投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”评级，并给出目标价47.84元人民币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，2025年行业深度调整，公司主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，但为2026年稳步恢复打下坚实基础，中长期核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上带动业绩增长 [1] 2025年业绩表现与原因 - 公司预计2025年实现营业收入30.38亿元，同比大幅下降42% [1][10] - 预计2025年实现归母净利润3.92亿元，同比大幅下降71% [1][10] - 业绩下滑主因白酒行业进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位 [2] - 预计2025年第四季度实现营业收入约6.9亿元，同比下降52%，归母净利润0.7亿元，同比下降70% [2] 公司的主动调整与管理措施 - 公司2025年坚持稳中求进，主动管理围绕三个方向：1）维护渠道健康，控制发货节奏，优化库存结构；2）深化调整，实施控货、优化渠道、提升市场秩序管理；3）夯实发展，持续投入品牌建设、终端拓展、产品创新及组织能力 [2] - 公司于2025年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存已消化至2个月左右的良性低位 [3] - 公司于2025年9月推出新产品“水井坊井18”，并对新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头控量以维护价值链 [3] 2026年展望与战略规划 - 公司主动调整为2026年留足发展空间，当前市场氛围和秩序良性，为2026年开门红打下良好基础 [3] - 产品端预计2026年将继续主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 [3] - 渠道端将继续以渠道健康为核心，对核心地市进行精细划分，采用因地制宜、一城一策的方式布局市场 [3] 盈利预测调整 - 报告下调了公司盈利预测，预计2026年营业收入为32.87亿元，较前次预测下调15%，同比增长8.2%；预计2027年营业收入为35.66亿元，较前次预测下调12%，同比增长8.5% [4][11] - 预计2025-2026年毛利率分别下调1.0和0.7个百分点，主因高端产品占比下降导致产品结构下行；预计2027年毛利率提升，主因公司调整到位结构回升 [4][11] - 预计2025-2027年销售费用率同比分别提升1.5、3.8、7.0个百分点，主因市场开拓投入需要 [4][11] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.92元，较前次预测下调30%；预计2027年EPS为1.10元，较前次预测下调34% [4][11] - 预计2025-2027年净利率同比分别下降1.4、3.1、5.2个百分点 [4][11] 估值与目标价 - 参考可比公司（根据Wind一致预期）2026年平均52倍市盈率（PE），给予公司2026年52倍PE，对应目标价47.84元 [4][12] - 截至2026年1月19日，公司收盘价为40.39元，市值为196.90亿元人民币 [7] 财务数据摘要 - 根据预测，公司2024年营业收入为52.17亿元，2025年预计降至30.38亿元，2026年预计恢复至32.87亿元，2027年预计为35.66亿元 [10] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为7.67%，2026年预计为8.86%，2027年预计为10.42% [10] - 预计2025年每股经营现金流为2.82元，2026年预计为0.83元，2027年预计为2.21元 [18]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] - 当前股价为56.68元，一年内最高价为74.00元，最低价为24.76元 [1] - 公司总市值和流通市值均为172.52亿元，总股本和流通股本均为3.04亿股 [1] - 近3个月换手率为166.35% [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司营收38.60亿元，同比增长21.05%，归母净利润3.33亿元，同比增长18.21% [3] - 2025年单三季度营收14.28亿元，同比增长15.86%，创历史新高，但归母净利润1.30亿元，同比下降6.64% [3] - 2025年前三季度毛利率为30.54%，同比提升2.99个百分点，净利率为9.32%，同比微降0.16个百分点 [3] - 