事件概述 - “腾讯天美大裁员数百人”的消息在社交平台刷屏，引发市场对头部游戏工作室大幅收缩的猜测 [1] - 接近天美的相关人士迅速辟谣，指出网传大规模裁员并不属实 [1] 事件具体调整内容 - 调整仅针对天美J6团队，原因是其《山海寻灵》项目在春节档上线后表现未达预期，公司决定对该项目进行优化 [3] - 此次优化涉及员工约100余人，并非此前传言的数百人 [3] - 天美并未直接裁员，而是启动了内部活水转岗方案 [3] - 受影响员工享有2个月缓冲找岗期，期间可在腾讯内部投递岗位 [3] - 目前仅天美工作室就有500多个空缺岗位，包括《王者荣耀世界》、《三角洲行动》等重点项目都在招人 [3] - 部分团队愿意整组接收，绝大多数员工预计能在内部得到消化 [3] - 如果员工在两个月内未找到合适岗位并选择离职，公司将按N+1的标准给予补偿 [3] 行业背景与解读 - 业内人士表示，此次调整是游戏行业常见的项目优胜劣汰，并非全工作室范围的裁员 [3] - 天美工作室作为腾讯游戏的核心工作室，其主力项目依然保持稳定 [3] - 此次调整属于正常的业务迭代，不影响工作室的整体团队规模 [3]

评级与目标价 - 维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] 核心财务预测 - 预计2025年第四季度总收入达1,950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年调整后营业利润分别为680亿、2,800亿及3,120亿元人民币，同比增长15%、18%及12% [2] 游戏业务展望 - 游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游，以及一系列中型游戏 [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年游戏收入分别为580亿、2,410亿及2,640亿元人民币，同比增长分别为18%、22%及10% [1] 广告业务展望 - 视频号、搜索与小程序是三大增长引擎，AI技术持续赋能 [1] - 小程序作为电商平台及游戏、微短剧内容分发渠道，推动相关广告快速增长 [1] - 预期广告收入在2025年第四季度、2025全年及2026全年将分别达到420亿、1,450亿及1,720亿元人民币，同比增长19%、20%及18% [1] 增长与利润率展望 - 高质量增长预计将在2026财年持续 [1] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [2]

评级与目标价 - 维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] 2025年第四季度业绩预测 - 预计总收入达1,950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] - 预计调整后营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [2] 2025年全年业绩预测 - 预计游戏收入为2,410亿元人民币，同比增长22% [1] - 预计广告收入为1,450亿元人民币，同比增长20% [1] - 预计调整后营业利润为2,800亿元人民币，同比增长18% [2] 2026年全年业绩预测与展望 - 预计游戏收入为2,640亿元人民币，同比增长10% [1] - 预计广告收入为1,720亿元人民币，同比增长18% [1] - 预计调整后营业利润为3,120亿元人民币，同比增长12% [2] - 高质量增长预计将在2026财年持续 [1][2] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [2] 游戏业务增长驱动 - 游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 包括一系列中型游戏如《异人之下》、《RUST（失控进化）》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] - 预计2025年第四季度游戏收入为580亿元人民币，同比增长18% [1] 广告业务增长驱动 - 视频号、搜索与小程序继续成为三大增长引擎，AI技术持续赋能 [1] - 小程序作为电商平台及游戏、微短剧内容分发渠道，推动相关广告快速增长 [1] - 预计2025年第四季度广告收入为420亿元人民币，同比增长19% [1]

评级与目标价 - 海通国际维持对腾讯控股的“跑赢大市”评级，目标价为700港元 [1] 第四季度业绩预测 - 预计公司第四季度总收入达1950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] 2026财年游戏业务展望 - 公司游戏产品线丰富，海外关键作品包括《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 一系列中型游戏包括《异人之下》、《RUST（失控进化）》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] 2026财年广告业务展望 - 视频号、搜索与小程序继续成为广告业务的三大增长引擎 [1] - AI技术持续赋能广告业务 [1] 2026财年整体增长与利润率展望 - 高质量增长预计将在2026财年延续 [1] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [1]

