"增收不增利"在今年已成为三只松鼠的常态。三只松鼠近日披露的财报显示，今年前三季度营收同比增 长8.22%，但归母净利润同比下降52.91%。关于增收不增利的原因，三只松鼠未在财报中进行披露。业 界猜测，销售费用投入以及成本上涨挤压利润是三只松鼠净利下滑的原因之一。 值得注意的是，在财报发布的时间段，市场层面也传出三只松鼠将对旗下部分产品供货价格进行调整。 10月29日，北京商报记者致电三只松鼠董秘办公室，被相关人员告知"此消息属实"，而该消息则进一步 让业界认为，此前猜测的"成本压力挤压利润"有了可信度，调整供货价或是三只松鼠缓解成本压力的一 种方式。 成本上涨挤压利润 今年以来，三只松鼠持续出现增收不增利的情况。财报数据显示，今年前三季度，三只松鼠营收77.59 亿元，同比增长8.22%；归母净利润1.61亿元，同比下降52.91%。其中，前三季度，营收分别同比增长 2.13%、22.77%、8.91%；净利润分别同比减少22.46%、444.41%、56.79%。 三季度财报中，三只松鼠并未对经营数据做更多解释，但在其发布的2025年半年报中或许能获得一些信 息。在上半年财报中，三只松鼠提到"D+N"（ ...

财务业绩 - 前三季度实现营业收入人民币293.67亿元，同比增长1.41% [1] - 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润人民币52.74亿元 [1] - 利润增速高于收入增速，反映结构升级、成本改善及费用纪律带来的综合效益 [5] 销量表现 - 前三季度实现产品销量689.4万千升，同比增长1.6% [2] - 主品牌实现销量399万千升，同比增长4.1% [2] - 中高端以上产品实现销量293.5万千升，同比增长5.6% [2] 品牌与产品战略 - 持续优化“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”的品牌体系 [3] - 主品牌经典系、白啤、生鲜铝瓶与超高端单品保持健康增长 [3] - 推进高端化战略，通过丰富消费场景与提升产品价值感稳固盈利能力 [6] 渠道与营销 - 坚持传统渠道深耕与新兴渠道扩张并举，即时零售、电商与本地生活等场景保持优势 [4] - 结合餐饮、夜间经济、音乐与体育营销等多元场景 [3] - 线上运营能力与新平台适配能力持续加强，适应消费链路线上化趋势 [4] 行业趋势与展望 - 中国啤酒市场已由“规模竞争”转向“价值竞争” [5] - 随着餐饮与社交消费场景复苏，公司在中高端产品市场份额仍具提升空间 [5] - 公司经营节奏清晰、趋势确立，在行业结构升级中持续拓展成长空间 [6]

财务业绩 - 2025年1-9月营业收入70.08亿元，归母净利润6.82亿元，扣非净利润7.20亿元 [2] - 2025年第三季度营业收入24.57亿元，归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%，扣非归母净利润2.92亿元 [2] - 2025年1-9月销售费用6.52亿元，销售费用率9.31%；管理费用5.95亿元，管理费用率8.49%；财务费用0.19亿元，财务费用率0.27%；研发费用1.85亿元，研发费用率2.64% [2] - 2025年1-9月综合毛利率35.24%，第三季度综合毛利率36.83%，同比增长0.97% [2] 品牌运营 - 索菲亚品牌拥有经销商1,793位，专卖店2,561家，1-9月营业收入63.52亿元，工厂端平均客单价22,511元 [4] - 米兰纳品牌拥有经销商528位，专卖店556家，1-9月营业收入3亿元，工厂端平均客单价17,662元 [4] - 司米品牌拥有经销商132位，专卖店134家 [4] - 华鹤品牌拥有经销商222位，专卖店270家，1-9月营业收入0.81亿元 [4] 渠道建设 - 整装渠道1-9月营业收入13.93亿元，集成整装事业部合作装企283个，覆盖221个城市，上样门店728家；零售整装业务合作装企2,473个，覆盖1,482个市场，上样门店2,375家 [5] - 海外渠道拥有29家经销商，覆盖23个国家/地区，为32个国家/地区的约132个工程项目提供解决方案 [5] 战略与市场展望 - 公司实施降本增效措施，优化材料利用率和人均效能，原材料采购成本同比下降 [6] - 行业从新房市场转向存量房市场，客户结构转向改善性住房及二次装修客户，需求更加分散 [11][12] - 消费者减少传统刚需支出，转向提供情绪价值的消费领域，家居行业需通过产品研发和精准响应需求获取份额 [12] - 