投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年单季经营延续改善，全年业绩弹性释放 [1][6] - 在燃料成本同比改善的带动下，公司主业经营持续改善，预计2025年归母净利润同比大幅增长51%到73% [2][6] - 公司装机规模有序扩张，为长期成长空间提供支撑 [13] 经营业绩与财务预测 - **电量与电价**：2025年公司实现上网电量2731.09亿千瓦时，同比增长1.41% [2][13]。第四季度上网电量668.68亿千瓦时，同比微降0.50% [2][13]。2025年平均上网电价约为0.435元/千瓦时，同比降低约0.017元/千瓦时 [2][13]。第四季度平均上网电价约为0.449元/千瓦时，同比减少0.008元/千瓦时，降幅环比收窄 [13] - **分电源发电量（2025年第四季度）**：煤机上网电量450.46亿千瓦时，同比降低9.61% [13]。燃机上网电量56.58亿千瓦时，同比增长37.99% [13]。水电上网电量79.45亿千瓦时，同比增长22.77% [13]。风电上网电量65.41亿千瓦时，同比增长22.19% [13]。光伏上网电量16.78亿千瓦时，同比增长16.10% [13] - **业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润68亿元到78亿元，同比增加51%到73% [2][6]。预计实现扣非归母净利润72亿元到82亿元，同比增加60%到82% [6]。据此计算，第四季度预计实现归母净利润0.88亿元到10.88亿元，同比增加14%到1317% [2][13] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.36元和0.39元，对应PE分别为9.46倍、10.44倍和9.63倍 [13] - **财务数据（预测）**：预计2025年营业总收入1209.71亿元，归母净利润72.93亿元 [17]。预计2025年净资产收益率（ROE）为7.7%，净利率为6.0% [17] 成本与运营分析 - **燃料成本**：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但煤价降幅环比收窄118.47元/吨 [13]。燃料成本的同比优化为火电经营提供支撑，但第四季度改善幅度预计收窄 [13] - **主业营收**：由于电量基本平稳、电价同比回落，预计第四季度及全年公司主业营收延续小幅承压 [13] 装机容量与发展 - **总装机容量**：截至2025年底，公司装机容量达到8619.21万千瓦，同比增加9.01% [13]。2025年新增装机容量712.59万千瓦 [13] - **新能源装机**：截至2025年底，风电及光伏装机分别达到1119.69万千瓦、717.71万千瓦，同比分别增长11.32%、19.70% [13]。2025年新增风电装机113.82万千瓦，新增光伏装机118.11万千瓦 [13] - **火电装机**：2025年新增火电煤机196万千瓦，新增火电燃机284.66万千瓦 [13] - **成长空间**：在建项目逐步投产以及新增项目资源的持续获取，将为公司长期成长空间提供有力支撑 [13]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%，归母净利润82.97亿元，同比增长8.63% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%，归母净利润15.08亿元，同比增长41.56% [1] - 2024年全年毛利率56.13%，同比减少0.23个百分点，主要因新机组投产带动折旧费用提升 [2] 发电量与电价 - 2024年全年发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%，综合结算电价0.22257元/千瓦时，同比增长0.66% [2] - 2025年一季度发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，其中水电发电量197.33亿千瓦时，同比增长30.47% [3][4] - 剔除新投产机组影响，原有水电机组发电量187.19亿千瓦时，同比增长23.76%，梯级蓄能调度作用显著 [4] 新能源发电 - 2025年一季度风电发电量1.46亿千瓦时，同比降低10.43%，光伏发电量14.13亿千瓦时，同比增长50.64% [4] - 新能源装机快速扩张影响省内电力供需平衡，一季度综合电价增速低于电量增幅 [4] 成本与费用优化 - 2024年财务费用26.75亿元，同比减少2.04%，主要因公司置换高利率存量贷款 [2] - 2025年一季度财务费用6.47亿元，同比减少5.00%，融资成本率持续降低 [4] - 2024年研发费用同比减少19.49%，投资收益同比增加14.84% [2] 装机扩张与运营 - TB电站投产及新能源装机规模扩张带动2024年业绩增长 [2] - 2025年一季度澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能 [3] - TB电站、硬梁包电站部分机组投产拉动一季度发电量增长 [4]