保健品 CDMO：新消费与全球化时代 20250917 摘要 中国保健品市场规模庞大，位居全球第二，但渗透率较低，约为欧美国 家的 1/4 至 1/5，提升空间巨大。维生素膳食营养补充剂（EDS）是最 大细分市场，占比约 60%，功能性食品转型趋势明显。 监管政策双轨制（注册+备案）降低了行业准入门槛，加速了产品上市 速度，同时加强监管力度，淘汰不规范产品，提升行业规范性和透明度。 2019 年权健事件后，内控机制更加严格。 线上渠道崛起显著影响保健品市场，渗透率已达全球最高水平（约 60%），冲击传统线下渠道。新兴品牌通过线上渠道针对特定人群进行 产品细分，传统膳食营养补充剂份额下降。 保健品行业品牌端和代工端集中度均较低（低于 20%），线上新锐品牌 崛起进一步分散市场集中度。行业整体毛利率高，专业化程度不断提高， 为代工企业带来发展机遇。 中国保健品代工业务渗透率（约 10%）低于欧美及日韩（15%- 20%），但线上化渗透率高，预示着代工业务具有巨大发展潜力，有望 通过提升专业化程度及扩大国际合作提高渗透率。 保健品代工行业的现状和发展趋势是什么？ 保健品代工行业（CDMO）结合了代工和研发，目前在新 ...

产品结构与毛利率 - 2025年上半年公司优势剂型占比提升且产品结构优化 推动整体毛利率提升[1] - 软糖毛利率与占销比均实现同比提升[1] - 软胶囊业务增长带来规模效应 竞争力和盈利能力持续增强[1] 成本控制措施 - 通过供应商整合与谈判、全球集采和优选物料推广实现系统性降本[1] - 推行智能化柔性排产系统 建立产能动态匹配机制 提高设备和人员利用率[1] - 通过提高生产稳定性和工艺改良降低物耗 实现产线提效[1] - 推动备件国产化降低制造费用[1]

股价表现 - 9月12日盘中下跌2.07%至25.07元/股 成交额4864.52万元 换手率0.75% 总市值77.04亿元 [1] - 主力资金净流入95.50万元 大单买入632.05万元(占比12.99%) 卖出536.55万元(占比11.03%) [1] - 年内股价累计上涨26.74% 近5/20/60日分别上涨2.54%/7.97%/2.79% [2] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入20.42亿元 同比增长2.57% [2] - 归母净利润1.61亿元 同比增长4.30% [2] - A股上市后累计派现5.83亿元 近三年累计派现4.15亿元 [3] 业务结构 - 软胶囊产品占比46.38% 软糖产品占比25.31% 片剂产品占比9.26% [2] - 饮品/硬胶囊/粉剂/其他剂型分别占比5.42%/5.31%/4.45%/3.22% [2] - 公司主营营养保健食品研发、生产、销售及技术服务 [2] 股东结构 - 截至6月30日股东户数1.21万户 较上期增加9.08% [2] - 人均流通股21,172股 较上期增加19.00% [2] - 招商产业精选持股220万股(新进) 东方红核心价值持股180.95万股(新进) [3] - 香港中央结算持股157.66万股 较上期增加3,466股 [3]

美洲市场表现与应对策略 - 美洲市场2025年上半年营业收入7.60亿元，同比增长4.26% [5] - 出口美洲业务克服关税影响同比增长7.4% [1] - 应对关税措施包括与客户共同承担税负、锁定原料价格、供应商议价、降本增效等 [2] - 出口美洲业务毛利率保持稳定 [5] 美洲市场拓展计划 - 全力攻坚软糖业务规模化，挖掘现有客户需求并为2026年储备商机 [2] - 采取韧性商业运营措施克服关税波动 [2] - 聚焦拉美市场，突破巴西等新客户 [2] - 加强团队建设，配备业务开发和客户运营团队 [2] - 美国工厂可承接大多数出口订单，后续视订单增长考虑产能提升 [2] 全球化战略与海外布局 - 推进全球化战略布局，依托中国业务底盘发展海外本地能力 [3] - 巩固全球本地化供应链体系，提升海外工厂运营效率 [3][6] - 发展美洲、欧洲、亚太及全球大客户业务 [3][6] - 拓展东南亚、拉美等新兴市场，分散单一市场风险 [3][6] - 积极推进泰国工厂建设项目 [3][6] 产能与订单情况 - 国内工厂软胶囊、软糖、片剂产能利用率中等偏上，饮品粉剂较富余 [4] - 德国工厂软胶囊产线产能利用率较高 [4] - 美国工厂软胶囊、软糖产能利用率中等偏上 [4] - 在手订单交付稳步推进，整体销售及交付情况正常 [4] 业务发展重点 - 夯实国内业务领先地位，发力新消费市场（MCN、跨境电商、私域、新零售） [6] - 