活动概况 - 第29届中国（四川）新春年货购物节将于1月30日至2月11日举办 主会场位于成都世纪城新国际会展中心 面积达5万平方米 并在重庆设立分会场 [2] - 活动是第二届“天府精品”迎春消费月的核心重点活动 [2] - 有来自36个国家和地区及全国近30个省（市、自治区）的千余家企业参展 将带来超过10万种优质年货 [2] 展品构成与国际化特色 - 展会呈现鲜明的国际化标签 将展示来自36个国家和地区的千余种进口商品 [3] - 进口商品包括法国葡萄酒、德国啤酒、比利时巧克力、澳大利亚牛肉、新西兰奶粉等世界名酒美食 以及进口厨具、文创工艺品等生活用品 [3] - 数十款进口好物首次亮相年货节 包括秘鲁羊驼绒玩偶、保加利亚玫瑰护肤品、英国Eurcase旅行箱等 [3] - 新西兰跨境贸易促进会、青白江亚蓉欧国家（商品）馆等10余个机构将组团参展 [4] 本土“川字号”产品展示 - 展会立足“天府精品”与“天府粮仓”成果 集结四川省内21个市州的名优特产 特设“川字号”优品展区 [4] - 展出的“川字号”产品包括成都“天府源”特色农产品、彩虹电器、女鞋 攀枝花米易红糖 泸州桂圆、油纸伞等 [4] - 馆内特设“新品首发区” 集中展示发布一批具有创新技术和设计理念的“川字号”新产品、新包装、新礼盒 [4] - 展会专设名酒馆 集结川酒“六朵金花”、“十朵小金花”及原酒龙头企业 开展新春惠民促销活动 [4] - 五粮液生肖系、和美系 水井坊第一坊、井18 舍得陶醉系、夜郎古系等爆款单品将亮相 丰谷、小角楼、江口醇等“十朵小金花”及原酒龙头企业亦将参展 [4] - 名酒馆还将展出西凤酒、习酒等近百种全国名优白酒 [4] 消费趋势与大宗商品 - 年货消费趋势拓宽 家电、家居、汽车等大宗商品成为展会亮点 [6] - 美的、海尔、长虹等品牌将带来电视、冰箱、空调、洗衣机、取暖器等全屋家电 [6] - 蔚来等新能源汽车品牌将亮相展会 [6] - 前锋、双立人、珐宝、膳魔师等厨具品牌将展示热水器、烟机、灶具、锅具、餐具等商品 [6] - 消费者可享受政企双补叠加套购满减、专属优惠券等福利 [6] 配套活动与体验 - 展会期间将举办超过60场特色活动 兼顾消费促进与互动体验 [7] - 活动包括青神竹编、好人家调味品等专场推介会 食材礼品专场采购对接会及诸多新品首发活动 [7] - 传统文化活动包括舞龙舞狮、变脸吐火、非遗歌舞演绎 [7] - 互动体验活动包括写春联、转糖画、摇风车、吃糖葫芦、尝棉花糖、吹气球、敲铜版画等 [7] - 美食市集一条街将集结军屯锅盔、白家肥肠粉、成都担担面、重庆小面、西安肉夹馍、新疆羊肉串等全国名小吃 [7] - 第三届若尔盖美食汇将于1月30日全天上演 作为重磅开场大戏 [7] - 为方便市民 成都公交集团增开地铁世纪城站至新会展中心年货购物展区的新春购物专线 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”评级，并给出目标价47.84元人民币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，2025年行业深度调整，公司主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，但为2026年稳步恢复打下坚实基础，中长期核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上带动业绩增长 [1] 2025年业绩表现与原因 - 公司预计2025年实现营业收入30.38亿元，同比大幅下降42% [1][10] - 预计2025年实现归母净利润3.92亿元，同比大幅下降71% [1][10] - 业绩下滑主因白酒行业进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位 [2] - 预计2025年第四季度实现营业收入约6.9亿元，同比下降52%，归母净利润0.7亿元，同比下降70% [2] 公司的主动调整与管理措施 - 公司2025年坚持稳中求进，主动管理围绕三个方向：1）维护渠道健康，控制发货节奏，优化库存结构；2）深化调整，实施控货、优化渠道、提升市场秩序管理；3）夯实发展，持续投入品牌建设、终端拓展、产品创新及组织能力 [2] - 公司于2025年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存已消化至2个月左右的良性低位 [3] - 公司于2025年9月推出新产品“水井坊井18”，并对新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头控量以维护价值链 [3] 2026年展望与战略规划 - 公司主动调整为2026年留足发展空间，当前市场氛围和秩序良性，为2026年开门红打下良好基础 [3] - 产品端预计2026年将继续主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌 [3] - 渠道端将继续以渠道健康为核心，对核心地市进行精细划分，采用因地制宜、一城一策的方式布局市场 [3] 盈利预测调整 - 报告下调了公司盈利预测，预计2026年营业收入为32.87亿元，较前次预测下调15%，同比增长8.2%；预计2027年营业收入为35.66亿元，较前次预测下调12%，同比增长8.5% [4][11] - 预计2025-2026年毛利率分别下调1.0和0.7个百分点，主因高端产品占比下降导致产品结构下行；预计2027年毛利率提升，主因公司调整到位结构回升 [4][11] - 预计2025-2027年销售费用率同比分别提升1.5、3.8、7.0个百分点，主因市场开拓投入需要 [4][11] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.92元，较前次预测下调30%；预计2027年EPS为1.10元，较前次预测下调34% [4][11] - 预计2025-2027年净利率同比分别下降1.4、3.1、5.2个百分点 [4][11] 估值与目标价 - 参考可比公司（根据Wind一致预期）2026年平均52倍市盈率（PE），给予公司2026年52倍PE，对应目标价47.84元 [4][12] - 截至2026年1月19日，公司收盘价为40.39元，市值为196.90亿元人民币 [7] 财务数据摘要 - 根据预测，公司2024年营业收入为52.17亿元，2025年预计降至30.38亿元，2026年预计恢复至32.87亿元，2027年预计为35.66亿元 [10] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为7.67%，2026年预计为8.86%，2027年预计为10.42% [10] - 预计2025年每股经营现金流为2.82元，2026年预计为0.83元，2027年预计为2.21元 [18]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 食品饮料行业建议配置白酒与大众品两大板块，白酒行业绝对配置价值已逐渐显现，供给端持续变革寻增量，需求端静待动销渐修复 [1] - 大众品板块关注产品健康升级、势能渠道突破和积极海外掘金，优先关注成长股、后续切换复苏 [1] - 企业积极应对健康化、多元化、年轻化的消费趋势，通过丰富产品布局、拥抱势能渠道、挖掘海外增量来夯实基本盘并蓄势长远发展 [1] 白酒行业总结 - 水井坊持续控量挺价，优化产品矩阵，推行“水井坊”与“第一坊”双品牌协同发展，2025年9月推出定价400-600元的次高端新品“水井坊井 18”，并采用创新经销体系，2025年新增签约终端门店超万家 [2] - 酒鬼酒推动品牌战略下沉，构建“2+2+2”战略单品体系，酒鬼系列精简SKU超50%，渠道库存逐步下降，2025年7月与胖东来联名推出新品“酒鬼·自由爱”推动报表改善 [3] - 舍得酒业坚持老酒战略，大众单品舍之道和沱牌T68稳步贡献增量，新品“舍得自在”发力低度老酒赛道，电商销售实现显著增长 [3] 饮料行业总结 - 康师傅控股方便面业务以高质量驱动核心品类发展，饮品业务贯彻“稳增长调结构”的双轮驱动发展战略，通过优化产品口味、包装和工艺提升竞争力 [4][7] - 统一企业中国方便面和饮料刚需特征明显，产品创新能力突出，短期出行场景增加和网点开拓拉动增长，中长期产能利用率提升和产品结构优化可期 [7] - 华润饮料短期因行业竞争加剧和渠道改革承压，中长期看好其在水品类的优势，自产比例提升推动利润率提升逻辑明晰 [7] - 香飘飘渠道库存健康良性，新品原叶现泡系列销售额已突破一亿，养生功能性产品“古方五红”暖乳茶正在试销 [8] 食品行业总结 - 安琪酵母收入端维持全年10%以上增长目标，海外市场增速和毛利率均高于国内，未来产能建设集中在海外，预期2026年糖蜜成本仍有下降空间 [9] - 仙乐健康加速产品更新迭代，推出乳液钙2.0等大单品，已完成美国、欧洲海外产能布局，推进BFPC产线剥离以贡献利润弹性 [9] - 均瑶健康发力益生菌业务，已构建5万余株菌种资源库，与盒马、高乐高推出新品，益生菌业务有望实现B+C端双轮驱动 [10] - 莲花控股产品矩阵庞大，25Q1-Q3实现营收24.8亿元，同比+28%，其中氨基酸调味品、复合调味品、算力等业务均实现增长 [10][11] - 中炬高新利用调整期夯实管理基础，2026年计划强化基本盘并开拓新业务，通过战略并购实现业务组合优化 [11] - 佳禾食品植脂末业务承压，咖啡业务收入同比+62.7%，加速C端业务拓展，25H1已覆盖线下网点超过6万家 [12] - 卫龙美味受益于魔芋零食快速发展，推出新风味魔芋爽，若魔芋精粉成本进入下行通道将利好利润表现 [13] - 新乳业重点布局低温鲜奶与酸奶，25Q1-Q3实现低温品类双位数增长，新品收入占比创新高，产品结构提升带动净利率快速提升 [13] - 好想你在红枣礼赠领域具领导地位，拓展红枣零食场景带动消费频次提升，红枣成本高位下降带动利润扭亏，高股息属性清晰 [14] - 周黑鸭门店运营提效，积极拓展流通渠道和海外市场，进驻山姆、永辉、胖东来及马来西亚、新加坡等市场 [14] - 劲仔食品核心小鱼品类表现优秀，调整魔芋产品形态，渠道端精耕传统流通并丰富量贩零食渠道，25Q3已实现边际改善 [14][15] - 巴比食品推出手工小笼包新店型，营业额为传统外带门店的2-3倍，预计2025年开至20家，外延并购和内生动能助力增长 [15] - 盖世食品藻类和鱼子类稳定增长，菌类与海珍味类增速突出，通过小规格包装推进C端拓展，国内江苏工厂产能爬坡，海外加速东南亚布局 [16] - 海融科技短期业绩受烘焙需求调整和原材料价格波动承压，中长期通过产品创新、海外市场拓展和新增8万吨产能推动成长 [16] - 海欣食品着力战略调整，优化产品结构聚焦高毛利单品，常温休闲食品成为增长亮点，25年前三季度收入同比增长显著 [17] - 日清食品25Q1-Q3收入和业绩稳健增长，受益于杯装即食面销量增长及生产效率改善，中国内地和新兴市场贡献增量 [17]

财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 公司2025年前三季度实现归母净利润3.26亿元，同比下降71.02% [1] - 公司2025年前三季度实现扣非归母净利润2.65亿元，同比下降76.11% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现营业收入8.5亿元，同比下降58.91% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现归母净利润2.21亿元，同比下降75.01% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现扣非归母净利润2.17亿元，同比下降75.43% [1] 渠道与产品策略 - 公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级渠道管控等措施以维护渠道健康，导致发货量大幅减少 [2] - 公司25Q3推出创新产品"水井坊井18"，并计划继续推出新品以拓展年轻化、个性化细分赛道 [2] - 公司25Q3合同负债达8.62亿元，同比下降9.17%，环比下降12.33% [2] 分产品与渠道收入 - 公司2025年前三季度高档产品实现营收20.78亿元，同比下降39.88% [2] - 公司2025年前三季度中档产品实现营收1.31亿元，同比下降33.12% [2] - 公司2025年第三季度单季度高档产品实现营收7.74亿元，同比下降60.12% [2] - 公司2025年第三季度单季度中档产品实现营收0.44亿元，同比下降55.47% [2] - 公司2025年前三季度新渠道实现营收5.62亿元，同比增长71.24% [2] - 公司2025年前三季度批发代理渠道实现营收16.47亿元，同比下降50.45% [2] - 公司2025年第三季度单季度新渠道实现营收0.94亿元，同比下降22.29% [2] - 公司2025年第三季度单季度批发代理渠道实现营收7.23亿元，同比下降62.28% [2] 分区域收入 - 公司2025年前三季度国内市场实现营收21.77亿元，同比下降39.55% [3] - 