证券研究报告 | 宏观点评 谭诗吟 2025 年 12 月 17 日 宏观点评 证券分析师 程强 姓名 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威 姓名 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 平庸的数据，微弱的影响 ——2025 年 11 月美国就业数据点评 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 事件：美国劳工统计局公布 10 月和 11 月就业数据。10 月就业人数下降 10.5 万 人，预期下降 2.5 万人；11 月新增非农 6.4 万人，预期 5 万人；11 月失业率 4.6%， 高于预期值 4.5%。8 月和 9 月新增非农均有下修，合计较修正前减少 3.3 万人。 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠t ...

2025 年 12 月 17 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 Economic Perspectives - 就业小幅走弱 美国 10 月新增非农就业大幅萎缩，因年初政府裁员的合同买断结束时间集中 来临，私营就业保持扩张。11 月新增非农就业反弹并好于市场预期，但主要 集中在建筑、医疗和教育服务等少数行业，失业率意外升至 4.6%创近 4 年新 高。由于政府停摆导致 10 月部分数据缺失，此次非农就业数据噪音较大，货 币市场反应温和。就业市场整体走弱，但尚未大幅恶化。首次领取失业金和持 续领取失业金人数小幅改善，服务业 PMI 就业指数和 Indeed 网站职位招聘数 回升，显示就业市场仍有韧性。我们预计 2026 年经济增速和失业率可能走 平，通胀先降再升，美联储可能在 6 月降息一次。 就业小幅走弱，美联储降息空间有限。美国就业市场小幅走弱，但尚未大 幅恶化。首次领取失业金和持续领取失业金人数仍在低位，并从 10 月开 始小幅改善。服务业 PMI 就业指数和 Indeed 网站职位招聘数缓慢回升。 10月除汽车和汽油外的零售环比增速保持快速扩张，显示消费仍有韧性。 AI 应用扩 ...

文章核心观点 - 近期美国就业市场数据表现复杂且存在统计争议，表面超预期的新增就业数据背后隐藏着失业率上升、薪资增长疲软及历史数据大幅下修等多重隐忧 [2][3] - 政府停摆导致的数据收集机制调整，在提升数据准确性的同时牺牲了时效性，引发了数据解读和政策决策的困境 [7] - 市场对美联储降息的预期因疲软数据而升温，但美联储在防止经济疲软与警惕通胀反弹之间面临政策两难，未来政策路径将高度依赖后续数据 [10][12] 超预期新增就业与隐现的疲软信号 - 11月季调后非农就业人口新增6.4万人，超出市场普遍预期的5万人 [3] - 11月失业率录得4.6%，高于预期的4.4%，为2021年9月以来最高水平 [3] - 11月平均每小时工资年率增长3.5%、月率增长0.1%，均低于市场预期且创下本轮周期最低增速 [3] - 10月非农就业人数环比下修至下降10.5万人，为2020年底以来最大降幅，远超市场预期的下降2.5万人，主因超15万名联邦雇员接受延期买断离职 [6] - 8月和9月非农就业数据合计下修3.3万人 [6] - 10月零售销售月率意外零增长，不及预期的0.1%，前值从0.2%下修为0.1% [6] 数据收集调整与统计争议 - 因政府停摆，9月和11月就业报告推迟发布，企业获得更长的工资单信息报告时间，推高了数据收集率 [7] - 9月就业调查首个收集期收集率达80.2%，10月和11月均超73%，跻身过去五年最高读数之列 [7] - 统计专家指出，延长收集期引发了数据“时效性与准确性”的核心博弈，为追求更准确数据等待更长时间可能导致决策脱离当前经济实况 [7] - 特朗普政府解雇劳工统计局局长后，就业数据大幅修正被其称为“重大错误” [9] - 劳工统计局基于失业保险税记录的年度基准化修正频繁出现大幅调整，9月初步估算显示截至3月的一年内就业人数将迎创纪录下修 [9] 市场反应与美联储政策两难 - 就业与零售数据公布后，美国联邦基金期货显示明年1月降息几率从22%升至31%，市场维持2026年两次降息预期，全年宽松幅度预计达58个基点 [10] - 美元指数跌破98关口，现货黄金短线上扬至4310美元/盎司上方 [10] - 截至11月，私营部门过去六个月平均每月新增就业4.4万人，是疫情后重新开放周期中最慢招聘速度 [10] - 失业率从9月的4.440%升至4.573%，接近美联储主席鲍威尔此前预判的“仅再上升0.1-0.2个百分点”的区间上限 [10] - 美联储面临两难：一方面就业招聘放缓、薪资增长降温需宽松政策，另一方面需警惕通胀反弹风险 [12] - ADP周度就业报告显示，截至2025年11月29日的四周内，美国私营企业平均每周新增16250个就业岗位，凸显11月下半月就业韧性 [12] 经济前景与研判重点 - 当前就业市场处于多重矛盾交汇点，超预期新增就业与创纪录数据下修并存，数据准确性提升与时效性损失相互博弈 [13] - 投资者需重点关注三大核心变量：数据修正趋势、统计方法调整的平衡、以及产业层面真实需求与就业消费的联动效应 [13] - 未来数月，年度数据修正结果公布、美联储政策会议推进以及就业与消费的联动效应将进一步揭示美国经济真实面貌 [13]

