产品策略 - 公司构建"水井坊"（聚焦次高端）和"第一坊"（聚焦高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略，重点培育300-800元价格带的第二款明星产品 [1] - 持续布局中端子品牌"天号陈"以满足高性价比需求，八号以零售为主，井台聚焦团购渠道 [1] - 通过升级酒体品质、明确产品差异化特征及优化价值梯度，精准满足多元化消费需求 [1] 渠道建设 - 对全国地市级市场分类管理，划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策提升资源效率 [2] - 优化价值链利润分配机制，通过"金牌客户计划"与"倍增计划"支持优质经销商 [2] - 加速核心市场门店拓店，强化动销管理提升单店销量，团购渠道结合品销合一及兴趣类活动增强消费者粘性 [2] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营收分别为56.65亿元、63.70亿元、74.27亿元，归母净利润14.79亿元、16.97亿元、20.17亿元 [3] - 消费场景结构变化驱动增长，社交及家庭聚会需求成为白酒消费主要动力 [3] - 公司聚焦重点消费场景，强化品牌价值以实现长期健康发展 [3]

行业概况 - 2024年全球经济形势复杂多变，国内经济保持平稳运行，消费信心与场景逐步修复但消费结构与偏好显著变化 [1] - 白酒行业增速放缓，企业分化加剧，"马太效应"显现，区域集中度提升，面临产能过剩、库存积压、价格倒挂等挑战 [1] - 行业长期向好趋势不变，800元以上高端价位带仍为各酒企重点布局领域 [12][14] - 2024年白酒行业规模以上企业产量635万千升，同比下降5.3%；实现利润总额2508.65亿元 [14] 公司战略与经营 - 构建"水井坊"（300-800元）和"第一坊"（800元以上）双品牌体系，同步布局中端子品牌"天号陈" [2][15] - 实行"双子星"产品策略，在300-800元价格带打造第二款明星产品，与八号系列形成互补 [3][14] - 2024年营收同比增长5.32%至52.17亿元，净利润同比增长5.69%至13.41亿元 [12][26] - 销售毛利率提升0.47个百分点至84.52%，期间费用率下降至33.61% [23][24] - 新开门店突破10,000家，全国23省市落地108座美学馆及体验馆 [2][7] 产品与质量 - 新增3名品酒师，完善感官评价体系，窖泥微生物种类达近4000种并一次性命名12株新菌类 [4][5] - 获"四川省工业质量标杆""全国质量诚信先进企业"等多项质量认证 [5] - 与中国科学院合作发布"一号菌群"第二阶段科研成果，证实古窖池微生物配比接近"黄金比例" [5] 品牌营销 - 围绕"文化传承与情感价值"双核驱动，绑定体育赛事（WTT巴黎奥运会、劳力士大师赛）和节日场景（中秋、春节） [5][6] - 联合天坛打造"新年开运美酒"形象，与《中国国家地理》推出《中秋美好起源地图》 [5][6] - 总冠名张学友演唱会，举办首届"坊主节"，深化消费者互动 [6] 渠道与数字化 - 将地市级市场划分为堡垒/先锋/潜力三类，实施因城施策 [3] - 构建传统电商+兴趣电商+O2O即时零售的渠道矩阵，与美团闪购、京东秒送等合作 [11] - 数字化工具优化销售流程，大数据分析实现精准营销投放 [10] 产能与国际化 - 邛崃全产业链基地第一期投产，第二期2024年6月开工 [16] - 与韩国真露集团合作拓展国际市场，深化与帝亚吉欧的全球渠道协同 [11] 财务数据 - 总资产增长8.88%至91.73亿元，股东权益增长18.06%至51.88亿元 [23][26] - 经营活动现金流净额7.44亿元，同比下降56.9% [26] - 拟每10股派发现金股利9.70元（含税），合计分红4.73亿元 [30] 公司治理 - 拟取消监事会，职权由董事会审计委员会行使 [40] - 为董事/监事购买职业责任保险，累计赔偿限额1亿元 [36] - 2025年申请银行授信额度不超过30亿元 [42]

核心观点 - 中国卡牌市场高速增长，头部企业优势突出，新兴企业聚焦垂直领域，建议关注相关企业[1] - 谷歌在AI开发者大会展示成果，AI成核心增长引擎，有望释放变现空间与增长潜力，建议关注[3] - 基础化工行业24年营收微增利润承压、25Q1盈利能力环比修复，周期底部或已至，可寻找供需边际变化行业[4][8] - 爱施德外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力，看好其发展，维持“买入”评级[8] - 百济神州25Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定，预计后续有里程碑读出，维持“买入”评级[9] - 水井坊25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，略调低盈利预测，维持“买入”评级[14] - 天味食品25Q1业绩承压但线上快速增长，调整盈利预测，维持“买入”评级[24] - 酒鬼酒调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善，下调盈利预测，维持“增持”评级[15] 中国卡牌市场 - 到2027年，预计集换式卡牌市场规模达310亿元，占泛娱乐玩具市场24.1%，2022 - 2027E复合年增长率为20.6%；2017 - 2022年规模从7亿元扩张至122亿元，复合年增长率高达78.4%，占比由2.3%增至17.7%[1] - 卡游凭借头部IP占主导，24年上半年抖音销售额超2.5亿元，同比增10380%；姚记科技依托IP代理权及平台打通流通链条，24年宝可梦卡牌均价79.9元；集卡社以影视动漫IP吸引Z世代，获哔哩哔哩投资；Hitcard专注潮流文化卡牌，24年抖音销售额环比增17000%[1] 谷歌AI - AI渗透率加速提升，谷歌AI大模型及API月均处理Token量从9.7万亿提至480万亿，增幅48倍；搜索业务AI综述功能月活用户15亿，谷歌Lens搜索次数年增长率65%，今年完成超1000亿次视觉搜索[3] - Gemini系列模型迭代升级，多模态能力提升，赋能创作领域，谷歌搜索推出“AI Mode”，AI有望成搜索业务核心驱动力[3] 基础化工行业 - 2024年营收22285亿元，同比增2.6%，营业利润1564亿元，同比减4.1%，净利润1211亿元，同比减5.7%，综合毛利率12.8%，同比降0.7pcts，净利率5.6%，同比降0.5pcts[4] - 2025年第一季度营收5345亿元，同比增5.4%、环比减6.5%；营业利润459亿元，同比增8.3%、环比增99.9%；净利润374亿元，同比增10.6%、环比增150.9%；净利率7.2%，同比提0.3pcts、环比提4.7pcts[8] - 2025年一季度期末，全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别 - 1.5/+1.0pcts[8] 爱施德 - 2024年度营收658.21亿元，同比 - 28.58%；归母净利润5.81亿元，同比 - 11.26%。2025年第一季度营收127.37亿元，同比 - 41.18%，归母净利润1.26亿元，同比 - 24.89%[8] - 2024年综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比 + 1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比 + 0.48pct[8][32] - 2025年3月与“深智城产投”合作设合资公司，基金规模5亿元进入投资阶段；4月与“上海枭毅”投资设立公司切入AI智算领域[33][34] 百济神州 - 2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润1110万美元、净利润127万美元，首次转正；经调整经营利润1.39亿美元，同比增长195%[9] - 2025Q1泽布替尼总收入7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%；美国收入5.63亿美元，同比超60%，环比减8.6%；欧洲销售额1.16亿美元，同比增长73%，环比增2.7%[9] - 2025年预计有10余个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利[9] 水井坊 - 2024A营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比 + 5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比 + 2.74%/+2.15%/+23.63%[14][19] - 24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1高档酒占比提升、费投精准化，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%[14][22] - 25Q1经销商数量减至43家，平均规模增至2092.72万元/家；新渠道营收同比 + 184.44%，占比增至31.82%[14][21] 天味食品 - 25Q1收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比 - 24.80%/-57.53%，受宏观经济等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期[24] - 25Q1线上渠道收入2.04亿元，同比 + 54.03%；末经销商增至3115家，平均收入降至20.49万元/家[25] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售等费用率提升[25] 酒鬼酒 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元，同比 - 49.70%/-97.72%；2025Q1分别为3.44/0.32亿元，同比 - 30.34%/-56.78%[15][28] - 24年内参等产品营收有不同变化，酒类销量/吨价分别 - 32.98%/-25.17%，经销商数量减至1336家，平均规模降至105.88万元/家[15][29] - 24年毛利率/净利率降至71.37%/0.88%，销售等费用率提升，经营性现金流 - 3.61亿元；25Q1毛利率/净利率降至70.71%/9.22%[15][30]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，考虑行业处于调整期略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元，归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元，对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比+5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比+2.74%/+2.15%/+23.63% [1] 产品情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%，高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元，同比+6.71%/-34.21%，高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] 渠道情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家，全年新开门店数量达10000家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 