白酒价格走势 - 2025年6月酒类价格同比下降1.7%，环比下降0.3%，1-6月累计同比降幅达2.0% [1][2] - 白酒价格持续下滑，名酒产品价格波动下滑成为普遍现象，电商促销节点加剧价格下行 [4] - 53度飞天茅台批价从高峰期3000元以上震荡下行至2000元以下，溢价空间大幅压缩 [4] - 五粮液、国窖1573等千元价格带产品实际成交价滑落至900元区间，次高端品牌终端促销力度加大 [4] 行业供需分析 - 消费需求疲软：宏观经济承压导致商务宴请、礼品馈赠需求收缩，年轻消费者偏好转向多元化酒类 [5] - 供给过剩：2025年一季度白酒产量103.2万千升，同比下降7.2%，行业高库存压力下经销商"以价换量" [5][6] - 消费理念理性化：消费者注重性价比，"面子消费"降温，高端白酒"社交货币"属性贬值 [6] 渠道与市场变革 - 电商平台、直播带货等新渠道兴起，打破信息壁垒，传统渠道维持高价的空间被挤压 [6] - 价格透明化加剧竞争，消费者比价便捷，部分经销商"亏本甩货"缓解库存压力 [4][6] 行业调整方向 - 白酒市场回归价值本质，企业需重新审视定位，在品质创新与真实需求间寻找平衡 [6]

行业背景 - 全球经济不确定性加剧，金融市场波动加大，资本避险情绪升温，具备稳健增长能力与清晰战略路径的消费龙头成为稀缺资产[1] - 中国消费复苏呈现结构性机遇，2025年一季度社会消费品零售总额同比增长4.9%，高端消费明显回暖[2] - 白酒行业全面进入存量时代，消费决策底层逻辑变化，行业竞争向品牌力、渠道力和精细化运营能力集中[4][7] 公司战略 - 公司提出"新战略+情感场景深耕"破局路径，推进"水井坊+第一坊"双品牌战略，主品牌聚焦300-800元次高端价格带，"第一坊"布局800元以上高端市场[5] - 深挖"喝美酒，庆美事"民族文化基因，发力即时零售，强化品牌与消费者情感联结[4] - 渠道端实施精细化分类管理，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三类，推行"一城一策"策略[7] 财务表现 - 2025年一季度实现营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），延续2024年双增态势[2] - 动态市盈率约15倍，处于历史低位，机构认为估值向上空间广阔[8] - 库存管理保持健康水平，促进经销商信心与渠道良性动销[8] 生产与可持续发展 - 邛崃全产业链基地一期已投产，二期于2024年6月开工，未来将推动白酒成都产区高质量发展[7] - 通过设备升级、能源结构优化及废弃物循环利用显著降低碳排放[7] 市场定位与展望 - 在行业调整周期中展现抗风险韧性，成为穿越经济波动的确定性选择[1] - 华创证券认为公司2025年战略重塑聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展[8] - 次高端价格带占位与高端品牌势能转化有望打开新一轮增长空间[8]

产品策略 - 公司构建"水井坊"（聚焦次高端）和"第一坊"（聚焦高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略，重点培育300-800元价格带的第二款明星产品 [1] - 持续布局中端子品牌"天号陈"以满足高性价比需求，八号以零售为主，井台聚焦团购渠道 [1] - 通过升级酒体品质、明确产品差异化特征及优化价值梯度，精准满足多元化消费需求 [1] 渠道建设 - 对全国地市级市场分类管理，划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策提升资源效率 [2] - 优化价值链利润分配机制，通过"金牌客户计划"与"倍增计划"支持优质经销商 [2] - 加速核心市场门店拓店，强化动销管理提升单店销量，团购渠道结合品销合一及兴趣类活动增强消费者粘性 [2] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营收分别为56.65亿元、63.70亿元、74.27亿元，归母净利润14.79亿元、16.97亿元、20.17亿元 [3] - 消费场景结构变化驱动增长，社交及家庭聚会需求成为白酒消费主要动力 [3] - 公司聚焦重点消费场景，强化品牌价值以实现长期健康发展 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 整体观感是稳中求进、修炼内功，管理层认为白酒需求端有压力，但看好行业中长期韧性，酒企应修炼内功保障现金流健康，通过动态调节经营与投资节奏保障韧性 [6] - 2025 年战略清晰，目标稳中有进，持续加强执行推进，产品端坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建；渠道端提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量；市场端北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额 [6] - 注重提升经营精细度与人效，关注后续成效兑现，公司在资金使用、方案制定、动作配合等方面做了优化，期待后续效率提升成效兑现 [6] - 