公司战略转向 - 公司正从依赖顶级流量的模式转向以健康高品质自营产品为核心的战略 [1] - 公司创始人强调从第一天起就明确了“产品为王”的核心逻辑 [6] - 公司提出“三角形战略”：以“产品会员体系”为核心，以“APP自有平台”和“抖音直播团队”为两大支撑 [8] 财务业绩表现 - 2026财年第一季度公司盈利超过1亿元人民币 [1] - 2025财年剔除资产处置影响后，公司净溢利同比增长30% [1] - 2025财年自营产品总交易额达38.1亿元，占总交易额的43%，较2024财年的40%提升三个百分点 [1][9] - 2025财年毛利率由2024财年的25.9%提升至32% [18] 自营产品发展 - 2025财年自营产品营收达35亿元，占总营收的80% [3] - 自营产品数量同比增加近50%，至今年5月已达732款 [3][7] - 自营产品涌现多个爆款：卫生巾新品上线两天售罄18万单，自营益生菌上市5个月登顶抖音儿童益生菌榜单，烤肠累计销量达2.6亿根 [7] 渠道与用户行为变化 - 大部分营收仍来自抖音，但更多订单向公司APP靠拢，APP的总交易额占比由2024财年的8.4%提升至15.7% [7] - 用户行为改变，从蹲守直播间转变为在APP端直接搜索产品名称下单 [7] - 公司APP付费会员订阅数达到26.43万人 [9] 产品品控与供应链建设 - 公司举办145场溯源直播，展示生产细节与品控标准 [10] - 在选品上注重细节，例如自营国产大虾从虾苗到出厂经历5次检测 [11] - 在全国10个核心城市布局40个仓库，并优化生产技术，如将冻虾解冻后的水分损耗率控制在5%以内 [14][15] 行业趋势与挑战 - 直播电商行业正从追逐流量的“快”模式，步入经营产品的“慢”模式 [19][20] - 头部机构如美ONE、三只羊、辛选等均在尝试从“轻资产的流量生意”走向“重资产的产品实业” [16] - 行业转型面临逻辑重构、品控体系、用户认知从认主播转向认品牌三重考验 [17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为公司是卫品行业优质的成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，后续盈利改善空间可观 [12] - 公司2025年第三季度收入增速环比第二季度改善，其中外围省份持续高增，电商降幅环比收窄 [2] - 公司单季度产品结构延续改善，利润率同比略有下降主要受电商业务拖累，同口径毛利率仍有提升 [12] - 看好公司持续提升市场份额，外围省份快速拓展趋势延续、电商预期明年初开始有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期 [12] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.89%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长2.27% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；累计实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.53%；累计实现扣非净利润2.38亿元，同比增长5.15% [6] - 2025年第三季度毛利率同比下滑0.3个百分点，归母净利率同比下滑0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别变化+0.9/-1.5/-0.4/+0.1个百分点 [12] 分渠道表现 - 分渠道看，2025年第三季度核心五省/外围省份/电商收入同比分别增长+1%/+94%/-11% [12] - 外围省份是驱动收入增长的核心动力，也将是未来2-3年的经营重点 [12] - 电商业务仍处于调整中，但降幅环比收窄，公司正积极调整电商的打法和投入策略，后续有望逐步减亏转盈 [12] - 即时零售渠道是重要的新兴渠道，增长较快，占线下销售比例呈现逐季上升趋势 [12] 产品与市场展望 - 产品层面，公司持续推广以大健康系列为代表的产品，2025年第三季度大健康系列收入同比增长35.5% [12] - 公司已推出“万里挑E”系列新品，有望成为后续发力的重点 [12] - 线下外围市场延续高增长，华东和华南等沿海经济发达区表现突出，伴随收入规模提升，渠道成本摊薄效应显现，盈利有望持续提升 [12] - 公司兼具高分红特性，2024年分红率达82% [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润约为3.3亿元/4.6亿元/6.0亿元 [12] - 对应市盈率（PE）分别为29.6倍/21.2倍/16.1倍 [12]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标股价为31.4元/股 [2][8] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [2] - 