报告投资评级 - 维持“买入”评级，并给予26年目标价24.84元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 兴业银行2025年营收与归母净利润重回正增长，Q4非息收入增速回暖带动整体营收增速提升 [1] - 公司提出发展“科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行”四张名片，战略扩容升级，经营特色鲜明 [1] - 考虑可转债摊薄后股息率仍有5.2%，估值具备吸引力，且可转债若成功转股有望补充核心资本 [1][3] - 预测26-28年归母净利润将保持稳健增长，信用成本下行有望反哺利润，给予26年0.60倍目标PB，较当前0.43倍（基于26年预测BVPS 41.40元）有提升空间 [5][11] 财务表现与业务规模 - **营收与利润**：2025年归母净利润为774.69亿元，同比增长0.3%；营业收入为2127.41亿元，同比增长0.2%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - **规模增长**：2025年末总资产达11.09万亿元，正式迈过11万亿元大关，同比增长5.6%；贷款总额同比增长3.7%，存款总额同比增长6.9% [2] - **息差表现**：2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点；利息净收入同比增长0.4%，增速由负转正 [2] - **非息收入**：2025年非息收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅回升4.3个百分点；其中手续费及佣金净收入同比增长7.4%，财富销售中收增长3.49%，托管中收增长5.35% [3] 资产质量与风险管理 - **不良指标**：2025年末不良贷款率为1.08%，与9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - **风险前瞻**：关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点；逾期90天以上贷款/不良贷款比例为76%，较2025年6月末下降11个百分点，显示不良认定趋严 [4] - **不良生成与减值**：测算2025年全年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点；2025年减值计提同比下降4.26%，对利润形成反哺 [4] - **细分领域**：零售贷款不良率年末为1.38%，较上半年提升16个基点，其中经营贷和其他类型贷款不良率上升明显；对公贷款不良整体改善 [4] 资本状况与估值 - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、10.64%、13.56% [3][17] - **资本补充潜力**：公司有413亿元可转债处于转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.9%、3.6%、3.8% [5][11] - **估值对比**：报告预测公司2026年PB为0.43倍，而A股可比上市银行2026年Wind一致预测PB均值为0.46倍；报告认为公司战略清晰应享受溢价，给予2026年0.60倍目标PB [5][26] 业务结构与发展战略 - **信贷结构**：对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张的主要支撑；零售贷款同比减少3.4%，反映行业需求偏弱 [2] - **负债成本**：2025年生息资产收益率为3.24%，计息负债成本率为1.74%，分别较上半年下降13和12个基点，负债端成本优化显效 [2] - **中间业务**：手续费收入增长主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”业务融合发展 [3] - **股息回报**：基于2025年数据，考虑转债摊薄后股息率仍达5.2%，预测2026年股息率将升至5.81% [1][11]

**公司：兴业银行** * 公司过去五年在规模、客户和结构优化方面取得显著进展，尤其在制造业、绿色和科技领域领先股份制银行[2] * 公司不良贷款率从1.25%降至1.08%，拨备覆盖率从218.8%升至228%[3] * 公司2026年战略聚焦产业金融，打造科技金融、绿色金融、财富银行和投资银行四张名片[2] * 公司2026年计划新增企业贷款约3,000亿（不含票据），零售贷款力争实现0~500亿的正增长[2][3] * 公司2025年存款增速达7%，总量增加近4,000亿，零售存款贡献大[2][6] * 公司通过收单代发等交易结算场景建设，提升低成本结算性存款比例至40%[2][6] * 公司2026年面临5,400多亿高成本定期存款到期[2][8] * 公司计划通过续做和推出零钱加、存款加、固收加、跨境加等多元化财富产品吸引资金[2][8] * 公司贵金属产品（如积存金）2025年销量是2024年的3至4倍，收入贡献达去年的两倍[8] * 公司新发存款利率约1.6%至1.7%，与存量利率（3.2%至3.3%）利差约150BP[9][11] * 