投资建议为战略清晰，关注后续执行落地成效，维持“强推”评级，公司库存/渠道利润等渠道指标处同业较优水平，调整期做好培育，后续需求好转有望率先实现增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| |同比增速(%)|5.3%|2.5%|6.5%|10.8%| |归母净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| |同比增速(%)|5.7%|1.8%|6.1%|14.5%| |每股盈利(元)|2.75|2.80|2.97|3.40| |市盈率(倍)|15|15|14|12| |市净率(倍)|3.9|3.2|2.8|2.4|[2] 公司基本数据 - 总股本 48,750.32 万股，已上市流通股 48,750.32 万股，总市值 199.97 亿元，流通市值 199.97 亿元，资产负债率 39.95%，每股净资产 11.01 元，12 个月内最高/最低价 61.16/30.73 元 [3] 产品端策略 - 坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建，聚焦“第一坊”高端品牌上市与水井坊产品矩阵搭建，重点推进臻酿八号，下半年计划推出井台系列产品，主要选择团购商、核心门店进行布局 [6] - 在部分区域推出 38 度以下低度白酒进行产品创新，同时结合端午、春节等 IP 进行场景化营销，强化“喝美酒庆美事”的品牌定位 [6] 渠道端策略 - 提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量，加强渠道拓展与门店覆盖，推进“25 年倍增计划”和“金牌经销商”计划，2025 年计划重点城市新增拓店同比双位数增长，部分城市团购业务在销售额占比超双位数 [6] - 通过 BC 联动、开瓶返利、宴席定制服务等帮助终端动销，提升单店产出，2025 年标杆门店单店销售额目标同比实现双位数提升 [6] - 加强 O2O、外卖配送等新零售渠道的布局 [6] 市场端策略 - 北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额，2024 财年传统优势市场如湖南、河南、江苏等因基数偏大、增速略慢，山东、河北、内蒙古、四川等省份增长表现亮眼 [6] - 认为成长欠佳的省份是未来增长机会，着重提升一级经销商能力、进而提升市场份额，可通过优化市场通路、一城一策等方式实现增长 [6] 财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|2,124|3,722|4,703|5,552| | |应收账款(百万)|118|5|6|6| | |预付账款(百万)|15|28|29|32| | |存货(百万)|3,216|2,730|2,899|3,116| | |流动资产合计(百万)|5,564|6,535|7,695|8,782| | |固定资产(百万)|2,701|2,665|2,812|3,138| | |在建工程(百万)|293|393|393|493| | |无形资产(百万)|157|170|173|176| | |非流动资产合计(百万)|3,609|3,684|3,831|4,258| | |资产合计(百万)|9,173|10,219|11,526|13,040| | |应付票据(百万)|34|32|147|264| | |应付账款(百万)|1,306|1,313|1,405|1,465| | |合同负债(百万)|949|973|1,036|1,148| | |流动负债合计(百万)|3,955|4,002|4,338|4,701| | |非流动负债合计(百万)|30|30|30|30| | |负债合计(百万)|3,985|4,032|4,368|4,731| | |归属母公司所有者权益(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| | |所有者权益合计(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| |利润表|营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| | |营业成本(百万)|900|924|981|1,055| | |销售费用(百万)|1,307|1,364|1,464|1,596| | |管理费用(百万)|428|417|450|479| | |研发费用(百万)|38|39|41|45| | |财务费用(百万)| -20| -28| -29| -27| | |营业利润(百万)|1,822|1,856|1,959|2,236| | |利润总额(百万)|1,797|1,829|1,942|2,223| | |净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |归属母公司净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |EPS(摊薄)（元）|2.75|2.80|2.97|3.40| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|744|2,291|1,973|2,175| | |投资活动现金流(百万)| -509| -354| -544| -846| | |融资活动现金流(百万)| -460| -339| -448| -480|[11]

