投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”投资评级 [5] - 采用SOTP估值法，给予目标价664.22港币（对应605.36人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3] 核心观点 - AI技术是驱动公司游戏与广告业务增长的核心动力，其渗透率有望持续提升 [9] - 游戏业务增长超预期，主要得益于海外Supercell《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的强劲表现 [9] - 广告业务增长得益于AI驱动的转化率提升，其中约一半的增长（约10%）归因于eCPM的提升 [9] - 金融科技及企业服务业务增速持续修复，云业务因优先满足内部AI算力需求可能导致外部供给受限 [9] - 报告基于最新财报调整了盈利预测，预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（原预测为2231/2577/2970亿元）[3] 财务表现与预测 - **25Q3业绩**：营业收入1929亿元（同比增长15%），超出彭博预期2%；归属股东净利润631亿元（同比增长19%），超出彭博预期12% [9] - **增值服务**：25Q3收入959亿元（同比增长16%），超出彭博预期3%；其中游戏收入636亿元（同比增长23%），超出彭博预期5% [9] - **营销服务**：25Q3收入362亿元，超出彭博预期2% [9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元（同比增长10%）[9] - **盈利预测**：预计25-27年营业收入分别为754,344/873,073/967,537百万元，同比增长14.25%/15.74%/10.82% [4] - **利润率预测**：预计25-27年毛利率分别为56.28%/56.59%/57.90%，净利率分别为29.96%/29.90%/30.70% [4] 业务分部表现与展望 - **游戏业务**：25Q3游戏收入同比增长23%至636亿元 [9]；《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU突破3300万创新高 [9]；预计25Q4游戏收入同比增长22%，动力来自《王者荣耀》十周年日活突破1.39亿、《三角洲行动》持续表现及新长青游戏《无畏契约》的贡献 [9]；期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - **广告业务**：AI驱动广告定向提升eCPM，新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [9]；广告业务已保持三个季度同比20%增长 [9] - **金融科技与企业服务**：支付业务同比增速持续向上；企业服务收入同比增长10%+，主要由AI相关云服务需求及商家技术服务费增长驱动 [9] 估值与可比公司 - **分部估值（SOTP）**：对泛娱乐、社交广告、金融科技、云及企业服务等主要业务进行加总估值 [11]；游戏业务估值1,865,390百万元，对应2025年PE为19.1倍 [11]；社交广告业务估值993,079百万元，对应2025年PE为24.5倍 [11]；金融科技业务估值1,259,296百万元，对应2025年PE为48.5倍 [11]；云及企业服务业务估值349,417百万元，对应2025年PS为4.5倍 [11] - **可比公司估值**：列举了游戏、视频、社交广告、支付、云等领域的可比公司估值情况作为参考 [12][14]

业绩概览 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] 分业务表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21%，主要受益于用户参与度、广告加载率提升及AI拉动eCPM提升 [1] - 金科企服收入582亿元，同比增长10%，主要来自商业支付、消费贷款及企业AI相关服务 [1] - 社交网络收入323亿元，同比增长5% [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至56% [1] - 增值服务、营销服务、金科企服业务毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+产品矩阵通过自动配置定向、出价及优化创意提升营销ROI并拓展中小广告主业务 [2] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景集成元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为超级智能体 [2] 游戏业务动态 - 海外游戏收入高增长受益于新收购工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [3] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3]