核心观点 - 海通国际维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] - 预计公司高质量增长将在2026财年延续 [1] 财务预测与业绩 - 预计公司第四季度总收入达1950亿元，同比增长13% [1] - 预计公司第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元，同比增长15% [1] - 预计2026财年受高利润新业务线驱动，仍可实现小幅利润率扩张 [1] 游戏业务展望 - 公司2026财年游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 公司2026财年游戏产品线包括一系列中型游戏如《异人之下》、《RUST》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] 广告业务展望 - 公司广告业务中，视频号、搜索与小程序继续成为三大增长引擎 [1] - 公司广告业务中，AI技术持续赋能 [1] 资本支出与利润率 - 公司资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力 [1]

投资评级 - 对腾讯控股维持“优于大市”评级 [2][7][23] 核心观点 - 预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健增长，营收同比增长13%至1946亿元，Non-IFRS归母净利润同比增长18%至652亿元 [4][9][10] - 公司正加大AI投入以把握机遇，相关投入主要体现在研发费用，预计25Q4研发费用同比增长28%，AI投入短期内抵消了部分经营杠杆释放 [4][10] - 公司游戏与广告业务预计稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响增速平缓，长期看好公司在AI时代的卡位优势及微信电商、AI Agent等业务的增长潜力 [4][7][23] 分业务总结 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏收入为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长，《三角洲行动》在25Q4表现稳健，26年春节期间流水有望持续提升 [5][21] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排行4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水持续提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等 [5][21] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元，同比增长18% [6][9][19] - 视频号等流量稳健增长并释放更多广告库存，AI对广告的赋能有望抵消宏观和投流税压力 [4][19] - 通过AI驱动的广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，在创意环节的操作次数减少47% [6][19] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，与线下消费大盘相关，预计受宏观环境影响，央行数据显示客户备付金存款在2025年10/11/12月同比增速分别为8%/6%/5% [6][20] - 企业服务方面，2026年1月微信小程序推出AI应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [6][20] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，因AI投入，预测值较此前下调1%/2%/2% [7][23] - 根据财务预测表，预计2025年营业收入为7520亿元，同比增长14%；毛利率为56%；Non-IFRS归母净利润率为35% [11][30]

公司近况与核心观点 - 公司主营业务（游戏、广告、金融与企业服务）维持高质量增长，AI战略进入加速期并加速人才布局 [1] 游戏业务 - 国内游戏预计4Q25收入同比增长12%，增长稳健，系《王者荣耀》等长青游戏基本盘稳定，《三角洲行动》等次新游戏流水持续爬升 [1] - 海外游戏预计4Q25增速回归常态，同比增长24%，Supercell旗下《Clash Royale》等游戏流水延续高增长 [1] - 展望26年，由于游戏流水到收入存在递延，25年高流水部分锁定了26年的收入增速 [1] - 已上线的《逆战：未来》及后续《王者荣耀世界》、《洛克王国：世界》、《穿越火线：虹》等产品值得期待 [1] 广告业务 - 预计4Q25广告收入同比增长19% [2] - 预计26年广告有望维持快于大盘的健康增长，驱动因素包括视频号、小程序等生态库存的深化利用，AI提效以及用户粘性增强 [2] 金融科技与企业服务业务 - 预计4Q25金融与企业服务收入同比增长10% [2] - 金融科技方面，预计4Q25支付增速环比3Q或有所放缓，但衍生高毛利业务占比进一步提升 [2] - 企业服务方面，视频号电商技术服务费及云计算收入有望推动企业服务收入稳健增长 [2] AI战略与研发投入 - 25年10月以来AI动作频频，包括任命前OpenAI研究员姚顺雨为首席AI科学家，升级大模型研发架构，并于12月发布混元大模型2.0版本 [2] - 多模态技术密集迭代，通过开源和出海扩大影响力 [2] - AI上的加速投资或导致研发费率提升 [2] 盈利预测与估值 - 基本维持25年收入预测不变 [2] - 考虑到金融科技收入波动，下调26年收入预测1%至8,317亿元 [2] - 考虑到其他收入波动，上调25/26年Non-IFRS盈利1%和1%，分别至2,629亿元和2,948亿元 [2] - 新引入27年收入及Non-IFRS盈利预测，分别为9,035亿元和3,269亿元 [2] - 维持目标价700港元，对应19倍/17倍 26年/27年Non-IFRS市盈率，较当前股价有11%上行空间，当前交易于17倍/15倍 26年/27年Non-IFRS市盈率 [3]