公司2025年前三季度国外市场实现营收0.32亿元，同比下降37.31% [3] - 公司2025年第三季度单季度国内市场实现营收8.09亿元，同比下降59.85% [3] - 公司2025年第三季度单季度国外市场实现营收0.08亿元，同比下降63.48% [3] 盈利能力与费用 - 公司25Q1-Q3毛利率为80.18%，同比下降2.75个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3净利率为13.88%，同比下降15.81个百分点 [3] - 公司25Q3单季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [3] - 公司25Q3单季度净利率为25.95%，同比下降16.7个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3期间费用率为47.37%，同比上升18.51个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为31.23%/15.15%/1.11%/-0.12%，同比分别+11.3/+6.48/+0.44/+0.29个百分点 [3] - 公司25Q3单季度期间费用率为34.34%，同比上升21.69个百分点 [3] - 公司25Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为22.21%/10.7%/0.64%/0.78%，同比分别+13.77/+6.69/+0.33/+0.91个百分点 [3] 未来展望 - 在行业整体承压背景下，公司坚持长期主义，通过稳健经营稳固基本盘、提振渠道信心，推动既定战略落地 [4] - 预计公司25-27年实现营业收入42.26/44.49/48.96亿元 [4] - 预计公司25-27年实现归母净利润5.49/6.01/6.91亿元 [4] - 预计公司25-27年PE分别为36.73/33.54/29.15x [4]

行业环境与公司应对策略 - 2025年以来白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期及政策调整三重影响下整体处于深度调整阶段[6] - 行业第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压行业库存高企[6] - 公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施进行渠道管理导致第三季度发货量大幅减少[6] 公司经营业绩与战略举措 - 公司实施一系列降本增效措施在措施影响下第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长[6] - 报告期内公司推出创新产品水井坊井18未来还计划继续推出新品进一步拓展年轻化、个性化细分赛道[6] - 截至报告期末公司回购专用证券账户持股数量为2,862,400股持股比例0.59%[4] 产品销售与渠道分析 - 2025年1-9月酒类产品按产品档次划分高档主要代表品牌为水井坊品牌系列中档主要代表品牌为天号陈、系列酒[10] - 2025年1-9月经销商数量变动以报告期内是否与公司发生实际业务往来作为统计依据[9]

公司业绩表现 - 前三季度实现营业收入23.48亿元，归属于上市公司股东的净利润3.26亿元，扣非净利润2.65亿元 [1] - 第三季度营业收入环比显著增长，净利润恢复盈利，经营业绩呈现回暖迹象 [1] - 第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长 [1] 行业环境与公司应对措施 - 白酒行业进入深度调整阶段，第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，行业库存高企 [1] - 第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施以维护健康渠道环境、稳定价值链、提振市场信心 [1] - 公司实施一系列降本增效措施 [1] 公司战略与产品规划 - 报告期内推出创新产品"水井坊井18"，未来计划继续推出新品以拓展年轻化、个性化细分赛道 [1] - 公司坚持长期主义，通过多种举措稳固基本盘，提振渠道信心，推动既定战略有序落地 [2]