盈利情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%，销售费用率/管理费用率分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%，销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%，经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%，合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元；25Q1毛利率提升因高档酒占比提升，费投精准化下销售费用率显著回落，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85% [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为54.84/58.53/6.183.34亿元，增长率分别为5.13%/6.73%/5.64%；归属母公司净利润分别为14.16/15.47/16.67亿元，增长率分别为5.58%/9.28%/7.77%；EPS分别为2.90/3.17/3.42元/股；市盈率分别为15.49/14.18/13.15；市净率分别为3.32/2.69/2.23；市销率分别为4.00/3.75/3.55；EV/EBITDA分别为7.54/6.68/5.17 [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%） [1] - 考虑行业处于调整期，略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25 - 26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（25 - 26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 产品营收与销售情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；25Q1高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] - 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23% [2] 渠道与市场情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家 [3] - 24年聚焦重点市场，新开门店数量达10000家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 财务指标情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92% [4] - 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953.20|5,216.76|5,484.26|5,853.47|6,183.34| |增长率(%)|6.00|5.32|5.13|6.73|5.64| |归属母公司净利润(百万元)|1,268.80|1,341.03|1,415.84|1,547.21|1,667.43| |增长率(%)|4.36|5.69|5.58|9.28|7.77| |EPS(元/股)|2.60|2.75|2.90|3.17|3.42| |市盈率(P/E)|17.29|16.36|15.49|14.18|13.15| |市净率(P/B)|4.99|4.23|3.32|2.69|2.23| |市销率(P/S)|4.43|4.20|4.00|3.75|3.55| |EV/EBITDA|14.45|11.84|7.54|6.68|5.17| [6]

公司概况 - 水井坊是A股上市酒企中唯一外资控股企业，由国际酒业巨头帝亚吉欧控制，具有独特股权结构 [2] - 公司25年来专注高端化战略，但未能进入高端白酒第一梯队，陷入"高端难突破、低端难下沉"困境 [2] - 14年内更换7位管理层负责人，2024年新任总经理提出"双子星"战略（高端+次高端双品牌）但效果未显 [2] 财务表现 - 2024年营收52.17亿元（+5.32%），净利润13.41亿元（+5.69%），增速连续三年维持在5%低位区间 [3][5] - 2024Q4旺季出现异常：营收14.29亿元（+4.68%）但净利润2.16亿元（-12.4%），净利率15.1%创五年新低 [5] - 2025Q1营收9.59亿元（+2.74%），净利润1.90亿元（+2.15%），增速进一步放缓 [6] - 现金流恶化：2024年经营性现金流7.44亿元（-57%），2025Q1转为-5.76亿元（同比降463%） [7][8] 产品结构 - 核心产品臻酿八号（次高端300元价位带）2024年销售约30亿元，占营收主体 [9] - 高档酒占比91.32%（47.64亿元）但增速仅1.99%，高端化动能不足 [9][14] - 重启中档产品"天号陈"（268元）2024年前三季度营收2亿元（+40%），但仅占总营收6% [11] 市场竞争 - 次高端市场（300-800元）受挤压：2023年规模1475亿元（-12.7%），公司市占率仅3.5% [15] - 面临茅台1935、五粮液1618下沉和区域名酒（剑南春水晶剑、洋河梦之蓝M3）性价比竞争 [15] - 高端产品价格倒挂严重：典藏（建议1399元）、井台（建议808元）实际售价大幅低于指导价 [14] 渠道与库存 - 经销商集中度高：70%资源集中在华东、华南，团购渠道开发量仅为泸州老窖30% [16] - 库存压力突出：2024年前三季度存货29.39亿元（+21%），周转周期180天（茅台3倍） [17] - 经销商抛售导致价格体系混乱，2024Q3合同负债首次出现负增长（-5.89%） [17] 国际化进展 - 2024年海外营收5782万元（+44.6%），但2025Q1骤降至166万元（-84.35%） [17] - 