2025年第三季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.27亿元、4.41亿元、5.66亿元，对应同比增速为13.6%、35.1%、28.3% [4][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.76元、1.03元、1.32元，对应市盈率分别为30倍、22倍、17倍 [4][8] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入承压，前三季度营收9.33亿元，同比下降10.2%；其中第三季度营收3.41亿元，同比下降11.4% [8] - 线下渠道表现强劲，前三季度营收16.24亿元，同比增长35.7%；其中第三季度营收4.91亿元，同比增长27.2% [8] - 外围市场拓展迅速，前三季度营收同比增长113.4%；单第三季度营收同比增长94.0% [8] 产品与盈利能力分析 - 核心品牌“自由点”前三季度营收25.07亿元，同比增长16.4%；其中第三季度营收8.20亿元，同比增长8.9% [8] - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉系列）增长迅速，第三季度收入同比增长35.5%，带动中高端产品占比提升 [8] - 2025年第三季度毛利率为55.6%，同比微降0.3个百分点 [8] - 2025年第三季度销售费用率为42.4%，同比上升0.9个百分点，主要因加强品牌建设及为双十一大促进行投入 [8] - 2025年第三季度归母净利率为6.6%，同比下降0.8个百分点 [8] 投资建议与展望 - 公司品牌势能向上，大健康系列产品保持高增长，核心市场优势稳固，外围市场渗透率持续提升 [8] - 看好公司盈利能力随规模扩张逐步改善 [8] - 采用DCF估值法得出目标价 [8]

公司战略合作 - 澳优与江南大学签署为期六年的战略合作协议，共建“微生态及功能乳联合创新中心”和“益生菌协同创新中心”两个创新中心 [1][2] - 江南大学将CCFM1025和CCFM1074两个菌株及其专利正式转让给澳优旗下锦旗生物，启动产业化落地与商业应用推广 [1][10][14] - 合作模式以“基础研究+应用开发+产业转化”为主线，旨在打造“产学研用”深度融合新范式 [2][8] 合作历史与基础 - 双方合作始于2017年，已从联合人才培养升级为专家工作站落地 [8] - 截至目前，双方已构建“从基础研究到商业落地”的全链条协同模式，合作成果应用于抗抑郁、改善睡眠等功能性菌株的商业化量产 [8] - 江南大学食品科学与工程学科在软科世界一流学科排名中已连续6年排名世界第一 [2] 技术成果与产业化 - 短双歧杆菌CCFM1025经研究实证能显著改善睡眠质量、调节情绪并提升认知功能，已获5项中国发明专利授权并发表超10篇SCI文献 [10] - 副干酪乳杆菌CCFM1074经动物试验实证可调节免疫，改善类风湿性关节炎等疾病，已获2项中国发明专利授权 [10] - CCFM1025菌株已初步应用至澳优旗下to C品牌Nutrition Care的新款益生菌产品中 [15] 公司资源与行业地位 - 澳优已构建“研发-生产-市场-人才-品牌”五位一体的全球化布局，产品服务覆盖全球60余个国家和地区 [2] - 锦旗生物拥有全程自控的完整益生菌产业链体系，累计取得130余项益生菌专利，打造了行业内唯一的国家级益生菌示范产线 [15] - 全球营养食品行业正迎来发展机遇，精准营养和功能化产品需求持续攀升 [9]

大会背景与行业意义 - 2025第十届中国特殊食品大会于10月23日至26日在西安召开，总结中国营养保健食品协会成立十周年的行业发展成就并探寻未来高质量发展路径 [1] - 大会汇聚政府部门、科研机构、学术专家、临床医生及企业代表等全行业力量 [1] 澳优与江南大学战略合作核心 - 澳优与江南大学签署六年战略合作协议，共建“江南大学－澳优乳业微生态及功能乳联合创新中心”和“江南大学－锦旗生物益生菌协同创新中心” [3] - 合作以“基础研究+应用开发+产业转化”为主线，旨在打造创新协同新范式 [3] - 江南大学将CCFM1025和CCFM1074两株菌株及其专利正式转让给澳优旗下锦旗生物，启动产业化落地与商业应用推广 [1][10] 合作基础与历史成果 - 双方自2017年首次签署战略协议，合作从母乳、牛乳、羊乳研究延伸至益生菌，模式从联合人才培养升级为专家工作站落地 [5] - 2023年，双方共同承担的“十四五”国家重点研发计划——益生菌产业化生产示范线在锦旗生物江苏淮安工厂投产，为行业内唯一的国家级益生菌示范产线 [5] - 合作已构建“从基础研究到商业落地”的全链条协同模式，成果应用于抗抑郁、改善睡眠、抗流感、缓解类风湿性关节炎等功能性菌株的商业化量产 [5] 技术细节与菌株功能 - 短双歧杆菌CCFM1025经研究实证能显著改善睡眠质量、调节情绪状态并提升认知功能，已获5项中国发明专利授权并发表超10篇SCI期刊文献 [10] - 副干酪乳杆菌CCFM1074经动物实验实证可调节肠道菌群和免疫，改善Th17/Treg免疫失衡所致疾病如类风湿性关节炎，已获2项中国发明专利授权 [10] - CCFM1025菌株已初步应用于澳优to C品牌Nutrition Care的新款益生菌产品，针对现代职场人群的情绪与睡眠问题 [11] 企业实力与行业影响 - 澳优已构建“研发－生产－市场－人才－品牌”五位一体的全球化布局，产品服务覆盖全球60余个国家和地区 [3] - 锦旗生物拥有从菌株筛选到市场化量产的全产业链体系，累计取得130余项益生菌专利，发表国内外文献100余篇 [11] - 合作被中国工程院院士陈卫评价为校企合作新里程碑，将为行业创新瓶颈提供宝贵经验并推动乳业高质量发展 [5][11]

