财务表现 - 2025年一季度实现营业收入117.73亿元，同比增长47.5% [1] - 归母净利润122.42亿元，同比增长391.8% [1] - 加权平均净资产收益率同比提升4.91个百分点至6.46% [1] - 剔除客户资金后杠杆为3.85倍，同比下降16.8% [2] 业务收入 - 经纪业务收入26.52亿元，同比增长77.0% [2] - 投行业务收入7.08亿元，同比增长10.3% [2] - 资管业务收入11.68亿元，同比增长27.2% [2] - 利息净收入6.94亿元，同比增长97.9% [2] - 自营业务收入41.15亿元，同比增长70.4% [2] 市场份额与业务表现 - 融出资金市场份额为9.89%，同比提升4.10个百分点 [3] - 股权承销规模14.98亿元，同比下降73%，市场份额1.4%，同比下降5.2个百分点 [3] - 债券承销规模2467.94亿元，同比增长1%，市场份额7.8%，同比下降1.2个百分点 [3] - 华安基金公募管理规模7724.05亿元，同比增长14.4% [3] 资产与投资 - 金融资产规模7110.02亿元，同比增长62.9% [3] - 金融资产投资收益率0.58%，同比提升0.03个百分点 [3] 中长期展望 - 预计2025-2026年归母净利润分别为222.21亿元和226.38亿元 [4] - 对应PE分别为13.70倍和13.45倍 [4] - 对应PB分别为0.85倍和0.80倍 [4]

文章核心观点 - 国泰海通2025年一季报显示营收和归母净利润超百亿，归母净利润大增归因于“负商誉”，各业务有不同表现，资产规模和净资产情况有变化，头部券商有望享受政策红利 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2025年一季度国泰海通营业收入117.73亿元，同比增加47.48%；归母净利润122.42亿元，同比增加391.78%，远超中信证券并刷新行业单季业绩记录 [1] - 一季度非经常性损益为89.49亿元，吸并海通证券产生的“负商誉”高达85.47亿元 [1] - 扣非归母净利润为32.93亿元，同比增加60.65%，位居行业第三位 [1] “负商誉”概念 - “负商誉”指非同一控制下企业合并成本小于被购买方可辨认净资产公允价值产生的收益，可增厚当期利润，即收购方低价获资产，被收购方资产被低估 [2] 分业务收入情况 - 今年一季度经纪、投行、资管和自营业务分别实现收入26.52亿元、7.08亿元、11.68亿元和40.1亿元 [2] - 自营业务和经纪业务同比增幅明显，分别为77%和68.7%，因金融工具投资收益及股基交易量同比增加 [2] - 两融余额为1886亿元，同比增加118%，市场份额为9.8% [2] 投行业务情况 - 今年一季度股权主承销规模15亿元，均为IPO承销，同比下降72.8%，行业排名第14位 [2] - 债券主承销规模2419亿元，同比减少1%，位居业内第四 [2] 资产规模情况 - 截至一季度末总资产达1.69万亿元，同比增加61.58%，距中信证券仍有超960亿元差距 [2] - 净资产以3216.95亿元跃居行业首位，超过中信证券3024.38亿元的净资产规模 [2] 行业观点 - 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度享受政策红利 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 国泰海通 1Q25 业绩接近预告上限，营收和归母净利润同比大幅增长，扣非归母净利润同比增 60.7%，扣非加权 ROE 提升 [4] - 全业务线同比增长，多项业务跃升至行业前列，经纪业务客户资金和投行业务市占率提升 [6] - 资金成本压降，配套融资短期影响经营杠杆，中长期看好 ROE 中枢提升 [6] - 下调盈利预测，维持买入评级，预计 25 - 27 年归母净利润为 212.8、178.1、229.5 亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 17.18 元，一年内最高/最低 22.08/13.12 元，市净率 1.9，息率 3.20，流通 A 股市值 231,349 百万元 [1] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 17.68 元，资产负债率 80.13%，总股本/流通 A 股 17,630/13,466 百万，流通 B 股/H 股 -/3,506 百万 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|43,397|11,773|48,476|55,833|68,054| |收入同比增长率（%）|20.08%|47.48%|11.70%|15.18%|21.89%| |归属母公司净利润（百万元）|13,024|12,242|21,277|17,811|22,951| |净利润同比增长率（%）|38.94%|391.78%|63.37%|-16.29%|28.86%| |每股收益（元/股）|1.40|1.16|1.18|0.98|1.27| |ROE（%）|8.28%|6.46%|9.57%|6.14%|7.68%| |P/E(倍)|17.71|/|14.56|17.47|13.48| |P/B（倍）|1.04|/|1.09|1.06|1.01| [5] 