与长青市场客户深度共创，推动顾问式销售模式和头部客户成长品类布局 [6] - 丰富产品矩阵，扩大核心单品推广成效 [6] - 深耕垂直赛道（如宠物营养），构建竞争优势 [6] - 打造营养健康产业新质生产力核心引擎 [6] 技术创新与智能化 - 推动抗衰研究院产业转化，推出技术平台和产品解决方案 [7] - 提升汕头智慧物流中心效率，推广黑灯工厂智能化改造 [7] - 开发AI智能配方设计系统，提升研发效率 [7] - 打造功能营养平台，生成精准个性化营养方案 [7] - 全面推进业务全流程数字化与AI应用 [7] 财务与公司治理 - 商誉4亿多元源于收购Sirio Germany和美国Best Formulations [7] - 2024年末商誉减值测试结果显示暂无减值风险 [7] - 正积极推进美国子公司个护业务剥离 [3] - 董事减持计划进展将依法披露 [7]

股价表现 - 9月3日股价下跌2.7%至24.10元/股 成交额8196.98万元 换手率1.31% 总市值74.06亿元 [1] - 股价连续3天累计下跌8.02% [1] 公司业务构成 - 主营业务为营养保健食品研发、生产、销售及技术服务 [1] - 收入构成：软胶囊46.38% 软糖25.31% 片剂9.26% 饮品5.42% 硬胶囊5.31% 粉剂4.45% 其他剂型3.22% 其他补充0.65% [1] 机构持仓情况 - 招商产业精选股票A(010341)二季度新进十大流通股东 持有220万股占流通股0.86% [2] - 该基金当日浮亏147.4万元 三日累计浮亏461.99万元 [2] 基金产品表现 - 招商产业精选股票A最新规模20.61亿元 今年以来收益20.04% 近一年收益44.74% 成立以来收益25.03% [2] - 基金经理陆文凯任职7年93天 管理规模122.72亿元 任职最佳回报147.87% 最差回报-8.18% [3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收20.4亿元同比+2.6% 归母净利润1.6亿元同比+4.3% 扣非归母净利润1.6亿元同比+3.25% [1] - 2025Q2单季度营收10.9亿元同比+4.7% 归母净利润0.9亿元同比+1.1% 扣非归母净利润0.9亿元同比+5.5% [1] - 2025H1毛利率同比+1.13pct至33.2% Q2毛利率同比-0.1pct至33.3% [3] 区域业务表现 - 中国区营收8.2亿元同比-1.6% 新消费客户在营收占比/订单/线上渗透率实现增长 [2] - 美洲区营收7.6亿元同比+4.3% 出口业务在关税扰动下保持正向增长 [2] - 欧洲区营收3.6亿元同比+22.0% 销售额超额完成 [2] - 其他地区营收1.0亿元同比-23.0% [2] 产品剂型表现 - 软胶囊收入同比+6.5% 片剂收入同比+33.4% 软糖收入同比+6.35% [2] - 粉剂收入同比-36.0% 饮品收入同比-20.8% 硬胶囊收入同比+11.0% 其他剂型收入同比-17.9% [2] BF业务表现 - BF业务2025H1营收4.62亿元同比+2.35% 净利润亏损0.87亿元同比扩大0.22亿元 [3] - 公司内生业务实现收入15.8亿元同比+2.6% 归母净利率高于整体水平 [3] 费用结构 - 2025Q2销售费用率同比+0.1pct至8.1% 主要因市场宣传费用增长 [3] - 管理费用率同比+1.0pct至11.1% 研发费用率同比-0.5pct至3.0% [3] - Q2归母净利率同比-0.3pct至8.5% [3] 战略发展 - 中国区持续发力新消费市场 积极布局宠物营养等高潜力赛道 [4] - 美洲和欧洲地区增长稳健 亚太市场印尼澳洲有突破 泰国工厂稳步推进 [4] - 公司为保健品行业CDMO龙头 拥有中美欧三地协同全球供应能力 [4] 业绩展望 - 若BFPC业务顺利剥离将带来利润弹性释放 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.92/51.04/58.63亿元 [4] - 预计归母净利润分别为3.50/4.60/5.70亿元 EPS分别为1.14/1.50/1.85元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年收入20.42亿元（同比+2.57%），归母净利润1.61亿元（同比+4.30%）[2] - 2025年第二季度收入10.87亿元（同比+4.66%），归母净利润0.92亿元（同比+1.13%）[2] - 2025年全年预测营业总收入45.72亿元（同比+8.58%），归母净利润3.67亿元（同比+12.86%）[1][9] - 