低价套餐主要起引流作用，消费者更注重“性价比+品质”平衡，公司客单价整体趋势平稳 [11]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入45.51亿元，同比下降7.68% [2][3] - 2025年上半年公司归母净利润为3.19亿元，同比下降43.43%，此下滑幅度为公司上市以来中期业绩之最 [2][3] - 公司股价截至9月30日收盘报12.68元，较年初下跌21.63% [4] 行业背景与压力 - 2025年1-6月全国住宅竣工面积1.63亿平方米，同比下降15.5%，新房市场对定制家居的拉动作用明显减弱 [3] - 同期家具制造业营业收入为3023.9亿元，同比下滑4.9%，反映终端消费需求整体仍处于收缩阶段 [3] - 行业面临地产下行、竞争加剧、消费理性化及渠道转型等多重挑战 [3] 分业务表现 - 核心业务衣柜及其配套产品实现营收35.75亿元，同比下降8.54%，但毛利率逆势提升0.88个百分点至38.24% [4] - 定制橱柜业务营收同比下降7.77%至5.63亿元 [4] - 木门业务营收同比下降18.24%至2.15亿元，毛利率大幅下滑15.86个百分点至12.22%，成为拖累整体利润的重要因素 [4] 多品牌战略分析 - 主品牌“索菲亚”实现营收41.28亿元，同比下滑7.09%，工厂端平均客单价从23679元降低至22340元 [5] - 大众品牌“米兰纳”营收同比下降26.53%至1.76亿元，但客单价逆势提升21.02%至17285元，呈现量价背离 [5] - 高端品牌“司米”专卖店数量同比减少21.05%至135家，其子公司“司米橱柜”上半年营收2.59亿元，净利润亏损129.5万元 [6] - 中式高端品牌“华鹤”专卖店减少21家，经销商减少60家，营收同比下降21.13%至0.56亿元 [7] 渠道战略分析 - 作为营收主力的经销商渠道收入35.39亿元，同比下降9.57% [8] - 直营渠道营收同比增长27.59%，但基数小，营收占比仅4.5% [8] - 曾被寄予厚望的整装渠道营收同比下降13.24%至8.52亿元，尽管合作的装企数量在增加 [8] - 海外渠道营收同比提升39.49%至3430.37万元，但对总营收贡献不足1%，尚处于基础布局阶段 [2][8]

渠道建设与营销策略 - 坚持大单品全渠道战略 巩固传统流通渠道优势 加强现代渠道精细化管理 紧跟新兴渠道趋势布局并开发适配产品 [1] - 线下营销加强核心渠道终端陈列和形象建设 线上营销强化与消费者沟通及品牌认知 [1] - 上半年量贩渠道快速增长 与主要零食专营系统合作 通过产品创新和深化合作提升市场拓展与盈利 [1] 产品研发与创新 - 保持较高研发投入 建立多个科研平台 形成多个健康零食研发体系 [1] - 在鱼制品禽类制品豆制品推出多款健康零食 包括充氮锁鲜富含DHA的劲仔深海鳀鱼 [1] - 禽类制品全面升级为无抗生素鹌鹑蛋 七个博士溏心鹌鹑蛋目前主要覆盖线上自营渠道 未来将布局更多渠道 [1] 供应链管理 - 鳀鱼原材料利用产地优势在捕捞季战略库存 开拓全球优质原料基地 [1] - 鹌鹑蛋原材料优化上游供应链 培育优质蛋源供应链 [1] 海外市场拓展 - 设立国际贸易部 产品销往30多个国家和地区 [1] - 采用聚焦重点区域市场品类的策略开发海外市场 [1] 经营规划与业绩展望 - 下半年以渠道建设为中心 产品创新为动力提升市场规模 [1] - 加强渠道和品牌建设 提升产品力组织力和供应链效力 [1] - 通过加强渠道建设提升渠道渗透率与服务能力 强化好吃又健康的零食定位 加强场景化营销 [1] 股份回购计划 - 针对股价波动推出股份回购计划且正在实施中 暂未提及高管增持计划 [1]

行业背景 - 中国互联网技术高度成熟 [2] - 零售行业基础设施高度完善 [2] - 供需变革持续深化 [2] - 消费者信任正在被重构 [2] - 价值创造成为企业持续发展的战略机遇 [2] 公司战略 - 深化全品类、全渠道战略布局 [2] - 夯实线上业务基本盘 [2] - 着力发展线下渠道建设 [2] - 实现全渠道有效渗透 [2] - 拓展多品牌边界 [2] - 在总成本领先基础上逐步向高端化、品质化、差异化迈进 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入8.95亿元，同比增长20.31%，归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长0.86% [1] - 第二季度营业收入6.55亿元，同比增长13.46%，归母净利润1.43亿元，同比下降0.85%，扣非归母净利润1.38亿元，同比下降3.94% [1] - 