债市调整与债基净值波动 - 12月以来债市遭遇逆风，10年期国债收益率冲高至1.8723%，叠加地产信用风波与市场传闻，导致多只债券基金净值显著回调[1][3] - 全市场已有数据的3961只债基中，近一个月有2396只产品出现回撤，占比超过六成，其中157只产品区间跌幅超过1%[3] - 部分债基年内回报大幅回撤，例如华宸未来稳健添利A近一月暴跌7.72%，年内收益跌至-6.64%；汇添富丰和纯债A年内跌幅累计超过7%[1][4] 债基具体表现与赎回压力 - 年内回报跌幅居前的债基包括汇添富丰和纯债A(-7.30%)、华宸未来稳健添利A(-6.64%)、方正富邦鸿远A(-6.46%)等，多只产品年内跌幅超过6%[4] - 全市场有446只债券基金年内亏损，其中45只基金年内跌幅超2%，126只产品年内回报在一个月内由盈转亏[5] - 伴随净值下跌，债券基金面临赎回压力，三季度全市场债基净赎回份额超过5590亿份，四季度以来近60只产品因大额赎回紧急提高净值精度[1][5][6] 市场调整原因分析 - 本轮市场调整并非由基本面或资金面实质性变化主导，更多是市场情绪波动叠加机构行为调整引发的阶段性波动[1] - 近期债市波动加剧受四方面利空因素影响：政策预期落空、政策博弈升温、监管政策不确定性以及机构行为扰动[7] - 年末机构止盈需求是调整导火索之一，机构抛售兑现浮盈而买盘力量薄弱，形成负反馈；同时银行与保险等配置盘承接能力减弱[7] 机构行为与市场特征 - 当前市场尚未形成由基本面改善或货币宽松主导的清晰主线，机构难以找到明确交易逻辑，年末普遍收紧风险偏好[8] - 交易型机构操作更趋谨慎，多以控制仓位、锁定收益为主，市场交易活跃度边际下降，导致债券市场呈现“易跌难涨”的脆弱性特征[8] - 公募基金费率改革、机构定制债基整改以及市场传闻也成为扰动债市的重要边际因素[8] 后市展望与产品动态 - 市场接下来核心关注点集中在会议释放的政策增量信息，包括明年宏观政策基调、货币与财政政策协同方向等，这些将引导债券市场方向选择[2] - 短期债市或延续震荡格局，面临较大不确定性，但长期看宏观经济基本面不支持债券收益率大幅上行，政策明朗后债市或将回归基本面逻辑[7][8] - 尽管有赎回压力，但近期纯债产品赎回情况已渐趋平稳，叠加年末持续营销，债基整体规模仍保持净流入；“固收+”产品成为四季度重点营销项目[1][9]

近期股债同跌现象分析 - 近期市场出现股债同跌格局，尤其TL合约跌幅显著，债市未因股市回调而显现跷跷板效应[1] - 债市做多动力未升温，因市场处于低赔率环境且对基金费率新规存在持续担忧，资金主动做多意愿不足[1] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期，债市对股市下跌的利多反应相对钝化[1] 债市承压原因 - 债市承担股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱触发多资产资金连锁反应[1] - 债市作为资产组合重要部分，承担赎回压力与降杠杆需求，近日券商、基金等机构债券分歧指数较低对应卖方力量较强[1] TL合约波动放大因素 - TL合约投资者结构中投机性资金占比高，交易行为更倾向于短期博弈而非长期配置[2] - 当前市场缺乏明确趋势性方向且整体波动偏低，投机资金易跟随市场情绪进行跟风操作形成顺周期交易惯性[2] - 该交易特征放大TL合约价格波动，带动其活跃券基差走扩[2] 历史现象参考 - 类似"股债同跌"且"期货跌幅大于现券"现象在2023年10月下旬、2024年3月中旬均发生过[2] - 该现象持续时间往往不超过10天，其后股债均出现同步回暖，国债期货基差倾向于震荡收窄[2]

核心观点 - 近期市场出现“股跌、期债跟跌”现象，打破了传统的股债跷跷板效应，其核心原因在于债市承担了股市回调带来的赎回压力或降杠杆需求，同时TL合约中投机资金占比高，进一步放大了波动 [1][4] - 从历史经验看，此类“股债同跌”且“期货跌幅大于现券”的现象持续时间通常较短，往往不超过10天，之后股债市场存在同步修复的可能 [4][9] 对“股跌、期债跟跌”现象的理解 - 具体表现为：11月18日至11月21日，TL2512合约下跌近0.96元，而T2512合约仅下跌0.07元，TL合约跌幅显著大于T合约 [6] - 债市做多动力未因股市回调而升温，原因包括当前市场处于低赔率环境，以及对基金费率新规的担忧，导致资金主动做多意愿不足 [4][6] - 前期股债跷跷板效应源于权益市场强势对债市资金的虹吸，但此次政策托底背景下，股市调整未形成持续走弱预期，债市对股市下跌的反应相对钝化 [4][6] - 债市可能承担了股市走弱带来的卖盘压力，股市下跌触发了多资产资金的连锁反应，债市作为资产组合的一部分，承担了赎回压力与降杠杆需求，表现为券商、基金等机构债券分歧指数较低，卖方力量较强 [4][6] - TL合约投资者结构中投机性资金占比较高，交易行为倾向于短期博弈，在市场缺乏明确趋势方向、整体波动偏低的环境下，更容易跟随情绪进行跟风操作，形成顺周期交易惯性，从而放大价格波动，导致其活跃券基差走扩 [4][7] 国债期货策略展望 机构行为因子 - 过去一周移仓换月持续，债市震荡偏弱，T合约多头机构占比收缩，多空分歧度显著抬升；TL合约多头机构占比持平但一致性较高，需关注后续反转风险 [12] - T合约多空占优度因子为0.65，较11月15日回落，指向多头情绪收敛；TL合约多空占优度因子为1.92，较11月15日提升，已达历史高点，表明前期多头力量博弈方向一致，后续回调压力增加 [12] - 蜘蛛网策略信号：TL合约于上下半周各发出一次多头信号，TF合约于下半周发出一次多头信号，T合约于上下半周各发出一次多头信号和一次空头信号，TS合约无新增信号 [12] IRR策略 - 截至11月21日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512合约历史CTD券IRR分别为1.0440%、1.2752%、1.1301%、1.4918%，除TS合约外，各合约IRR均有所下行 [13] - 当前各合约IRR相较资金利率均无明显优势，正套策略博弈空间较小，参与性价比不足 [13] 基差策略 - 截至11月21日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512合约历史CTD券基差分别为0.13元、0.001元、0.03元、0.003元 [17] - 虽然TL合约基差仍有收敛可能性，但套利空间相对有限，参与性价比不高 [17] 跨期策略 - 过去一周移仓换月加速，TL2512-TL2603、T2512-T2603、TF2512-TF2603、TS2512-TS2603的价差分别变动-0.03元、-0.04元、-0.05元、-0.006元，跨期价差延续收敛 [19] - 在低基差环境下，多头主导移仓，带动2603合约表现强于2512合约，导致跨期价差下降 [19] 曲线策略 - 过去一周3T-TL、2TF-T、2TS-TF分别变动0.64元、0.05元、0.03元，中长端收益率曲线略有走陡，中短端则呈现走平趋势 [22] - 当前3T-TL已重新接近历史高位，后续等待股债同跌效应缓和后，或存在做平区间机会 [22]