文章核心观点 - 《王者荣耀》通过十周年庆典活动，展示了其从一款游戏发展为具有巨大用户基础和广泛文化影响力的国民级IP，并正致力于构建一个可持续发展的“IP宇宙” [1][4][5] 行业发展与变革 - 公司产品撕掉了移动游戏“轻度休闲”的标签，通过技术适配与交互优化，突破了“端转手”的行业瓶颈，引领了行业变革 [2] - 产品充分利用用户对新型社交方式的需求和腾讯的社交关系链，使“开黑”成为一种全新社交方式，并创下750万日活跃用户和100万同时在线的纪录 [3] - 游戏行业正被更广泛地纳入国家文化战略体系，例如游戏艺术设计专业首次纳入本科教育，并获支持“游戏出海” [11] 用户规模与市场地位 - 2025年产品国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿，创下全球游戏产品月活跃用户最高纪录 [6] - 产品被定位为与抖音、微博并列的大众产品，其日活跃用户数据与这些平台放在一起衡量 [4] - 庞大的用户体量（全球月活跃用户超过2.6亿）是其IP能量向消费领域全面蔓延的基础 [7] IP生态构建与商业拓展 - 公司致力于将产品打造成一个可以衍生出源源不断内容的“IP宇宙”，并发布了多元产品形态计划，包括新游《王者万象棋》、《王者荣耀世界》的实机试玩，以及计划于2028年上映的动画电影 [4][5] - IP通过跨界合作实现商业价值最大化，已与60个涵盖衣食住行的品牌进行联动，合作方包括雅诗兰黛、iQOO、天猫等，覆盖多元用户群体 [7][8] - IP能量转化为文旅经济增量，例如在成都举办的周年庆城市派对活动期间，东郊记忆游客量突破80万人次 [8] 文化表达与社会影响 - 产品以“传统文化现代表达”为核心，相继推出超过50款传统文化相关皮肤，最新的“寻迹三星堆”系列通过现代视觉语汇再现古蜀文明 [10] - 产品及其衍生的流行语（如“硬控”、“我的锅”）已渗透至更广泛的语言环境，游戏在不同圈层之间架起桥梁，承担更多社会责任和期待 [11] - 公司与同样诞生于成都的动画电影《哪吒2》联动，共同勾勒出成都文创产业以“传统文化现代表达”为鲜明特色的产业生态 [9][10]

核心用户与市场表现 - 2025年《王者荣耀》国服日活跃用户数达1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿，创下全球游戏产品月活跃用户最高纪录 [1][3] - 游戏日活跃用户数较2024年公布的1亿有显著增长 [3] - 游戏在2022年至2024年间实现全球收入“三连冠”，2024年营收仍保持26%的同比增长 [8] - 2025年上半年，《王者荣耀》是唯一一款收入突破10亿美元的手机游戏，并连续14个月霸榜中国App Store手游收入榜 [8] IP生态拓展与新游动态 - 发布IP衍生新游《王者万象棋》和《王者荣耀世界》，其中《王者万象棋》主打策略对战，将于2025年12月进行大规模测试 [3] - 《王者荣耀世界》为开放世界角色扮演游戏，预计2026年春季上线，支持光线追踪及英伟达DLSS3技术 [3] - 推出系列动画剧集，包括已上映的“命运篇”、“碎月篇”，以及新发布的“李信篇”概念PV和“宝藏篇”特别版PV [3][4] - 官宣合家欢动画大电影，定档2028年上映，由开心麻花张吃鱼执导、沈腾监工 [5] 行业背景与市场地位 - 2024年中国游戏产业市场规模突破3257.8亿元，同比增长7.53%，约占全球游戏市场的26.7% [7] - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入857.04亿元，同比增长17.99%，其中移动游戏市场收入636.26亿元，同比大涨20.29% [7] - MOBA类产品流水份额增加主要受《王者荣耀》流水创新高影响 [7] - 据腾讯第二季度财报，其本土市场游戏收入达404亿元人民币，同比增长17%，《王者荣耀》被重点提及 [8]

用户与运营数据 - 游戏国服日活跃用户数达到1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿 [2][4] - 为庆祝十周年，公司在四川成都举办了包含真人角色扮演、电竞互动、玩家对局及明星晚会等活动的嘉年华 [2] 财务与市场表现 - 得益于《王者荣耀》等长青游戏的贡献，公司本土市场游戏收入在2025年第二季度同比增长17%，达到404亿元 [6] - 截至今年9月，游戏已连续14个月位居中国App Store手游收入榜榜首，并在今年1月登顶全球手游收入榜，创下历史第二高单月收入 [6] 电竞生态与IP拓展 - 游戏的电竞生态活跃，赛事KPL的成功举办积累了大量热情粉丝，嘉年华现场玩家与电竞选手互动热烈 [6] - 基于“王者荣耀”IP的新游戏《王者荣耀世界》（开放世界）和《王者万象棋》（自走棋）在嘉年华亮相并提供试玩 [7][8] - 《王者荣耀世界》计划于明年春季上线，将与主游戏共享世界观并加入原创角色，支持单人与多人模式 [8] 国际市场进展 - 游戏国际服《Honor of Kings》自去年6月上线后，已迅速登顶东南亚、北美等12个市场的免费榜 [6]

