报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 仙乐健康Q2收入承压，但BF个护业务剥离与海外产能释放将蓄力后续增长 [1][4] - 中国区经营质量改善，欧洲及亚太延续增长，美洲区静待修复 [1][4] - 毛利率持续改善，费用及税率仍有压力 [1][4] 财务表现总结 - 26H1公司实现收入20.5亿元，同比+0.5% [4] - 26H1归母净利润1.5亿元，同比-5.1% [4] - 26H1扣非归母净利润1.4亿元，同比-12.4% [4] - 单Q2收入10.5亿元，同比-3.5% [1][4] - 单Q2归母净利润1.0亿元，同比+11.4% [1][4] - 单Q2扣非归母净利润0.9亿元，同比-5.1% [1][4] - Q2收入下降主要受美国关税扰动出口、国内部分项目释放放缓影响 [4] - 出售BF个护业务确认约1760万元处置收益，推动归母净利转增 [4] 分区域经营情况总结 - 中国区H1收入8.0亿元，同比-2.0% [4] - 中国区收入下滑受监管趋严、订单释放放缓影响，但大客户在手项目数同比+51% [4] - 中国区老品返单收入同比增加超1亿元 [4] - 中国区复购增加和产品成本结构优化推动毛利率+0.7pct [4] - 美洲区H1收入6.5亿元，同比-13.9% [4] - 美洲区受关税扰动承压，SNC/个护收入同比-9.1%/-41.7% [4] - 美洲区核心业务在手订单稳定，个护剥离及结构调整推动毛利率+2.4pcts [4] - 欧洲区H1收入4.0亿元，同比+11.7% [4] - 欧洲区自本地化经营后收入持续兑现，SPG工厂多数时间接近满产 [4] - 欧洲区RTG产品贡献收入超6000万元 [4] - 亚太及其他区H1收入2.0亿元，同比+86.8% [4] - 亚太区受澳新客户合作深化及软胶囊放量驱动高增 [4] - 亚太区产品结构变化导致毛利率-12.8pcts [4] 分产品经营情况总结 - H1软胶囊收入同比+2.4% [4] - H1片剂收入同比-9.7% [4] - H1软糖收入同比-5.6% [4] - H1饮品收入同比+61.7% [4] - H1粉剂收入同比-3.6% [4] - H1硬胶囊收入同比-10.9% [4] - H1其他收入同比-29.2% [4] - 饮品毛利率同比+7.2pcts，主要受高毛利创新产品落地和结构改善驱动 [4] - 软糖毛利率同比+1.0pcts [4] - 片剂毛利率同比+1.5pcts [4] 盈利能力与费用分析总结 - 26H1毛利率同比+1.2pct至34.3% [4] - 单Q2毛利率同比+2.9pct至36.2% [4] - 产品及成本结构优化、欧美毛利率改善推动毛利率提升 [4] - H1销售费用率8.0%，同比-0.6pct [4] - H1管理费用率11.2%，同比-0.2pct [4] - H1财务费用率3.6%，同比+1.5pcts [4] - H1汇兑损失同比增加2915万元 [4] - H1归母净利率同比-0.4pct至7.5% [4] - Q2销售费用率同比-0.6pct [4] - Q2管理费用率同比+0.6pct [4] - Q2财务费用率同比+1.6pcts [4] - Q2所得税同比+251.7%至1379万元 [4] - Q2实际税率+7.4pct至12.1% [4] - Q2净利率同比+1.3pcts至9.8% [4] - Q2扣非归母净利率同比-0.1pct至8.5% [4] 未来展望与投资建议总结 - BF个护处置收益一次性增厚表观盈利，该亏损业务彻底出表有望改善后续经常性盈利 [4] - SNC核心业务订单稳定 [4] - 欧洲SPG产能提升及RTG产品放量 [4] - 亚太核心客户增长 [4] - 预计下半年经营有望逐步改善 [4] - 美洲修复取决于生产交付、人员管理及软糖二线产能利用率提升 [4] - 泰国一期投产达产是未来一年重点 [4] - 美国关税退税或带来阶段性收益 [4] - 预计26-27年EPS为1.08元、1.30元 [4] - 对应26年分别16.6xPE [4] 财务数据与估值预测总结 - 预计26年营业总收入43.63亿元，同比增长2% [5] - 预计27年营业总收入46.99亿元，同比增长8% [5] - 预计28年营业总收入51.07亿元，同比增长9% [5] - 预计26年归母净利润3.32亿元，同比增长143% [5] - 预计27年归母净利润4.01亿元，同比增长21% [5] - 预计28年归母净利润5.49亿元，同比增长37% [5] - 预计26年EPS为1.08元 [5] - 预计27年EPS为1.30元 [5] - 预计28年EPS为1.78元 [5] - 预计26年PE为16.6倍 [5] - 预计27年PE为13.7倍 [5] - 预计28年PE为10.0倍 [5] - 预计26年毛利率31.1% [13] - 预计27年毛利率32.3% [13] - 预计28年毛利率32.7% [13] - 预计26年净利率7.6% [13] - 预计27年净利率8.5% [13] - 预计28年净利率10.8% [13] - 预计26年ROE为10.7% [13] - 预计27年ROE为11.8% [13] - 预计28年ROE为14.6% [13]