投资评级与目标 - 报告对百亚股份的投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [4] - 报告给出的6个月目标价为35.57元，相较于2025年10月24日的股价22.77元，存在约56%的上涨空间 [4] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%；归母净利润2.45亿元，同比增长2.53% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%；归母净利润0.57亿元，同比下降3.89% [1] - 2025年前三季度公司净利率为9.33%，同比下降0.93个百分点；第三季度净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [3] 渠道拓展分析 - 线下渠道表现强劲：2025年前三季度线下渠道营业收入16.2亿元，同比增长35.7%，其中外围省份营业收入同比增长113.4% [2] - 电商渠道面临挑战：2025年前三季度电商渠道因舆情及平台策略调整影响，营业收入和经营利润有所下滑，公司正积极调整策略以改善业绩 [2] - 新兴渠道受到重视：即时零售占线下整体销售比重逐季上升，公司持续追加资源投入；抖音是品牌曝光及拉新重要阵地，小红书投入加大且反馈良好 [2] 产品结构与盈利能力 - 产品结构持续优化：2025年第三季度以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入同比增长35.5%，中高端产品占比进一步提升 [2] - 毛利率保持稳定：2025年前三季度毛利率为54.00%，同比下降0.88个百分点；第三季度毛利率为55.55%，同比下降0.25个百分点 [3] - 销售费用率上升：2025年第三季度销售费用率为42.43%，同比提升0.92个百分点，主要用于支持外围省份市场扩张及应对电商舆情 [3] 未来业绩预测 - 营收增长预期：预计公司2025-2027年营业收入分别为37.01亿元、45.95亿元、57.55亿元，同比增长13.73%、24.17%、25.23% [9] - 净利润增长预期：预计2025-2027年归母净利润分别为3.23亿元、4.46亿元、5.55亿元，同比增长12.22%、38.11%、24.49% [9] - 估值水平：预计2025-2027年对应市盈率分别为30.3倍、21.9倍、17.6倍，报告给予2025年47.34倍市盈率以得出目标价 [9]

大会概况 - 第十届中国特殊食品大会于10月23日至10月26日在西安召开 总结行业十年发展成就并探寻高质量发展路径 [1] 公司战略合作 - 澳优乳业与江南大学签署六年战略合作协议 共建两个创新中心并获两个菌株及其专利转让 [1][2] - 合作以基础研究+应用开发+产业转化为主线 多维度打造创新协同新范式 [2] 合作具体内容 - 成立江南大学-澳优乳业微生态及功能乳联合创新中心 旨在通过技术融合与产业协同提供更安全精准的营养方案 [2] - 成立江南大学-锦旗生物益生菌协同创新中心 以婴幼儿级标准探索原料开发、产品创新及市场推广新模式 [2] 合作方背景 - 江南大学食品科学与工程学科连续6年软科世界一流学科排名第一 [2] - 澳优为中国乳制品行业头部企业 产品服务覆盖全球60余个国家和地区 [2] 合作影响 - 合作将为澳优微生态及功能乳、益生菌业务发展注入更强动能 [3] - 双方优势资源强强联合为中国健康食品产业升级提供持续动力 [3]

公司业务合作 - 公司已与茶颜悦色在益生菌领域达成合作 [1] - 公司与其他奶茶品牌的合作正在有序推进中 [1] - 合作依托于公司在益生菌领域深厚的研发积累与技术应用优势 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点为外省市场营收延续高增，建议关注后续经营拐点 [4] - 公司作为国内领先卫生巾品牌，在巩固核心五省优势基础上，大力发展电商及外省区域，深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来有望进一步打开业绩增长空间 [6] 公司基本数据 - 截至2025年10月21日，公司收盘价为23.05元，一年内股价最高/最低为34.99元/21.40元 [2] - 公司总市值为9,903.38百万元，流通市值为9,878.61百万元，总股本为429.65百万股 [2] - 公司资产负债率为29.91%，每股净资产为3.42元/股 