核心观点 - 《王者荣耀》公布其国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿，标志着其发展进入新阶段，并折射出中国数字文化产业的跨越式成长 [2] 用户与市场表现 - 国服日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿 [2] - 公测两个月便突破千万日活，2020年达成国服1亿日活 [2] - 2024年抖音平台上相关话题播放量达到1240亿次，长期位居游戏类话题首位 [3] 产业发展与行业地位 - 游戏的发展恰逢中国移动互联网的黄金十年，2015年4G用户规模突破3.5亿，移动互联网接入流量同比增长翻倍 [2] - 游戏以高适配、低延迟的体验打破“手游只能轻度娱乐”的认知，成为中国移动游戏工业化的开端 [2] - 2024年中国自研游戏海外销售收入占比达33.6%，中国企业占据全球前100移动游戏厂商的38席 [4] - 中国游戏行业从“追赶者”逐渐成为“引领者”，推动了全球移动游戏产业格局的重塑 [5] 电竞与内容生态 - 作为最早布局电竞体系的手游，推动了中国电竞的全民化发展，2023年中国电竞产业收入达263亿元，其中移动电竞占比超过58% [3] - 构建了从职业联赛到城市赛的完整赛事生态 [3] - 围绕游戏生态形成庞大的直播、短视频与社交内容网络 [3] 文化融合与IP建设 - 过去十年间推出50余款传统文化主题皮肤，累计覆盖上亿用户 [3] - 通过“遇见飞天”、“寻迹三星堆”等系列，将传统文化转化为现代体验 [3] - IP内容持续延伸，包括衍生电视剧《你是我的荣耀》、新款游戏《王者万象棋》《王者荣耀世界》、3D动画剧集《荣耀之章》等 [4] - 通过国创英雄、影视联动、城市派对等形式，使游戏IP融入日常生活，成为年轻人文化认同的载体 [4] 城市合作与文旅融合 - 十周年盛典在成都举办，持续一个月的“数字文创·蓉耀之夜”吸引超80万人次游客参与 [4] - 游戏IP通过文旅融合的形式激发城市经济动能 [4]

公司业绩与分配 - 世纪华通向27名员工分配约6亿元人民币奖金 [1] - 子公司点点互动成为主要现金来源 支撑母公司分红能力 [1] 市场地位变化 - 点点互动全球手游收入于2023年6月超越网易 8月升至行业第二 仅次于腾讯 [1] - 打破腾讯、网易、米哈游长期垄断的"手游三强"格局 [1] 核心产品表现 - 旗舰游戏《Whiteout Survival》（国内版《无尽冬日》）累计收入突破33亿美元 [5] - 混合射击与卡牌玩法的《Kingshot》累计收入达3亿美元 [5] - 两款产品包揽2023年8月中国出海手游收入榜冠亚军 [5] 差异化竞争策略 - 专注非热门细分赛道 避开武侠、二次元等红海市场 [4][7] - 《Whiteout Survival》主打极地生存题材 通过本地化适配欧美玩家偏好激烈部落对抗 东南亚玩家偏好简化操作 [4] - 《Kingshot》创新融合射击操作与卡牌策略 形成"动手又动脑"的差异化体验 [4] 用户获取与运营 - 2023年上半年投放超4万组买量素材 投放量居行业第三 仅次于冰川网络和腾讯 [5] - 《无尽冬日》单日新增约50名代练需求玩家 显示用户活跃度高 [5] - 通过版本更新优化平民玩家体验 提升日常资源获取量并降低高等级内容门槛 [11] 行业竞争态势 - 生存策略赛道出现大量模仿者 已有两款同类游戏收入超1亿美元 [7][8] - 腾讯自研末日生存策略游戏《我掉进怪堆》进入赛道 形成直接竞争 [8] - 用户获取成本显著上升 从约10元/人增至20元以上 [7] 新产品与市场拓展 - 2024年1月上线融合海战与开箱玩法的新游《High Seas Hero》 [11] - 国内推出《消消闯天下》微信小程序版 曾登顶小游戏人气榜 [11] - 《King Shot》国内版《奔奔王国》登陆微信小程序 [11] 技术与人才布局 - 开发内部AI工具用于游戏自动化开发与智能决策 [11] - 2022-2024年北京总部参保人数从890人增至1076人 [12] - 福州分公司参保人数从170人激增至317人 两年近乎翻倍 [12] - 针对性招聘清华北大本科以上学历人才 强化研发团队 [12]

