投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司经营历经两年波折后逐渐走回正轨，在2025年12月底新任执行总裁孙进上任后，产品与渠道拓展加速，迎来新的发展拐点 [1] - 公司已褪去MCN直播带货底色，转向依靠优质产品驱动销售，正从直播带货向渠道品牌蜕变 [5][11] - 管理捋顺、效率提升，团队工作热情高涨，业务进入发展新阶段 [3] - 短链路、快迭代的自营品爆品方法论日渐成熟，消费者粘性提升，未来增长值得期待 [4][6][19] - 加快全渠道战略落地，线上线下多渠道布局，助力品牌势能向上 [5] - 基于公司发展提速、潜力较大，且账上现金、定期存款及理财达53亿元，分析师上调盈利预期 [7] FY2026H1财报：自营为核心驱动，盈利能力明显改善 - **收入与GMV**：FY2026H1（2025年6-11月）营业收入23亿元，同比增长5.7%；剔除与辉同行并表基数影响后，收入同比增加17% [1][18]。同期GMV达41亿元，剔除基数影响后同比增加16.4% [1][18] - **自营品驱动增长**：自营品GMV达21.6亿元，同比增长22%，占总GMV比例达52.8%，成为增长核心驱动 [1][18] - **盈利能力改善**：毛利率为36.4%，同比提高2.8个百分点，主要受自营高毛利产品（如软糖、益生菌）推动 [2][18]。销售费用率和管理费用率分别下降2.0和14.3个百分点，因去年同期与辉同行相关费用及规模效应显现 [2][18]。Non-GAAP净利润达2.6亿元，对应GMV利润率为6.3%，较FY2025H1的0.0%和FY2025H2的4.5%持续改善 [2][18] 管理优化与业务进展 - **新任管理层**：2025年12月底，孙进担任公司执行总裁，其在新东方有近20年工作经验，曾带动新东方华南区年收入从10亿元增长至40亿元，执行效率高且与公司价值观契合，上任后迅速融入团队 [3] - **自营品发展**：目前自营品SKU已超800款，预计将过千，进入快速迭代测试周期 [4]。爆品打造方法论成熟，以APP社区为基础进行高频消费者互动和产品开发，借助抖音直播间测试新品，已成功打造益生菌粉、软糖、苹果干、五红粉等爆品 [4][20]。抖音店铺回头客已增长至311万（对比2025年7月约270万），反映消费者粘性提升 [4] - **渠道拓展**： - **线上**：以抖音和APP销售为主，抖音端计划将矩阵号拓展至20个以上 [5]。FY2026H1的APP销售GMV达7.6亿元，同比增长16%，并加大付费会员发展 [5] - **线下**：探索首家体验店（预计2026年3-4月开业），布局40多个自助售货机（部分已盈利） [5] - **协同与新探索**：与新东方协同吸收学员家庭为会员，并探索货架电商、分销、私域等渠道 [5] - **近期增长加速**：根据第三方数据估计，公司2026年1月整体GMV超10亿元，同比增长超30%，其中自营GMV增速亦超30%，增长较FY2026H1的16.4%明显提速，得益于多矩阵号开展及自营爆款产品打造 [6][19] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028经调整净利润（加回股权激励费用）分别为5.56亿元、6.69亿元、8.00亿元 [7] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为45倍、38倍、31倍 [7]。根据财务摘要，预计FY2026-FY2028营业收入分别为52.05亿元、62.87亿元、73.97亿元，归母净利润分别为4.90亿元、6.03亿元、7.34亿元 [13] - **财务数据**：公司总市值约281.16亿港元，收盘价26.68港元 [8]。账上现金、定期存款及理财共计53亿元 [7]

核心财务表现 - FY26H1总营收23.12亿元，同比增长5.72% [1] - 若剔除与辉同行直播间，FY26H1总营收同比增长17% [1] - FY26H1毛利率同比增加2.8个百分点至36.4% [1] - 净利润与经调整净利润均同比扭亏为盈，分别达到2.39亿元与2.58亿元 [1] 经营数据与结构 - FY26H1 GMV为41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [1] - 自营品收入同比增长18.1%至20亿元，占公司GMV的52.8% [1] - 头部爆品包括益生菌、牛奶、虾仁、烤肠、刺梨汁等 [1] - 抖音渠道占公司整体GMV的大部分，自有App收入由FY25H1的5亿元增长至6亿元，占GMV比重达18.5% [1] 未来增长看点 - 自营品SKU超过800款，FY26年有望突破1000款，产品团队人员将继续增加 [1] - 近期新开多个抖音账号矩阵（如果蔬号、萌宠号、营养健康号等），未来将持续扩充以提升产品曝光 [1] - 付费会员用户同比快速增长，公司正通过用户调研、未续费用户触达等方式提升续费率 [1] - 公司已启动线下门店布局 [1] 机构观点与估值 - 机构预测公司FY2026财年实现营收49.78亿元，经调整净利润4.92亿元 [1] - 机构认为东方甄选的定位类似山姆、Costco等高端商超，为会员提供价格优惠、高品质商品 [1] - 参考开市客（Costco），给予公司2026财年52倍PE估值，对应合理价值27.14港元/股，维持“买入”评级 [1]

业绩表现 - 2025财年持续经营业务净营收43.92亿元 同比下降32.7% [3] - 年内溢利619万元 去年同期为2.49亿元 剔除出售与辉同行财务影响后持续经营业务净溢利1.354亿元 同比增长30% [3] - 综合毛利率由2024财年25.9%提升至2025财年32% [3] GMV与渠道变化 - 全渠道已付GMV由去年同期143亿元降至87亿元 [3] - 抖音渠道已付订单数量由去年同期1.8亿单下降至9160万单 [3] - 东方甄选App的GMV占比由2024财年8.4%提升至15.7% [7] - 自营产品占总GMV约43.8% [8] 主播变动影响 - 董宇辉离职导致股价单日暴跌23% 市值蒸发近30亿港元 [4] - 与辉同行粉丝量达3091.7万 超过东方甄选主账号2818.3万粉丝量 [4] - 知名主播"顿顿"因合约到期及个人发展意愿离开 [4] 渠道建设进展 - 已付费会员数量增至26.43万人 去年同期为19.86万人 [7] - 自营品超过60%销量来自货架渠道 包括抖音商品卡、小红书店铺、微信小店等 [7] - 微信小程序商城除夕夜全天GMV超过500万元 年轻男性占比从日常40%升至57% [7] 自营产品战略 - 自营产品规模达732款 去年同期为488款 产品线扩展至营养保健食品、宠物食品、服饰等领域 [8] - App上自营产品GMV占全部自营产品GMV比例由去年同期16.3%增至28.8% [7] - 启用首个冷链仓"东方甄选华中一号仓" 整合物流资源并扩充直达快递路线 [9] 组织架构 - 自营产品及直播电商团队总人数达1401人 供应链及产品团队有643人 [10] - 推出199元年费会员制度 建立社区论坛和读书会提升用户黏性 [10]