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [6] 渠道表现 - 线下渠道营收稳健增长，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比增长35.7% [6] - 核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4% [6] - 线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2% [6] 产品表现 - 公司持续聚焦自由点卫生巾系列产品，2025Q1-Q3该产品贡献营收25.07亿元，同比增长16.4% [6] - 以大健康系列（如益生菌、有机纯棉系列）为代表的产品收入增速更快，2025Q3大健康系列产品收入同比增长35.5% [6] - 2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比增长8.9% [6] 盈利能力与费用 - 2025Q1-Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至54.0% [6] - 2025Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为38.4%/2.5%/1.9%，同比分别+1.0/-0.9/-0.3个百分点 [6] - 2025Q3单季度毛利率同比下降0.3个百分点至55.6% [6] - 2025Q3单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比分别+0.9/-1.5/-0.4个百分点 [6] - 2025Q3销售费用为3.64亿元，同比增长10.7%，费用增速有所放缓 [6] - 2025Q1-Q3公司归母净利率同比下降0.9个百分点至9.3% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3,866/4,530/5,271百万元，同比增长率分别为18.80%/17.17%/16.37% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为345/452/568百万元，同比增长率分别为19.84%/31.25%/25.51% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.80/1.05/1.32元/股 [5] - 预计公司2025-2027年ROE分别为22.79%/28.50%/33.76% [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29/22/17倍 [6]

投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩短期承压，但线下渠道全国化扩张进展顺利，增长动能充沛，叠加电商渠道有望修复及进取的管理团队，持续看好公司中长期成长势能 [1][6][10] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%，归母净利润2.45亿元，同比增长2.53% [6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%，归母净利润0.57亿元，同比下滑3.89% [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为3.39亿元、4.39亿元、5.65亿元，同比增长率分别为17.9%、29.5%、28.7% [6][10] - 当前市值对应2025年至2027年市盈率分别为29倍、22倍、17倍 [6][10] 渠道表现分析 - 2025年前三季度线下渠道收入16.24亿元，同比增长35.7%，其中单三季度线下收入4.91亿元，同比增长27.2% [7] - 核心区域以外省份收入同比增长94.0%，全国化扩张逻辑加速兑现 [7] - 2025年前三季度电商渠道收入9.33亿元，同比下滑10.2%，其中单三季度电商收入3.41亿元，同比下滑11.4% [7] - 电商渠道收入下滑主要受短期舆情及平台策略调整影响，公司正通过优化经营策略、多平台发力以期修复增长 [7] 产品结构与运营 - 2025年前三季度自由点产品实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4%，单三季度自由点产品收入8.20亿元，同比增长8.9% [7] - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉系列）收入较上年同期增长35.5%，产品结构持续优化升级 [7][8] - 2025年第三季度单季度毛利率为55.55%，同比下滑0.25个百分点，净利率为6.58%，同比下滑0.84个百分点 [10] - 2025年第三季度销售费用率为42.37%，同比增加0.89个百分点，主要系加强品牌建设投入所致 [10]