上半年毛利率为58.0%，同比下降0.6个百分点，归母净利率为20.9%，同比下降3.2个百分点 [2] 产品结构 - 驱蚊产品营收3.75亿元，同比增长13.4%，婴童护理产品营收4.05亿元，同比增长38.7%，精油产品营收0.92亿元，同比下降14.6% [2] - 公司升级或推出40款以上新品，成功切入儿童防晒和青少年护肤等细分赛道 [3] - 坚持"大品牌、小品类"战略，巩固婴童护理和驱蚊两大基本盘 [3] 渠道发展 - 电商平台（天猫、京东、抖音、拼多多）保持较高市场占有率 [2] - 线下渠道拓展取得进展，新增与山姆渠道合作，非平台经销业务快速增长 [2] 费用结构 - 销售费用率30.3%，同比上升1.5个百分点，主要因加大费用投放力度 [2] - 管理费用率1.81%，同比下降0.1个百分点，研发费用率1.83%，同比下降0.2个百分点 [2] - 财务费用率-0.4%，同比上升2.4个百分点，主要因利息收入减少 [2] 产能与投资 - 规划建设"润本生物技术研发生产基地项目"和"润本智能智造未来工厂项目" [3] - 持续加大资本投入，增强研产销一体化壁垒，为长期发展奠定基础 [3] 增长前景 - 青少年系列和线下渠道持续开拓，有望成为新的增长极 [3] - 多品类、全渠道战略稳步推进，持续提升市场份额 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.2亿元和5.3亿元 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入45.51亿元，净利润3.19亿元，扣非净利润4.29亿元 [2] - 2025年第二季度营业收入25.13亿元，净利润3.07亿元，扣非净利润2.78亿元 [2] - 销售费用率9.27%（4.22亿元），管理费用率9.00%（4.10亿元），财务费用率0.29%（0.13亿元），研发费用率2.67%（1.22亿元） [4] - 家具制造业毛利率33.94%（同比下降0.98%），衣柜及配套产品毛利率38.24%（同比提升0.88%），橱柜及配件毛利率20.13%，木门产品毛利率12.22% [5] 品牌运营 - 索菲亚品牌：1794位运营商/2517家专卖店，营收41.28亿元，客单价22340元 [2] - 米兰纳品牌：544位经销商/572家专卖店，营收1.76亿元，客单价17285元 [2] - 司米品牌：132位经销商/135家专卖店，经销商重叠率降低，向整家门店转型 [2] - 华鹤品牌：216位经销商/260家专卖店，营收0.56亿元 [2][3] 渠道结构 - 经销商渠道营收35.39亿元 [3] - 整装渠道营收8.52亿元（集成整装合作装企270个/覆盖211城/711家上样门店；零售整装合作装企2425个/覆盖1450区域/2272家上样门店） [3] - 大宗业务营收6.46亿元，客户结构持续优化 [3] - 直营渠道营收2.03亿元（同比增长27.59%） [3] - 海外市场：26家经销商覆盖23国，219个工程项目覆盖31国 [3] 战略布局 - 存量市场聚焦产品扩容（橱柜/系统门窗/卫浴/电器）与渠道下沉（"1+N+X"模式） [6][7] - 海外发展坚持"品牌出海+质量优先"，核心优势为供应链效率、团队管理、数字化系统 [8] - 终端专卖店约3500家覆盖1800城，索菲亚/米兰纳门店数量净增长 [9] - 未来业绩三大抓手：多品牌差异化定位、产品力优化、创新渠道模式（装企/线上/1+N+X） [11] 公司治理 - 保持稳定可持续现金分红政策，重视股东回报 [11]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [4][8] 核心观点 - 公司正处于渠道改革阵痛期 2025年H1收入同比-9.3% 归母净利润同比-55.2% 但改革成功后有望突破渠道与新品不匹配的桎梏 [1] - 海外市场取得突破性增长 2024年境外收入同比增长1761.54% 越南市场销售额超1亿元 印尼、马来西亚等市场潜力巨大 [1][118] - 产品创新优势显著 综合果仁及豆果系列5年CAGR达32.37% 2024年保持39.8%高增速 成为第一大品类(营收占比31.23%) [2][92] - 全渠道布局成效显现 零食量贩渠道收入占比超20% 电商渠道2025年H1逆势增长12.42% 山姆渠道年销售额超2.5亿元 [2][109][114] 公司发展历程与业务结构 - 公司以青豌豆、蚕豆、瓜子仁"老三样"起家 