非正规渠道白酒销售模式 - 在短视频平台直播间和二手交易平台存在低价销售开盖酒、开盒酒、换瓶酒等现象，涉及品牌包括圆习酒、五粮醇、老珍酒、潭酒、台源酒、洋河梦之蓝、泸州老窖、红西凤、汾酒、国台、董酒等 [1] - 开盖酒指瓶盖二维码已被扫码核销的产品，例如53度500毫升圆习酒整箱（6瓶）直播间售价380元，较官方旗舰店590元低36% [1] - 换瓶酒指将品鉴装酒液倒入正装瓶中销售，价格更低，例如红花郎（15）换瓶酒售价238元，低于其开盖酒266元的价格 [7] - 开盒酒仅外包装盒打开但瓶盖未开封，例如青花郎开盒酒售价289元，较官方旗舰店超过700元的价格有显著折扣 [10][11] - 部分商家宣称“无损开盖”，即仅破坏外盖焊点但内盖未动，酒体未接触空气，可长期储存 [12] 非正规渠道产品出现的原因 - 部分经销商受酒企红包核销活动诱惑，为套利而破坏产品包装 [12] - 酒企向销售渠道压货，加剧了经销商的库存和资金压力，促使经销商通过非正规渠道出货 [12] - 部分商家借超低价进行炒作 [12] 行业对非正规渠道产品的立场 - 多家酒企发布声明，对开盒酒、开盖酒等产品不再提供检验服务和售后服务，不承担质量保证责任 [14] - 法律观点认为，此类产品通过非正规渠道低价销售涉嫌违反《食品安全法》《商标法》等法律法规 [13] - 包装被破坏的酒品给假冒伪劣产品提供可乘之机，回收的真包装可能被用于制售假酒，存在安全隐患 [13] 非正规渠道产品的潜在问题 - 只要涉及开盖，很难做到完全无损，原包装完整性被破坏 [12] - 开盖后酒体失去密封保护，易受空气、灰尘、微生物污染，可能导致酒液变质产生有害物质 [16] - 缺乏标签溯源信息，一旦出现问题，平台、主播、商家容易互相推诿责任，消费者维权成本高 [14]

捐赠行为与公司价值 - 知名投资人段永平向江西省江西水利电力大学教育发展基金会无偿捐赠1万股贵州茅台股票，市值约1500万元 [1] - 捐赠行为印证贵州茅台强大的分红能力与品牌护城河，彰显公司现金流稳定性 [1] - 贵州茅台2024年进行两次分红，每股现金红利分别为23.882元和27.673元，1万股股票2024年累计可获得超50万元分红 [1] - 贵州茅台上市以来累计实施28次分红，累计分红金额超过3300亿元 [1] 线上渠道管理与品牌保护 - 舍得酒业公布“沱牌舍得”品牌在各大电商平台的官方授权店铺名单，覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流平台 [2] - 该举措旨在明确授权边界，打击线上假货和窜货乱象，保障消费者权益并维护品牌信誉与价格体系 [2] - 通过规范线上渠道，避免非授权渠道低价倾销对线下经销网络造成冲击，为全渠道协同发展奠定基础 [2] 线上销售趋势与品牌表现 - 淘系酒水核心品牌销售同比实现两位数增长，白酒、啤酒、保健食品酒增长均超过50% [3] - 天猫“双11”开售至10月28日，汾酒品牌同比增长35.3%，国窖1573、水井坊销售额同比增长超50% [3] - 壹玖壹玖天猫官方旗舰店10月以来闪购订单环比9月上涨20倍，进店人数和浏览频次同比增长5倍，新客数量同比增长90% [3]

文章核心观点 - 双节期间白酒市场氛围平淡，传统旺季效应明显减弱，行业整体承压但呈现区域与价格带分化 [1][2] - 高端名酒批价经历节前下滑后企稳回升，强品牌力酒企表现更优，百元价格带成为动销主力 [5][6] - 随着三季度业绩披露，板块风险或充分释放，有望迎来情绪修复，建议关注周期底部机会 [7] 市场氛围与动销 - 中秋国庆期间白酒动销整体预计下滑20%-30%，符合节前偏淡预期 [2] - 9月终端动销环比温和回暖但仍承压，批价同比下滑，渠道利润呈现收窄态势 [1][2] - 受5月“禁酒令”影响，政商务消费场景承压明显，餐饮消费市场受到波及 [2] 渠道库存与回款 - 经销商2025年第二季度因动销不畅，库存或环比抬升 [1][2] - 节前备货后库存阶段性提升，双节旺季或略有去化，但地产酒经销商库存预计仍高企 [1][2] - 经销商资金压力较大，回款较为谨慎，各酒企第三季度回款意愿普遍放缓 [2] 区域市场表现 - 江苏市场动销相对稳健但城乡分化显著，城区宴席场景动销接近持平，今世缘国缘系列占据主导地位，乡镇市场动销下滑 [3] - 河南市场百元大众价格带成为新动销主力，宴席和大众聚餐提供支撑，但商务宴请需求疲软 [3] - 四川市场次高端产品表现分化，成都市场受商务消费疲软影响动销同比下滑约50%，县域市场300-500元价格带产品表现相对稳健 [3] - 