报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 东方甄选已从“剥离扰动期”进入“结构优化与利润修复期”，自营品战略成效显著，成为核心增长引擎，同时费用管控得当，经营杠杆释放，推动盈利能力显著修复 [3][5][11] 财务表现与业绩总结 - **FY2026H1收入与GMV**：实现收入23.1亿元，同比增长5.7%；GMV总计约41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [5][6] - **FY2026H1盈利能力**：归母净利润2.39亿元，上年同期为亏损9680万元；Non-IFRS净利润约2.6亿元，同比大幅扭亏为盈；归母净利率达10.3% [5][7] - **毛利率提升**：FY2026H1毛利率为36.4%，同比提升2.8个百分点，主要受益于自营品占比提升及供应链效率提高 [6] - **费用率回落**：FY2026H1销售/管理/研发费用率分别约为19%/3.6%/2.3%，同比整体下降，其中管理费用率因高基数及成本优化大幅下降14个百分点 [7] 业务运营与战略进展 - **自营品表现**：FY2026H1自营产品收入20亿元，同比增长18.1%，GMV占比达52.8%，同比提升16个百分点，已成为收入和毛利的核心驱动 [8] - **自营品动销**：2026年2月有16款自营品销量超10万单，其中汤圆销量达37万单 [5] - **SPU扩充**：自营品SPU数量扩充至801款 [9] - **渠道布局**： - 抖音直播矩阵趋于稳定，主号及垂类账号协同，计划扩展至20多个账号，品类覆盖广泛 [9] - 自有App付费会员数达24万 [9] - 计划于2026年3-4月在北京开设首家线下体验店，面积达439平米，未来可能以新东方各地校区为据点复制 [9] 市场数据与估值 - **股价与市值**：当前股价24.10港元，总市值254.02亿港元 [4] - **近期股价表现**：近1个月下跌24.0%，但近3个月上涨18.0%，近12个月上涨69.7%，显著跑赢恒生指数 [4] - **盈利预测**： - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为50.80亿元、60.47亿元、71.86亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为4.45亿元、5.28亿元、6.45亿元 [10] - 预计FY2026-FY2028 Non-IFRS净利润分别为4.84亿元、5.98亿元、7.28亿元 [10] - **估值水平**：基于当前股价及Non-IFRS净利润预测，对应FY2026-FY2028的PE估值分别约为46倍、37倍、31倍 [10][11]

2026财年中期业绩概览 - 报告期内（2025年6月1日至11月30日），公司总营收达23亿元人民币，同比增长5.7% [1] - 若剔除2025财年上半年已分拆业务（主要指向“与辉同行”）的收入，报告期内总营收同比实际增幅为17% [1][4] - 报告期内净溢利为2.39亿元人民币，相比上年同期净亏损9650万元人民币，实现扭亏为盈，同比增长347.7% [1][2] - 期内除税前利润为3.085亿元人民币，相比上年同期亏损7248.1万元人民币，增长525.7% [2] - 业绩公布后，公司股价当日上涨14.21%至25.24港元，总市值达266亿港元 [1] 盈利能力与成本结构分析 - 报告期内毛利为8.416亿元人民币，同比增长14.5%，增速超过营收增速 [2][5] - 毛利率从上年同期的33.6%提升至36.4% [5] - 盈利改善部分得益于经营成本下降，报告期内员工人数削减26%，总薪酬开支下降35% [5] - 行政开支为0.8亿元人民币，同比大幅减少78.6%，主要由于上一财年同期对“与辉同行”进行了大量利润分派 [5] 自营产品战略成效 - 自营产品已成为公司主要增长动力，其总商品交易额（GMV）占比达到约52.8%，首次超过一半 [1][3][5] - 截至2025年11月30日，公司已累计推出801款自营产品，覆盖生鲜食品、零食、营养保健食品、宠物食品、服饰等多条产品线 [5] - 自营模式避免了激烈的比价和佣金支出，拥有更高的定价权和利润空间，是驱动盈利模型改善的关键 [5] 渠道多元化探索 - 公司来自抖音的GMV仍占“大部分”，对流量平台依赖度仍高 [7] - 私域渠道东方甄选App的GMV占比仅为18.5%，其付费会员数为24.01万人，较2025年5月的26.43万人有所下降 [7] - 公司正通过建立抖音矩阵账号（如果蔬旗舰店、家居馆、营养健康等）进行深度用户运营，以将公域流量转化为细分品牌认知 [7] - 线下渠道方面，公司已布局40多台自动售货机，部分已实现盈利，并计划覆盖写字楼、社区、学习中心等场景 [8] - 公司计划于今年3-4月在北京中关村开设首家线下体验店 [8] - 公司已重新启动微信视频号直播，并重开抖音酒水账号“诗酒人生” [7] 公司战略与生态协同 - 公司已彻底与依赖单一超级IP的模式划清界限 [4] - 公司正与新东方集团深化生态协同，计划未来新东方地方学校招生时可将东方甄选自营产品作为赠礼，员工福利计划发放东方甄选礼品卡，以带来稳定的B端销售与品牌曝光 [8] - 公司曾提出希望依托新东方800个地面教学点，探索线上线下相结合的门店模式 [7]

核心财务表现 - 2026财年上半年（2025年6月1日至11月30日）总营收23亿元，同比增长5.7% [2][4] - 若剔除上年同期已分拆业务（主要指向“与辉同行”）的收入，总营收实际同比增长17% [2][4] - 报告期内净溢利达2.39亿元，相比上年同期净亏损9650万元，实现扭亏为盈，同比增长347.7% [2][4] - 同期毛利达8.416亿元，同比增长14.5%，毛利率从33.6%提升至36.4% [4] 商业模式转型与自营产品战略 - 公司自营产品的总商品交易额（GMV）占比达到约52.8%，首次超过一半 [3][4][5] - 自营产品战略加速落地，截至2025年11月30日已累计推出801款自营产品，覆盖生鲜食品、零食、营养保健食品、宠物食品、服饰等多条产品线 [4][5] - 自营模式拥有更高的定价权和利润空间，已成为公司主要增长动力 [4][5] - 公司通过削减员工人数26%及总薪酬下降35%等方式控制经营成本，行政开支同比减少78.6%至0.8亿元 [5] 渠道多元化探索 - 公司来自抖音的GMV仍占“大部分”，对流量平台依赖度仍高 [6] - 私域渠道东方甄选APP的GMV占比仅为18.5%，其App付费会员数从26.43万人下降至24.01万人 [6] - 公司重启微信视频号直播，并在抖音建立更多矩阵账号（如果蔬旗舰店、家居馆等）进行垂类运营 [6] - 线下渠道已布局40多台自动售货机，部分已实现盈利，并计划在北京中关村开设首家线下体验店 [7] - 公司正与新东方集团深化生态协同，计划将自营产品作为地方学校招生赠礼及员工福利，以开拓B端销售 [7] 市场反应与公司展望 - 财报发布后，公司股价当日收盘涨14.21%至25.24港元，总市值266亿港元 [3] - 管理层认为公司在复杂环境下展现出经营韧性，恢复了总营收与净溢利的同比双增长，为长期可持续发展奠定基础 [3] - 公司已与依赖单一超级IP的模式划清界限，未来将专注于产品与多渠道建设 [4][6]

核心观点 - 公司公布2026财年中期业绩，总营收同比增长5.7%至23亿元人民币，若剔除已分拆业务收入，实际增幅为17% [1][2] - 报告期内公司实现净溢利2.39亿元，相较上年同期净亏损9650万元，成功扭亏为盈，同比增长347.7% [1][2] - 业绩恢复增长被视为公司展现出经营韧性，并为长期可持续发展奠定基础 [1] - 自营产品总商品交易额（GMV）占比达到约52.8%，首次超过一半，验证了产品策略的阶段性可行 [1][4] 财务业绩表现 - **总营收**：截至2025年11月30日止六个月，总营收为23.11629亿元人民币，较上年同期的21.86636亿元增长5.7% [2] - **毛利与毛利率**：同期毛利为8.41639亿元，同比增长14.5%，毛利率从33.6%提升至36.4% [3][4] - **税前利润**：除税前利润为3.08526亿元，相较上年同期亏损7248.1万元，实现大幅增长525.7% [2] - **期内溢利**：期内溢利为2.39041亿元，相较上年同期亏损9650.3万元，实现扭亏为盈，增长347.7% [2] - **股价反应**：业绩公布后，公司股价当日上涨14.21%至25.24港元，总市值达266亿港元 [1] 战略转型与自营产品发展 - **战略背景**：2024年7月头部主播离职及“与辉同行”账号剥离对公司造成巨大冲击，导致2025财年总营收同比下降32.7%，净利润大幅缩水 [3] - **模式转变**：公司明确与依赖单一超级主播的模式划清界限，加速转向以产品为核心的战略 [3] - **自营产品成果**：截至2025年11月30日，公司累计推出801款自营产品，覆盖生鲜食品、零食、营养保健食品、宠物食品、服饰等多条产品线 [4] - **自营产品重要性**：自营产品GMV占比约52.8%，首次过半，已成为公司主要增长动力，其模式拥有更高定价权和利润空间 [1][4] - **成本控制**：报告期内员工人数削减26%，总薪酬下降35%，行政开支0.8亿元同比减少78.6%，部分原因是对“与辉同行”的利润分派结束 [4] 渠道多元化探索 - **当前渠道依赖**：来自抖音的GMV仍占“大部分”，公司仍需依赖流量平台 [4] - **自有App发展**：东方甄选App的GMV占比仅为18.5%，其付费会员数为24.01万人，较2025年5月的26.43万人有所下降 [4] - **公域矩阵拓展**：公司在抖音上建立了更多新的矩阵账号（如果蔬旗舰店、家居馆、营养健康等），旨在通过精准内容运营转化不同圈层流量 [5] - **其他线上渠道**：已重新启动微信视频号直播，并重开抖音酒水账号“诗酒人生” [5] - **线下渠道布局**：已在线下不同区域布局40多台自动售货机，部分已实现盈利，计划覆盖写字楼、社区、学习中心等场景 [5] - **线下体验店计划**：计划于今年3-4月在北京中关村开设首家线下体验店 [5] 生态协同与未来展望 - **与新东方集团协同**：正与集团沟通，计划未来新东方地方学校招生时将自营产品作为赠礼，员工福利计划发放公司礼品卡，以带来稳定的B端销售与品牌曝光 [6] - **长期投资属性**：垂类账号、自营App及线下店等多元化尝试被视为必要且正确的长期投资，但目前尚处早期，成效不一，仍需大量时间与持续投入 [6]

核心财务表现 - 公司FY2025总营收43.9亿元，同比下降32.7% [1] - 持续经营净利润619.1万元，剔除与辉同行相关一次性开支后核心业务净利润1.35亿元，同比增长30% [2] - Non-IFRS经调整净利润1.74亿元，主要调整项为股份酬金开支1.61亿元 [2] 收入结构 - 剔除与辉同行直播间收入后，FY2025H2收入22亿元，环比增长10% [1] - 全年GMV达87亿元，剔除与辉同行12亿元后上下半年GMV分别为36/39亿元，下半年环比回升 [1] - 自营产品GMV占比提升至43.8%，相关总营收约35亿元 [2] 盈利能力 - 毛利14亿元，同比下降17.0%，毛利率由FY2024的25.9%大幅提升至32.0% [1] - 毛利率提升主要因自营品折扣力度回归正常区间 [1] - 销售及营销开支9.02亿元，同比增长4.2%，主要由于广告开支增加 [1] 成本费用 - 行政开支4.85亿元，同比增长22.5%，主要因剥离与辉同行时产生一次性利润分派开支 [1] - 股份酬金开支达1.61亿元 [2] 自营品发展 - 自营品SPU数量从FY2024的488款增至FY2025的732款 [2] - 产品品类从生鲜食品拓展至营养保健、宠物食品、日用品等领域 [2] - 2025年7月自营品益生菌、软糖系列、卫生巾进入全网成交件数Top10榜单 [2] 渠道建设 - 自有APP渠道GMV占比提升至15.7% [3] - 自营品在APP渠道的GMV占比从FY2024的16.3%提升至28.8% [3] - 多平台策略持续运营抖音、淘宝、微信等渠道 [3] 用户运营 - 自有APP付费会员数同比增长33%至26.4万人 [3] - 付费会员体系形成高粘性用户基础 [3] 业绩展望 - 预计FY2026-2028营业收入51/60/68亿元 [3] - 预计归母净利润2.4/2.9/3.5亿元 [3] - 预计Non-IFRS净利润3.5/3.9/4.4亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - GMV拐点持续强化 长期增长前景看好 [3] - 自营品战略成效显著 已成为核心增长引擎 [9] - 多平台策略稳步推进 自有APP渠道价值凸显 [14] - 付费会员规模快速增长 高粘性用户基础稳固 [14] 财务表现 - FY2025持续经营业务总营收43.9亿元 同比下降32.7% [7][11] - FY2025H2收入22亿元(剔除与辉同行) 环比增长10% [11] - FY2025 GMV达87亿元 剔除与辉同行12亿元后上下半年分别为36/39亿元 [11] - 自营品相关总营收约35亿元 占GMV比例达43.8% [9] - 毛利率从FY2024的25.9%提升至32.0% [11] - 持续经营净利润619.1万元 核心业务净利润1.35亿元(同比+30%) [7][11] - Non-IFRS经调整净利润1.74亿元 [11] 业务发展 - 自营产品SPU数量从FY2024的488款增至FY2025的732款 [9] - 产品品类从生鲜食品拓展至营养保健、宠物食品、日用品等多个领域 [9][12] - 自有APP贡献全年总GMV的15.7% [14] - APP渠道自营品GMV占比从FY2024的16.3%提升至28.8% [14] - 自有APP付费会员数达26.4万人 同比增长33% [14] 盈利预测 - 预计FY2026-2028营业收入51/60/68亿元 [14] - 预计归母净利润2.4/2.9/3.5亿元 [14] - 对应PE分别为107/89/74倍 [14] - Non-IFRS净利润预计3.5/3.9/4.4亿元 [14] - Non-IFRS PE分别为75/68/59倍 [14]

股价表现 - 东方甄选股价8月12日涨1.11%至30.86港元，总市值323亿港元，相比去年董宇辉离职时8.92港元的低点涨幅达245%，相比年内低点10.12港元涨幅超204% [2] - 董宇辉离职公告当天（2024年7月26日）股价暴跌23.39%，市值蒸发超25亿港元 [3] 主播变动 - 董宇辉2024年7月25日离职，其以7658.55万元收购与辉同行100%股权，该交易导致东方甄选账上留存1.4亿元净利润（董宇辉分配50%后剩余） [2][3] - 2025年6月18日头部主播顿顿离职，合约到期后仍以"自营品推荐官"身份合作，此前曾公开抱怨公司管理问题 [4] - 2024年7月至2025年6月至少三位人气主播（敬文、董宇辉、顿顿）离职 [5] 财务业绩 - 2025财年中期（截至2024年11月30日）核心业务净亏损9650.3万元，上年同期盈利1.6亿元，若剔除出售与辉同行影响则盈利3270万元 [3] - 自营品战略成效显著，2025年6月自营品GMV占比39%，其中货架渠道占60%（含抖音货架） [6] - 预计2025财年自营品GMV约38亿元 [6] 业务转型 - 从MCN直播流量驱动转向优质产品驱动，类似胖东来和山姆模式，聚焦高品质、高性价比自营品 [5][6] - 2025年7月推出两款卫生巾新品（6月首款18万单售罄），严格执行新国标 [5] - 推出199元/年付费会员制，截至2024年11月底会员数22.83万人，较山姆中国900万会员有较大渗透空间 [5][6] 用户数据 - 抖音直播间粉丝2821.5万人，同比基本持平 [2] - 付费会员制度依托粉丝基础和商品质量，需强化产品独特性和差异性 [6]

股价表现与市场关注 - 8月5日港股收盘股价27.5港元 单日涨幅16.82% 年内累计涨幅171.5% 但仍低于2023年1月历史高点75.55港元 [2] - 机构关注公司从主播驱动向产品驱动转型 两年多调整期后通过自营战略投入实现经营企稳 [2][6] - 浙商证券认为公司经营逐渐走回正轨 自营品发展符合新消费趋势且存在拓展空间 [2][6] 财务业绩与盈利能力 - 2025财年第四季度收入约1.5亿美元 同比下滑近30% 但下滑幅度环比收窄 [2] - 非公认会计准则下营业利润约0.79亿元人民币 营业利润率约7% 环比提升约3个百分点 [2] - 剥离与辉同行及头部主播变动后 盈利能力持续改善 [2] GMV与自营品表现 - 2025年6月GMV达8.8亿元 同比增长28% 自营品GMV达3.5亿元 同比增长15% [2] - 自营品高折扣力度阶段逐渐过去 经营逐步回归正轨 [2] - 2025财年实销GMV约75亿元 2026财年有望增长至90亿元 [6] 供应链建设与产能扩张 - 国产虾产业链建设历时三个月 2024年底敲定与正大集团东营基地合作 [3] - 合作初期月需求150吨 但供应商月产能仅50-60吨 缺口超60% 累计缺货天数近50天 [5] - 正大投入400万元升级设备 新增三套循环水处理系统 单池养殖密度从500尾/立方米提升至800尾/立方米 年产能从500吨提升至540吨 [5] 产品销售数据 - 国产白虾累计卖出超22万单 目前仍处于供不应求状态 正尝试拓展合作范围 [5] - 正大集团计划将国产高端虾市场占比从5%提升至20% [5] - 截至2025年5月底 烤肠累计卖出超2.6亿根 鸡蛋累计卖出超2.6亿颗 软糖系列卖出300万瓶 [5] - 自营卫生巾6月18日上线 累计销量突破150万包 每包约10元 对应销售额超1500万元 [5] 业务发展空间 - 对比山姆中国900万会员数据 公司付费会员业务与自营品仍有较大发展空间 [6] - 正常利润率水平约5% 目前利润率虽短期承压但处于修复通道 [6]