现已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类组合 [1][25] - 2018-2024年营业收入和净利润6年CAGR分别为16.32%和21.00% 展现出较强成长力 [1][29] - 股权结构集中 实控人严斌生持股56.24% 有利于战略稳定执行 [22] 财务表现分析 - 2024年营业收入22.57亿元(同比+22.18%) 归母净利润3.76亿元(同比+14.32%) [9][29] - 毛利率保持35.46%较高水平 销售费用率降至12.67% 费用控制成效显著 [61] - 分产品看 综合果仁及豆果系列营收占比31.23%增速39.80% 青豌豆系列占比23.21%增速12.56% [37] 产品创新与竞争优势 - 擅长口味研发 推出黑金蒜香菜味翡翠豆、鲜萃冻干榛果等创新产品 符合山姆等高端渠道调性 [3][92] - 口味型树坚果市场规模约55亿元(占树坚果市场10%) 预计未来将超150亿元 公司在该领域具备先发优势 [2][96] - 产品单价带持续上移 熔岩脆片坚果黑巧系列单价达0.62元/克 显著高于传统品类 [93] 渠道拓展战略 - 建立8大事业部体系 覆盖袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠及出口全渠道 [102][105] - 零食量贩渠道与零食很忙、赵一鸣等头部品牌合作 2024年收入占比超20%且保持两位数增长 [3][109] - 山姆渠道表现亮眼 芥末味夏威夷果2024年终端销售额超2.5亿元 新推两款产品具备亿元级单品潜力 [3][114] 海外市场布局 - 越南市场成功验证商业模式 建立胡志明和河内双仓库 覆盖1600公里城市带 [121] - 2024年境外经销商增加16家达31家 实际海外收入推测约2亿元(报表端8318.66万元) [118] - 正加速印尼本地建厂 东南亚总人口6亿且消费结构升级 印尼休闲零食市场规模达22.3亿美元 [120] 行业发展趋势 - 中国休闲食品行业2025年市场规模预计9720亿元 近5年CAGR4.64% [67] - 行业集中度CR5为15.8% 较美国(40.9%)日本(27.6%)仍有提升空间 龙头公司市占率有望提高 [78] - 坚果炒货行业规模2285亿元(同比+7.6%) 线上渠道占比提升3.1pct 公司在线下青豆/豌豆销售额排名第一 [83][84] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元 对应EPS为2.73/3.99/4.71元 [8][9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22/15/13倍 估值具备吸引力 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年总营收34.83亿元，同比增长18.5%，净利润7.36亿元，同比上升18.5% [1] - 增长主要源于蔬菜制品爆发式增长及全渠道战略深化执行 [3] - 公司通过多品类战略、产能扩张及品牌营销构建系统性护城河 [10][11][14] 财务表现 - 蔬菜制品收入同比增长44.3%，成为核心增长动力 [3] - 线下渠道收入31.47亿元，同比增长21.5% [6][7] - 全渠道总收入超34亿元 [6] 产品战略 - 以魔芋爽为核心的蔬菜制品驱动结构性增长，形成"面、菜双雄"双品类驱动模式 [3] - 遵循"辣味+X"创新逻辑，推出麻酱魔芋爽、麻辣牛肉味亲嘴烧等新品 [11] - 布局海带零食细分赛道，推出清爽酸辣味风吃海带新品 [6] - 中国魔芋零食市场预计未来五年年均增速28% [3] 渠道建设 - 线下渠道覆盖1777家经销商，零食量贩渠道快速渗透 [7] - 线上渠道通过短视频、直播触达Z世代消费者，实现品效合一 [7][8] - 线上线下协同形成"飞轮效应"，线上内容为线下引流，线下铺货提升购买便利性 [8] 产能与供应链 - 河南漯河第七代魔芋生产设备投产，产能翻倍且效率提升80% [11] - 通过自动化生产巩固成本优势，建立产能护城河 [11] 品牌与营销 - 延续跨界联名策略，与肯德基、五芳斋、白象等品牌合作制造刷屏事件 [14] - 联手王安宇、管乐等新生代明星精准触达Z世代群体 [14] - 通过低卡健康概念（如8大卡热量）拓展产品生命周期 [14] 行业背景 - 中国辣味休闲食品市场2022-2026年复合增长率达9.6% [10] - 海带零食产业获政策支持（2023年中央一号文件） [6] - 行业竞争加剧推动企业重回线下布局 [7]