投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”评级，并给出目标价47.84元人民币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，2025年行业深度调整，公司主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，但为2026年稳步恢复打下坚实基础，中长期核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上带动业绩增长 [1] 2025年业绩表现与原因 - 公司预计2025年实现营业收入30.38亿元，同比大幅下降42% [1][10] - 预计2025年实现归母净利润3.92亿元，同比大幅下降71% [1][10] - 业绩下滑主因白酒行业进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位 [2] - 预计2025年第四季度实现营业收入约6.9亿元，同比下降52%，归母净利润0.7亿元，同比下降70% [2] 公司的主动调整与管理措施 - 公司2025年坚持稳中求进，主动管理围绕三个方向：1）维护渠道健康，控制发货节奏，优化库存结构；2）深化调整，实施控货、优化渠道、提升市场秩序管理；3）夯实发展，持续投入品牌建设、终端拓展、产品创新及组织能力 [2] - 公司于2025年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存已消化至2个月左右的良性低位 [3] - 公司于2025年9月推出新产品“水井坊井18”，并对新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头控量以维护价值链 [3] 2026年展望与战略规划 - 公司主动调整为2026年留足发展空间，当前市场氛围和秩序良性，为2026年开门红打下良好基础 [3] - 产品端预计2026年将继续主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 [3] - 渠道端将继续以渠道健康为核心，对核心地市进行精细划分，采用因地制宜、一城一策的方式布局市场 [3] 盈利预测调整 - 报告下调了公司盈利预测，预计2026年营业收入为32.87亿元，较前次预测下调15%，同比增长8.2%；预计2027年营业收入为35.66亿元，较前次预测下调12%，同比增长8.5% [4][11] - 预计2025-2026年毛利率分别下调1.0和0.7个百分点，主因高端产品占比下降导致产品结构下行；预计2027年毛利率提升，主因公司调整到位结构回升 [4][11] - 预计2025-2027年销售费用率同比分别提升1.5、3.8、7.0个百分点，主因市场开拓投入需要 [4][11] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.92元，较前次预测下调30%；预计2027年EPS为1.10元，较前次预测下调34% [4][11] - 预计2025-2027年净利率同比分别下降1.4、3.1、5.2个百分点 [4][11] 估值与目标价 - 参考可比公司（根据Wind一致预期）2026年平均52倍市盈率（PE），给予公司2026年52倍PE，对应目标价47.84元 [4][12] - 截至2026年1月19日，公司收盘价为40.39元，市值为196.90亿元人民币 [7] 财务数据摘要 - 根据预测，公司2024年营业收入为52.17亿元，2025年预计降至30.38亿元，2026年预计恢复至32.87亿元，2027年预计为35.66亿元 [10] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为7.67%，2026年预计为8.86%，2027年预计为10.42% [10] - 预计2025年每股经营现金流为2.82元，2026年预计为0.83元，2027年预计为2.21元 [18]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入50.0亿元，同比减少2.44%，归母净利润3.96亿元，同比增加0.37%，扣非归母净利润2.71亿元，同比减少13.25% [4] - 2025年第三季度单季总营收14.32亿元，同比减少1.87%，归母净利润0.83亿元，同比增加34.91%，扣非归母净利润0.47亿元，同比增加7.33% [4] - 2025年第三季度销售净利率为5.76%，同比提升1.57个百分点，扣非净利率为3.29%，同比提升0.28个百分点 [6] 收入与渠道分析 - 2025年第三季度收入同比降幅为1.87%，较第二季度的同比降幅4.39%有所收窄 [5] - 公司积极拓展直营商超渠道，已与头部大客户开展合作，传统经销渠道相对稳健，电商渠道以改善盈利能力为目标 [5] - 餐饮渠道中大B客户保持增长，渗透率提升，但小B端因社会餐饮需求疲软短期承压 [5] 产品与成本费用 - 公司在饺子汤圆等核心品类加大产品升级创新，并重视火锅食材、肠类产品，速冻调制食品后续表现有望改善 [5] - 2025年第三季度销售毛利率为22.34%，同比小幅下滑0.41个百分点，主要因以折价方式进行费用投放 [6] - 2025年第三季度销售费用率为14.04%，同比下降1.63个百分点，管理费用率为3.6%，同比上升0.26个百分点，费用优化成效显现 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价63.00元人民币[1][4][6] 