公司管理层与战略调整 - 新任总经理胡庭洲在股东大会上首次亮相，提出"水井坊"和"第一坊"双品牌战略，未来将聚焦门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力 [1] - 推行"业绩文化"提升管理效能，通过排行榜激励员工，2024年一季度新渠道收入同比大涨184%，新拓展门店超2.4万家 [4] - 库存管理严格考核，一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席消费同比增长9.7% [4] 财务业绩表现 - 2024年公司营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%），营收创历史新高 [3] - 2024年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），在白酒行业整体增速放缓背景下实现个位数增长 [3] - A股20家白酒上市公司中仅4家实现净利润同比增长，公司位列其中 [3] 大股东动态与市场定位 - 大股东帝亚吉欧启动5亿美元（约36亿元人民币）成本削减计划，但明确将中国视为全球战略市场，对水井坊寄予厚望 [5][6] - 公司强调与帝亚吉欧保持常态化沟通，否认出售传闻 [6] 产品战略与市场趋势 - "水井坊"品牌定位300-800元价格带（宴席、节庆场景），"第一坊"定位800元以上高端圈层，2025年核心目标包括第一坊产品正式上市 [6][8] - 次高端明星单品臻酿八号、井台贡献超80%营收，迭代产品将在酒体、年份等方面与既有产品明显区隔 [8] - 针对年轻消费群体，计划推出38度以下产品，并加强新兴平台渠道投入 [9] 行业环境与挑战 - 白酒行业消费场景变化显著，政务商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为新增长点 [7] - 年轻消费者推动"降度"趋势，公司需平衡新品迭代与现有产品体系的关系 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|82.8%|83.9%|84.1%|84.2%| |四项费用/营收|33.6%|33.5%|32.9%|32.4%| |净利率|25.7%|26.2%|26.8%|27.2%| |ROE|25.8%|23.2%|21.7%|20.7%| |资产负债率|43.4%|40.4%|36.2%|33.0%| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 分产品看，2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 分渠道看，2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 分区域看，2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|25.8|23.2|21.7|20.7| |毛利率（%）|82.8|83.9|84.1|84.2| |四项费用/营收（%）|33.6|33.5|32.9|32.4| |净利率（%）|25.7|26.2|26.8|27.2| |资产负债率（%）|43.4|40.4|36.2|33.0| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

财务表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，归属于上市公司股东的净利润13.41亿元，同比增长5.69%，营收和净利润均创历史新高 [1] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比增长2.15%，延续2024年向好态势 [1] - 在行业调整周期延长、外部不确定因素增多的背景下，公司关键经营指标持续成长，核心财务数据保持健康稳健 [1] 发展战略 - 围绕"极致消费体验、扩容增长动能、实现健康跨越式发展"目标，制定面向未来五年的长期发展战略 [1] - 贯彻"以消费者为导向"精神，为高质量落地五年战略规划打下基础 [1] - 白酒行业正经历从"供给驱动"到"需求引领"的结构性转型，消费场景日趋多元化 [2] 渠道与品牌建设 - 坚持消费者为核心，以动销拉动业绩增长，全渠道扩容服务多元消费场景 [2] - 2024年新签约线下门店数量超五位数，大幅拓展终端渠道容量 [2] - 布局电商和O2O渠道，打造"水井坊品牌馆"，为超50座城市提供"30分钟达"服务，带动新零售业务实现较高双位数增长 [2] - 强化品牌情感链接，围绕"喝美酒、庆美事"定位打造走心体验 [2] 产品与市场策略 - "水井坊"品牌聚焦次高端，强化与消费者情感共鸣，成为业绩成长主引擎 [3] - 推出"第一坊"高端品牌，激活"中国白酒第一坊"稀缺资产，打造博物馆级高端产品 [3] - 2024年海外市场营业收入同比增长44.6% [3] ESG与可持续发展 - 发布独立编制的《环境、社会和公司治理（ESG）报告》，系统性披露碳减排目标 [3] - 深化产业链协同，联动上下游构建低碳生态圈，推动全产业链绿色转型 [3]