山东市场区域分化明显，济南、潍坊等地动销升温，青岛、淄博等地氛围冷淡，白酒消费呈现理性化趋势 [4] 价格带与品牌表现 - 飞天茅台批价在节前下行后，于双节期间稳定在1760元左右，五粮液普五、国窖1573批价亦在阶段性下滑后企稳 [5][7] - 百元价格带动销占比提升，光瓶酒与区域品牌凭借高性价比占据大众消费市场 [6] - 强品牌力酒企如今世缘国缘系列在江苏市场、剑南春在四川县域市场表现优异，多数区域本土品牌份额持续被挤压 [3][5] 投资关注主线 - 建议关注政策预期博弈或高切低资金偏好的强弹性标的，包括酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、泸州老窖、华致酒行等 [7] - 建议关注大众消费修复带来的弹性标的，包括古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等 [7] - 建议关注强阿尔法标的，包括贵州茅台、山西汾酒等 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价63.00元人民币[1][4][6] 核心观点 - 公司以渠道健康为核心 主动去库存放缓发货节奏 短期业绩承压但为长期复苏奠定基础[1][2] - 中长期产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略持续推进 预计26-27年进入持续修复通道[1] - 卡位次高端价位 渠道压力持续释放 期待终端动销边际改善[4] 财务表现 - 25H1总营收15.0亿元(同比-12.8%) 归母净利1.1亿元(同比-56.5%) 扣非净利0.5亿元(同比-78.7%)[1] - 25Q2总营收5.4亿元(同比-31.4%) 归母净利-0.8亿元(同比-251.2%) 扣非净利-1.4亿元(同比-291.5%)[1] - 25H1毛利率79.3%(同比-1.7pct) 25Q2毛利率74.4%(同比-7.1pct)[3] - 25H1销售费用率36.3%(同比+2.6pct) 25Q2销售费用率52.1%(同比+19.9pct)[3] - 25H1归母净利率7.0%(同比-7.1pct) 25Q2归母净利率-15.8%(去年同期7.1%)[3] 产品结构 - 25H1高档酒营收13.0亿元(同比-14.0%) 中档酒营收0.9亿元(同比-10.4%)[2] - 25Q2高档酒营收同比-37.0% 中档酒营收同比-67.7%[2] - 主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 天号陈在低基数基础上发展较快[2] - 25Q1销量/吨价同比分别+19.0%/-13.2% 25Q2销量/吨价同比分别+8.6%/-39.0%[2] 渠道运营 - 25H1新渠道营收4.7亿元(同比+126.1%) 批发代理营收9.2亿元(同比-34.3%)[2] - 25Q2新渠道同比+70.8% 批发代理同比-51.2%[2] - 销售回款17.2亿元(同比+1.6%) 经营现金流量净额-5.1亿元[3] - 25Q2末合同负债9.9亿元(同比-1.1亿元 环比+0.5亿元)[3] 市场战略 - 将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型三类市场[2] - 采用因地制宜、一城一策方式布局市场[2] - 针对性投入和支持不同市场类型[2] 盈利预测 - 预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元[4][10] - 预计25-27年营收47.99/50.53/53.06亿元[10] - 预计25-27年归母净利10.98/11.53/12.03亿元[10] - 参考可比公司25年28xPE估值(前次23xPE)[4][11]

公司战略调整 - 推出2025双品牌战略："水井坊"品牌聚焦300-800元次高端价格带，"第一坊"品牌定位800元以上高端市场，打造收藏级稀缺体验[2] - 首次提出"喝美酒、庆美事"品牌理念，聚焦宴席、聚会、节庆等情感链接细分场景[2] - 通过双品牌差异化定位和渠道布局实现品牌价值全面提升[2] 产品策略 - "水井坊"品牌精细化布局：强化臻酿八号在300-400元宴席场景竞争力，重点打造井台系列突破500元以上市场[6] - "第一坊"以十年以上基酒打造，主打"博物馆级"美酒定位[5] - 未来将按年份、名称序列感、工艺和包装质感进行梯度区分，推出与战略匹配的明星单品[9] 市场定位与消费者洞察 - 