了高端白酒的公务消费场景，年轻消费者对白酒兴趣下降，更倾向于选择啤酒、鸡尾酒等低度酒饮 [6] - 渠道端：电商平台通过补贴低价引流拉低市场价格，经销商面临库存压力与利润压缩的双重困境，部分经销商选择抛售库存导致价格踩踏 [7] 价格体系重构 - 飞天茅台价格波动直接关联到整个产品矩阵的稳定性，茅台1935从最高时的4500元/瓶回落至2580元/瓶，蛇年生肖酒的市场流通价已低于2499元/瓶的建议零售价 [9] - 若飞天茅台价格持续下跌，将进一步削弱茅台集团其他产品的溢价能力，甚至引发整个价格体系的瓦解 [9] 渠道生态调整 - 茅台代理商利润空间被压缩，培育"茅台家族产品"的积极性下降，飞天茅台价格下跌导致其利润减少，影响对其他产品的市场教育投入 [11] - 茅台直营体系停供500毫升飞天茅台酒，部分已付款但未提货的企业直供客户接到退款通知，显示出茅台在渠道控制上的紧迫性 [11] 行业格局重塑 - 飞天茅台价格下跌对其他中高端白酒品牌形成压力，五粮液、国窖1573等品牌可能面临终端价格下探的压力 [12][14] - 区域性白酒品牌需在性价比与品牌价值之间寻找平衡点，行业整体价格水平可能下降，影响企业的利润空间 [12][14] 短期波动与长期价值 - 短期看，白酒消费淡季将持续至中秋前，需求端难以提供有力支撑，电商平台补贴与渠道库存压力仍存，价格下行压力较大，未来可能继续下挫甚至接近1499元/瓶的建议零售价 [15] - 长期看，茅台的品牌价值与稀缺属性仍构成价格支撑，"12987"大曲坤沙工艺与赤水河产区不可复制的微生物环境奠定其品质基础，作为社交性产品的民俗文化属性与金融属性未发生根本性变化 [17] - 茅台需优化发货节奏避免旺季集中放量导致淡季价格踩踏，强化经销商纪律确保渠道秩序，进一步拓展国际市场分散国内市场压力 [17]