报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][8] 核心观点总结 - 报告关注腾讯控股在游戏、AI及微信支付三大业务板块的最新进展 游戏方面《王者荣耀世界》移动端公测表现强劲 有望为2026年游戏增值服务带来业绩增量[3] AI方面混元技术矩阵持续迭代 商业化与全球化布局同步推进[4][5] 微信支付受益于广交会及政策带动 入境支付单量翻倍 预计将为金融科技板块带来高毛利现金流增量[6][9] 按相关目录总结 游戏业务 - 《王者荣耀世界》于4月17日开启iOS、安卓移动端全平台公测 实现PC、iOS、Android三端数据互通[3] - 游戏全平台官方累计预约量突破3000万 移动端预下载后1小时内下载量突破100万 并登顶iOS游戏免费总榜及安卓应用商店下载榜榜首[3] - 作为国民级IP衍生的开放世界新品 其长线运营表现将持续影响2026年游戏增值服务板块业绩增量[3] AI业务 - 4月16日腾讯发布并开源混元3D世界模型2.0 该模型为多模态世界模型 可理解文字、图片、视频等输入并生成、重建和模拟3D世界 支持多格式3D资产导出并对接主流游戏引擎[4] - 模型已覆盖国内80%头部漫剧公司 可实现日生成4万张图片、1300集视频的工业化产能 应用于游戏开发、数字孪生等场景[4] - 腾讯全面升级“微信AI小程序成长计划” 将扶持范围扩至全行业 为开发者开放1亿混元模型免费Token额度 该计划启动100天内累计入驻AI小程序超27000个 日均新增超270个[4] - 混元API费率结构性调整后 企业级高净值付费客户总数较调价前增长18%[4] - 腾讯安全旗下AI Agent产品QClaw海外版于4月21日开启内测 中文版于2026年3月上线 上线10天用户量突破百万 海外版研发周期仅5天 99%代码由AI自主生成 目前在美国、加拿大等多国开放内测 首批开放20000个内测名额[5] 微信及支付业务 - 受第139届广交会开幕及144小时过境免签政策扩容带动 4月中旬广东省境外用户通过“外卡内绑”产生的日均交易笔数及交易金额均接近去年同期的2倍[6] - 3月份单体个体工商户的境外交易金额同比增幅超100%[6] - 微信支付与TenPay Global接入跨境二维码统一网关 目前已支持越南、老挝等40余个境外钱包的扫码互通[6] - 基于入境客流的强劲恢复及支付单量倍数级增长 预估该项业务年内有望为金融科技板块带来数亿元人民币的高毛利现金流增量[9] 公司基本信息 - 公司股价为519港元[8] - 公司市值为4.74万亿港元[7] - 公司总股本为91.26亿股[7] - 公司52周股价高/低分别为683港元和464.5港元[7] - 公司每股净资产为141.00港元[7]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点：预计公司2026年第一季度业绩稳健，并建议关注其人工智能业务的进展 [5] - 报告认为公司长期生态壁垒深厚，已进入新一轮人工智能投资周期，现有业务经营杠杆强劲，现金流优质 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司为腾讯控股，股票代码00700.HK [4] - 截至2026年4月21日，收盘价为519.00港元，一年内股价最高683.00港元，最低465.00港元 [3] - 总市值为4,736,185.17百万港元，流通市值与总市值相同 [3] 2026年第一季度财务业绩前瞻 - 预计2026年第一季度营业收入为2014亿元，同比增长11.89% [6] - 预计增值服务收入1024亿元，同比增长11.14%，其中游戏业务收入680亿元（同比+14.23%），社交网络收入344亿元（同比+5.5%） [6] - 预计营销服务业务收入377亿元，同比增长18.5% [6] - 预计金融科技及企业服务收入598亿元，同比增长9% [6] - 预计2026年第一季度非国际财务报告准则归母净利润为685亿元，同比增长11.67%，非国际财务报告准则归母净利率为34% [6] 分业务板块分析 - **游戏业务**：预计第一季度收入同比增长14.23%，其中国内游戏增长12%，海外游戏增长20% [6] - 国内游戏：核心长青游戏流水稳健，2026年春节期间《和平精英》日活跃用户数突破9000万，2月《三角洲行动》日活跃用户数突破5000万 [6] - 新游戏：《洛克王国世界》3月26日开服，9天总注册用户数突破3000万，上线21天抖音话题播放量超100亿；《王者荣耀世界》于4月上线PC及移动端 [6] - 海外游戏：2026年1-3月，公司在出海游戏厂商收入榜保持第2名，《PUBG Mobile》、《鸣潮》等游戏预计贡献增量 [6] - **营销服务（广告）业务**：预计第一季度营收同比增长18.5%，增速预计高于2025年第四季度的17% [6] - 增长驱动：加深与核心电商平台合作，增加视频号广告激励广告库存 [6] - 行业驱动：内容消费（如漫剧）快速发展，腾讯广告日耗达到350万 [6] - 技术驱动：腾讯广告推出官方AI知识库Skill，AIM+产品渗透率有望提升 [6] - **金融科技与企业服务业务**：预计第一季度营收同比增长9% [6] - 金融科技：支付业务预计保持低个位数增长 [6] - 企业服务：腾讯云连续宣布涨价，有望推动云业务增长 [6] - 3月13日起调整部分模型计费策略，例如混元系列模型Tencent HY 2.0 Instruct输入价格从0.0008元/千tokens提升至0.004505元/千tokens，并终止部分第三方模型的免费公测 [6] - 5月9日起，将对AI算力、容器服务等相关产品价格统一上调5% [6] 人工智能业务进展 - **产品方面**：公司对AI产业进展响应迅速，3月10日推出“龙虾”产品矩阵，针对不同用户群体提供Workbuddy、Qclaw、腾讯轻量云等产品；3月22日，微信推出支持接入OpenClaw的ClawBot插件 [6] - **底层模型方面**：4月16日，公司正式发布并开源混元3D世界模型2.0；混元3.0模型预计将于4月份发布 [6] - **组织架构方面**：2025年12月，公司升级大模型研发架构，任命首席AI科学家，并吸引来自字节跳动、DeepSeek等的技术人才加入 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2330亿元、2665亿元、2975亿元 [7] - 预计2026/2027/2028年非国际财务报告准则归母净利润分别为2849亿元、3156亿元、3481亿元 [7] - 以2026年4月21日股价计算，对应2026/2027/2028年非国际财务报告准则估值分别为16倍、15倍、13倍市盈率 [7] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为8371.83亿元、9199.95亿元、10003.42亿元，同比增长率分别为11.36%、9.89%、8.73% [8] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为25.53元、29.21元、32.60元 [9] - 预计2026/2027/2028年净资产收益率分别为16.82%、16.15%、15.29% [9]

文章核心观点 - 《王者荣耀世界》作为国民级IP《王者荣耀》的进化之作，凭借深厚的IP积淀、差异化的商业模式和双端互通等策略，旨在实现长期运营，为IP注入持续生命力，其价值不应仅用短期数据评估 [1][5][31][47] 王者 IP 的又一次进化 - **从MOBA到开放世界**：游戏舞台从“王者峡谷”进化为幅员辽阔、细节丰富的开放大世界，以满足玩家对探索、社交和角色扮演的深层情感诉求 [6][7] - **IP元素深度传承**：游戏角色、技能设计（如花木兰、王昭君、东方曜）、艺术细节（伽罗动作、铠的玄甲、孙膑语音）均与《王者荣耀》一脉相承，唤醒老玩家情感记忆 [11][13] - **丰富世界观与角色故事**：通过主线、支线任务及NPC互动（如东方曜家中的海报、西施的皮肤摆件、鲁班大师的设计图），深度拓展英雄背景故事，增强世界沉浸感 [9][15][17] - **技术支撑沉浸体验**：通过技术实现动态场景（如庄周的鲲、摇曳的草甸），提升视觉表现力，让玩家即使不进行核心玩法也能沉浸其中 [19] 内容型游戏，不该再看短期价值 - **独特的运营逻辑**：内容型游戏的生命力依赖于长期、稳定的内容更新，其运营数据峰值与内容更新节奏强相关，不同于传统玩法驱动或平台型游戏 [30] - **评估标准转变**：评价此类游戏应关注其“生命周期”和长期价值，而非仅看上线的短期市场成绩 [31] - **克制的商业模式**：付费点主要集中于外观时装，不售卖数值；所有英雄可用游戏内金币购买，铭文/装备系统不设付费且可共用，武器与角色绑定无需抽卡，被玩家视为“良心”设计 [32][34][35] - **多元化的沉浸内容**：游戏提供种植交易、“偷菜”社交、探索收集英雄周边、拍照等多种非主线玩法，支持玩家长期停留和深度角色扮演 [36][37] - **双端互通与IP联动**：完善的PC与移动端双端互通为老IP带来新体验与新用户；通过与《王者荣耀》的版本联动（如峡谷中乘鲲、发现新生物）及双向福利投放，强化IP关联并吸引用户流转 [40][42] 长青游戏战略的新进化 - **战略聚焦IP生命力**：《王者荣耀世界》的上线标志着腾讯“长青游戏战略”从聚焦单个项目的运营，进化到聚焦整个IP的长期内容潜力挖掘，旨在让老树开新芽 [46][47] - **实现路径**：通过差异化玩法设计、多端互通及与玩家共创生态，与玩家共同生长，被视为为IP提供持续生命力的最佳选择 [47]