2026年预测营业总收入50.92亿元（同比+11.38%），归母净利润4.59亿元（同比+25.13%）[1][9] - 2027年预测营业总收入56.64亿元（同比+11.22%），归母净利润5.27亿元（同比+14.82%）[1][9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.71倍、17.35倍、15.11倍 [1][9] 分产品收入表现 - 软胶囊：25H1收入9.47亿元（同比+6.47%）[2] - 软糖：25H1收入5.17亿元（同比+6.35%）[2] - 片剂：25H1收入1.89亿元（同比+33.37%）[2] - 饮品：25H1收入1.11亿元（同比-20.84%）[2] - 粉剂：25H1收入0.90亿元（同比-36.02%）[2] - 硬胶囊：25H1收入1.08亿元（同比+11.00%）[2] - 其他产品：25H1收入0.66亿元（同比-17.91%）[2] 分地区收入表现 - 中国市场：25H1收入8.18亿元（同比-1.63%）[2] - 美洲市场：25H1收入7.60亿元（同比+4.26%）[2] - 欧洲市场：25H1收入3.59亿元（同比+21.96%）[2] - 其他地区：25H1收入1.05亿元（同比-22.91%）[2] 业务亮点与发展策略 - 中国市场订单增速超10%（高于收入增速），部分订单延迟至Q3确认 [3] - 私域业务收入增速超200%，跨境业务收入增速超100% [3] - 新消费客户收入占比从30%提升至50% [3] - 2025年上半年落地10个大单品，25个产品储备中 [3] - 中国区毛利率提升1.09个百分点至35.75%，净利率同步提升 [3] - 美洲市场因关税暂停措施加速订单履行，启动新软糖项目 [3] - 欧洲市场获得战略客户最大单笔软糖订单，RTG概念提高转化率 [3] - 拟为控股子公司Best Formulations PC寻求投资、剥离或出售机会 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q2毛利率33.27%（同比-0.08个百分点）[9] - 25Q2销售费用率8.08%（同比+0.11个百分点）[9] - 25Q2管理费用率11.13%（同比+0.96个百分点）[9] - 25Q2研发费用率3.04%（同比-0.47个百分点）[9] - 25Q2财务费用率1.83%（同比-0.33个百分点）[9] - 25Q2净利率7.34%（同比-0.56个百分点）[9] 未来增长驱动因素 - 国内市场进入低基数+大客户补库周期 [9] - 自研品与新零售渠道开拓（东方甄选、养能健等案例）[9] - BFPC剥离后海外掌控性增强，海外市场成为新增长引擎 [9] - 2025-2027年预测毛利率持续提升（31.65%/31.82%/32.01%）[10] - 2025-2027年预测归母净利率持续提升（8.02%/9.01%/9.31%）[10]

财务表现 - 2025年上半年营业收入20.42亿元，同比增长2.57%，归母净利润1.61亿元，同比增长4.30% [1] - 第二季度营业收入10.87亿元，同比增长4.66%，归母净利润0.92亿元，同比增长1.13% [1] - 软胶囊销售收入9.47亿元同比增长6.47%，片剂销售收入1.89亿元同比增长33.37% [1] - 饮品销售收入1.11亿元同比下降20.84%，粉剂销售收入0.91亿元同比下降36.02% [1] 区域业绩 - 中国区销售收入8.18亿元同比下降1.63%，美洲区销售收入7.60亿元同比增长4.26% [1] - 欧洲区销售收入3.59亿元同比增长21.96%，其他地区销售收入1.05亿元同比下降22.91% [1] - 美洲区通过软糖业务规模化和拉美市场拓展实现增长，欧洲区通过头部客户拓展和英国市场开发表现亮眼 [2] - 中国区新消费客户营收增速超40%，但传统医药保健品牌等长青市场营收回落 [2] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率33.18%同比提升1.14个百分点，第二季度毛利率33.27% [3] - 中国区毛利率提升1.09个百分点，美洲区提升0.93个百分点，欧洲区下降2.05个百分点 [3] - 销售费用率8.67%同比上升0.84个百分点，管理费用率11.47%同比上升1.54个百分点 [3] 业务发展 - 参与国内外论坛展会12场，推广抗衰研究院和E立方仿生增效技术平台 [4] - 