行业投资评级 - 报告对传媒行业（游戏行业）的评级为“看好”，并维持此评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为游戏版号总量创新高，2026年新品供给将非常充沛 [2] - 游戏总量供给持续上量，进口版号审批节奏优化，游戏厂商营商环境得到优化 [8] - 跨端头部游戏数量大幅增加，PC端有望获得产品供给和流量需求双增 [8] - 模拟经营、RPG、开放世界融合玩法成为2026年新品竞争主阵地，高ARPU赛道价格战或将卷土重来 [8] 行业动态与数据总结 - **版号总量与增长**：2025年游戏版号总数达1771款，较2024年的1416款增长25.07%，创2018年版号新规以来新高 [8] - **单批次版号数量变化**：2023年单批次版号数量均值约为80枚，而2025年下半年单批次数量均值已拉升至160枚，实现翻倍 [8] - **进口版号审批节奏**：2023年进口版号仅发放3批次，自2024年10月起，进口版号已与国产版号同样实现月度发放 [8] - **跨端产品增长**：2025年跨端产品版号数量增长23% [8] - **版号平台分布**：2025年1771款版号中，移动端1729款、客户端159款、网页端19款、主机端8款 [8] - **2026年重点游戏品类分布**：在目前可查询详情且处于预约状态的166款游戏中，模拟经营独占26款，RPG占19款（含MMORPG），开放世界多玩法融合15款 [8] 投资建议与相关标的 - 投资建议关注两类企业：一是储备跨端型头部项目的企业；二是在大DAU、低ARPU方向具备长青游戏储备的企业 [3] - 报告提及的相关投资标的包括：腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)、巨人网络(002558，未评级)、恺英网络(002517，未评级)、心动公司(02400，未评级)、顺网科技(300113，未评级)、三七互娱(002555，增持)、吉比特(603444，增持)、完美世界(002624，增持) [3] - 报告列举了2026年有望上线的部分头部新游，包括腾讯的《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、《粒粒的小人国》；米哈游的《星布谷地》、《崩坏：因缘精灵》；网易的《无限大》；完美世界的《异环》；巨人的《名将杀》；恺英的《三国：天下归心》；心动的《仙境传说 2》等，这些产品均选择覆盖多平台发行 [8]