行业与公司 * 行业：游戏行业（A股、港股）[1] * 涉及公司：腾讯、恺英网络、完美世界、世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特、心动公司、米哈游、阿里灵犀互娱、恺英投资的自然选择[3][9][12][13][15][17][18][19][20][23][24][25] 核心观点与论据 近期板块调整原因分析 * 一季度新游戏上线较少，产品周期弱势，催化不足[1] * 临近一季报，市场担心业绩不及预期[1] * 市场关注AI叙事对游戏公司核心竞争力的潜在冲击[3] * 腾讯股价表现不佳，压制板块估值[3] 当前为布局窗口的积极因素 * **产品周期转强**：4月以来进入新游密集上线阶段，包括《王者荣耀世界》、《三国天下归心》、《异环》等，催化增多[3] * **估值处于底部**：板块调整至对应今年约14倍估值，低于15-20倍的长期估值中枢，接近10倍的历史极端低点，安全边际强且反弹空间明确[4][5] * **政策环境友好**：渠道分成比例（Google Play、iOS）下降优化行业成本[5] “十四五”规划及上海“游戏护十条”等政策明确支持游戏出海与健康发展，并提供真金白银支持（如成立产业投资基金）[5][6][7] * **行业景气度向好**：去年中国游戏大盘增长7-8%[7] 今年1-2月已有低双位数增长，其中游戏出海（二月增长40%以上）、PC等高级赛道（增长50%以上）表现突出[8] 预计全年增速可能超过去年[8] * **一季度业绩验证**：已发布业绩的公司表现超预期，如巨人网络Q1归母净利润10-12亿元[18] 吉比特Q1归母净利润4.5-5.3亿元，同比增长59%-87%[20] 业绩落地有望成为情绪修复契机[20] * **AI与游戏结合是催化而非颠覆**：腾讯等认为游戏核心竞争力（IP、玩法设计、长线运营）不易被AI颠覆[21][22] AI在游戏制作、个性化体验（如米哈游提及的“千人千面”）、AI原生游戏（如阿里灵犀《历史模拟器》）、AI陪伴产品等方面持续落地，有望成为产业新催化[22][23][24] 个股观点与推荐 * **世纪华通**：核心SLG产品（《Revival》、《KingShow》）3月流水快速增长，生命周期长，业绩确定性高[10] 休闲品类（如《Taxi Travel》）3月实现双位数环比增长，构建第二增长曲线[10][11] 国内产品《奔奔王国》4月初进入iOS畅销榜前四[11] 盛趣游戏代理的《大航海时代 起源》（4月28日上线）及《冒险岛》怀旧服（已预约测试）将带来新看点[12] * **完美世界**：4月金股之一，产品《异环》定档4月23日国内、29日海外上线，上线前热度、口碑领先，是今年已定档产品中最具爆款潜力的产品，有望在二次元赛道及出海市场取得好表现[13][14][15] * **恺英网络**：4月金股之一，处于强新产品周期，自研自发SLG《三国天下归心》全渠道预约量达500万，定档后天上线，有望超预期[15][16] 另有《斗罗大陆》、《盗墓笔记》等新游戏储备[16] * **三七互娱**：旗下中世纪题材SLG游戏3月流水超1100万美金（约1亿元人民币），增长迅速，主要流水来自美国（40%）、日韩（20%）、欧洲（30%）[17] * **巨人网络**：Q1业绩超预期，递延收入环比增长超20%至超20亿元，为后续利润释放奠定基础[18] 《超自然行动组》流水底部中枢抬升，Q2开启出海，下半年有望上线征途IP新游[19] * **吉比特**：Q1业绩超预期，新产品（如《永劫无间》）开始释放利润，核心产品《问道》开启手游十周年活动[20] * **腾讯控股**：长期运营能力突出的头部大厂，值得低位布局[25] * **心动公司**：旗下TapTap平台将明确受益于今年新游戏较多的行业情况[25] 其他重要内容 * 游戏行业历史估值区间波动大，可能在10倍到35倍之间[4] * 历史上游戏板块10倍左右的极端估值低点对应的是行业严格监管和行业下滑的环境，目前并未发生[5] * 上海“游戏护十条”提到在虹口、杨浦等地推动产业集聚，并搭建游戏出海服务平台[6][7] * 《异环》上线前在用户预约量、视频播放量、粉丝数量及主流媒体期待评分方面领先[13][14] * 腾讯提到其代理的二次元游戏《鸣潮》为公司带来大几十亿的流水体量[14] * 《明日方舟：终末地》验证了二次元细分市场的潜力及中国厂商出海空间[14] * 恺英网络小程序游戏《小兵打天下》一度进入游戏畅销榜前15名[15] * 阿里灵犀互娱的《历史模拟器》是国内首款AI原生历史策略游戏，全面接入阿里云通义千问大模型[23] * 恺英投资的自然选择旗下AI陪伴产品《伊语》上线后玩家热度高[24]