报告维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.78亿元、5.81亿元、7.12亿元，对应EPS分别为1.57元、1.91元、2.34元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为36.1倍、29.7倍、24.2倍 [3] 费用投入与品牌运营 - 公司重视研发创新，2025年前三季度研发费用为0.74亿元，同比大幅增长44.50% [4] - 2025年前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.97%、5.49%、0.41%，同比分别+1.52、+1.32、-0.13个百分点 [4] - 旗下WANPY顽皮品牌在2025年第三季度获得美团闪购2025年唯一宠物品牌最佳增长奖，并成功入驻北美最大宠物电商平台CHEWY [4] - Toptrees领先品牌与IP武林外传进行跨界联名合作，亚宠展期间线上曝光量近202万 [4] - 新西兰ZEAL真致品牌自行研发的帝王鲑系列周边产品首发破圈，带动亚宠展品牌展位客流增长200% [4] 全球产能布局与市场拓展 - 公司全球布局稳步推进，美国二期、加拿大二期、墨西哥生产基地、柬埔寨二期等海外工厂同步加速建设 [5] - 研发中心3.0、三期原料库项目、烟台新高端宠物湿粮智能工厂建设亦在稳步推进 [5] - 截至2025年9月末，公司在全球拥有超过23间现代化宠物食品生产基地，产品出口至全球90个国家，自主品牌出口至全球77个国家 [5] 历史与预测财务数据 - 公司2023年营业收入37.47亿元，2024年增长至44.65亿元，预计2025年至2027年将分别达到52.86亿元、64.49亿元、77.68亿元 [6] - 归母净利润从2023年的2.33亿元增长至2024年的3.94亿元，预计2025年至2027年将分别达到4.78亿元、5.81亿元、7.12亿元 [6] - 毛利率呈现持续改善趋势，从2023年的26.3%提升至2024年的28.2%，并预计在2025年至2027年分别达到29.9%、30.5%、30.6% [6] - 净资产收益率从2023年的12.1%提升至2024年的15.9%，预计2025年至2027年将维持在17.4%至17.8%的水平 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价63.00元人民币[1][4][6] 核心观点 - 公司以渠道健康为核心 主动去库存放缓发货节奏 短期业绩承压但为长期复苏奠定基础[1][2] - 中长期产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略持续推进 预计26-27年进入持续修复通道[1] - 卡位次高端价位 渠道压力持续释放 期待终端动销边际改善[4] 财务表现 - 25H1总营收15.0亿元(同比-12.8%) 归母净利1.1亿元(同比-56.5%) 扣非净利0.5亿元(同比-78.7%)[1] - 25Q2总营收5.4亿元(同比-31.4%) 归母净利-0.8亿元(同比-251.2%) 扣非净利-1.4亿元(同比-291.5%)[1] - 25H1毛利率79.3%(同比-1.7pct) 25Q2毛利率74.4%(同比-7.1pct)[3] - 25H1销售费用率36.3%(同比+2.6pct) 25Q2销售费用率52.1%(同比+19.9pct)[3] - 25H1归母净利率7.0%(同比-7.1pct) 25Q2归母净利率-15.8%(去年同期7.1%)[3] 产品结构 - 25H1高档酒营收13.0亿元(同比-14.0%) 中档酒营收0.9亿元(同比-10.4%)[2] - 25Q2高档酒营收同比-37.0% 中档酒营收同比-67.7%[2] - 主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 天号陈在低基数基础上发展较快[2] - 25Q1销量/吨价同比分别+19.0%/-13.2% 25Q2销量/吨价同比分别+8.6%/-39.0%[2] 渠道运营 - 25H1新渠道营收4.7亿元(同比+126.1%) 批发代理营收9.2亿元(同比-34.3%)[2] - 25Q2新渠道同比+70.8% 批发代理同比-51.2%[2] - 销售回款17.2亿元(同比+1.6%) 经营现金流量净额-5.1亿元[3] - 25Q2末合同负债9.9亿元(同比-1.1亿元 环比+0.5亿元)[3] 市场战略 - 将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型三类市场[2] - 采用因地制宜、一城一策方式布局市场[2] - 针对性投入和支持不同市场类型[2] 盈利预测 - 预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元[4][10] - 预计25-27年营收47.99/50.53/53.06亿元[10] - 预计25-27年归母净利10.98/11.53/12.03亿元[10] - 参考可比公司25年28xPE估值(前次23xPE)[4][11]