基于超过一万名消费者的市场调研，发现情感链接场景（朋友聚会、家庭小聚、公司小聚）需求大幅上升[1][5] - 针对寿宴、升学宴、升职宴等细分宴席场景，以及地方文化宴席、小众独酌场景进行全方位市场覆盖[9] - 中国消费市场需求多样化，双品牌面向不同消费群体，差异化满足消费者需求[6] 渠道管理创新 - 实施"因城施策""一城一策"市场策略，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋和潜力三大类别[11] - 通过数字化体系为每个城市制定"积分卡"，实时监控门店进货出货情况[13] - 聚焦团购渠道建设，通过消费者品牌认知、客户推荐和产品体验三方面推动销售[11] 财务表现 - 2024年度预计实现归母净利润约13.41亿元，同比增长约6%[15] - 2024年度预计实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5%[15] 行业发展趋势 - 白酒行业进入存量竞争阶段，消费市场呈现"饮酒理性、买酒价格理性、买酒风味理性"三理性特征[3] - 酒业竞争从"企业主导"转向"消费者定义价值"，需要全面追求品质、品牌和服务[3] - 行业已完成"供应链竞争"和"渠道竞争"两大阶段，优质名酒渗透率竞争达白热化[5]

白酒价格走势 - 2025年6月酒类价格同比下降1.7%，环比下降0.3%，1-6月累计同比降幅达2.0% [1][2] - 白酒价格持续下滑，名酒产品价格波动下滑成为普遍现象，电商促销节点加剧价格下行 [4] - 53度飞天茅台批价从高峰期3000元以上震荡下行至2000元以下，溢价空间大幅压缩 [4] - 五粮液、国窖1573等千元价格带产品实际成交价滑落至900元区间，次高端品牌终端促销力度加大 [4] 行业供需分析 - 消费需求疲软：宏观经济承压导致商务宴请、礼品馈赠需求收缩，年轻消费者偏好转向多元化酒类 [5] - 供给过剩：2025年一季度白酒产量103.2万千升，同比下降7.2%，行业高库存压力下经销商"以价换量" [5][6] - 消费理念理性化：消费者注重性价比，"面子消费"降温，高端白酒"社交货币"属性贬值 [6] 渠道与市场变革 - 电商平台、直播带货等新渠道兴起，打破信息壁垒，传统渠道维持高价的空间被挤压 [6] - 价格透明化加剧竞争，消费者比价便捷，部分经销商"亏本甩货"缓解库存压力 [4][6] 行业调整方向 - 白酒市场回归价值本质，企业需重新审视定位，在品质创新与真实需求间寻找平衡 [6]

行业背景 - 全球经济不确定性加剧，金融市场波动加大，资本避险情绪升温，具备稳健增长能力与清晰战略路径的消费龙头成为稀缺资产[1] - 中国消费复苏呈现结构性机遇，2025年一季度社会消费品零售总额同比增长4.9%，高端消费明显回暖[2] - 白酒行业全面进入存量时代，消费决策底层逻辑变化，行业竞争向品牌力、渠道力和精细化运营能力集中[4][7] 公司战略 - 公司提出"新战略+情感场景深耕"破局路径，推进"水井坊+第一坊"双品牌战略，主品牌聚焦300-800元次高端价格带，"第一坊"布局800元以上高端市场[5] - 深挖"喝美酒，庆美事"民族文化基因，发力即时零售，强化品牌与消费者情感联结[4] - 渠道端实施精细化分类管理，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三类，推行"一城一策"策略[7] 财务表现 - 2025年一季度实现营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），延续2024年双增态势[2] - 动态市盈率约15倍，处于历史低位，机构认为估值向上空间广阔[8] - 库存管理保持健康水平，促进经销商信心与渠道良性动销[8] 生产与可持续发展 - 邛崃全产业链基地一期已投产，二期于2024年6月开工，未来将推动白酒成都产区高质量发展[7] - 通过设备升级、能源结构优化及废弃物循环利用显著降低碳排放[7] 市场定位与展望 - 在行业调整周期中展现抗风险韧性，成为穿越经济波动的确定性选择[1] - 华创证券认为公司2025年战略重塑聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展[8] - 次高端价格带占位与高端品牌势能转化有望打开新一轮增长空间[8]