投资评级与估值 - 报告给予腾讯控股“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价579.51港币（对应人民币510.63元，汇率HKD/RMB=0.88），较2026年3月23日股价498.4港元有约16.3%的上升空间 [3][5] - 根据SOTP估值，公司主营总值为4,019,452百万人民币，归属腾讯的估值为4,658,719百万人民币，折合每股511元人民币 [12][13] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，公司游戏业务维持高景气，广告及云业务增速有望上行 [2] - 预计2025-2027年IFRS归母净利润分别为2,248亿元、2,416亿元、2,819亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为7,517.66亿元、8,531.81亿元、9,722.63亿元，同比增长率分别为13.86%、13.49%、13.96% [4] - 预计2026年第一季度，广告、金融科技及企业服务等全线业务增速可能有所提速 [3] 分业务分析与展望 增值服务与游戏业务 - 2025年第四季度增值服务收入达899亿元，同比增长14% [10] - 2025年第四季度游戏收入为593亿元，同比增长21%，主要得益于海外《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏的增长 [10] - 2026年第一季度游戏收入预计维持高增长，同比增速预计为16%，但增速可能有所回落 [10] - 2026年后续有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品上线，将贡献增量 [3][10] - AI驱动游戏用户共创，2025年第四季度《和平精英》春节DAU突破9000万，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万创新高 [10] 广告业务 - 2025年第四季度营销服务（广告）收入为411亿元，同比增长18% [10] - 报告判断，随着2026年第一季度公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号库存，营销服务增速将提升 [10] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务收入为608亿元，同比增长8% [10] - 其中，企业服务收入在2025年第四季度同比增长22%，主要由云服务收入及商家技术服务费增长驱动 [10] - 支付业务增速有望随通缩环境改善而提升，云业务增速预计在2026年将提升 [10] 财务预测与估值明细 - 报告提供了详细的2026年分季度及年度盈利预测表，包括各业务线收入、毛利率及同比增长预测 [11] - SOTP估值显示，游戏业务估值1,386,283百万人民币，对应2026年预测市盈率13.5倍；社交广告业务估值1,200,417百万人民币，对应市盈率26.0倍；金融科技业务估值950,795百万人民币，对应市盈率31.4倍；云及企业服务业务估值318,527百万人民币 [12] - 提供了与游戏、视频、社交广告、支付、金融及云业务可比公司的估值对比 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 采用SOTP估值法，给予目标价579.51港币（对应人民币510.63元，汇率HKD/RMB=0.88），当前股价498.4港元，存在上行空间 [3][5] - 核心观点认为，公司游戏业务维持高景气度，广告及云业务增速有望上行 [2] - 预期广告、金融科技及企业服务等全线业务增速或在2026年第一季度有所提速 [3] - 后续增长动力期待《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等头部游戏在2026年贡献增量 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为1944亿元人民币，同比增长13%，超出彭博一致预期0.2% [10] - 2025年第四季度归属股东净利润为583亿元人民币，同比增长14%，超出彭博一致预期6% [10] - 业绩超预期主要系游戏业务表现强劲 [10] 分业务板块分析与展望 增值服务（含游戏） - 2025年第四季度增值服务收入达899亿元人民币，同比增长14%，超彭博预期1% [10] - 