公司预计通过做实场景和客户基础建设，有望进一步降低负债成本20BP左右[2][11] * 公司预计2026年息差降幅收窄，一季度或先下行后企稳，年底有望回升[2][10] * 公司预计2026年生息资产规模稳定增长，利息净收入稳中向好[3][12] * 公司预计2026年不良贷款生成进一步收敛[3][16] * 公司对公房地产领域新生成不良较去年同期收窄40%以上[19] * 公司地方政府融资平台通过专项债置换压降了350-60亿元，新生成不良金额非常小[19] * 公司信用卡领域新生成不良较去年同期回落12%-13%[19] * 公司零售贷款LTV值维持在45%-47%的合理水平[3][17] * 公司重组类纾困客户规模约为三四百亿元[18] * 公司城投敞口规模约为几百亿元[20] * 公司预计2026年营收将保持平稳或更积极表现，净利润将延续2025年的增长趋势[22] * 公司总资产增速预计与国家经济增速保持同步，大约为5-6%[26] * 公司股息率处于前1/3，但PB估值在后1/3[24] * 自三季度以来，大众人寿增持了约7,400万股[25] **行业与市场** * 居民风险偏好回升更多是结构性的，高净值人群更为显著[6] * 货币政策需要兼顾社会融资成本下降、经济增长及对银行息差的呵护[11] * 监管对低利率贷款投放高度关注，有一定政策托底可能性[11] * 大行利率风险指标已经接近限额，股份行的相关指标较年初有所上升[15] * 由于利率敏感度压力，银行同业可能会成为地方债的卖方[15] * 保险公司由于分红险比例提升，更倾向于配置权益类资产，从而减少对债券的需求[15] * 房地产市场仍处于筑底阶段，但存量风险已充分暴露，增量风险可控[22] * 银行板块年初以来受主力资金对ETF的赎回卖出影响，但压制因素是短期的[24] * 可转债目前市场上仅有不到1,000亿体量，稀缺性有助于推动市场化机构增持转股[22]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1104.58亿元 同比下降2.29% 利息净收入737.55亿元 同比下降1.52% 非利息净收入367.03亿元 同比下降3.80% [10] - 归属于母公司股东净利润431.41亿元 同比增长0.21% 基本每股收益1.91元 同比下降1.55% [10] - 净息差1.75% 较上年全年下降7个基点 净利差1.51% 同比下降0.08个百分点 [10] - 总资产10.61万亿元 较上年末增长1.01% 贷款总额5.90万亿元 增长2.91% 存款总额5.87万亿元 增长6.10% [10] 资产质量与风险管理 - 不良贷款率1.08% 较上年末上升0.01个百分点 不良贷款余额634.93亿元 增加20.16亿元 [17] - 拨备覆盖率228.54% 较上年末下降9.24个百分点 计提资产减值损失301.22亿元 同比下降12.19% [17] - 核心一级资本充足率9.54% 较上年同期上升0.06个百分点 资本充足率14.18% [10] - 对公房地产新发生不良同比减少46% 地方政府融资平台无新发生不良 信用卡新发生不良同比下降 [17][28][29] 战略业务发展 - 绿色金融融资余额2.43万亿元 较上年末增长10.71% 绿色贷款余额10756.26亿元 增长15.61% 不良率0.57% [18][39] - 科技金融融资余额2.01万亿元 增长14.18% 科技贷款余额1.11万亿元 增长14.73% 不良率0.97% [18][35] - 零售AUM达5.52万亿元 增长8% 私行客户数增长9.40% 双金客户增长8.34% [17][18] - 大投行FPA规模4.68万亿元 较上年末新增1512亿元 非金融企业债务融资工具承销规模4334.13亿元 市场排名第二 [18][25] 业务结构优化 - 公司贷款余额3.67万亿元 较上年末增长6.60% 个人贷款余额1.96万亿元 下降1.40% [10] - 定期存款余额3.29万亿元 增长10.10% 活期存款余额2.04万亿元 下降1.24% [10] - 手续费及佣金净收入130.75亿元 同比增长2.59% 托管中间业务收入19.43亿元 增长9.98% [16][21] - 制造业中长期贷款 绿色贷款 科技贷款增速分别为11.83% 15.61% 14.73% 均高于贷款整体增速 [15] 数字化转型进展 - 手机银行月活用户同比增长8.40% 兴业管家客户数增长5.12% 兴业生活注册用户数增长5.35% [31] - 兴业普惠平台注册用户50.06万户 增长30.20% 累计解决融资需求4415.50亿元 [43] - 启动分布式核心系统建设 智能体平台上架超200个智能体 部署全渠道AI数字客服 [47] - 实施科技人才万人计划 深化科技 数据 业务融合 [9] 行业环境与政策影响 - 2025年上半年GDP同比增长5.3% 高技术产业增加值增长9.5% 货物贸易进出口总值增长2.9% [12] - 银行业不良贷款率1.49% 较上年末下降0.01个百分点 拨备覆盖率212.50% [13] - 1年期和5年期以上LPR均下降10个基点 个人住房公积金贷款利率下调25个基点 [13] - 金融"五篇大文章"贷款增速均高于全部贷款增速 科技贷款增长12.5% 绿色贷款增长25.5% 普惠贷款增长11.5% [13]