缺乏本土化运营能力，国际化停留在贸易出口阶段，品牌知名度低 [18] - 与茅台、泸州老窖的全球化分销体系相比存在明显差距 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|82.8%|83.9%|84.1%|84.2%| |四项费用/营收|33.6%|33.5%|32.9%|32.4%| |净利率|25.7%|26.2%|26.8%|27.2%| |ROE|25.8%|23.2%|21.7%|20.7%| |资产负债率|43.4%|40.4%|36.2%|33.0%| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 分产品看，2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 分渠道看，2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 分区域看，2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|25.8|23.2|21.7|20.7| |毛利率（%）|82.8|83.9|84.1|84.2| |四项费用/营收（%）|33.6|33.5|32.9|32.4| |净利率（%）|25.7|26.2|26.8|27.2| |资产负债率（%）|43.4|40.4|36.2|33.0| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

财务表现 - 2024年公司全年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为13.11亿元，同比增长7.07% [2] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为7.44亿元，同比下降57.11% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为51.88亿元，同比增长18.06%，总资产为91.73亿元，同比增长8.88% [2] - 2025年一季度营业收入达9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15% [4] - 2025年一季度经营活动产生的现金流量净额为负，净流出5.76亿元 [5] 产品结构 - 2024年高档酒占比91.32%，同比增长1.99%，但增长势能正在减弱 [5] - 公司推出高端产品"第一坊"，构建"水井坊"和"第一坊"的双品牌战略 [6] - 主品牌"水井坊"聚焦300至800元次高端价格带，"第一坊"聚焦800元以上高端市场 [6] - 持续布局中端子品牌"天号陈"，满足消费者高性价比需求 [6] 行业趋势与战略 - 白酒行业正经历从"供给驱动"到"需求引领"的结构性转型，消费场景日趋多元化 [5] - 公司坚持以消费者为核心，以动销为锚拉动业绩增长，全渠道扩容服务多元消费场景 [5] - 通过强化品牌情感链接抢占消费者"心智份额" [5] - 次高端白酒需求尚未恢复，高档产品增长面临挑战 [6] - 臻酿八号价格体系对营收增长至关重要 [6]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司实际经营稳健，库存、出货、渠道利润等指标处同业良性水平，管理层推出战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效，维持“强推”评级，略调整25 - 27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元，维持目标价64元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；单Q4营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%；25Q1营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%；Q1末合同负债9.4亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为53.49亿、56.96亿、63.08亿元，同比增速分别为2.5%、6.5%、10.8%；归母净利润分别为13.65亿、14.49亿、16.58亿元，同比增速分别为1.8%、6.1%、14.5% [3] 产品与市场表现 - 2024年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，臻酿八号持续平稳放量，井台、典藏仍在调整；中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，天号陈承接部分降级需求；国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6% [7] - 25Q1高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，臻酿八号出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少 [7] 盈利情况 - 2024年毛利率下降0.4pct至82.8%，净利率提升0.1pct至25.7% [7] - 25Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，净利率同降0.1pcts至19.8% [7] 现金流情况 - 24Q4 + 25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，因放宽票据使用和邛崃项目支出增加，仍处可控水平 [7] 战略规划 - 2025年产品端构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，推出迭代产品；市场端聚焦核心市场建设；渠道端加强精耕提效 [7]