文章核心观点 - 深圳南山区通过举办大型电竞赛事与嘉年华活动 成功将线上游戏关注度转化为线下大规模人流与消费 实现了从单一赛事观看向“赛事引流+文旅消费”融合模式的转变 有效拉动了区域文旅商体全域经济 [1][7] 模式之变：从“看比赛”到“玩场景” - 电竞嘉年华打破传统观赛物理边界 采用“1+2+3+N”多元架构将电竞元素深度融入城市公共空间 [2] - 主会场深圳人才公园被改造为“无界王者”主题小镇 分会场各具特色 如蛇口招商街道提供VR体验 欢乐海岸融合灯光艺术与自然夜景 [4] - 活动贯穿Coser巡游、主题城市跑、音乐会及选手见面会等 并联动多个核心商圈 使电竞热度串联全城 [4] 通道之桥：从线上关注到线下抵达 - 南山区搭建无缝衔接的交通网络以转化线上人流 包括连接交通枢纽的主题大巴线路、5条游戏主题公交以及网约车平台专属折扣 [4] - 开辟专属低空航线提供直升机巡礼体验 凸显科技之城特色 [4] - 嘉年华启动后首个周末 后海片区3.5平方公里范围内单日人流量最高突破58万人次 创下新高 [6] 效益之实：从门票收入到全域经济 - 电竞嘉年华经济价值超越门票 形成对文旅商体的全域拉动 南山区商务局联合平台投入500万元消费补贴覆盖多品类 [7] - 《永劫无间》世界冠军赛总决赛门票5分钟售出超万张 超七成观众来自省外 [7] - 受《永劫无间》“劫日派对”活动直接带动 其所在的卓悦中心商圈客流量在活动当日较前一周同期环比增长34% [7] 科技赋能与产业根基 - 嘉年华现场深度融合科技元素 如人形机器人与观众共舞 数千架无人机演绎IP光影秀 将深圳在无人机、人工智能等领域的产业优势转化为可感知的消费吸引力 [11] - 南山区游戏电竞产业年营收已突破千亿元 约占深圳市总量的80%以上 拥有从上游研发（如腾讯、创梦天地、冰川网络）到中游俱乐部（如DYG、STE、狼队、4AM）再到下游衍生业态的完整产业生态 [12] - 政策层面提供精准支持 例如对承办政府主办的重大电竞赛事每项最高可资助800万元 对将主场落户南山的顶级俱乐部给予最高500万元一次性补贴 [12]

2025年中国游戏市场概况 - 2025年被业内视为“游戏大年”，中国游戏市场及游戏“出海”规模爆发 [1] - 2025年累计发放国产网络游戏版号1676款，相比2024年的1306款同比增长28.33% [1] - 客户端游戏实销收入781.6亿元人民币，同比增长14.97%，占比提升至22.28% [3] - 主机游戏实销收入83.62亿元人民币，同比增长86.33%，连续3年保持爆发式增长 [3] 多端游戏发展趋势 - 游戏厂商申请版号时不再局限于移动端，增加客户端或主机端申请，实现多端并进 [1] - 2025年多端游版号数量达103款，相比2024年的94款同比增长9.57% [1] - 多家上市公司及头部企业的核心游戏在申请版号时增加了客户端或主机端版本 [2] - 多端游戏覆盖玩家更广，能有效扩大用户基数，且《黑神话：悟空》的成功提升了国内厂商对3A游戏的制作信心 [3] - 客户端和主机游戏在中国进入高速发展期，市场规模预计将越来越大 [3] 头部公司布局与业绩驱动 - 腾讯旗下《王者荣耀世界》在版号审批中新增客户端版本 [2] - 完美世界旗下《异环》同时申报了移动端、客户端和主机(PS5)三个类别 [2] - 创梦天地旗下《幻幻灵之战》同时申请了移动端、客户端和主机(PS5) [2] - 腾讯《三角洲行动》作为三端互通射击游戏，在本土市场进入行业流水前三，全球发行有望成为其海外新增长点 [2] - 网易旗下三端互通武侠游戏《燕云十六声》在海外上线一个月全球玩家突破1500万，刷新了中国游戏“出海”纪录 [2] 渠道分成博弈与厂商策略转变 - 国内安卓渠道的游戏收入分成比例高达50%，苹果通常为30% [4] - 高昂的渠道分成挤占游戏厂商利润空间，导致2025年多个头部企业的爆款游戏陆续选择在安卓渠道下架 [4] - 灵犀互娱的《三国志·战略版》从VIVO渠道下架，网易的《逆水寒》《光·遇》《率土之滨》等游戏从OPPO、小米、VIVO商店下架 [4] - 渠道商出现分成调整，如苹果推出“小程序伙伴计划”将分成降至15%，部分安卓渠道与头部企业单独协议，分成从50%降至10%至20% [4] - 客户端游戏分成比例通常在30%以下甚至零分成，伴随其用户规模提升，为游戏厂商提供了更多选择 [5] - 客户端游戏的增多是游戏厂商对抗高额手游分成的战略选择，预示着游戏市场“渠道为王”的局面有望被打破 [6]