益生菌及抗衰赛道取得突破，EverBio技术平台获得GRAS认证 [4] - 软糖剂型市场份额持续提升，植物基软胶囊高速增长，藻油咀嚼凝胶糖果市场份额显著提升 [4] - 宠物营养赛道布局加速，仙乐得宠首次参加亚宠展 [4] 战略布局 - 全球化业务布局彰显韧性，美洲区在关税波动下仍实现增长 [5][6] - 泰国工厂建设加速推进，有助于拓展东南亚市场 [6] - 亚太事业部推进澳洲头部客户合作，着手搭建俄罗斯和日韩业务团队 [2]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][3][4] 核心财务表现 - 25Q2收入10.87亿元，同比增长4.66% [3] - 25Q2归母净利润0.92亿元，同比增长1.13% [3] - 25H1收入20.42亿元，同比增长2.57%；归母净利润1.61亿元，同比增长4.30% [3] - 剔除BF业务后内生净利润同比增长10.8%，净利率达14.1%（同比提升1.0个百分点） [3] - 预计2025-2026年EPS分别为1.17元、1.35元 [1][4] 区域业务表现 - 中国区25H1收入同比下滑1.6%，Q2小幅下滑主因传统医药保健品牌、直销及OTC客户业绩下滑 [3] - 美洲区25H1收入同比增长4.3%，取消关税后订单加速 [3] - 欧洲区25H1收入同比增长22.0%，在外部压力下实现双位数增长 [3] - 其他地区收入同比下滑22.9% [3] 产品矩阵分析 - 软胶囊/片剂/软糖/硬胶囊25H1收入分别同比增长6.47%/33.37%/6.35%/11.0% [3] - 片剂销量同比大幅增长42.93% [3] - 粉剂/饮品收入同比下滑36.02%/20.84% [3] 盈利能力与效率 - Q2毛利率33.27%（同比微降0.09个百分点） [3] - Q2销售费用率8.08%（同比上升0.12个百分点），主因市场营销推广开支增加 [3] - Q2管理费用率11.13%（同比上升0.96个百分点） [3] - Q2归母净利率8.50%（同比下降0.3个百分点） [3] 战略布局与增长动力 - 定位全球营养健康食品CDMO龙头，完善产品矩阵开发新客户 [1][4] - 聚焦孕婴童、女性、益生菌与现代汉方等高潜赛道，打造全生命周期营养产品矩阵 [1][4] - 前瞻布局宠物赛道，采用"人类营养技术迁移+宠物风味场景适配"创新模式 [1][4] - 中国区新消费客户增长超40%，占比提升至50% [3] 业务调整与展望 - BF业务25H1亏损0.87亿元，同比亏损扩大超30%，主因个护收入下滑 [3] - 公司计划剥离BF个护业务线（Best Formulations PC LLC） [3] - 订单连续两个季度双位数增长，为下半年增长奠定基础 [3] - 预计H2营收延续逐季改善态势，盈利能力有望显著改善 [1][3][4] 市值与基础数据 - 总股本307百万股，流通股257百万股 [2] - 总市值77亿元，流通市值65亿元 [2] - 每股净资产8.3元，ROE（TTM）13.0%，资产负债率53.6% [2] - 主要股东广东光辉投资有限公司持股比例42.66% [2]

2025年上半年经营业绩 - 公司实现营业收入20.42亿元 同比增长2.57% 净利润1.61亿元 同比增长4.30% [3] - 经营活动现金净流入同比增长39.7% 现金流管理能力显著提升 [4] 区域业务表现 - 中国区营业收入8.18亿元 同比下降1.63% 新消费客户订单增速可观 [3] - 美洲区营业收入7.60亿元 同比增长4.26% 出口业务保持增长 [3] - 欧洲区营业收入3.59亿元 同比增长21.96% 销售额超额完成 [3] - 其他地区营业收入1.05亿元 同比下降22.91% [3] 产品剂型业务发展 - 软胶囊业务同比增长6.5% 毛利率提升 受益于内生业务与BF协同订单增长 [4] - 软糖业务同比增长6.4% 获出口客户大额订单 全球需求持续增长 [4] - 片剂业务同比增长33.4% 硬胶囊业务同比增长11% [4] - 饮品业务收入下降1.6% 但毛利率因高毛利创新产品投产而提升 [4] 战略布局与产能建设 - 中美欧亚太产能布局基本落成 泰国工厂建设稳步推进 [3] - 国内深度布局宠物营养等高潜力赛道 与新消费客户深度共创 [3] - 欧洲区运营稳健 亚太新兴市场软糖业务在印尼爆发 澳洲业务取得突破 [3] 技术创新与业务优化 - 聚焦前沿技术开发与智慧供应链体系建设 推进AI及数字化融合 [3] - BF业务新业务咨询量创新高 但BFPC运营承压 正寻求业务结构优化机会 [3]