产品策略 - 公司构建"水井坊"（聚焦次高端）和"第一坊"（聚焦高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略，重点培育300-800元价格带的第二款明星产品 [1] - 持续布局中端子品牌"天号陈"以满足高性价比需求，八号以零售为主，井台聚焦团购渠道 [1] - 通过升级酒体品质、明确产品差异化特征及优化价值梯度，精准满足多元化消费需求 [1] 渠道建设 - 对全国地市级市场分类管理，划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策提升资源效率 [2] - 优化价值链利润分配机制，通过"金牌客户计划"与"倍增计划"支持优质经销商 [2] - 加速核心市场门店拓店，强化动销管理提升单店销量，团购渠道结合品销合一及兴趣类活动增强消费者粘性 [2] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营收分别为56.65亿元、63.70亿元、74.27亿元，归母净利润14.79亿元、16.97亿元、20.17亿元 [3] - 消费场景结构变化驱动增长，社交及家庭聚会需求成为白酒消费主要动力 [3] - 公司聚焦重点消费场景，强化品牌价值以实现长期健康发展 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 整体观感是稳中求进、修炼内功，管理层认为白酒需求端有压力，但看好行业中长期韧性，酒企应修炼内功保障现金流健康，通过动态调节经营与投资节奏保障韧性 [6] - 2025 年战略清晰，目标稳中有进，持续加强执行推进，产品端坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建；渠道端提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量；市场端北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额 [6] - 注重提升经营精细度与人效，关注后续成效兑现，公司在资金使用、方案制定、动作配合等方面做了优化，期待后续效率提升成效兑现 [6] - 投资建议为战略清晰，关注后续执行落地成效，维持“强推”评级，公司库存/渠道利润等渠道指标处同业较优水平，调整期做好培育，后续需求好转有望率先实现增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| |同比增速(%)|5.3%|2.5%|6.5%|10.8%| |归母净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| |同比增速(%)|5.7%|1.8%|6.1%|14.5%| |每股盈利(元)|2.75|2.80|2.97|3.40| |市盈率(倍)|15|15|14|12| |市净率(倍)|3.9|3.2|2.8|2.4|[2] 公司基本数据 - 总股本 48,750.32 万股，已上市流通股 48,750.32 万股，总市值 199.97 亿元，流通市值 199.97 亿元，资产负债率 39.95%，每股净资产 11.01 元，12 个月内最高/最低价 61.16/30.73 元 [3] 产品端策略 - 坚持“水井坊 + 第一坊”双品牌落地，完善产品矩阵搭建，聚焦“第一坊”高端品牌上市与水井坊产品矩阵搭建，重点推进臻酿八号，下半年计划推出井台系列产品，主要选择团购商、核心门店进行布局 [6] - 在部分区域推出 38 度以下低度白酒进行产品创新，同时结合端午、春节等 IP 进行场景化营销，强化“喝美酒庆美事”的品牌定位 [6] 渠道端策略 - 提升门店覆盖与单店产出，布局新零售增量，加强渠道拓展与门店覆盖，推进“25 年倍增计划”和“金牌经销商”计划，2025 年计划重点城市新增拓店同比双位数增长，部分城市团购业务在销售额占比超双位数 [6] - 通过 BC 联动、开瓶返利、宴席定制服务等帮助终端动销，提升单店产出，2025 年标杆门店单店销售额目标同比实现双位数提升 [6] - 加强 O2O、外卖配送等新零售渠道的布局 [6] 市场端策略 - 北方、西南市场增长表现较好，扶持一级经销商提升市场份额，2024 财年传统优势市场如湖南、河南、江苏等因基数偏大、增速略慢，山东、河北、内蒙古、四川等省份增长表现亮眼 [6] - 认为成长欠佳的省份是未来增长机会，着重提升一级经销商能力、进而提升市场份额，可通过优化市场通路、一城一策等方式实现增长 [6] 