展会规模与行业地位 - 2025年科隆国际游戏展参展商达1500家，来自72个国家和地区，数量同比增长11%，创历史纪录 [4] - 展览面积达23.3万平方米，涵盖游戏互动体验、独立游戏、周边销售等多元板块 [9] - 该展会与E3展、东京电玩展并列为国际三大游戏展，是行业新品发布和趋势探讨的核心平台 [1] 中国厂商全球化进展 - 中国参展商数量超50家，同比增长32%，腾讯、鹰角、完美世界等厂商带来多款新作试玩 [13] - 德国游戏产业协会指出中国游戏在欧洲影响力显著提升，2024年有4款中国研发产品进入德国移动游戏下载量前十 [17] - 叠纸总裁姚润昊与米哈游创始人大伟哥现身展会，进一步印证中国厂商的国际化参与度 [15] 产品奖项与技术突破 - 叠纸《恋与深空》获最佳移动游戏奖，成为首款获得该奖项的女性向游戏，全球玩家数突破7000万 [17][19] - 该游戏海外收入环比增长48%，并投入百万帧数据开发多语种口型适配系统及AR技术 [19] - 《明日方舟：终末地》《原神》入围最佳移动游戏提名，《影之刃零》入围最佳音效提名 [19][24][26] 腾讯多维度战略布局 - 天美工作室群首次设立品牌专区，展示7款产品，《三角洲行动》成为首款支持三端互通的国产FPS游戏 [26] - 《王者荣耀世界》PC版试玩需求火爆，排队时长超2小时，体现产品市场热度 [26] - 腾讯发布AI创作工具VISVISE，覆盖游戏美术全链路6大环节，技术赋能内容生产 [28] 新作发布与玩家反馈 - 游戏科学发布新作《黑神话：钟馗》预告PV，基于中国民间传说题材，预计开发周期3年 [29] - 团队未选择开发《黑神话：悟空》DLC引发部分玩家不满，Steam平台出现差评反馈 [29] 技术演示与体验升级 - 灵游坊《影之刃零》设置500平米体验区，提供60个试玩机位，演示DLSS 4及光追技术 [31][35] - 游戏通过高精度3D扫描还原中国古镇场景，新增多类敌人设计，强化沉浸式体验 [35] 日本厂商奖项表现 - 卡普空《生化危机9：安魂曲》获最佳视觉效果、音效等4项大奖，成为展会最大赢家 [42] - 任天堂《咚奇刚：蕉力全开》获最佳游戏性奖，《马里奥赛车：世界》登顶Switch 2销量榜首 [44][46] 周边商业与市场策略 - 米哈游携《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》参展，主打周边销售，价格较国内高3-5倍 [37][38][40] - 《绝区零》展区限定跑车阿斯顿马丁被预定，显示周边产品的高端商业化潜力 [39][42]

科隆国际游戏展参展规模创新高 - 展会规模创历史纪录 参展厂商超过1500家来自72个国家和地区 数量较去年增加11% [1] - 中国厂商参展数量显著增长 超过50家参展 较去年增长32% [1] - 包括腾讯 米哈游 西山居 鹰角 叠纸 灵游坊 英雄游戏等知名厂商 [1] 中国游戏产品全球影响力提升 - 8款中国本土游戏在开幕夜直播发布宣传片 包括《黑神话：钟馗》《古剑》《王者荣耀世界》《三角洲行动》等 [1] - 腾讯自研《三角洲行动》成为首款三端数据互通的国产自研FPS游戏 正式公布主机版上线信息 [1] - 中国厂商展台吸引大量海外玩家 腾讯《王者荣耀世界》展台 Level Infinite展台 灵游坊《影之刃零》展台出现排队试玩现象 [2] 中国游戏技术方案全球亮相 - 腾讯游戏全链路AI创作解决方案VISVISE在科隆展首次全球曝光 [2] - VISVISE覆盖动画制作 3D模型生成 智能NPC和数字资产管理4大管线 贯穿游戏创作六大环节 [2] - 该方案在科隆Devcom游戏开发者大会上吸引众多海外开发者关注 [2] 中国游戏产业全球化进程加速 - 中国厂商从产品到技术 从制作到发行再到投资 全面深入全球游戏产业 [2] - 中国厂商已成为科隆展核心参与者 产业进步的重要推动者 [2] - 出海战略不断走向全球游戏产业核心领域 [2]

公司动态 - 腾讯旗下《王者荣耀世界》将于2025年科隆游戏展开幕之夜亮相并发布全新预告片 [1] - 游戏由腾讯天美工作室研发 定位为王者世界多人冒险游戏 [4] - 玩家可于8月20日至8月24日期间前往科隆游戏展展台体验 [4] 产品特性 - 游戏设定突破王者峡谷场景 扩展至广袤的王者大陆世界 [4] - 玩家可与熟悉英雄角色并肩同行 参与其命运发展并共同书写故事线 [4] - 支持多人在线冒险 提供战斗与休闲并存的自由体验模式 [4]