其中，游戏收入为593亿元人民币，同比增长21%，超彭博预期4% [10] - 增长动力主要来自海外Supercell《皇室战争》以及本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏的持续增长 [10] - 2025年第四季度，《和平精英》春节DAU突破9000万，AI游戏编辑器绿洲启元DAU突破5800万创新高 [10] - 预计2026年第一季度游戏收入同比增长16%，但增速可能有所回落，影响因素包括春节时间较晚造成收入递延及《Clash Royale》收入大幅回落等 [10] - 展望2026年，后续有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品将陆续上线 [10] - 根据盈利预测，2026年网络游戏收入预计为2816.21亿元人民币，同比增长16.56% [11] 营销服务（广告） - 2025年第四季度营销服务收入为411亿元人民币，同比增长18%，较彭博预期低1% [10] - 收入略低于预期主要系“投流税”影响电商等行业广告投放策略 [10] - 预计随着2026年第一季度公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号广告库存，营销服务增速将提升 [10] - 根据盈利预测，2026年营销服务收入预计为1718.86亿元人民币，同比增长18.56% [11] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度金融科技及企业服务收入为608亿元人民币，同比增长8% [10] - 其中，企业服务收入（主要含云）在2025年第四季度同比增长22%，主要由云服务收入及商家技术服务费增长驱动 [10] - 预计支付业务随着通缩环境改善，增速有望提升 [10] - 考虑到需求增长和更好的价格环境，预计云业务增速将在2026年提升 [10] - 根据盈利预测，2026年金融科技与企业服务收入预计为2544.70亿元人民币，同比增长10.91% [11] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计2025年至2027年IFRS归母净利润分别为2248.42亿元、2415.95亿元、2819.12亿元人民币（原预测值为2260/2611/2970亿元，根据财报上调AI投入等假设后进行了调整） [3] - 预计2025年至2027年营业收入分别为7517.66亿元、8531.81亿元、9722.63亿元人民币，同比增速分别为13.86%、13.49%、13.96% [4][11] - 预计2025年至2027年毛利率分别为56.21%、55.98%、57.28% [4][11] - 预计2025年至2027年每股收益分别为24.64元、26.48元、30.90元人民币 [4] 分部估值（SOTP） - 报告采用分类加总估值法（SOTP），各部分估值及归属腾讯的权益价值如下 [12]： - **泛娱乐业务**（含游戏、视频、虎牙、腾讯音乐、阅文）总估值15305.61亿元人民币，归属腾讯价值14691.47亿元人民币，占整体估值31.5% - **游戏业务**（100%权益）估值13862.83亿元人民币，占整体估值29.8%，对应2026年预测市盈率13.5倍 [12] - **社交广告业务**（100%权益）估值12004.17亿元人民币，占整体估值25.8%，对应2026年预测市盈率26.0倍 [12] - **金融科技业务**（100%权益）估值9507.95亿元人民币，占整体估值20.4%，对应2026年预测市销率2.7倍及预测市盈率31.4倍 [12] - **云及企业服务业务**（100%权益）估值3185.27亿元人民币，占整体估值6.8%，对应2026年预测市销率3.3倍 [12] - 主营业务总估值对应每股价值433.8元人民币，加上其他投资价值，整体估值对应目标价511元人民币（约579.51港元） [12][13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 模型调用量加速增长，游戏行业景气度向上，多板块估值进入布局区间，建议关注边际逻辑拐点 [1] 市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌3.78%，同期沪深300指数下跌2.19%，板块跑输沪深300指数1.6个百分点，在申万行业中排名第13位 [6][9] - 恒生科技指数上周下跌2.12% [6][9] - A股传媒板块个股表现分化，领涨个股包括琏升科技（20.06%）、天地在线（15.9%）、贵广网络（14.51%）等；领跌个股包括亨通股份（-20.76%）、中南文化（-12.69%）等 [6][10] - 港股互联网板块中，金蝶国际（5.61%）、美团-W（4.21%）等领涨；小鹏汽车-W（-9.37%）、快手-W（-9.04%）、腾讯控股（-7.21%）等领跌 [1][14] AI模型及应用 - **模型侧**：据Openrouter数据，3月16日至3月22日模型调用量预计达到20.3T tokens，周环比增长20% [6][16] - 周度调用量Top10模型中，国产开源模型如MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等全球调用量维持领先，其中Hunter Alpha调用量周环比大幅增长539% [6][16] - 智谱GLM 5 Turbo和小米MiMo-V2-Pro新入榜周度调用量前十 [16][21] - **应用侧**：2026年2月，全球AI应用网页端访问量中，Claude月访问量环比增长43%，主要受益于模型更新 [24] - 2026年2月，国内AI移动应用MAU因春节推广活动大幅增长，其中豆包MAU达3.15亿，环比增长87.38%；千问MAU达2.03亿，环比增长552.83% [24][28][30] - 国内应用即梦AI网页端访问量环比增长72.85%，移动端MAU超过7000万，环比增长58.11% [25][26][30] - 出海AI应用中，DeepSeek移动端MAU达1.33亿，环比增长2.26% [26][31] 游戏市场 - 2026年2月，国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，在春节效应下同比增长18.96%，增速创近10个月新高 [6][32] - 分端看，2月客户端游戏市场收入88.70亿元，同比增长56.75%；移动游戏市场收入227.29亿元，同比增长9.05% [32] - 自研游戏出海收入在2月达到21亿美元，同比增长40% [6] - 目前A股游戏板块估值回到13-14倍低位 [6] - 近期重点新品储备丰富，腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日正式上线，完美世界《异环》等产品预约热度高 [43][44][45] - iOS游戏畅销榜显示，国内市场由《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯系产品主导；海外市场SLG与休闲游戏表现突出 [37][40][41] - 小游戏方面，《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》等在抖音和微信双端均表现突出 [42][43] 互联网 - 互联网板块进入业绩验证期，市场对AI投入压制短期利润表现敏感，但基本面未体现系统性恶化，且估值处于历史低位 [6] - 建议重点关注并布局AI商业化路径清晰的平台型公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股 [6] - 同时建议关注基本面有边际向上趋势的赤子城科技、东方甄选、汇量科技，以及具备资金防御属性的美团-W [6] IP泛娱乐 - 泡泡玛特携手索尼影业官宣Labubu真人动画电影，关注其业绩发布及2026年业务发展指引 [6][53] - 春节档后电影市场进入淡季，3月16日至20日周票房为1.31亿元（不含服务费），观影人次349万 [46] - 下周（3月23-29日）新片供给以《拆弹专家2》（猫眼想看人数38.67万）等为主 [47][49] 行业重要动态 - **AI领域**：腾讯AILab撤销，部分人员并入混元团队；腾讯Qclaw全面开放公测；昆仑万维天工大模型SkyReelsV4登顶ArtificialAnalysis文生视频榜单；MiniMax发布M2.7模型，系其首个深度参与自我迭代的模型 [50][51] - **互联网领域**：阿里巴巴成立ATH事业群并发布企业级AI原生工作平台“悟空” [51] - **游戏领域**：字节跳动以超过60亿美元出售沐瞳科技予沙特Savvy Games Group [52] - **影视与IP领域**：华策影视与Rokid签署战略合作协议；第30届香港国际影视展举办，聚焦AI应用与区域合作 [52][53] 重点公司业绩 - **腾讯控股**：2025年全年收入7518亿元，同比增长14%；其中国际市场游戏收入首次突破100亿美元 [53] - **阿里巴巴-W**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2848.43亿元，同比增长2% [54] - **阅文集团**：2025年收入73.66亿元，同比下降9.3%；AI漫剧业务收入已突破1亿元 [57] - **腾讯音乐**：2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元 [58] - **中信出版**：2025年归母净利润1.30亿元，同比增长9.63% [55][56]