业务情况 - 1Q25 证券主营收入 94.6 亿，同比+60%，环比-12%，各业务收入及增速为经纪 26.5 亿（+77%）、投行 7.1 亿（+10%）、资管 11.7 亿（+27%）、净利息 6.9 亿（+98%）、净投资 40.0 亿（+69%） [6] - 期末总资产 16,930 亿元，较 24 年末+62%，归母净资产 3,217 亿元，较 24 年末+88%，净资产超越中信证券成行业第 1，营收 117.7 亿元排行业第 2 [6] - 经纪、投行、自营业务收入均排行业第 2，资管业务、利息净收入排行业第 3 [6] - 1Q25A 股日均股基成交额 1.75 万亿元，期末代理买卖证券款 3,978 亿元（行业第一），较 24 年末+207%，预计股基市占率将突破 8% [6] - 1Q25 IPO 承销 25 亿元，市占率 15.4%，债承规模 3418 亿元，市占率 10.8%，IPO 项目储备优于中信证券 [6] 资金与杠杆情况 - 1Q25 年化负债成本 2.65%，较 2024 年压降 0.4pct，经营杠杆 4.3 倍，较 2024 年下降 0.67 倍 [6] 预测合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36,141|43,397|48,476|55,833|68,054| |手续费及佣金净收入（百万元）|15,068|15,127|16,376|18,837|20,804| |利息净收入（百万元）|2,803|2,357|6,830|8,443|14,149| |投资净收益及公允价值变动（百万元）|10,855|15,075|13,889|16,604|20,555| |其他业务收入（百万元）|7,416|10,838|11,380|11,949|12,547| |营业支出（百万元）|23,964|26,738|29,555|32,643|38,171| |营业税金及附加（百万元）|185|197|291|335|408| |管理费用（百万元）|15,723|16,462|20,265|22,883|27,891| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0|0| |其他业务成本（百万元）|7,760|9,787|8,500|8,925|9,371| |营业利润（百万元）|12,178|16,659|18,921|23,191|29,884| |营业外收支（百万元）|-30|3|8,784|0|0| |利润总额（百万元）|12,148|16,662|27,705|23,191|29,884| |所得税（百万元）|2,262|3,113|5,541|4,638|5,977| |净利润（百万元）|9,885|13,549|22,164|18,553|23,907| |少数股东损益（百万元）|511|525|887|742|956| |归属母公司净利润（百万元）|9,374|13,024|21,277|17,811|22,951| [7]

核心观点 - 国泰海通2025年Q1归母净利润预计112 01亿元至124 45亿元，同比增350%至400%，主要因吸收合并海通证券产生80-90亿元负商誉非经常性损益，扣非归母净利润实际同比增45%-65%至29 73亿-33 83亿元，与行业平均水平相当 [1][3][6] - 负商誉本质是国泰君安以低于海通证券净资产公允价值的价格完成吸收合并，换股比例1:0 62导致原海通证券股东每股净资产受损 [7][8] - 海通证券2024年投行业务罚单数量同比翻倍至4张，原投行负责人姜诚君涉嫌职务犯罪外逃，可能影响合并后公司2025年A类投行评级 [2][9][11] 财务表现分析 - 2025年Q1归母净利润预增350%-400%至112 01亿-124 45亿元，其中80-90亿元来自负商誉会计处理，无实际现金流支撑 [1][3][6] - 扣非归母净利润预增45%-65%至29 73亿-33 83亿元，与中信证券同期65亿元存在差距，反映真实业务表现 [3][6] - 负商誉产生因国泰君安合并成本(换股比例1:0 62)低于海通证券可辨认净资产公允价值(两者每股净资产比例1:0 73) [7][8] 吸收合并细节 - 换股方案按定价基准日前60日交易均价确定，A/H股均为1股海通证券换0 62股国泰君安，现金选择权提供溢价保护 [7] - 实际换股比例(0 62)低于两公司净资产比例(0 73)，导致原海通证券股东每股少换0 1股新股票 [8] - 会计准则要求合并成本低于净资产公允价值差额计入当期损益，形成非经常性损益 [5][6] 投行业务风险 - 海通证券2024年投行罚单增至4张(2023年为2张)，涉及沃得农机IPO未披露实控人股权冻结、格力地产债券核查不审慎等 [9][10] - 2023-2024年多次因"带病闯关"、"一查就撤"被监管警示，暴露质控内核缺陷 [9][10][11] - 原投行负责人姜诚君2024年8月因涉嫌职务犯罪外逃被查，其任内项目存在高定价高募资但基本面弱等问题 [11] 行业影响 - 合并后国泰海通与中信证券、中金形成投行第一梯队，但海通证券历史问题或拖累2025年A类评级 [11] - 行业一季度业绩普遍改善主因2024年同期低基数，国泰海通扣非增速45%-65%与同业相当 [3]