财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|2,124|3,722|4,703|5,552| | |应收账款(百万)|118|5|6|6| | |预付账款(百万)|15|28|29|32| | |存货(百万)|3,216|2,730|2,899|3,116| | |流动资产合计(百万)|5,564|6,535|7,695|8,782| | |固定资产(百万)|2,701|2,665|2,812|3,138| | |在建工程(百万)|293|393|393|493| | |无形资产(百万)|157|170|173|176| | |非流动资产合计(百万)|3,609|3,684|3,831|4,258| | |资产合计(百万)|9,173|10,219|11,526|13,040| | |应付票据(百万)|34|32|147|264| | |应付账款(百万)|1,306|1,313|1,405|1,465| | |合同负债(百万)|949|973|1,036|1,148| | |流动负债合计(百万)|3,955|4,002|4,338|4,701| | |非流动负债合计(百万)|30|30|30|30| | |负债合计(百万)|3,985|4,032|4,368|4,731| | |归属母公司所有者权益(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| | |所有者权益合计(百万)|5,188|6,187|7,158|8,309| |利润表|营业总收入(百万)|5,217|5,349|5,696|6,308| | |营业成本(百万)|900|924|981|1,055| | |销售费用(百万)|1,307|1,364|1,464|1,596| | |管理费用(百万)|428|417|450|479| | |研发费用(百万)|38|39|41|45| | |财务费用(百万)| -20| -28| -29| -27| | |营业利润(百万)|1,822|1,856|1,959|2,236| | |利润总额(百万)|1,797|1,829|1,942|2,223| | |净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |归属母公司净利润(百万)|1,341|1,365|1,449|1,658| | |EPS(摊薄)（元）|2.75|2.80|2.97|3.40| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|744|2,291|1,973|2,175| | |投资活动现金流(百万)| -509| -354| -544| -846| | |融资活动现金流(百万)| -460| -339| -448| -480|[11]

公司管理层与战略调整 - 新任总经理胡庭洲在股东大会上首次亮相，提出"水井坊"和"第一坊"双品牌战略，未来将聚焦门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力 [1] - 推行"业绩文化"提升管理效能，通过排行榜激励员工，2024年一季度新渠道收入同比大涨184%，新拓展门店超2.4万家 [4] - 库存管理严格考核，一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席消费同比增长9.7% [4] 财务业绩表现 - 2024年公司营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%），营收创历史新高 [3] - 2024年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），在白酒行业整体增速放缓背景下实现个位数增长 [3] - A股20家白酒上市公司中仅4家实现净利润同比增长，公司位列其中 [3] 大股东动态与市场定位 - 大股东帝亚吉欧启动5亿美元（约36亿元人民币）成本削减计划，但明确将中国视为全球战略市场，对水井坊寄予厚望 [5][6] - 公司强调与帝亚吉欧保持常态化沟通，否认出售传闻 [6] 产品战略与市场趋势 - "水井坊"品牌定位300-800元价格带（宴席、节庆场景），"第一坊"定位800元以上高端圈层，2025年核心目标包括第一坊产品正式上市 [6][8] - 次高端明星单品臻酿八号、井台贡献超80%营收，迭代产品将在酒体、年份等方面与既有产品明显区隔 [8] - 针对年轻消费群体，计划推出38度以下产品，并加强新兴平台渠道投入 [9] 行业环境与挑战 - 白酒行业消费场景变化显著，政务商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为新增长点 [7] - 年轻消费者推动"降度"趋势，公司需平衡新品迭代与现有产品体系的关系 [8][9]