事件概述 - “腾讯天美大裁员数百人”的消息在社交平台刷屏，引发市场对头部游戏工作室大幅收缩的猜测 [1] - 接近天美的相关人士迅速辟谣，指出网传大规模裁员并不属实 [1] 事件具体调整内容 - 调整仅针对天美J6团队，原因是其《山海寻灵》项目在春节档上线后表现未达预期，公司决定对该项目进行优化 [3] - 此次优化涉及员工约100余人，并非此前传言的数百人 [3] - 天美并未直接裁员，而是启动了内部活水转岗方案 [3] - 受影响员工享有2个月缓冲找岗期，期间可在腾讯内部投递岗位 [3] - 目前仅天美工作室就有500多个空缺岗位，包括《王者荣耀世界》、《三角洲行动》等重点项目都在招人 [3] - 部分团队愿意整组接收，绝大多数员工预计能在内部得到消化 [3] - 如果员工在两个月内未找到合适岗位并选择离职，公司将按N+1的标准给予补偿 [3] 行业背景与解读 - 业内人士表示，此次调整是游戏行业常见的项目优胜劣汰，并非全工作室范围的裁员 [3] - 天美工作室作为腾讯游戏的核心工作室，其主力项目依然保持稳定 [3] - 此次调整属于正常的业务迭代，不影响工作室的整体团队规模 [3]

评级与目标价 - 维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] 核心财务预测 - 预计2025年第四季度总收入达1,950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年调整后营业利润分别为680亿、2,800亿及3,120亿元人民币，同比增长15%、18%及12% [2] 游戏业务展望 - 游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游，以及一系列中型游戏 [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年游戏收入分别为580亿、2,410亿及2,640亿元人民币，同比增长分别为18%、22%及10% [1] 广告业务展望 - 视频号、搜索与小程序是三大增长引擎，AI技术持续赋能 [1] - 小程序作为电商平台及游戏、微短剧内容分发渠道，推动相关广告快速增长 [1] - 预期广告收入在2025年第四季度、2025全年及2026全年将分别达到420亿、1,450亿及1,720亿元人民币，同比增长19%、20%及18% [1] 增长与利润率展望 - 高质量增长预计将在2026财年持续 [1] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [2]

评级与目标价 - 维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] 2025年第四季度业绩预测 - 预计总收入达1,950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] - 预计调整后营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [2] 2025年全年业绩预测 - 预计游戏收入为2,410亿元人民币，同比增长22% [1] - 预计广告收入为1,450亿元人民币，同比增长20% [1] - 预计调整后营业利润为2,800亿元人民币，同比增长18% [2] 2026年全年业绩预测与展望 - 预计游戏收入为2,640亿元人民币，同比增长10% [1] - 预计广告收入为1,720亿元人民币，同比增长18% [1] - 预计调整后营业利润为3,120亿元人民币，同比增长12% [2] - 高质量增长预计将在2026财年持续 [1][2] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [2] 游戏业务增长驱动 - 游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 包括一系列中型游戏如《异人之下》、《RUST（失控进化）》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] - 预计2025年第四季度游戏收入为580亿元人民币，同比增长18% [1] 广告业务增长驱动 - 视频号、搜索与小程序继续成为三大增长引擎，AI技术持续赋能 [1] - 小程序作为电商平台及游戏、微短剧内容分发渠道，推动相关广告快速增长 [1] - 预计2025年第四季度广告收入为420亿元人民币，同比增长19% [1]