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 2025年12月17日，国内商品期货收盘，多数上涨。铂、钯主力合约涨停，碳酸锂涨超7%，沪银涨逾 5%，多晶硅涨超4%，沥青涨逾3%，BR橡胶涨超2%，甲醇、工业硅等涨超1%，纯碱、乙二醇等小幅上 涨；苯乙烯、原油等跌逾1%，红枣、白糖等小幅下跌。 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 2025年12月17日，国内商品期货收盘，多数上涨。铂、钯主力合约涨停，碳酸锂涨超7%，沪银涨逾 5%，多晶硅涨超4%，沥青涨逾3%，BR橡胶涨超2%，甲醇、工业硅等涨超1%，纯碱、乙二醇等小幅上 涨；苯乙烯、原油等跌逾1%，红枣、白糖等小幅下跌。 | 序号 | 言的各称 | 最新 | 北北 | 采价 | 卖价 | 瑞福网 | 21 - 21 | 英国 | 成交量 | 不得 | 持仓量 | 日贈仓 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 碳酸锂2605 M | 108620 | 52 | 108620 ...

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究 作者：王宇晴、梁中华 投资要点 11月美国就业市场或仍处于逐步放缓的紧平衡状态。一方面，虽然11月新增就业人数略超预期，但新增就业人数或存在高估风险且三个月移动平均仍呈回 落态势；另一方面，失业率超预期回升，边缘就业人群压力加大。但失业率的上行并未恶化到衰退概率显著增加的程度，美联储或仍有时间与空间选择暂 停降息。 11月非农：新增就业小幅回升。美国11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人。不过，10月就业人数大幅减少10.5万人，主要受特朗普延期 辞职计划中员工集中结束任职影响，为一次性冲击。相比之下，私人部门新增就业水平总体维持稳健，但可能存在一定高估，后续或有下修风险。总体来 看，虽然11月新增非农就业人数看似超预期，但新增就业人数或存在高估风险且三个月移动平均水平持续回落，美国就业市场或仍处于放缓趋势。 失业率上行：需要担心吗？11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5%。不过，失业率的上升或主要受劳动参与率回升的影响，永 久失业人数的占比反而有所下降，一定程度上稀释了失业率上升的严重性。但U6失业率的大幅上升仍值得关注（8. ...

专题：美国11月非农就业人数增长超出预期 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 美国就业：延续放缓——2025年11月美国非农数据点评（国泰海通宏观 王宇晴、梁中华） 来源：梁中华宏观研究 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的 观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整 报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本 订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、 收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 王宇晴 S0880525040119 梁中华 S0880525040019 ·投资要点 · 11月美国就业市场或仍处于逐步放缓的紧平衡状态。一方面，虽然11月新增就业人数略超预期，但新增 就业人数或存在高估风险且三个月移动平均仍呈回落态势；另一方面，失业率超预期回升，边缘就业人 群压力加大。但失业率的上行并未恶化到衰退概率显著增加的程度，美联储或仍有 ...

就业市场数据 - 2025年11月美国非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人[6] - 2025年10月非农就业人数大幅减少10.5万人，主要受政府一次性裁员冲击[9] - 2025年11月私人部门新增就业6.9万人，表现相对稳健[10] - 过去三个月（9-11月）平均新增就业人数为2.2万人，显示就业增长放缓[9] - 2025年11月失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5%[6] - 2025年11月U6失业率大幅上升0.7个百分点至8.7%，边缘就业人群压力加大[6][19] 数据质量与趋势 - 报告指出非农就业数据存在高估风险，私人部门三个月平均新增就业或已实际放缓至1-2万人左右[14] - 2025年8月和9月非农新增就业人数合计下修3.3万人[9] 货币政策展望 - 当前就业数据尚不会明显影响美联储暂停降息的决策[6] - 未来美联储降息预期升温的催化可能来自失业率持续超预期上升或新任主席释放额外鸽派信息[4]

