点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 产品线节奏把控合理， 25H1长青游戏贡献主要增长，25H2则有望依靠新产品减轻高基数压力，助推腾讯 业绩 1、 根据伽马数据， 25M1-2腾讯长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》等表现突出，移动游戏流水测算榜 前三均为腾讯系产品。4月16日《王者荣耀》官宣与年度大热IP《哪吒》联动，有望在25Q2为游戏业务提 供动力。 2、 24Q3腾讯财报显示《地下城与勇士：起源》等游戏为增值服务带来驱动力，这引发市场对于25Q3高基 数影响下腾讯游戏增速下滑的担忧。此次年度发布会提前召开，展示的产品数量众多，同时腾讯还将《无 畏契约：源能行动》、《王者荣耀世界》、《地下城与勇士：卡赞》等游戏的 预约、测试与更新时间统一 协调至 4月21 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯 2025 年游戏发布会展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 对外投资获较多成果，拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 发行能力、社交生态等优势吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望助推业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，腾讯游戏业务预计贡献稳健业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：对外投资拓展 IP 储存、增强端游出海能力，如注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：发行能力、社交生态网络、大体量用户运营优势等吸引优质研发商，关注《胜利女神：新的希望》等新游增量 [2] 产品线节奏 - 2025H1 长青游戏贡献主要增长，如《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望提供动力 [2] - 2025H2 有望依靠新产品减轻高基数压力，提前协调多款游戏预约、测试与更新时间，下半年或密集发布新游 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次预测分别 +0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应公司 2025 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，根据 SOTP 估值，给予公司 2025 年不同业务板块相应 PE 和 PS，上调目标价至 605 港元 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展和特色玩法 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有版号、测试、预约等动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有发售、上线等安排 [8] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|6,090|6,603|7,248|7,911|8,601|[10]| ||营业成本（亿元）|3,159|3,110|3,329|3,604|3,902|[10]| ||经营利润（亿元）|1,601|2,081|2,366|2,630|2,284|[10]| ||期内盈利（亿元）|1,180|1,965|2,193|2,451|2,737|[10]| ||归母净利润(Non - IFRS)（亿元）|1,577|2,227|2,547|2,835|3,141|[10]| |资产负债表|总资产（亿元）|15,772|17,810|19,878|22,378|25,137|[10]| ||现金类项目（亿元）|3,621|3,288|3,739|4,883|5,849|[10]| ||总负债（亿元）|7,036|7,271|7,497|7,982|8,497|[10]| ||总股东权益（亿元）|8,737|10,539|12,382|14,396|16,640|[10]| |现金流量表|经营活动现金流（亿元）|2,220|2,585|2,929|3,208|3,536|[10]| ||投资活动产生现金流（亿元）|-1,252|-1,222|-1,523|-1,157|-1,207|[10]| ||融资活动现金流（亿元）|-826|-1,765|-1,356|-1,307|-1,363|[10]| ||净现金流（亿元）|142|-402|50|744|966|[10]|