核心观点 - 公司以渠道健康为核心 主动去库存放缓发货节奏 短期业绩承压但为长期复苏奠定基础[1][2] - 中长期产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略持续推进 预计26-27年进入持续修复通道[1] - 卡位次高端价位 渠道压力持续释放 期待终端动销边际改善[4] 财务表现 - 25H1总营收15.0亿元(同比-12.8%) 归母净利1.1亿元(同比-56.5%) 扣非净利0.5亿元(同比-78.7%)[1] - 25Q2总营收5.4亿元(同比-31.4%) 归母净利-0.8亿元(同比-251.2%) 扣非净利-1.4亿元(同比-291.5%)[1] - 25H1毛利率79.3%(同比-1.7pct) 25Q2毛利率74.4%(同比-7.1pct)[3] - 25H1销售费用率36.3%(同比+2.6pct) 25Q2销售费用率52.1%(同比+19.9pct)[3] - 25H1归母净利率7.0%(同比-7.1pct) 25Q2归母净利率-15.8%(去年同期7.1%)[3] 产品结构 - 25H1高档酒营收13.0亿元(同比-14.0%) 中档酒营收0.9亿元(同比-10.4%)[2] - 25Q2高档酒营收同比-37.0% 中档酒营收同比-67.7%[2] - 主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 天号陈在低基数基础上发展较快[2] - 25Q1销量/吨价同比分别+19.0%/-13.2% 25Q2销量/吨价同比分别+8.6%/-39.0%[2] 渠道运营 - 25H1新渠道营收4.7亿元(同比+126.1%) 批发代理营收9.2亿元(同比-34.3%)[2] - 25Q2新渠道同比+70.8% 批发代理同比-51.2%[2] - 销售回款17.2亿元(同比+1.6%) 经营现金流量净额-5.1亿元[3] - 25Q2末合同负债9.9亿元(同比-1.1亿元 环比+0.5亿元)[3] 市场战略 - 将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型三类市场[2] - 采用因地制宜、一城一策方式布局市场[2] - 针对性投入和支持不同市场类型[2] 盈利预测 - 预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元[4][10] - 预计25-27年营收47.99/50.53/53.06亿元[10] - 预计25-27年归母净利10.98/11.53/12.03亿元[10] - 参考可比公司25年28xPE估值(前次23xPE)[4][11]

市场整体表现 - 2025年第二季度中国平板电脑市场出货量为832万台，同比增长15.6% [1] - 消费市场出货量同比增长16.7%，商用市场规模同比小幅增长3% [1] - 消费市场增长得益于新品发布和“618”大促延续“国补”政策热度，商用市场因库存消化获得出货契机 [1] 增长驱动因素 - “国补”政策与“618”促销形成协同效应，有效刺激市场需求 [2] - 厂商在促销季集中发布新品，以多样化产品满足不同消费需求 [2] - 行业持续在产品配置与生态服务领域寻求升级创新，产品向硬件高质化、场景专业化、体验便捷化方向发展 [2] 主要厂商竞争格局 - 华为延续市场份额第一，凭借成熟产品性能、升级的软件生态、强大品牌影响力及完善渠道体系稳固领先地位 [3] - 苹果位居市场份额第二，“618大促”和“国补”政策双重刺激推动其出货量同比增长 [3] - 小米市场份额位列第三，本季度发布多款新品进一步完善产品线布局 [3] - 荣耀位列市场第四，通过优化成本、提升配置、丰富场景增强产品吸引力，并将性价比战略向主流价位段延伸 [3] - 联想市场份额位列第五，本季度产品矩阵持续丰富 [3]

行业概况 - 23年黄酒行业销售收入同比+2 1%至210亿元 规模以上企业收入同比-15 9%至85亿元(18-23年CAGR为-12 6%) [1] - 黄酒消费区域集中 22年浙江/上海/江苏市场规模分别为37/31/13亿元 [1] - 23年行业CR3为42 8% 古越龙山/会稽山/金枫酒业市占率分别为20 2%/16 1%/6 6% [1] - 头部酒企表现优于行业 22-24年板块黄酒收入CAGR达9 0% 古越龙山/会稽山分别为10 5%/14 6% [1] 政策与市场动态 - 21年以来产业政策持续加码 24年浙江省政府出台行动方案强化产业宣传培育支持 [1] - 龙头酒企借助传统品牌复兴趋势持续推动产品升级创新 市场份额持续提升 [1] 产品策略 - 主流价格带为10-30元 古越龙山推出国酿1959/青花醉高端系列 会稽山推出兰亭系列定位高端宴请场景 [2] - 22-24年头部酒企吨价持续提升 25年开启新一轮提价推动价值回归 [2] - 创新推出气泡黄酒/果味黄酒/无糖黄酒等产品 完善矩阵并培育夏日冰饮/秋日佐蟹场景 [2] - 古越龙山25年计划推出咖啡黄酒/无高低等年轻化新品 拓展糯米威士忌/黄啤等品类 [3] - 会稽山25年计划推出柠檬/荔枝等果味系列 [3] 渠道与营销 - 加大抖音/小红书等新渠道拓展 通过达人直播/明星合作/短视频投流抢占认知 线上收入高速增长 [2] - 古越龙山强化新兴渠道并优化电商价格管控机制 [3] - 会稽山24年销售人员/经销商分别同比+34 2%/+22 2% 营销团队持续完善 [3] - 金枫酒业25年推动新零售渠道发展 [3] 财务表现 - 24年黄酒上市公司收入/扣非净利分别同比+10 0%/+27 7% [3] - 金枫酒业持续推进降本增效 盈利能力环比改善 [3]