智通财经记者 | 刘婷 美国劳工统计局周二发布报告称，11月，新增非农就业人数6.4万人，超过市场预期的5万人，但失业率比9月上升0.2个 百分点至4.6%，创2021年11月以来新高。 受美国史上持续时间最长的政府停摆事件影响，11月非农就业报告较往常推迟了近两周发布。在10月1日至11月12日政 府停摆期间，联邦政府停止非必要服务，期间劳工统计局也没有开展家庭走访调查。随后，劳工统计局宣布无法发布10 月就业报告，取而代之的是，将通过电子渠道收集到的10月份数据并入11月就业报告中一同发布。 劳工统计局周二称，受此前政府裁员影响，10月，非农就业人数减少10.5万人。此外，该机构还下调了8、9月的新增就 业人数，累计下调3.3万人。 分析师表示，此次就业报告巩固了投资者对劳动力市场疲软但并未崩溃的看法，可能不足以推动美联储在1月会议上降 息。美联储下一次货币政策会议将于2026年1月27日-28日召开。 惠誉评级首席经济学家布莱恩·库尔顿对智通财经表示，11月就业人数稳健增长、但失业率进一步上升，结合其他指标 如初请失业金人数和职位空缺数来看，劳动力市场显然并未陷入困境。 凯投宏观北美地区副首席经济学家斯 ...

数据发布特殊性 - 本次非农数据为10月和11月合并发布，10月住户调查数据永久缺失，11月住户调查数据可靠性下降[1][2] - 机构调查数据质量相对更好：11月数据准确性高于常规初值，10月数据接近终值，后续修正幅度预计较小[2][4] 非农就业表现 - 11月整体非农就业新增6.4万人，高于预期的5万人；10月整体非农就业减少10.5万人[5][6] - 私人部门就业展现韧性：11月新增6.9万人，10月新增5.2万人，三个月移动平均值为7.5万人[5][6] - 10月整体就业下滑主因联邦政府部门就业一次性减少16.2万人[6][14] 行业贡献与扩散指数 - 综合两月平均，教育与医疗业贡献最大（+6.2万人），建筑业其次（+1.4万人）[5][6] - 运输与仓储（-0.9万人）、耐用品制造（-0.6万人）及信息业（-0.5万人）为主要拖累[5][6] - 就业扩散指数趋好：11月读数为56.8，高于9月的54.6[5][6] 失业率与劳动力参与率 - 11月失业率（U3）上升0.12个百分点至4.56%，为2021年9月以来最高[7][8] - 失业人口增加22.8万人，其中政府失业人口增加6.6万人[7][8] - 劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.5%[7][8] 薪资与工时数据 - 薪资增长边际放缓：11月时薪同比增3.51%，环比增0.14%；10月同比增3.75%，环比增0.44%[9][11] - 更具代表性的私人部门工资总额指数：11月同比增4.34%，环比增0.49%[9][12] - 每周工时小幅增加：10月为34.2小时，11月为34.3小时[9][12] 就业市场需求指标 - 10月JOLTS职位空缺数量回升至767万人，高于预期的711.7万人，V/U比例保持在0.98[13][14] - 11月NFIB小企业提高雇佣比例指数从15上升至19，显示中小企业雇佣意愿回升[14][15] 市场反应与预期 - 数据公布后，市场对美联储2026年3月降息概率预期升至62.7%，前值为42.4%[15][17] - 美债收益率下行：2年期和10年期收益率均回落3个基点至3.48%和4.15%[15][17]

10月私人部门增加5.2万人，政府部门减少15.7万人，合计减少10.5万人。11月私人部门增加6.9万人，高 于预期5万人。分行业来看，商品生产部门新增1.9万人，其中制造业减少0.5万人（耐用品减少0.4万 人，非耐用品减少0.1万人）。服务业新增就业5万人，其中，教育和保健服务新增6.5万人（其分项医疗 保健和社会救助服务新增6.4万人）是私人服务业的主要贡献项。政府部门减少0.5万人。11月私人部门 整体就业扩散指数为56.8，制造业就业扩散指数为46.5。 ▍鲍威尔给非农"官方打折"，11月新增非农就业谈不上强劲。"低招聘"延续，但"低裁员"在10月和11月 有所变化。不过就12月美股公司会提到"Job Cuts"的次数来看，裁员规模并未恶化。 鲍威尔在12月议息会议上给非农"官方打折"，按照鲍威尔所言平均每月高估6万新增就业，则11月几乎 为0增长（Payroll jobs averaging 40,000 per month since April. We think there's an overstatement in these numbers by about 60,000. So th ...